(暨南大學管理學院，廣東 廣州 510632)

引言

已有研究表明跨國并購往往難以為收購公司股東創(chuàng)造價值，學者們從文化、政府干預、投資者保護和信息不對稱等多角度對此提供了解釋。制度差異、文化距離和信息不對稱等因素增加了并購的定價風險和并購后整合的成本，阻礙了資本的跨國流動(Rossi and Volpin,2004；Kuipers et al.,2009；Erel et al.,2012；Ahern et al.,2015；Elnahas et al.,2017)[14] [12] [10] [1] [9]。跨國并購的研究范式可以拓展到一國國內(nèi)跨地區(qū)并購的研究，在同一國國內(nèi)，各地區(qū)之間具有基本相同的制度和文化背景，從而可以克服跨國并購研究中普遍存在的遺漏變量問題。不僅如此，在中國，跨地區(qū)的并購研究還具有特殊意義，中國各地區(qū)之間的經(jīng)濟發(fā)展水平差異顯著，如何實現(xiàn)各地區(qū)之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，是當前我國經(jīng)濟面臨的重大問題。從產(chǎn)業(yè)層面上講，跨地區(qū)并購可以實現(xiàn)資本的空間轉(zhuǎn)移，帶動產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，促進承接地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級(白雪潔，衛(wèi)婧婧，2017)[15]；從微觀層面上講，資本的跨地區(qū)流動可以通過資源、要素的優(yōu)化配置和溢出效應等方式產(chǎn)生協(xié)同效應，實現(xiàn)并購的創(chuàng)造價值功能(唐建新和陳冬，2010)[21]，促進不同區(qū)域的協(xié)調(diào)發(fā)展。因此，如何減弱甚至消除跨區(qū)域并購中的障礙因素、促進生產(chǎn)要素和資源的跨地區(qū)流動，是當前我國并購市場資源集聚過程中亟待解決的主要問題(方軍雄，2009)[17]。迄今，國內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)跨地區(qū)并購的概率更低，而且績效也更差(方軍雄，2009；潘紅波和余明桂，2011)[17][20]，但就導致跨地區(qū)并購價值毀滅的原因，目前的研究尚存在較大爭議。因此，本文研究的第一個問題是，在中國影響跨地區(qū)并購價值創(chuàng)造的主要因素是什么?

并購意味著資本和其他生產(chǎn)要素的分拆、裂變、流動和重新組合，是一個復雜的過程，存在諸多的風險。首先，并購的定價風險，由于并購雙方信息不對稱，對目標公司價值有不同的看法，在定價上存在分歧，從而產(chǎn)生定價風險，Bruner(2002)[5]通過梳理文獻發(fā)現(xiàn)并購中，收購方股東財富增長傾向于為負，而過高的定價帶來的過度支付是并購未能為收購方股東創(chuàng)造價值的主要解釋。其次，并購帶來的道德風險，即便預測并購能夠產(chǎn)生協(xié)同效應，但由于并購交易要求收購方全額支付并購的定價給被收購方，因此，在已經(jīng)完成并購對價支付的條件下，被收購公司管理層或股東可能存在道德風險問題，導致無法實現(xiàn)預期的協(xié)同效應(Cain et al.,2001)[6]。為了解決并購存在的這些風險，或有對價安排應運而生，在美國，并購對價中的或有對價安排被稱為Earnout，在并購之初，收購方僅支付全部對價的一部分，并購后的1～3年內(nèi)，按約定，當目標公司業(yè)績達到一定條件后，再追加支付剩余的對價(Cain et al.，2001；Barbopoulos et al.，2012)[6][4]。由于整個的對價支付依賴于目標公司的未來業(yè)績，因此，或有對價安排形成了對被收購對象有力的激勵和約束。但從實際效果來看，實證結(jié)果顯示或有對價安排產(chǎn)生的經(jīng)濟后果尚存爭議，一些研究發(fā)現(xiàn)，Earnout能夠降低定價風險，也有助于對收購對象產(chǎn)生激勵和約束作用，從而緩解道德風險問題(Barbopoulos et al.，2012)[4]，但也有研究發(fā)現(xiàn)，或有對價安排導致被收購方為達到業(yè)績指標，更加關注短期盈利，通過削減長期對目標公司有利的開支(比如：研發(fā)支出)，實現(xiàn)對盈余的向上調(diào)節(jié)(Elnahas et al.，2017)[9]。在中國，2008年開始或有對價安排被正式引入企業(yè)的并購重組，被稱為盈利預測補償協(xié)議(或簡稱盈利補償協(xié)議)。按規(guī)定，當目標公司按收益法進行估值時，目標方必須對公司未來1～3年的盈利做出預測和承諾，并購交易之初，收購方全額支付對價，當未來業(yè)績不能達到承諾水平時，目標方必須以現(xiàn)金或股份方式對收購方股東做出賠償。中國作為新興資本市場國家，引入復雜的或有對價機制，究竟發(fā)揮了怎樣的作用，亟待研究，實證證據(jù)將為監(jiān)管資產(chǎn)重組的定價安排提供直接的經(jīng)驗參考。但迄今為止，非常有限的文獻實證研究了我國的盈利補償協(xié)議對并購價值創(chuàng)造的影響(呂長江和韓慧博，2014)[19]。因此，本文研究的第二個問題是，盈利預測補償協(xié)議如何影響并購的價值創(chuàng)造，尤其是如何影響跨地區(qū)并購的價值創(chuàng)造？

本文的主要貢獻是：(1)雖然研究普遍發(fā)現(xiàn)跨國并購難以為收購方股東創(chuàng)造價值，但對于一國國內(nèi)跨地區(qū)的并購的研究卻較少，聚焦于同一制度文化背景下的跨地區(qū)并購，將能夠更好地發(fā)現(xiàn)阻礙資源、要素跨地區(qū)流動的主要因素，從而更好地制定監(jiān)管政策，引導資源、要素的自由流動，優(yōu)化資源配置。(2)盈利補償協(xié)議本質(zhì)上是一種或有對價安排，曾一度成為我國重大資產(chǎn)重組監(jiān)管中的強制性要求，或有對價安排在新興的中國資本市場上如何影響股東的價值創(chuàng)造亟待研究。本文的研究為盈利補償協(xié)議作為強制性監(jiān)管要求提供了經(jīng)驗證據(jù)支持。(3)在我國制度背景下，市場分割和信息不對稱都是影響跨地區(qū)并購價值創(chuàng)造的重要因素，我們以盈利補償協(xié)議為切入點，對阻礙跨地區(qū)并購價值創(chuàng)造的主要因素進行區(qū)分和檢驗，發(fā)現(xiàn)阻礙并購資本跨區(qū)域創(chuàng)造價值的主要問題是信息不對稱，而不是市場分割。

制度背景、理論分析與研究假設

一、制度背景

中國經(jīng)濟發(fā)展存在明顯的地區(qū)之間的不平衡，特別是1994年開始的分稅制改革，中央政府與地方政府之間重新劃分了事權和財權，各地區(qū)被賦予了相對獨立的經(jīng)濟利益，建立起以地區(qū)經(jīng)濟績效，尤其是以GDP為核心的地方官員考核和晉升體系，促使地區(qū)之間圍繞著地區(qū)GDP這一核心指標展開競爭，催生了地方保護主義的盛行(周黎安，2004)[25]。企業(yè)跨地區(qū)的收購行為將可能導致地方政府喪失對本地企業(yè)的控制權，影響本地經(jīng)濟的發(fā)展、社會穩(wěn)定和就業(yè)等，因此，出于保護本地經(jīng)濟的目的，跨地區(qū)并購將受到更多的阻礙和限制(方軍雄，2009)[17]。除此之外，跨地區(qū)并購，交易雙方也面臨更嚴重的信息不對稱問題。

2008年5月《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的頒布實施，第一次以法規(guī)形式規(guī)定標的資產(chǎn)如果以未來收益預期進行評估并作價的情況下，交易標的方應與上市公司簽訂盈利預測補償協(xié)議。協(xié)議須約定未來三年的盈利，并對盈利水平做出承諾，當未來承諾未實現(xiàn)時，承諾方需要對收購方做出現(xiàn)金或股份的賠償。隨后，2011年8月、2014年7月兩次修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，其中有關盈利預測補償協(xié)議的條款依然存在。在上述監(jiān)管要求下，盈利預測補償事件不斷增多，學者們也開始更多地關注盈利預測補償問題(呂長江和韓慧博，2014)[19]，但對于盈利補償協(xié)議在并購交易中發(fā)揮的作用尚未達成一致。直到2014年11月證監(jiān)會頒布實施新的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(證監(jiān)會令[2014]第109號)，提出向非關聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)且以收益法作為估值依據(jù)時，不再強制要求交易雙方進行業(yè)績承諾補償，尊重市場化博弈(趙立新和姚又文，2014)[23]。

二、理論分析與研究假設

理論上講，存在兩種影響跨地區(qū)并購價值創(chuàng)造的效應：市場分割效應和信息不對稱效應。市場分割效應是指資本、要素在跨地區(qū)之間難以流動，導致并購后交易雙方資源難以整合，從而導致較差的并購績效。信息不對稱效應則是指并購雙方掌握的信息不對等，形成有偏的估值和定價，導致并購前的逆向選擇和并購后的道德風險等問題，從而削弱并購的價值創(chuàng)造。我們以盈利補償協(xié)議作為切入點，在理論和實證方面區(qū)分了市場分割效應和信息不對稱效應。

1.市場分割、盈利補償協(xié)議與跨地區(qū)并購的價值創(chuàng)造

在我國財政分權以及以GDP為主的政績考核和晉升體制背景下，地方政府具有強烈的發(fā)展當?shù)亟?jīng)濟，維護本地區(qū)社會穩(wěn)定的動力(周黎安，2004；潘紅波和余明桂，2011)[25][20]?？绲貐^(qū)的并購可能導致本地企業(yè)控制權的流失，影響本地經(jīng)濟的發(fā)展、社會就業(yè)等，因此，更容易受到地方政府的干預，方軍雄(2009)[17]、潘紅波和余明桂(2011)[20]均發(fā)現(xiàn)上市公司異地并購的可能性明顯低于同一區(qū)域內(nèi)的本地并購。正是由于地方保護主義催生的市場分割，導致我國經(jīng)濟具有典型的地域特征，地方政府對本地企業(yè)提供支持。與同地并購相比較，異地并購的公司獲得收購公司所在地政府的支持會更少(潘紅波和余明桂，2011)[20]，不僅如此，地域的差距加大了地方政府與企業(yè)的溝通難度，因此，如果市場分割存在，將阻礙資源、要素的跨地區(qū)流動，跨地區(qū)的并購將導致收購公司難以充分調(diào)動各種生產(chǎn)要素，形成有效組合，加大并購后整合的難度，難以實現(xiàn)協(xié)同效應，因此，我們預期跨地區(qū)并購為收購公司股東創(chuàng)造的價值顯著低于同地區(qū)并購。

盈利預測補償協(xié)議是上市公司與目標公司管理層在達成并購交易時，對于未來不確定情況的一種約定，當并購雙方的交易定價存在分歧時，盈利補償協(xié)議提供了基于未來業(yè)績的補償機制，更容易協(xié)調(diào)交易雙方的分歧，使得交易雙方的利益均能夠得到保障，更容易實現(xiàn)公平交易(Cain et al.,2001；Barbopoulos et al.，2012)[6][4]。但就市場分割而言，盈利補償協(xié)議的采用與否不會影響跨地區(qū)的政府干預、地方保護主義等因素，因此，在市場分割理論下，預計盈利補償協(xié)議的采用與否不會對跨地區(qū)并購的價值創(chuàng)造產(chǎn)生影響。

進一步，考察不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)在跨地區(qū)并購中面臨的問題，各地區(qū)之所以產(chǎn)生地方保護主義，可以從財政分權、國企屬地化管理、地方官員考核與晉升激勵等多角度找到解釋。地方保護主義衍生出市場分割，進而阻礙了生產(chǎn)要素和資源的跨區(qū)域流動。因此，如果市場分割是影響并購價值創(chuàng)造的主要原因，那么我們將預期，由于地方國企的屬地化管理，地方國企跨地區(qū)并購將導致面臨更為嚴重資本流動障礙(方軍雄，2009)[17]，因此，預期地方國企實施的異地并購將更難實現(xiàn)協(xié)同效應。

基于上述市場分割視角的分析，提出如下假設：

假設1a：相較于同地區(qū)并購，跨地區(qū)并購為收購方股東創(chuàng)造的價值更低。

假設1b：跨地區(qū)并購中，盈利補償協(xié)議采用與否對收購方股東價值創(chuàng)造沒有影響。

假設1c：跨地區(qū)并購中，相較于非國企，地方國企并購為收購方股東創(chuàng)造的價值更低。

2.信息不對稱、盈利補償協(xié)議與跨地區(qū)并購的價值創(chuàng)造

已有的文獻也注意到并購交易雙方信息不對稱的程度也會顯著影響并購的定價和并購的價值創(chuàng)造(Reuer and Koza,2000)[13]。Erickson et al.(2012)[11]研究發(fā)現(xiàn)，并購雙方信息不對稱的程度越高，并購中收購方股東財富增加越少。Chakrabarti(2016)[7]用美國化學制品制造業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)發(fā)現(xiàn)區(qū)域了解程度、間接信息會減少地理距離帶來的信息不對稱程度，降低其對相關并購決策實施的影響。Barbopoulos(2012)[4]認為信息不對稱會給企業(yè)的并購帶來逆向選擇和道德風險等問題，而設計合理的盈利預測補償協(xié)議能夠減少這些問題。陳仕華等(2013)[16]從信息不對稱的角度考察了目標公司選擇和并購績效，發(fā)現(xiàn)有董事聯(lián)結(jié)關系的企業(yè)越可能成為目標公司，而且這些并購的長期績效更好，表明董事聯(lián)結(jié)關系由于降低了信息非對稱性，提高了并購的交易效率。李維安和陳鋼(2015)[18]研究發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性能夠發(fā)揮降低信息不對稱程度的作用，會計穩(wěn)健性不影響并購的短期市場反應，但對并購的長期績效有顯著正的影響。

在公司并購重組交易中，由于交易雙方存在信息不對稱，雙方往往難以就交易定價形成相互均滿意的方案，而引入盈利預測補償協(xié)議，被收購方做出基于未來業(yè)績的補償承諾，可以有效地協(xié)調(diào)并購交易雙方因信息不對稱而造成的在對價方面的分歧(Cain et al.,2001；Craig et al.,2003)[6][8]。從理論上講，預測補償協(xié)議具有信號傳遞功能和管理層激勵與約束功能。首先，信號傳遞功能。盈利預測補償協(xié)議要求目標公司管理層對未來三年的業(yè)績做出承諾，當未來不能達到業(yè)績條件時，目標方將以約定的方式進行補償，補償條款的存在構(gòu)成了重要的約束機制，如果違約成本足夠高，補償條款將成為可置信的承諾。只有目標公司管理層對未來業(yè)績有信心時才可能做出較高水平的業(yè)績承諾，因此，盈利補償承諾可以向投資者傳遞有關目標公司未來經(jīng)營情況良好的信號(呂長江和韓慧博，2014)[19]。其次，在并購交易中，目標公司通常比收購方掌握更多關于目標公司自身經(jīng)營狀況、盈利能力信息，但是出于自利的考慮，在沒有約束機制的條件下，標的公司很可能夸大公司運營狀況誤導收購企業(yè)，從而衍生出高的并購定價風險(Cain et al.,2001；Barbopoulos et al.,2012)[6][4]，補償條款的引入一方面形成對目標公司管理層的約束機制，同時，也將激勵目標公司管理層努力工作，減少利益輸送等問題，盡力達到業(yè)績承諾條件。綜上，信號傳遞效應增加了收購真正優(yōu)質(zhì)公司的可能性，而激勵約束機制的存在，降低了目標公司的代理成本和道德風險(Cain et al.,2001；Barbopoulos et al.,2012)[6][4]，因此，預期盈利補償協(xié)議的采用將有利于促成并購交易，提高并購交易效率，同時為并購雙方創(chuàng)造更高的價值。

進一步，考慮區(qū)域?qū)傩砸蛩兀诳鐓^(qū)域并購交易中，收購方對異地的營商環(huán)境、稅收環(huán)境等更加不熟悉，面臨更為嚴重的信息不對稱問題，導致跨地區(qū)并購中，收購方難以清楚地了解標的公司經(jīng)營的真實狀況，使得交易對價與標的資產(chǎn)內(nèi)在價值之間可能出現(xiàn)較大偏差，甚至會出現(xiàn)逆向選擇的結(jié)果。根據(jù)前文的討論，盈利預測補償協(xié)議作為上市公司并購重組監(jiān)管制度的內(nèi)容，可以降低跨區(qū)域并購中的信息不對稱問題，從而遏制惡意定價，減少估值泡沫，同時消除內(nèi)部操縱評估價格等問題，從根本上提升收益法估值下標的資產(chǎn)未來盈利預測的準確性與可實現(xiàn)性，維護并購交易的公平性，并有效保護中小投資者利益(趙立新、姚又文，2014)[23]。因此，如果影響跨地區(qū)并購價值創(chuàng)造的主要影響因素是信息不對稱，那么，我們預測盈利補償協(xié)議的采用將顯著緩解跨地區(qū)并購對收購方股東價值創(chuàng)造的負面影響。

基于上述信息不對稱理論的分析，提出如下假設：

假設2a：并購中盈利補償協(xié)議的采用，可以提高收購方股東的價值創(chuàng)造。

假設2b：跨地區(qū)并購為收購方股東創(chuàng)造的價值更低，但盈利補償協(xié)議的采用將顯著降低跨地區(qū)并購對收購方股東價值創(chuàng)造的負面影響。

假設2c：并購交易雙方信息不對稱程度越高，盈利補償協(xié)議的采用越能為收購方股東創(chuàng)造價值。

數(shù)據(jù)、樣本與研究設計

一、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文使用的數(shù)據(jù)來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。研究的初始樣本包括2010～2014年間，發(fā)生于中小板上市公司中的全部并購事件，剔除了金融類上市公司的并購，得到1102個樣本。這些樣本中，有190起并購交易有簽訂盈利補償協(xié)議。為了緩解自選擇等問題，我們對這190起并購事件進行配對，并將配對樣本作為對照樣本。效仿Barber and Lyon(1996)[3]的方法，根據(jù)并購前一年業(yè)績位于90～110%之間，規(guī)模位于70～110%之間，且為同行業(yè)(制造業(yè)細分為兩位代碼，其他行業(yè)為一位代碼)的標準對190起并購事件進行配對，共得到131家配對樣本公司(其中，存在59家公司同時可匹配兩家并購公司的情況)。最終，得到有效研究樣本為321起并購，其中，有盈利預測補償協(xié)議的并購190起，無盈利預測補償協(xié)議的并購131起。并購樣本的年度分布情況見表1。

表1 樣本年度分布情況

表2 研究變量的定義和取值方法

二、研究設計

本文采用文獻中普遍采用的累計超常收益(CAR)來計算并購的價值創(chuàng)造。具體而言，使用市場模型法來估計“正常收益率”，公式為：Rit=α+βRmt+εit。其中，Rit為股票的實際收益率，Rmt為市場指數(shù)收益率，股票的“正常收益率”為在此基礎上，計算超常收益為：ARit=Rit-E(Rit)，之后，再將樣本公司的超常收益累計起來，計算每個交易日的平均超常收益為：其中n代表樣本公司數(shù)量。最后，將并購公告日前a天到公告日后b天的平均超常收益累加起來得到累計超常收益

研究變量的定義和取值方法見表2。

實證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計分析

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表4是變量之間的相關系數(shù)表。

表3顯示，全樣本的CAR均值為5.015%，換言之，樣本公司并購在公告日附近3個交易日內(nèi)有超過5%的平均漲幅，根據(jù)唐建新和陳冬(2010)[21]對主板上市公司異地并購樣本的研究，發(fā)現(xiàn)公告日附近3個交易日的累計超常收益為2%，可見，相比主板上市公司并購，短期中，中小板上市公司的并購為股東創(chuàng)造價值的效應更強。表3還顯示，并購樣本中，跨地區(qū)的并購占樣本的43.3%。此外，屬于關聯(lián)方之間的并購占比31.2%，相關行業(yè)之間的并購占比為65.4%。

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表4 研究變量的相關系數(shù)

從表4中可以看出，盈利補償協(xié)議(VAM)與收購公司股東財富(CAR)顯著正相關，相關系數(shù)值達到36.9%，支持研究假設2a的預測。同時，跨區(qū)域并購(Cross)與CAR顯著負相關，表明，相比同地區(qū)并購，跨地區(qū)并購為收購方股東創(chuàng)造的價值更少。此外，收購的比例越高、承諾以股票方式補償、目標公司控制權變更，以及關聯(lián)方之間的并購，收購公司的股東獲得了更高的財富效應。

從表5可以看出，同區(qū)域，同時采用盈利補償協(xié)議的并購，收購公司股東財富增加最高，3天CAR達到了8.217%。而跨區(qū)域，同時沒有盈利補償協(xié)議的并購，收購公司3天的CAR為-0.666%。進一步，考察盈利補償協(xié)議對收購公司股東價值創(chuàng)造的影響，表5顯示，無論是同區(qū)域，還是跨區(qū)域，有協(xié)議的并購，收購方股東的價值創(chuàng)造均顯著高于無協(xié)議的并購，T值分別為-6.111和-8.165，表明盈利補償協(xié)議可以顯著提高收購公司股東財富，支持假設2a。

接下來考察跨區(qū)域因素對并購價值創(chuàng)造的影響，欄A顯示，在采用盈利補償協(xié)議的并購中，同區(qū)域和跨區(qū)域的并購價值創(chuàng)造之間沒有顯著差異，而在沒有盈利補償協(xié)議的并購中，同區(qū)域可以顯著地提高股東財富，這些結(jié)果表明，盈利補償協(xié)議可以緩解跨地區(qū)并購存在的信息不對稱問題，改善跨地區(qū)并購的價值創(chuàng)造，初步的經(jīng)驗證據(jù)與信息不對稱假說的預測相一致，支持假設2a，2b和2c。

最后，考察市場分割假說，該假說預測地方國企跨地區(qū)并購更難為股東創(chuàng)造價值，但欄B的結(jié)果顯示，在跨地區(qū)并購的子樣本中，收購公司的產(chǎn)權性質(zhì)差異對價值創(chuàng)造沒有顯著差異，均值檢驗的T值為-1.184，可見，分組統(tǒng)計檢驗的結(jié)果不支持市場分割假說的預測。

表5 并購價值創(chuàng)造(CAR(-1,1))的交叉分組均值檢驗結(jié)果

二、回歸結(jié)果與分析

本小節(jié)中，首先對市場分割理論下的假設1a和假設1b，以及信息不對稱理論下的假設2a和2b，進行檢驗，回歸結(jié)果見表6。之后，引入產(chǎn)權性質(zhì)(SOE)與跨地區(qū)并購(Cross)的交互項，對假設1c進行檢驗，回歸結(jié)果見表7。再之后，引入信息非對稱程度變量，對假設2c進行檢驗，回歸結(jié)果見表8～表10。最后的部分是穩(wěn)健性檢驗。

1.跨地區(qū)并購、盈利補償協(xié)議與收購公司股東的價值創(chuàng)造

表6顯示，Cross的系數(shù)在三個模型中均顯著為負，表明相比同地區(qū)并購，跨地區(qū)并購為收購方股東創(chuàng)造的價值顯著更低。而VAM的系數(shù)均顯著為正，表明盈利補償協(xié)議的采用能夠顯著提高并購的價值創(chuàng)造。以第一個回歸結(jié)果為例，VAM的系數(shù)為6.547%，表明在其他條件相同的情況下，有盈利補償協(xié)議并購的3天CAR比無盈利補償協(xié)議并購的3天CAR高出6.547%，可見，這種差別在經(jīng)濟意義上也是重要的。進一步考察VAM和Cross的交互效應，VAM*Cross的系數(shù)顯著為正，表明盡管跨地區(qū)并購為收購方股東創(chuàng)造的價值更少，但如果有采用盈利補償協(xié)議，將顯著地改善股東的價值創(chuàng)造。從系數(shù)的值來看，在含交互項的回歸中，Cross的系數(shù)加上VAM*Cross的系數(shù)等于-0.208，絕對值非常小，說明盈利補償協(xié)議的采用幾乎彌補了跨地區(qū)并購對收購方股東價值創(chuàng)造的負面影響。

表6 跨地區(qū)并購、盈利預測補償協(xié)議與收購方股東的價值創(chuàng)造(CAR(-1,1)

綜上，表6的回歸結(jié)果與假設2a和2b的預測相一致，同時與假設1a相一致，但不支持假設1b。

2.市場分割、產(chǎn)權性質(zhì)與收購公司股東的價值創(chuàng)造

如果市場分割是影響并購價值創(chuàng)造的主要原因，我們預期地方國企跨地區(qū)并購將面臨更為嚴重的阻礙，因此，地方國企的跨地區(qū)并購將更難為股東創(chuàng)造價值(假說1c)，在CAR的回歸模型中預期Cross*SOE的系數(shù)將顯著為負。

從表7中可以看出，SOE的回歸系數(shù)均不顯著，而且Cross*SOE的回歸系數(shù)也均不顯著，對應的T值都非常小，表明跨地區(qū)并購的價值創(chuàng)造(CAR)沒有受到產(chǎn)權性質(zhì)差異的顯著影響，這與假設1c的預測是不一致的，因此，表7的結(jié)果不支持市場分割理論下的假設1c。

3.信息不對稱與收購公司股東價值創(chuàng)造

表7 產(chǎn)權性質(zhì)、盈利補償協(xié)議、地區(qū)屬性與并購的價值創(chuàng)造(CAR(-1,1))

本文從行業(yè)相關性(Reuer and Koza,2000)[13]、公司規(guī)模(Arbel and Strebe,1982；甄紅線和王謹樂，2016)[2][24]和是否關聯(lián)方并購(巫岑和唐清泉，2016)[22]三個不同角度來描述信息不對稱的程度，以期對信息不對稱理論的預測做進一步檢驗。

(1)行業(yè)相關性、盈利補償協(xié)議與收購公司股東的價值創(chuàng)造

相關行業(yè)之間的并購，收購公司不用再花時間去學習行業(yè)的相關知識，更容易獲取目標公司經(jīng)營狀況的真實信息，對于目標公司的價值判斷也將更為準確，而不相關行業(yè)并購則面臨更為嚴重的信息不對稱問題(Reuer and Koza,2000)[13]。因此，如果盈利補償協(xié)議能夠緩解并購雙方信息不對稱性帶來的問題，那么，預期盈利補償協(xié)議將在不相關行業(yè)的并購中發(fā)揮更大的作用在并購價值創(chuàng)造的回歸模型中，VAM×IndRel的系數(shù)將顯著為負，即在行業(yè)不相關并購(IndRel=0)中，盈利補償協(xié)議將為收購方股東創(chuàng)造更高的價值。

表8顯示，和信息不對稱理論的預期一致，VAM×IndRel的回歸系數(shù)顯著為負，同時VAM的系數(shù)顯著為正，表明在行業(yè)不相關的并購(IndRel=0)中，采用盈利補償協(xié)議將給收購方股東創(chuàng)造更高的價值，實證結(jié)果支持假設2c。

表8 行業(yè)相關性、盈利補償協(xié)議與并購的價值創(chuàng)造(CAR(-1，1))

(2) 公司規(guī)模、盈利補償協(xié)議與收購公司股東的價值創(chuàng)造

在資本市場上小規(guī)模公司存在“被忽略公司效應”，更容易被市場所遺忘(Arbel and Strebel,1982)[2]，而大規(guī)模的公司則更容易受到投資者的關注，運行也更規(guī)范，因此，相較而言，小規(guī)模的公司面臨更為嚴重的信息不對稱問題(甄紅線和王謹樂，2016)[24]。我們預期公司規(guī)模越小，盈利補償協(xié)議將更好地發(fā)揮緩解信息不對稱的作用，因此，在并購價值創(chuàng)造的回歸模型中，預計VAM×Size的系數(shù)將顯著為負。

表9顯示，VAM×Size的回歸系數(shù)顯著為負，同時VAM的回歸系數(shù)顯著為正，表明小規(guī)模公司的并購，如果采用盈利補償協(xié)議(VAM=1)，收購方股東的財富水平增加會更多，回歸結(jié)果支持假設2c。此外，Cross×Size不顯著，表明跨地區(qū)并購與公司規(guī)模在影響并購價值創(chuàng)造方面，不存在顯著的交互效應。

(3)關聯(lián)方并購、盈利補償協(xié)議與收購公司股東的價值創(chuàng)造

表9 公司規(guī)模、盈利補償協(xié)議與并購的價值創(chuàng)造(CAR(-1,1))

信息在關聯(lián)并購的交易雙方間是比較容易傳遞和分享的(巫岑和唐清泉，2016)[22]，但從外部投資者的角度來看，關聯(lián)方之間的交易更可能存在交易價格非公允、合謀等問題，因此，關聯(lián)方之間的并購將導致外部投資者與并購交易雙方之間可能存在更為嚴重的信息不對稱。盈利補償協(xié)議(VAM)的采用，迫使被收購公司管理層對業(yè)績做出可置信的承諾，從而向市場傳遞關于被收購公司質(zhì)量的積極信號，因此，預期盈利補償協(xié)議將在關聯(lián)方并購中發(fā)揮重要的信號傳遞作用，在并購價值創(chuàng)造的回歸模型中，預期VAM×RPT的系數(shù)將顯著為正。

表1 0顯示，與非不對稱信息理論預測相符，VAM×RPT的回歸系數(shù)顯著為正，即關聯(lián)方之間的并購，如果簽訂了并購業(yè)績承諾，將更加受到投資者的青睞，收購方股東的財富增值更多，回歸結(jié)果支持假設2c。此外，Cross*RPT的系數(shù)不顯著，表明關聯(lián)方之間的并購交易對價值創(chuàng)造的影響，未受到跨地區(qū)因素的影響。

此外，關聯(lián)方之間的并購不僅涉及信息不對稱的問題，還可能存在交易雙方“合謀”的問題。如果并購中存在合謀問題，我們預測，關聯(lián)方并購(RPT=1)和同地區(qū)并購(Cross=0)更可能產(chǎn)生合謀問題，因此，在CAR影響因素的回歸模型中，預期RPT的系數(shù)將顯著為正，Cross的系數(shù)將顯著為負，關鍵是RPT*Cross的系數(shù)將顯著為負，即關聯(lián)方并購，同時又是同地區(qū)的并購，最可能因為合謀而帶來更高的市場反應，但從表10中可以看到，RPT*Cross的系數(shù)不顯著，對應的T值也非常小，可見實證結(jié)果不支持“合謀”理論的預測，可以排除“合謀”理論的解釋。

表10 關聯(lián)方并購、盈利補償協(xié)議與并購的價值創(chuàng)造（CAR(-1,1)）

4.穩(wěn)健性檢驗

事件窗口的調(diào)整。改變累計超常收益(CAR)計算的窗口，重復之前的實證模型，不改變本文的主要研究結(jié)論，回歸結(jié)果見表11。

配對樣本的調(diào)整。正文中，配對樣本存在一家公司匹配多家公司的情況。按照正文中的標準，放寬對并購前一年業(yè)績的限制，選擇與配對樣本最接近的業(yè)績，使得配對公司數(shù)目為190家，達到一對一的配對要求，共380個樣本，重復正文的研究，不改變主要研究結(jié)論。

增加控制變量。在收購方股東價值創(chuàng)造影響因素的回歸模型中，引入更多的控制變量，如公司董事會規(guī)模、董事長和CEO是否為同一人、獨立董事比例、各地區(qū)的市場化指數(shù)等，均不改變主要研究結(jié)論。

自選擇問題。正文中，我們已經(jīng)采用配對的方法，對自選擇問題進行了控制。出于穩(wěn)健的考慮，我們進一步采用Heckman兩階段回歸模型，對跨地區(qū)并購的自選擇偏差進行了控制，仍然發(fā)現(xiàn)盈利補償協(xié)議可以顯著提高收購方股東的價值創(chuàng)造。

表11 盈利預測補償協(xié)議、區(qū)域?qū)傩耘c并購的價值創(chuàng)造

研究結(jié)論與討論

在并購中，目標方通常掌握更多有關標的公司真實經(jīng)營情況的信息，收購方處于信息劣勢，信息不對稱導致并購雙方在對價方面常常存在分歧，容易產(chǎn)生定價風險，此外，并購后，由于對價支付已經(jīng)完成，被收購方還可能產(chǎn)生道德風險問題。為了緩解這些風險，或有對價安排應運而生。在我國，并購中的或有對價機制就是盈利預測補償協(xié)議，作為并購重組對價安排的一種機制創(chuàng)新，其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果如何，亟待研究。本文圍繞盈利補償協(xié)議這一核心主題，一方面考察了盈利補償協(xié)議在緩解信息不對稱方面的作用，實證研究發(fā)現(xiàn)，盈利補償協(xié)議的采用，可以顯著地提高收購公司股東的價值創(chuàng)造，而且，盈利補償協(xié)議在跨地區(qū)并購中，以及信息不對稱程度更嚴重的并購中，發(fā)揮了更重要的為收購公司股東創(chuàng)造價值的作用。這些結(jié)果都證實了盈利補償協(xié)議在緩解并購雙方信息不對稱方面，以及提高并購交易效率方面的積極作用。另一方面，本文以盈利補償協(xié)議作為切入點，考察了跨地區(qū)并購難以創(chuàng)造價值的主要原因，理論分析認為跨地區(qū)并購難以創(chuàng)造價值，有兩種可能的解釋：市場分割和信息不對稱。根據(jù)盈利補償協(xié)議性質(zhì)的分析，我們認為盈利補償協(xié)議可以緩解信息不對稱性，但無法解決市場分割導致的資源、要素跨區(qū)域流動阻礙問題，因此，盈利補償協(xié)議成為區(qū)分市場分割假說和信息不對稱假說的切入點，實證結(jié)果顯示，跨地區(qū)并購中，收購公司股東價值創(chuàng)造更少，但如果跨地區(qū)并購中采用了盈利補償協(xié)議，收購公司股東價值創(chuàng)造的水平與同地區(qū)并購之間不存在顯著差異，換言之，盈利補償協(xié)議“燙平”了跨地區(qū)并購中交易雙方更為嚴重的信息不對稱問題。因此，實證結(jié)果為信息不對稱理論提供了經(jīng)驗支持，但不支持市場分割假說。

綜上，在我國資本市場條件下，本文的研究為盈利補償協(xié)議的積極作用提供了經(jīng)驗證據(jù)支持，表明監(jiān)管部門可以引入一些創(chuàng)新金融工具來緩解并購交易中的信息不對稱問題，促進資源、要素跨區(qū)域的流動，在提高并購交易效率為股東創(chuàng)造價值的同時，通過資本的空間轉(zhuǎn)移，帶動資本承接地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級，促進區(qū)域之間的協(xié)調(diào)發(fā)展。