杜湘紅 張紅燕

(湖南師范大學 商學院，湖南 長沙 410006)

0 引 言

近年來，氣候變化問題日益受到人們的關注，各國開始積極思考如何應對及采取相應措施。我國上市公司選擇進行碳信息披露并且呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。碳信息披露作為信息披露的一種形式，不僅是企業(yè)積極響應國家低碳政策，履行社會責任的表現(xiàn)，也是投資者等市場參與者進行投資決策的依據(jù)。近年來，隨著投資者環(huán)保意識的增強，企業(yè)越來越注重碳信息的披露。適當披露碳信息有助于利益相關者更好地了解企業(yè)，降低信息不對稱，減少逆向選擇，提高市場資源配置效率。由于我國機構投資者存在異質(zhì)性，使得其對碳信息披露的重視程度有所不同，進而影響其投資決策。對于企業(yè)來說，投資者投資決策會影響其權益資本成本。權益資本成本是企業(yè)進行籌資和決策時考慮的重要問題，對公司未來的發(fā)展有著重要影響。在全球治理大氣問題的背景下，碳信息披露是否引起了機構投資者的關注以及碳信息披露對企業(yè)的影響。何玉、唐清亮等和馬忠民、元正輝等研究表明，碳信息披露能夠?qū)ζ髽I(yè)的資本成本產(chǎn)生影響。[1]79-86+95,[2]10-14目前在碳信息披露與權益資本成本的研究中，由于研究方法的多樣性及研究樣本的不同導致研究結(jié)果之間存在差異，且在研究中較少涉及碳信息披露影響權益資本成本的路徑與機理。

綜上分析，碳信息披露作為企業(yè)履行社會責任的重要表現(xiàn)，是對企業(yè)信息披露的重要補充。那么，機構投資者是否注意到企業(yè)碳信息披露問題，為此，本文試圖從企業(yè)外部投資者的角度來探討企業(yè)碳信息披露與權益成本之間的關系，并分析影響路徑與機理。

1 理論分析與研究假設

1.1 碳信息披露對異質(zhì)性機構投資者持股的影響

一般來說，擁有較多信息的主體比擁有較少信息的主體更有優(yōu)勢，更容易獲得較高的投資回報。[3]97-105投資者通過評估企業(yè)年報、社會責任報告等了解企業(yè)信息披露，以此降低信息不對稱，提高投資收益。申景奇的研究表明，機構投資者對持股公司信息披露水平的關注顯著高于無機構投資者，并且關注程度隨著機構投資者持股的增加而提高。[4]81-88但機構投資者持股比例代表了機構投資者整體持股比例，不能充分表達不同類型機構投資者對我國企業(yè)碳信息披露的關注情況。牛建波、吳超等研究表明，不同類型的機構投資者對信息披露的重視程度不同。我國的機構投資者類型較少，目前的研究中將其分為交易型和穩(wěn)定型機構投資者。[5]48-59穩(wěn)定型機構投資者對所投資的公司長期關注，積極監(jiān)督及參與公司治理。交易型機構投資者是公司的短期投資者，他們希望根據(jù)公司股價的上下波動來獲取短期利益，較少關注公司治理與信息披露。黎文靖、路曉燕認為，環(huán)境績效與機構投資者持股之間有正向影響，并且這種影響只體現(xiàn)在長期機構投資者的持股比例上，短期機構投資者的持股比例不受企業(yè)環(huán)境績效的影響。[6]97-112由此，提出以下假設：

假設H1：碳信息披露與穩(wěn)定型機構投資者正相關，與交易型機構投資者不相關。

1.2 碳信息披露、機構投資者持股與權益資本成本之間的影響

企業(yè)最基本的行為準則為企業(yè)價值的最大化，企業(yè)主動進行信息披露的行為則會提高企業(yè)價值。曾穎、陸正飛和葉陳剛、王孜等認為，信息披露與權益資本成本負相關，即信息披露能對權益資本成本產(chǎn)生積極影響。[7]69-79+91,[8]85-96碳信息披露作為企業(yè)環(huán)境信息披露的重要補充，向外界投資者傳達了企業(yè)為控制溫室效應進行的減排行動信息，不僅可以為企業(yè)樹立更好的形象，同時意味著企業(yè)潛在的法律責任較低，面臨較低的環(huán)境違規(guī)行為。Jaggi,B. Allini A等發(fā)現(xiàn)，公司股票價格和碳信息披露水平正相關，表明投資者發(fā)現(xiàn)碳信息對投資決策有用。[9]1031碳信息披露可以降低企業(yè)信息不對稱問題，減少投資者搜集企業(yè)信息的成本，降低投資風險，最終降低企業(yè)權益資本成本。

機構投資者作為特別的投資者，是我國證券市場上的重要主體之一，由于其擁有有一定股份，能在一定程度上影響管理層決策。不同類型的機構投資者對企業(yè)信息披露的關注度有所差異，穩(wěn)定型機構投資者關注企業(yè)長期發(fā)展，會要求企業(yè)進行信息披露以此來降低投資風險，做出更為穩(wěn)健的投資決策。當企業(yè)披露信息數(shù)量與水平較低時，穩(wěn)定型機構投資者可能會通過拋售股票的方式給予管理層施壓，使得管理層改變投資決策，最終影響企業(yè)權益資本成本。[10]106-117+130交易型機構投資者往往只關注企業(yè)股票價格，并不在意企業(yè)管理層在環(huán)境及信息披露方面的行為。鄧博夫認為，不同類型的機構投資者在社會責任信息與股權融資成本間作用存在差異。[11]24-32由此，提出以下假設：

H2：碳信息披露與權益資本成本負相關。

H3：機構投資者持股對碳信息披露與權益資本成本的關系具有調(diào)節(jié)作用。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2015年，上海證券交易所(以下簡稱上證)上市公司社會責任指數(shù)股為研究樣本，上證上市公司社會責任指數(shù)股是將在社會責任履行方面表現(xiàn)良好的公司股票作為樣本股編制而成的指數(shù)，社會責任表現(xiàn)良好的公司一般來說其信息披露的更為完整，也能更真實地披露碳信息。本文對樣本公司進行如下篩選：(1)剔除ST、PT公司；(2)剔除金融、保險行業(yè)公司；(3)由于文中采用PEG模型估算權益資本成本，所以剔除未來兩年eps≤0的公司；(3)剔除財務數(shù)據(jù)不全的公司。最終得到237個樣本數(shù)據(jù)。本文所采用的數(shù)據(jù)取自CSMAR和Resset數(shù)據(jù)庫。根據(jù)碳信息披露的評價體系，研究樣本公司的年度報告與社會責任等報告對碳信息披露水平進行判定。數(shù)據(jù)處理采用EXCEL、STATA12.0軟件。

2.2 碳信息披露(CDI)指數(shù)構建

對碳信息披露體系的構建，大多數(shù)學者選取內(nèi)容分析法和指數(shù)法，具有代表性的學者有陳華[12]18-24+96、李慧云[13]40-42等。綜合歷年來關于碳信息披露的研究文獻，對碳計量的方法甚少述及，其原因可能是由于我國企業(yè)目前的碳信息披露的現(xiàn)狀所致。本文參照碳信息披露項目(CDP)，并考慮我國企業(yè)信息披露的具體情況，采用“內(nèi)容分析法”構建碳披露框架。構建評分體系時，為避免賦權的主觀性和提高得分的可比性，賦予每個二級指標相同的權重，分值范圍[0～33]。評分過程如下：正式評分前由兩人試評，要求一致性達90%以上才可進行正式評分。正式評分時兩人獨立評分，兩人評分差異由兩人討論后決定具體分值。評分后需要信度檢驗通過后方可將每個項目得分進行加總。最后，得到碳信息披露水平。碳信息披露的內(nèi)容見表1。

表1 碳信息披露的內(nèi)容

2.3 變量選取

2.3.1 機構投資者

借鑒牛建波，吳超等[5]48-59、李爭光，趙西卜等[10]106-117的分類方法，采用時間和行業(yè)兩個維度研究機構投資者的異質(zhì)性。將機構投資者劃分為穩(wěn)定型與交易型機構投資者，分類方法如下：

INSTi,t表示i公司在t年的機構持股比例；STD(INSTi,t-3,INSTi,t-2,INSTi,t-1)表示前三年機構投資者持股標準差；INVW值為1時，表示為穩(wěn)定型機構投資者，反之，為交易型機構投資者。

2.3.2 權益資本成本

權益資本成本是指企業(yè)管理者為了得到股份資本而不得不支付的本錢。對權益資本成本的衡量不僅能為公司投資和籌資決策提供較為合理的標準，也可對公司治理及公司形象的建立提供科學依據(jù)。權益資本成本的估計方法共有6種模型：資本資產(chǎn)定價模型(CAMP)、三因素模型(FFM)、套利定價模型(APT)、 戈登增長模型(GGM)、剩余收益模型(GLS)、非正常盈余增長模型(PEG、MPEC、AGR、OJM)。毛新述認為，前三種模型測度的權益資本成本非常不準確，GGM模型和GLS模型的表現(xiàn)不夠理想，PEG和MPEG模型下的權益資本成本模型能夠恰好捕捉各風險因素的影響。[14]12-22+94本文選擇PEG模型來測度權益資本成本。具體公式為：

2.3.3 控制變量

下面選取公司規(guī)模，盈利能力，負債水平，流動比率等作為控制變量。各變量定義見表2。

表2 變量定義

2.4 模型設定

為檢驗假設H1、H2與H3，構建模型(1)、(2)、(3)。

CDIt=β0+β1INSTt+1+∑βiCONTROLSt+εt

(1)

COSTt+1=β0+β1CDIt+∑βiCONTROLSt+εt

(2)

COSTt+1=β0+β1CDIt+β2INSTt+1+β3INSTt+1×CDIt+∑βiCONTROLSt+εt

(3)

考慮到解釋變量，被解釋變量與控制變量存在時效性，模型中t+1表示社會責任報告及年度報告的披露年份，t表示報告的所屬年份。下面采用溫忠麟的效應檢驗程序，對機構投資者持股在碳信息披露和權益資本成本之間的作用進行檢驗[15]268-274。

3 實證檢驗及結(jié)果分析

3.1 變量的描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。

表3 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

從表3可以看到，碳信息披露指數(shù)(CDI)均值為16.295，整體水平不高。最小值為3，最大值為32.5，說明目前企業(yè)碳信息披露水平參差不齊。權益資本成本均值為11.03%。機構投資者總體持股比例的均值和中位數(shù)0.217 2和0.155，標準差為0.182 0，說明機構投資者存在投資偏好。機構投資者持股比例差異較大可能是由于2013年股市回暖，2014年我國股市經(jīng)歷了非常大的變化，投資者開戶人數(shù)顯著增多，對股市信心大漲?？刂谱兞糠矫?，比如公司規(guī)模(SIZE)，最大值與最小值差別較大。公司盈利能力(ROE)的最小值是0.003 9，說明某些企業(yè)凈資產(chǎn)收益率較低，盈利能力不足。表4是各變量的相關系數(shù)，從表中可以看出，碳信息披露水平與權益成本顯著負相關，與機構投資者整體持股比例不相關，這與本文的理論分析相一致。相關系數(shù)見表4。

表4 相關系數(shù)

注:***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著(下同)。

3.2 回歸分析

根據(jù)相關模型對本文提出的假設進行檢驗。表5是對模型(1)的回歸統(tǒng)計結(jié)果。(1)列是碳信息披露對整體機構投資者持股比例的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為1.287 8，不顯著。表明碳信息披露沒有顯著引起機構投資者的注意，其原因可能是機構投資者存在異質(zhì)性。表中(2)列和(3)列分別是碳信息披露對穩(wěn)定型和交易型機構投資者持股的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)均為正，但不顯著，假設1(H1)未得到驗證?？赡苁怯捎跇颖緮?shù)據(jù)太少，需要進一步驗證。

模型(2)和模型(3)回歸統(tǒng)計結(jié)果見表6。

從表6可知，Adj-R2值較高，說明擬合優(yōu)度較好，解釋力較強。表中(1)列是碳信息披露對權益成本的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示碳信息披露與權益資本成本負相關，表明企業(yè)進行碳信息披露有助于權益資本成本的降低。(2)～(4)列是機構投資者持股影響碳信息披露、降低權益成本的回歸結(jié)果。(2)列碳信息披露系數(shù)顯著為負，交乘項INSTCDI的系數(shù)顯著為正。 (3)列碳信息披露系數(shù)顯著為負，交乘項INSTLONGCDI的系數(shù)顯著為正。由(2)和(3)列可知，機構投資者整體持股比例與穩(wěn)定型機構投資者持股比例對碳信息披露對權益成本的影響具有調(diào)節(jié)作用。(4)列中(INSTSHORT)系數(shù)為0.025 8，不顯著，交乘項(INSTSHORTCDI)的系數(shù)亦不顯著，說明交易型機構投資者在碳信息披露對權益成本的影響中并無顯著作用。假設H2和H3得到驗證。

表5 模型(1)回歸結(jié)果

表6 模型(2)和模型(3)回歸結(jié)果

4 穩(wěn)健性檢驗

目前我國企業(yè)并沒有直接披露二氧化碳排放數(shù)據(jù)，氣候變化專門委員會(IPCC)報告認為二氧化碳的增加主要由于化石能源的燃燒。這些化石能源主要包括煤炭、焦炭、汽油、煤油、柴油、燃料油和天然氣等，依據(jù)《中國能源統(tǒng)計年鑒》相關參數(shù)對CO2進行測算。見(4)式：

(4)

(4)式中，CO2表示二氧化碳排放總量，i是各種能源種類，Ei表示地區(qū)各種能源消費的總量，NCVi、CCi、COFi分別為第i種能源平均低位發(fā)熱值、含碳量和碳化因子。另外，采用CAPM模型測量權益資本成本，運用以上模型再次對假設進行檢驗，發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)的大小發(fā)生小幅變化，其余并無改變。

5 結(jié)論及啟示

本文分析了機構投資者、碳信息披露與權益資本成本之間的關系，對碳信息披露的市場反應和經(jīng)濟后果作了一定的嘗試性研究。研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)碳信息披露水平總體較低，但有逐年提高的趨勢，碳信息披露與交易型機構投資者持股比例不相關。企業(yè)碳信息披露與權益資本成本顯著負相關，穩(wěn)定型機構投資者持股在碳信息披露對權益成本的影響中具有調(diào)節(jié)作用，而交易型機構投資者持股則在碳信息披露對權益成本的影響中作用并不顯著。結(jié)果表明：機構投資者的異質(zhì)性使其對企業(yè)碳信息披露水平的關注度不同，進而對企業(yè)的資本成本影響不同。

在國內(nèi)雖然很多企業(yè)已經(jīng)在逐步公布與環(huán)境保護相關的報告，如社會責任報告、可持續(xù)發(fā)展報告等。但由于我國企業(yè)的碳信息披露方式采取的不是強制性披露，故許多企業(yè)不會認真、深入、全面地披露碳排放信息，有些企業(yè)甚至刻意規(guī)避此類信息以免影響企業(yè)自身形象。結(jié)合研究結(jié)論，本文提出如下建議：(1)面對日趨惡化的環(huán)境條件，機構投資者應提高自身的環(huán)保意識，做出更優(yōu)的決策，提高資源配置效率。(2)企業(yè)應加強碳排放管理，盡可能提高自身的碳信息披露水平，以獲得機構投資者青睞，進而降低融資成本，以提高企業(yè)的內(nèi)在價值。(3)相關政府部門應積極建立健全碳信息披露體系，完善碳披露制度，使企業(yè)的碳信息披露有規(guī)可循，更好地督促企業(yè)碳排放，實現(xiàn)綠色經(jīng)濟與社會的協(xié)調(diào)發(fā)展。