朱佳俊　周方召

【摘 要】 文章以我國滬深兩市A股2009—2015年上市公司為樣本，從股權(quán)和貨幣薪酬兩個角度實證分析薪酬結(jié)構(gòu)、董事長與CEO年齡差異對CEO權(quán)力的影響。研究結(jié)果顯示：CEO薪酬水平越高，CEO權(quán)力越高；董事長與CEO年齡差值、差值的平方以及代際差異與CEO權(quán)力顯著負(fù)相關(guān)；董事長與CEO年齡正差異顯著抑制薪酬與CEO權(quán)力的正相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵； 薪酬結(jié)構(gòu)； CEO權(quán)力； 年齡差異

【中圖分類號】 F272.9 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）15-0121-06

一、引言

CEO既是公司管理的最高長官，又是股東權(quán)益的代言人，其權(quán)力的大小在很大程度上會影響公司資源配置效率與利益分配，因此，CEO權(quán)力設(shè)計與制衡是公司治理的核心。委托代理理論認(rèn)為，薪酬可以對CEO起到激勵作用，是解決代理沖突，實現(xiàn)激勵相容的重要途徑之一。研究證實，CEO權(quán)力與薪酬激勵之間存在著動態(tài)的相互作用[ 1 ]，一方面薪酬與股權(quán)意味著更高的CEO權(quán)力與地位，另一方面更高權(quán)力導(dǎo)致CEO運用權(quán)力影響薪酬及股權(quán)激勵計劃，以追逐更多的補償與利益，從而加重委托代理問題[ 2 ]。作為CEO權(quán)力監(jiān)管的主要機構(gòu)——董事會往往通過直接和間接的措施抑制CEO權(quán)力，降低信息不對稱所產(chǎn)生的委托代理成本，增加企業(yè)價值。但是受制度背景、治理結(jié)構(gòu)、管理者特征、市場競爭等因素的影響，管理層與股東之間的利益沖突不確定性增加，從而影響董事會激勵政策的判斷與決策。因此，CEO權(quán)力與薪酬設(shè)計不僅是復(fù)雜和動態(tài)的博弈過程，而且是激勵與制約的權(quán)衡機制，構(gòu)成了管理權(quán)力理論與委托代理理論的研究熱點。

董事長年齡在一定程度上不僅是閱歷與經(jīng)驗的代表，而且是角色與責(zé)任的象征。董事長與CEO的年齡差異會增加董事長認(rèn)知的獨立性，從而加劇董事長和CEO之間的認(rèn)知沖突[ 3 ]。基于這種隱性和間接的認(rèn)知沖突，董事長會增強對CEO行為的審查與批判，使得CEO必須降低信息不對稱來應(yīng)對更為嚴(yán)格的監(jiān)督，尤其在公司危機管理和重大決策時能夠發(fā)揮重要的作用，對CEO權(quán)力起到了一定的約束和制衡作用。因此，董事長與CEO之間由于年齡差異產(chǎn)生的認(rèn)知沖突是客觀存在且必要的，年齡差異不僅是構(gòu)建董事長與CEO最優(yōu)關(guān)系的方法之一，而且是完善董事會監(jiān)管機制的重要補充。

二、研究綜述與研究假設(shè)

（一）CEO薪酬與CEO權(quán)力

管理權(quán)力理論認(rèn)為，薪酬是衡量CEO權(quán)力的重要指標(biāo)，但隨著薪酬水平的增加，CEO權(quán)力與地位也快速上升，CEO會不斷運用權(quán)力影響契約中的薪酬激勵條款，使公司面臨更高的代理成本[ 4 ]。面對薪酬壓力，董事會常用的措施包括：（1）采用遏制支付的“暴力約束”方法降低薪酬補償，但這種方式會增加管理沖突，導(dǎo)致CEO從其他途徑獲取補償，從而降低企業(yè)績效；（2）采用控制薪酬管理權(quán)，調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)、期限和上限等措施間接調(diào)整薪酬的敏感度[ 5 ]，尤其是通過增強董事會及委員會的監(jiān)督，控制薪酬與CEO權(quán)力的關(guān)系。委托代理理論認(rèn)為，管理者持股是協(xié)調(diào)所有者與經(jīng)營者利益的制度安排，因此，股權(quán)和薪酬激勵同樣可以被CEO用作租金提取的渠道[ 6 ]。利益趨同效應(yīng)[ 7 ]認(rèn)為，股權(quán)激勵是賦予CEO的剩余財產(chǎn)索取權(quán)，在一定程度上能約束管理層的短期行為，緩解所有者與管理者信息不對稱所造成的非優(yōu)選行為，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。壕溝防御效應(yīng)認(rèn)為，隨著CEO權(quán)力的上升，管理層外部約束變?nèi)?，CEO會謀求更多的租金補償以追求個人利益最大化，從而偏離企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，降低股權(quán)激勵的效用[ 8 ]。因此，貨幣薪酬和股權(quán)構(gòu)成CEO權(quán)力的重要因素。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1：CEO薪酬與權(quán)力正相關(guān)，即CEO股權(quán)和貨幣薪酬都會增加CEO權(quán)力。

（二）年齡差異、董事會監(jiān)督與企業(yè)價值

人口特征主要包括年齡、教育水平、性別和種族等，作為公司的管理者和決策者，其特征還會受到行業(yè)、公司及團(tuán)隊等因素的影響。從特征相似性來看，根據(jù)“類似吸引力現(xiàn)象”，董事長與CEO的相似性使雙方的交流得到更多的肯定反饋，從而削弱董事會監(jiān)督的強度，降低公司治理效率[ 9 ]。此外，具有提名權(quán)的CEO更傾向于提名有類似特征的董事，以增加自身的權(quán)力與地位。從年齡差異來看，董事長和CEO之間年齡差異會減少兩者之間的相互吸引力，從而增加董事長的認(rèn)知獨立性并引起雙方的認(rèn)知沖突[ 10 ]。這種沖突將導(dǎo)致董事會對CEO的決定和行動進(jìn)行更加嚴(yán)格和密集的監(jiān)督、審查和批判，增加對CEO權(quán)力的約束與控制。同時，更多的審查和監(jiān)督能夠提高CEO的職業(yè)謹(jǐn)慎性，CEO對公司運營方案及計劃需要提供更多的信息和資料說服董事長和董事會，在一定程度上降低董事長和CEO之間的信息不對稱，提升董事會監(jiān)督的有效性[ 11 ]。董事長與CEO年齡差異對企業(yè)價值的影響主要有兩個不同的結(jié)果：一是董事長與CEO年齡差異加大，體現(xiàn)了董事長認(rèn)知能力和行動力的下降，對CEO權(quán)力的約束力下降，形成董事長年齡與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)關(guān)系[ 12 ]；二是董事長和CEO之間的年齡差異增加了董事會監(jiān)測強度，提高了信息透明度，會顯著增加企業(yè)績效，尤其是董事長和CEO之間的代際差異[ 13 ]對監(jiān)測強度和企業(yè)價值影響更大。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H2：董事長和CEO年齡差異與CEO權(quán)力顯著負(fù)相關(guān)，即年齡差異越大，CEO權(quán)力越弱。

H3：限定其他條件，董事長和CEO年齡正差異負(fù)向調(diào)節(jié)CEO薪酬與權(quán)力之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本源于CSMAR數(shù)據(jù)庫2009—2015年滬深兩市A股上市公司年報數(shù)據(jù)，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST及*ST公司樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重失真及缺失的公司樣本。最終獲得1 520家樣本公司7年的平衡面板數(shù)據(jù)。文章對連續(xù)變量首尾各1%進(jìn)行Winsorize處理，并使用Stata12.0進(jìn)行計量分析。

（二）模型構(gòu)建

借鑒Choe等[ 6 ]提出的薪酬結(jié)構(gòu)與CEO權(quán)力模型，以及Goergen等[ 13 ]提出的董事長與CEO年齡差異分析方法，構(gòu)建如下模型：

Power=？琢+？茁1Stock+ ？茁2Gap+ ？茁3Stock*Gap+λControls+

？孜Industry+？準(zhǔn)Year+？著 （1）

Power=？琢+？茁1Pay+ ？茁2Gap+ ？茁3Pay*Gap+ λControls+

？孜Industry+？準(zhǔn)Year+？著 （2）

模型（1）和（2）分別從股權(quán)和貨幣薪酬的角度，研究年齡差對CEO薪酬與權(quán)力關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并分別從正差值、負(fù)差值兩個角度全面反映董事長與CEO年齡差對CEO權(quán)力的抑制作用。

（三）變量

1.被解釋變量

本文參考Finkelstein[ 14 ]、權(quán)小鋒等[ 15 ]提出的CEO權(quán)力度量模型，用結(jié)構(gòu)權(quán)力（P1）、高管規(guī)模（P2）、是否持股（P3）、任期（P4）、學(xué)歷（P5）、親屬關(guān)系（P6）、政治關(guān)系（P7）和董事會獨立性（P8）八個變量的算術(shù)平均數(shù)表示CEO權(quán)力（Power），該指標(biāo)值越大，權(quán)力越大。當(dāng)CEO兼任董事長時，結(jié)構(gòu)權(quán)力P1為2，CEO兼任副董事長或董事時為1，CEO不兼任董事長或董事時為0。高管人數(shù)高于行業(yè)中位數(shù)時P2取1，否則取0。CEO持股時P3取1，否則取0。CEO任期高于行業(yè)中位數(shù)時P4取1，否則取0。CEO為碩士及以上學(xué)歷時P5取1，否則取0。CEO在董事會中有親屬時P6取1，否則取0。CEO在相關(guān)政府機構(gòu)或事業(yè)單位任職時P7取1，否則取0。董事會獨立性用獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比率表示，當(dāng)比率低于行業(yè)中位數(shù)時P8取1，否則取0。

2.解釋變量

根據(jù)Choe等[ 6 ]對CEO薪酬結(jié)構(gòu)的定義與結(jié)構(gòu)，從股權(quán)（Stock）和貨幣薪酬（Pay）兩個角度分析薪酬對CEO權(quán)力的影響。股權(quán)用當(dāng)年CEO持股數(shù)量（股票期權(quán)或限制性股票數(shù)量）占公司第一大股東持股數(shù)的比例表示。貨幣薪酬用CEO貨幣薪酬占高管薪酬前三位薪酬總和的比例表示。

根據(jù)Goergen等[ 13 ]建立的董事長與CEO年齡差異模型，用年齡差和年齡差的平方衡量董事長和CEO的認(rèn)知沖突。此外，根據(jù)社會學(xué)對代際差異的定義，如果董事長和CEO是不同年代的人，其認(rèn)知沖突應(yīng)該是最強的。因此，本文從董事長與CEO的年齡差（Gap1）、年齡差的平方（Gap2）和代際差異（Gap3）三個指標(biāo)定義董事長與CEO年齡差異（Gap）。年齡差（Gap1）用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的董事長年齡與CEO年齡差異的絕對值加1后的對數(shù)值表示，差值越高表示年齡差異越大。同時，設(shè)立董事長與CEO年齡差的虛擬變量（GapD），如果董事長年齡大于CEO，GapD為1，否則為0，通過虛擬變量（GapD）強調(diào)董事長與CEO年齡正差才能真正起到對CEO權(quán)力的制約作用，如果董事長比CEO年輕則這種監(jiān)督效應(yīng)可能不會存在。年齡差的平方（Gap2）用董事長與CEO年齡差的平方值取對數(shù)表示。一般認(rèn)為，當(dāng)董事長和CEO的年齡差超過12歲時會存在代際差異，差異越大董事長與CEO的認(rèn)知沖突越大，因此，當(dāng)代際差（Gap3）大于等于12時，Gap3為1，否則為0。

3.控制變量

本文參考Goergen等[ 13 ]董事長與CEO年齡差異模型，從公司角度使用公司規(guī)模Size（公司市值的對數(shù)）、公司聲譽Age（公司上市年數(shù)的對數(shù)）、財務(wù)杠桿Lev（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）、增長性Growth（營業(yè)收入增加額/期初營業(yè)收入）、兩權(quán)分離度LQ（控制權(quán)與所有權(quán)差值）、股票年投資回報率NIR（考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率）；從個人特征角度使用CEO年齡CEOA（CEO年齡對數(shù)）、董事長年齡CBA（董事長年齡對數(shù)）；從團(tuán)隊特征角度使用CEO團(tuán)隊穩(wěn)定性CEOS（高管團(tuán)隊變動人數(shù)占高管團(tuán)隊總?cè)藬?shù)的比率）、董事會穩(wěn)定性CBS（董事會變動人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比率）、董事長與CEO經(jīng)驗學(xué)識差GapE（由董事長和CEO的學(xué)歷和職稱差值之和表示，數(shù)值越大董事長與CEO的職業(yè)經(jīng)驗和水平差異越大，其中，碩士研究生及以上學(xué)歷為1，否則為0，副高或相當(dāng)于副高及以上職稱為1，否則為0）、董事會與高管團(tuán)隊規(guī)模差GapS（由董事會和高管團(tuán)隊的人數(shù)差表示）。Year表示年度控制變量，Industry表示行業(yè)控制變量，？著i，t表示殘差項。

四、研究結(jié)果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計。Stock均值只有5.94%且極差較大，說明上市公司CEO持股水平普遍較低。Pay均值達(dá)到36.62%且極差較大，說明上市公司CEO薪酬水平的差異較大。從董事長和CEO的年齡來看，董事長平均年齡52.27歲，CEO平均年齡48.56歲，且有17.25%的上市公司存在著代際差異（Gap3）。董事長與CEO年齡差的虛擬變量（GapD）均值為78.38%，說明上市公司董事長年齡普遍大于CEO。此外，董事長與CEO職業(yè)經(jīng)驗差異以及董事會與高管團(tuán)隊規(guī)模差異也較大。

（二）相關(guān)性分析

本文對模型主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，各年度CEO持股（Stock）與CEO權(quán)力的相關(guān)系數(shù)為0.2899，顯著正相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)激勵有助于提高CEO權(quán)力，初步驗證假設(shè)1。各年度董事長與CEO年齡差（Gap1）、年齡差的平方（Gap2）和代際差（Gap3）與CEO權(quán)力的相關(guān)系數(shù)分別為-0.2574、-0.2391、-0.1024，顯著負(fù)相關(guān)，說明董事長與CEO年齡差異對CEO權(quán)力起到了顯著的抑制作用，初步驗證假設(shè)2。限于篇幅相關(guān)性分析結(jié)果未予列示。

（三）假設(shè)檢驗

表2中的回歸（1）和表3中的回歸（10）分別反映CEO股權(quán)、貨幣薪酬與CEO權(quán)力的關(guān)系，Stock和Pay的系數(shù)顯著為正，說明薪酬水平越高，CEO權(quán)力越大，與Choe等[ 6 ]的研究結(jié)果一致，假設(shè)1得到驗證。表2中，回歸（2）、（6）和（8）中Gap1、Gap2和Gap3的系數(shù)顯著為負(fù)，說明董事長與CEO年齡差異與CEO權(quán)力存在著線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，即年齡差異越大，董事長及董事會對CEO的監(jiān)督更加嚴(yán)格和強硬，對CEO權(quán)力的約束作用更高，假設(shè)2得到驗證。表2中，回歸（3）、（7）和（9）中Gap1、Gap2和Gap3與Stock的交互項系數(shù)顯著為負(fù)，年齡差異顯著抑制了股權(quán)激勵與CEO權(quán)力的正相關(guān)關(guān)系。表3中，回歸（11）、（14）和（15）中Gap1、Gap2和Gap3與Pay的交互項系數(shù)顯著為負(fù)，同樣說明年齡差異顯著抑制了貨幣薪酬與CEO權(quán)力的正相關(guān)關(guān)系。為了進(jìn)一步說明董事長與CEO年齡正差異的作用，表2中的回歸（4）和（5）及表3中的回歸（12）和（13）顯示，只有董事長年齡大于CEO時（GapD=1），年齡差異才會產(chǎn)生認(rèn)知沖突，對CEO薪酬與權(quán)力正相關(guān)關(guān)系的抑制作用才顯著，與Goergen等[ 13 ]提出的觀點一致，因此，假設(shè)3得到驗證。

（四）內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗

雖然管理者權(quán)力與貨幣薪酬、股權(quán)相關(guān)系數(shù)Person檢驗顯示并不存在明顯的共線性，但仍然無法排除兩者可能具有一定的內(nèi)生性關(guān)系。Pandher等[ 1 ]已經(jīng)證實了CEO權(quán)力與薪酬激勵之間存在動態(tài)的相互作用，但對于其內(nèi)生性問題卻沒有權(quán)威的解釋。一方面，本文根據(jù)Choe[ 6 ]的薪酬與CEO權(quán)力模型以及Finkelstein[ 14 ]的CEO權(quán)力度量方式，采用賦值法測量CEO權(quán)力；另一方面，變量經(jīng)過行業(yè)中值的調(diào)整，從GMM的檢驗結(jié)果來看，一定程度降低了內(nèi)生性。此外，本文根據(jù)Goergen[ 13 ]的方法，用GMM檢驗董事長與CEO年齡差異的內(nèi)生性問題。表4中回歸（16）、（19）、（22）分別是對Gap1、Gap2和Gap3的檢驗，回歸（17）和（18）、（20）和（21）、（23）和（24）分別按GapD（董事長年齡是否大于CEO）對Gap1、Gap2和Gap3進(jìn)行分類檢驗，以驗證假設(shè)2。根據(jù)一階和二階自相關(guān)、Hansen過度識別檢驗以及外生性Diff-in-Hansen檢驗結(jié)果，結(jié)論支持董事長與CEO年齡差異對CEO權(quán)力的制約作用，且當(dāng)董事長與CEO年齡是正差異時，這種制約作用才顯著。

為了檢驗本研究結(jié)論的可靠性，首先，借鑒Finkelstein[ 14 ]的研究思路，對構(gòu)成CEO權(quán)力的八個指標(biāo)做主成分分析，生成的四個主成分累計貢獻(xiàn)率86.85%，KMO值0.635，將預(yù)測得到的總分作為CEO權(quán)力Power的替代變量，對模型（1）和（2）分別回歸。其次，對于其他公司控股的企業(yè)，一般會在董事會和監(jiān)事會中有代表，也可能影響到董事長對CEO監(jiān)管強度，因此，文章選取非其他公司控股的企業(yè)進(jìn)行回歸。最后，考慮到當(dāng)同一公司內(nèi)董事長與CEO是直系親屬關(guān)系時，年齡差異的監(jiān)管作用可能失效，因此，剔除董事長與CEO是直系親屬關(guān)系的企業(yè)樣本后進(jìn)行再次回歸。實證結(jié)果顯示變量顯著程度和整體反映的指標(biāo)關(guān)系無實質(zhì)性差別，可以佐證前面的分析結(jié)果。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未列示。

五、研究結(jié)論

本文以2009—2015年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，從股權(quán)和貨幣薪酬兩個方面研究上市公司董事長與CEO年齡差異對薪酬結(jié)構(gòu)與CEO權(quán)力關(guān)系的影響。從實證分析的結(jié)果來看：首先，CEO股權(quán)與貨幣薪酬是CEO租金補償?shù)闹饕?，對CEO權(quán)力起到積極影響。其次，董事長與CEO的年齡差值、差值的平方以及代際差異能夠用來衡量董事長的認(rèn)知獨立性，在一定程度上強化董事會的監(jiān)督機制，對CEO權(quán)力起到顯著的抑制作用，并且從長期來看，年齡差異對股權(quán)激勵的抑制作用更強，代際差異更顯著。最后，只有當(dāng)董事長的年齡大于CEO時，這種認(rèn)知沖突對CEO權(quán)力的抑制作用才顯著，且隨著年齡差異的擴大，抑制效應(yīng)更強。因此，董事長與CEO之間合理的認(rèn)知沖突和良好的溝通機制都是非常重要的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到認(rèn)知差異對CEO薪酬與權(quán)力的調(diào)節(jié)作用，將最佳年齡差異納入現(xiàn)代公司治理兩權(quán)關(guān)系設(shè)計中，進(jìn)一步改革高管薪酬激勵制度，完善監(jiān)督機制，提高治理績效。

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