劉光祥

2017年11月“大資管新規(guī)征求意見稿”頒布以來，開始了史無前例的漫長(zhǎng)征求意見過程，經(jīng)歷市場(chǎng)動(dòng)蕩、銀行業(yè)上書、輿論熱議之后，終于在2018年3月28 日深改委會(huì)議審議通過，2018年4月27日經(jīng)國務(wù)院同意，中國人民銀行、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國家外匯管理局日前聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，以下簡(jiǎn)稱資管新規(guī)）。資管新規(guī)是銀保監(jiān)聯(lián)合發(fā)布的第一份重磅文件，確定了未來資管行業(yè)的監(jiān)管框架，將對(duì)包括信托在內(nèi)的整個(gè)財(cái)富管理行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

對(duì)通道類信托業(yè)務(wù)的影響

根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 截至2017年末，信托資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)保持增長(zhǎng)，信托資產(chǎn)余額達(dá)26.24萬億元，其中事務(wù)管理類信托（主要為通道類業(yè)務(wù)）的規(guī)模達(dá)到15.6萬億元，占比達(dá)到59.6%。盡管近年來監(jiān)管部門一直在限制通道類業(yè)務(wù)的發(fā)展，但2017年末事務(wù)管理類信托的規(guī)模和占比都有所增長(zhǎng)。資管新規(guī)出臺(tái)后，將對(duì)信托通道類業(yè)務(wù)產(chǎn)生新的影響， 主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

委托人要求穿透滿足合格投資者要求?！顿Y管新規(guī)》二十七條規(guī)定：“實(shí)行穿透式監(jiān)管，對(duì)于已經(jīng)發(fā)行的多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券投資基金除外）”。這就要求在開展信托通道類業(yè)務(wù)時(shí)，如委托資金為募集資金如券商資管等，需要向上穿透核查，確保最終投資者符合合格投資者的要求，同時(shí)要根據(jù)《資管新規(guī)》第六條，要加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理，確保信托通道類業(yè)務(wù)同投資者有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力與承擔(dān)能力。考慮到資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的政策導(dǎo)向， 銀監(jiān)部門今后可能也會(huì)出臺(tái)類似的配套制度，以規(guī)范信托公司進(jìn)行投資者適當(dāng)性的管理。

信托通道受托人需履行勤勉管理職責(zé)?！顿Y管新規(guī)》第八條明確規(guī)定了管理人的十大職責(zé)，這對(duì)管理人履行職責(zé)，界定通道業(yè)務(wù)具有重要的指導(dǎo)意義，最基本的受托人義務(wù)，無論是否通道。目前法院公開判決管理人承擔(dān)賠償責(zé)任的案例極少，但隨著金融專業(yè)訴訟的審判制度將日趨完善，管理人未按照勤勉盡責(zé)原則履行受托管理職責(zé)則面臨著被追償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

《資管新規(guī)》還要求“金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé)，不得進(jìn)行轉(zhuǎn)委托，不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。根據(jù)《資管新規(guī)》的要求，如資金信托接受其他資管產(chǎn)品的投資，則該資金信托必須為主動(dòng)管理型，不得為事務(wù)管理型。同理，信托公司無法再利用其他資管通道進(jìn)行投融資活動(dòng)。對(duì)于一些信托計(jì)劃無法直接投資的領(lǐng)域，例如PRE-IPO等，信托公司將無法再通過信托計(jì)劃投資通道類資產(chǎn)管理計(jì)劃的交易模式進(jìn)行投資，這將對(duì)此類業(yè)務(wù)造成一定不利影響。

信托通道類務(wù)不能采用兩層以上嵌套?！顿Y管新規(guī)》第二十二條規(guī)定：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品， 但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）”，明確提出資管產(chǎn)品之間只允許一層嵌套，禁止多層嵌套。同時(shí)規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”，明確提出禁止開展規(guī)避監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)。因此信托公司在設(shè)計(jì)信托通道類業(yè)務(wù)，以前常用的“銀行理財(cái)+券商（基金子公司）資管+信托產(chǎn)品”及“銀行理財(cái)+信托計(jì)劃+私募基金”等業(yè)務(wù)模式將被禁止。

信托通道類業(yè)務(wù)要做好第三方機(jī)構(gòu)托管工作。資管新規(guī)第十四條規(guī)定：“本意見發(fā)布后，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)由具有托管資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外”，明確提出所有資管產(chǎn)品必須實(shí)行第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管，而之前對(duì)于單一資金信托通道類業(yè)務(wù)的第三方托管并無嚴(yán)格要求，實(shí)際中也存在多數(shù)單一通道類信托業(yè)務(wù)為追求放款時(shí)效、較少費(fèi)用支出而不安排托管的現(xiàn)實(shí)情況。信托公司在開展信托通道類業(yè)務(wù)時(shí)，要嚴(yán)格遵守資管新規(guī)托管要求，選擇具有托管資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管。

總體來說，雖然資管新規(guī)提高了通道委托人合格投資者要求，明確了信托通道受托人需履行勤勉管理職責(zé)，若只能選擇一層嵌套通道，在券商資管、基金通道、信托通道，相比之下，信托的SPV破產(chǎn)隔離效果強(qiáng)、投資范圍更加寬泛，這或許對(duì)于信托公司來說是利好。尤其是對(duì)非標(biāo)債權(quán)投資項(xiàng)目而言，資管計(jì)劃不能直接向融資人發(fā)放貸款，而信托可以直接向融資人發(fā)放信托貸款。因此，在只能嵌套一層通道的限制下，資管計(jì)劃的通道類業(yè)務(wù)被進(jìn)一步壓縮，相應(yīng)的信托通道業(yè)務(wù)可能會(huì)有所增長(zhǎng)。但是，信托公司開展通道業(yè)務(wù)同樣要按照《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2010]72 號(hào)）等相關(guān)規(guī)定，如銀信合作的業(yè)務(wù)，信托公司需要按照10.5%來計(jì)提凈資本，相比普通通道1%～2%的計(jì)提，銀信理財(cái)資金業(yè)務(wù)信托凈資本計(jì)提更高，同時(shí)融資類業(yè)務(wù)余額占銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)余額的比例不得高于30%。因此，信托公司要給銀行理財(cái)做通道，一般需審慎開展， 資管新規(guī)頒布后，各地銀監(jiān)局已經(jīng)窗口指導(dǎo)暫停通道或通道規(guī)模只降不增。

對(duì)主動(dòng)管理信托業(yè)務(wù)的影響

資管新規(guī)出臺(tái)后，現(xiàn)在各家信托機(jī)構(gòu)都紛紛表示大規(guī)模壓縮通道業(yè)務(wù)，開展主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，《資管新規(guī)》的出臺(tái)對(duì)主動(dòng)管理類業(yè)務(wù)也產(chǎn)生了一定影響。

提高了信托資金募集的門檻。和此前《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》所規(guī)定的合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)相比， 《資管新規(guī)》規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)更高?！顿Y管新規(guī)》以兜底條款的形式規(guī)定投資者若存在 “金融管理部門視為合格投資者的其他情形”的，也構(gòu)成合格投資者。考慮到新標(biāo)準(zhǔn)和舊標(biāo)準(zhǔn)之間的較大差異，而《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》仍然有效，根據(jù)舊標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)成合格投資者的人士是否可以援引《資管新規(guī)》關(guān)于“金融管理部門視為合格投資者的其他情形”的規(guī)定仍被認(rèn)為合格投資者，有待觀察。

另外，《資管新規(guī)》明確規(guī)定投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品，《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》僅強(qiáng)調(diào)投資者應(yīng)以自己合法所有的資金認(rèn)購信托單位，但是并沒有排除投資者使用通過借貸方式合法獲得的資金進(jìn)行投資。但是，對(duì)于投資者如何證明自己不是使用“銀行貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金”進(jìn)行投資， 信托公司需要審查到何種程度，獲得何種材料就可以確認(rèn)投資者不是使用“銀行貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金”進(jìn)行投資，僅按照目前信托文件中慣常表述的“委托人承諾以其合法所有的資金投資信托”能否滿足審核標(biāo)準(zhǔn)，尚待監(jiān)管部門后續(xù)予以明確。

信托打破剛性兌付。打破剛性兌付， 是真正實(shí)現(xiàn)“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”，回歸資管業(yè)務(wù)本源的前提條件，也是資管產(chǎn)品的最終走向。資管新規(guī)第二條規(guī)定， “資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)， 金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付?！彪m然早在數(shù)年前就信托行業(yè)就有了打破剛性兌付的呼聲，但明確出現(xiàn)在制度層面尚屬首次。根據(jù)《資管新規(guī)》，下列行為構(gòu)成剛性兌付：（1）違反公允價(jià)值原則對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益；（2）滾動(dòng)發(fā)行的方式使本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移；（3）產(chǎn)品不能如期兌付或兌付困難時(shí)，由金融機(jī)構(gòu)自籌資金償付或委托其他機(jī)構(gòu)代為償付。

《資管新規(guī)》同時(shí)規(guī)定了對(duì)剛性兌付的處罰措施，但是信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓能否認(rèn)定為剛性兌付？此時(shí)需要區(qū)分受益人自行轉(zhuǎn)讓和信托公司主導(dǎo)轉(zhuǎn)讓兩種不同情形， 前者是市場(chǎng)行為，由轉(zhuǎn)讓方與受讓方自行協(xié)商確定，與信托公司無關(guān)，應(yīng)不屬于新規(guī)中禁止的剛性兌付行為；但后者由信托公司主導(dǎo)，且該等信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓使得本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生了轉(zhuǎn)移，讓受讓方承接轉(zhuǎn)讓方的風(fēng)險(xiǎn)，保證轉(zhuǎn)讓方的退出，就存在被認(rèn)定為剛性兌付的可能，具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)有待進(jìn)一步確定。

此外，關(guān)聯(lián)方墊付能否認(rèn)定為剛性兌付？新規(guī)具體列舉了兩種償付的情形，一是金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付，二是委托其他機(jī)構(gòu)代為償付?！墩髑笠庖姼濉分薪沟氖恰拔衅渌鹑跈C(jī)構(gòu)代為償付”， 此次正式頒布的新規(guī)直接明確禁止“委托其他機(jī)構(gòu)代為償付”，打消了市場(chǎng)之前的疑慮，即任何機(jī)構(gòu)的墊付行為都是被嚴(yán)格禁止的。由此可見，新規(guī)的該項(xiàng)規(guī)定進(jìn)一步明確表達(dá)了監(jiān)管部門破除剛性兌付的決心。

對(duì)結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的影響。《資管新規(guī)》第二十條規(guī)定，“分級(jí)私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度設(shè)定分級(jí)比例（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額，中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額）。固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過3∶1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過1∶1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過2∶1。”

對(duì)信托公司而言，以往的監(jiān)管政策并未對(duì)結(jié)構(gòu)化信托的杠桿比例進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)定，只是在銀監(jiān)會(huì)《進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的意見》（銀監(jiān)辦發(fā)[2016]58號(hào)）對(duì)投資股票的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品有所約束，要求信托公司合理控制結(jié)構(gòu)化股票信托產(chǎn)品杠桿比例，優(yōu)先受益人與劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過1∶1，最高不超過2∶1，不得變相放大劣后級(jí)受益人的杠桿比例。

另根據(jù)《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)通[2010]2號(hào)）（即《結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)通知》）規(guī)定，信托公司開展結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)不得有以下行為：（1）信托公司股東或?qū)嶋H控制人利用信托業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)謀取不當(dāng)利益；（2）以利益相關(guān)人作為劣后受益人，利益相關(guān)人包括但不限于信托公司及其全體員工、信托公司股東等；（3）以商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)資金投資劣后受益權(quán)。該通知同時(shí)規(guī)定，結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)劣后受益人不得有以下行為：為他人代持劣后受益權(quán)，將享有的信托受益權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)或收益確定后向第三方轉(zhuǎn)讓。除非監(jiān)管部門明令禁止，《資管新規(guī)》實(shí)施后，《結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)通知》仍然適用于信托產(chǎn)品。

因此，資管新規(guī)出臺(tái)后，對(duì)結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的杠桿比例要求更為嚴(yán)格。除杠桿率的限制外，資管新規(guī)還要求分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。在以往的信托監(jiān)管政策，并無此類規(guī)定。相似的規(guī)定層出現(xiàn)在新八條底線中，“禁止直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排”。新八條底線出臺(tái)后，曾使得部分結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃轉(zhuǎn)向了結(jié)構(gòu)化信托計(jì)劃，資管新規(guī)的出臺(tái)，統(tǒng)一了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，彌補(bǔ)了監(jiān)管套利的漏洞。

資管新規(guī)下信托業(yè)的合規(guī)發(fā)展

優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)模式。《資管新規(guī)》后，應(yīng)重點(diǎn)發(fā)展以證券投資、并購?fù)顿Y、項(xiàng)目股權(quán)投資、PE投資、投貸聯(lián)動(dòng)等為資金運(yùn)用方式的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，更多地對(duì)接標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)的投資，擺脫影子銀行色彩。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型加快，實(shí)體融資需求下滑，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)需求收縮，但轉(zhuǎn)型過程中存在馬太效應(yīng)，兼并重組會(huì)越來越頻繁，缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的中小企業(yè)會(huì)被擠出市場(chǎng)，擁有創(chuàng)新精神與技術(shù)溢價(jià)的企業(yè)則會(huì)發(fā)展壯大。尤其是部分國有企業(yè)的融資渠道由銀行轉(zhuǎn)為資本市場(chǎng)，并以此來進(jìn)行國有企業(yè)的改制、重組，信托機(jī)構(gòu)可以把握其中兼并重組、股權(quán)投資等機(jī)會(huì)，借助并購信托、產(chǎn)業(yè)基金、顧問咨詢等形式參與其中。

大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，開展標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)?！顿Y管新規(guī)》并未包括資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，資產(chǎn)證券化既有國家政策支持，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)有非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，盤活存量訴求?？梢源罅Πl(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)（交易所AB S、資產(chǎn)支持票據(jù)、信貸資產(chǎn)證券化）。在開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)時(shí)，對(duì)部分發(fā)行成功率較高、確定性較大、前端綜合收益率較高且風(fēng)險(xiǎn)較為分散的基礎(chǔ)資產(chǎn)，信托可以先帶著資金進(jìn)入，發(fā)放短期（3～6 個(gè)月）的短期過橋貸款，幫助企業(yè)先形成基礎(chǔ)資產(chǎn)，然后再幫助企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，并主動(dòng)參與銷售與前端融資，實(shí)現(xiàn)主動(dòng)管理與介入。對(duì)沖《資管新規(guī)》對(duì)部分通道業(yè)務(wù)、多層資管嵌套、限制非標(biāo)等業(yè)務(wù)方面的負(fù)面沖擊。

順勢(shì)財(cái)富管理，開始私人定制。當(dāng)前我國個(gè)人資產(chǎn)超過1000萬元的人數(shù)規(guī)模已頗為可觀，其中又以個(gè)人資產(chǎn)超過5000 萬元與超過1億元的超高凈值客戶增速最為迅速。這部分超高凈值客戶在經(jīng)過多年的打拼積累到巨額財(cái)富后，已經(jīng)慢慢轉(zhuǎn)入“守富”與“傳富”的階段，對(duì)于個(gè)人資產(chǎn)不僅有保值增值的訴求，也有傳承、風(fēng)險(xiǎn)隔離的考慮。信托公司的家族信托與私人銀行及其他資管產(chǎn)品相比，有著天然的優(yōu)勢(shì)。信托是唯一一個(gè)擁有貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與實(shí)業(yè)投資三大牌照的機(jī)構(gòu)，能夠滿足超高凈值客戶的各類資產(chǎn)偏好，是做大類資產(chǎn)配置的良好平臺(tái)。信托具有破產(chǎn)隔離、財(cái)產(chǎn)獨(dú)立的優(yōu)勢(shì)。信托具有他益性的特征，適合做財(cái)富的代際傳承，在條款設(shè)計(jì)上比較靈活。

做好渠道建設(shè)，增加資金募集。《資管新規(guī)》實(shí)施后，合格投資者數(shù)量將較以前大幅降低，公司應(yīng)在留住已有合格投資者客戶的同時(shí)，大力開發(fā)新的合格投資者客戶，為以后私募信托計(jì)劃的發(fā)行做好準(zhǔn)備。一方面需要通過現(xiàn)金類管理產(chǎn)品吸引客戶?，F(xiàn)金類管理產(chǎn)品一方面期限靈活、流動(dòng)性好，收益率相對(duì)偏低，可以降低信托公司的成本，同時(shí)可以增加客戶的粘性，引導(dǎo)客戶在資金閑置期間存放于此， 擴(kuò)大管理規(guī)模。另外一方面是做到渠道銷售工作，進(jìn)一步提高機(jī)構(gòu)的占比與集中度，加大銀行代銷渠道，同時(shí)也要加大直銷力度，建設(shè)營(yíng)銷中心與隊(duì)伍，增強(qiáng)客戶粘性，對(duì)未來轉(zhuǎn)向一站式的財(cái)富管理與高端資產(chǎn)管理大有裨益。

總體而言，無論是通道類業(yè)務(wù)還是主動(dòng)管理型業(yè)務(wù)，《資管新規(guī)》對(duì)信托業(yè)都是一次新的洗禮，信托業(yè)將同時(shí)接受人民銀行與銀保監(jiān)部門同時(shí)監(jiān)管，大資管背景下的信托業(yè)都要改變過去謀求監(jiān)管套利的思維，逐步適應(yīng)多部門統(tǒng)籌監(jiān)管的新機(jī)制，持續(xù)關(guān)注銀保監(jiān)會(huì)和中國人民銀行后續(xù)發(fā)布的各項(xiàng)實(shí)施細(xì)則，并在過渡期內(nèi)主動(dòng)適應(yīng)新規(guī)，運(yùn)用過渡期安排，化壓力為動(dòng)力，嚴(yán)格“控制增量”“清零存量”， 盡快改善資產(chǎn)質(zhì)量、優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)、大力開展標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)、升級(jí)產(chǎn)品模式，同時(shí)開啟財(cái)富管理新時(shí)代，打造定制化產(chǎn)品與服務(wù)品牌，并力爭(zhēng)做好渠道建設(shè)。

（作者單位：國通信托）