黃昱然 盧志強 李志斌

摘要：新常態(tài)下，漸現(xiàn)的地方債務(wù)風(fēng)險對經(jīng)濟影響已不容忽視，如何有效衡量和防范過度舉債對經(jīng)濟增長的負面沖擊已成為當(dāng)前面臨的重要問題。因此，本文采用面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型PSTR，在非線性框架下對中國30個省份地方政府舉債的經(jīng)濟增長效應(yīng)展開深入研究。在此過程中，我們重點考察地方債務(wù)壓力和地方金融差異的變化，對地方政府債務(wù)的經(jīng)濟增長效應(yīng)的影響，并結(jié)合債務(wù)壓力和金融差異分析地方政府債務(wù)與經(jīng)濟增長的漸進演變關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)對地區(qū)經(jīng)濟增長有促進作用，但隨著負債壓力和償債壓力增加，該效應(yīng)呈逐漸下降態(tài)勢并轉(zhuǎn)化為負效應(yīng)。此外，區(qū)域金融發(fā)展水平提高，能增加經(jīng)濟中的流動性，緩解舉債推升利率對私人投資的擠占，進而增強舉債的經(jīng)濟增長效應(yīng)；而區(qū)域金融風(fēng)險程度提升，增加了資本損失和貶值的風(fēng)險，損害舉債資金配置效率，進而弱化地方政府舉債對經(jīng)濟增長的促進作用。最后，在此基礎(chǔ)上，提出現(xiàn)階段管控地方政府債務(wù)風(fēng)險的若干啟示。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù)；區(qū)域金融差異；經(jīng)濟增長；非線性；面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型

文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1002-2848-2018（03）-0001-12

一、 引 言

自2008年以來，受全球金融危機影響，經(jīng)濟面臨下行壓力，各級政府融資活動頻繁，各省地方政府債務(wù)總量持續(xù)擴大（見圖1）。據(jù)財政部數(shù)據(jù)，截至2017年12月末，全國地方債余額164706億元，非債券形式存量政府債務(wù)達1.72億元。雖然據(jù)審計署稱，我國地方債務(wù)風(fēng)險總體可控，但部分地方政府存在通過融資平臺公司、及與社會資本合作等方式違規(guī)變相舉債。漸現(xiàn)的地方債務(wù)風(fēng)險，也迫使監(jiān)管趨嚴(yán)，2018年2月兩部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步增強企業(yè)債券服務(wù)實體經(jīng)濟能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險的通知》（發(fā)改辦財金〔2018〕194號），要求嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險，遏制隱性債務(wù)增量。保監(jiān)會亦出臺《防范化解地方債務(wù)風(fēng)險的指導(dǎo)意見》，防范地方債務(wù)風(fēng)險向金融風(fēng)險傳遞。多種跡象表明，地方政府債務(wù)風(fēng)險對經(jīng)濟影響已不容忽視。如何有效衡量和防范地方政府債務(wù)風(fēng)險，避免過度舉債對經(jīng)濟增長造成負面沖擊已成為當(dāng)局面臨的重要問題。鑒于此，本文結(jié)合當(dāng)前地方債務(wù)壓力和地方金融風(fēng)險的現(xiàn)狀，從債務(wù)壓力和金融差異視角深入研究地方政府債務(wù)的非線性經(jīng)濟增長效應(yīng)。

國外眾多學(xué)者也對政府舉債的經(jīng)濟增長效應(yīng)進行深入研究，但得到結(jié)論不一。其中部分學(xué)者認(rèn)為政府債務(wù)增加對經(jīng)濟增長有明顯促進作用[1]。根據(jù)凱恩斯主義，特別是在經(jīng)濟面臨衰退的時候，通過政府舉債的擴張性財政政策，可能通過減稅刺激當(dāng)期總需求和短期投資，避免大規(guī)模衰退給經(jīng)濟帶來嚴(yán)重的負面沖擊。而部分學(xué)者[2-4]根據(jù)理性預(yù)期學(xué)派理論，認(rèn)為在李嘉圖等價定理成立下，舉債導(dǎo)致未來稅收增長預(yù)期會擠占私人投資，減少當(dāng)期消費，以致抵消舉債的經(jīng)濟增長效應(yīng)。而近期，更多的學(xué)者[5-10]通過大量樣本數(shù)據(jù)先后對政府舉債的經(jīng)濟增長效應(yīng)展開深入研究，結(jié)果大多表明，政府債務(wù)與經(jīng)濟增長之間存在復(fù)雜的非線性倒U型關(guān)系，較低的負債壓力能促進經(jīng)濟增長，但高水平的債務(wù)不僅引起投資者恐慌，也導(dǎo)致利率上升擠占私人投資和金融市場危機等對經(jīng)濟增長造成負面沖擊。Mitze等[11-13]研究也進一步表明，政府債務(wù)與經(jīng)濟增長之間可能存在非線性門限效應(yīng)，但因不同國家或地區(qū)經(jīng)濟存在異質(zhì)性和時變性，門限閾值也存在差異，特別是不同地區(qū)政府負債壓力、政府債務(wù)余額結(jié)構(gòu)、金融環(huán)境等均影響其經(jīng)濟效應(yīng)，不能對不同經(jīng)濟地區(qū)政府債務(wù)規(guī)模統(tǒng)一劃線。

而從國內(nèi)地方債務(wù)現(xiàn)狀及研究視角看，2008年金融危機催生了4萬億經(jīng)濟刺激計劃，2012年經(jīng)濟蕭條帶來大規(guī)模的舉債刺激經(jīng)濟。而2015年經(jīng)濟增速放緩進入新常態(tài)，加之嚴(yán)格去杠桿的沖擊，地方政府債務(wù)壓力凸顯。刁偉濤等[13-16]也也基于國內(nèi)或跨國數(shù)據(jù)樣本對地方政府債務(wù)與經(jīng)濟增長關(guān)系展開深入研究。齊紅婧和席旭文認(rèn)為不同經(jīng)濟體的政府債務(wù)對經(jīng)濟增長的非線性影響存在異質(zhì)性，且受經(jīng)濟體投資率及通貨膨脹率等影響存在門限效應(yīng)。

通過上述文獻研究發(fā)現(xiàn)，目前眾多學(xué)者對政府債務(wù)與經(jīng)濟增長之間存在的復(fù)雜關(guān)系并沒有統(tǒng)一定論。但多數(shù)研究表明，政府債務(wù)與經(jīng)濟增長之間可能存在非線性關(guān)系。且因不同國家或地區(qū)經(jīng)濟的異質(zhì)性，非線性門限關(guān)系也存在差異，特別是不同負債壓力、債務(wù)余額結(jié)構(gòu)、金融投資環(huán)境（投資率、通脹率）等均影響其經(jīng)濟效應(yīng)。鑒于此，結(jié)合當(dāng)前新常態(tài)下，經(jīng)濟增速放緩，地方債務(wù)風(fēng)險漸現(xiàn)的背景，我們從地方政府債務(wù)壓力及區(qū)域金融差異視角出發(fā)，首次在非線性面板平滑轉(zhuǎn)換回歸PSTR模型框架下對中國30個省份地方政府舉債的經(jīng)濟增長效應(yīng)展開研究，并重點考察債務(wù)壓力和金融差異的變化，對地方政府舉債的經(jīng)濟增長效應(yīng)的影響。這不僅有助于增進對當(dāng)前政府舉債經(jīng)濟效應(yīng)影響機制的理解，也為合理衡量及有效控制地方債務(wù)風(fēng)險，避免過度舉債對經(jīng)濟增長形成不良沖擊提供重要參考。

二、 模型的設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

（一）理論模型分析

Grenier等[2]認(rèn)為，為公共投資融資進行政府舉債，則最佳的公共債務(wù)規(guī)模能最大化經(jīng)濟增長效應(yīng)，最優(yōu)規(guī)模由公共資本與私人資本比率決定，且與資本存量彈性相關(guān)。為研究政府債務(wù)的經(jīng)濟增長效應(yīng)，本文的理論模型采用Grenier[2]和ChecheritaWestphal[10]等的模型，假定一國實施的財政政策服從公共赤字均用于公共投資的規(guī)則，則兩者之間存在非線性的經(jīng)濟增長效應(yīng)。

對于私人部門而言，理性的消費者最優(yōu)化問題是在自身預(yù)算約束下，通過合理選擇公共債務(wù)，私人資本、消費以實現(xiàn)效用最大化（即追求最大化人均消費C（t））。設(shè)定行為人總體為1個單位，則所有家庭行為加總后與任何一人行為相同。則理性家庭的最大化效用可表示為：

（二）實證框架設(shè)定

現(xiàn)有研究表明，政府債務(wù)存在復(fù)雜的非線性經(jīng)濟增長效應(yīng)。2010年“歐債危機”后，政府債務(wù)與經(jīng)濟增長關(guān)系成為眾多學(xué)者關(guān)注的熱點問題。其中Reinhart等[18]實證研究1949—2009年發(fā)達國家經(jīng)濟數(shù)據(jù)，認(rèn)為政府債務(wù)對經(jīng)濟增長影響存在非線性門限效應(yīng)，當(dāng)政府債務(wù)/GDP比重超過90%，政府債務(wù)對經(jīng)濟有負效應(yīng)。而Mitze等[19]研究也表明，政府債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟增長之間存在倒U型非線性關(guān)系，當(dāng)政府負債率較低時，舉債對經(jīng)濟增長有正效應(yīng)，當(dāng)負債率超越閾值，正效應(yīng)逐漸減弱。

在上述研究中，多數(shù)學(xué)者僅將政府債務(wù)/GDP的比重設(shè)定為門限變量。我們認(rèn)為，在研究地方政府債務(wù)與經(jīng)濟增長關(guān)系中，因各省政府債務(wù)規(guī)模、經(jīng)濟增長及金融環(huán)境的差異，需要考慮樣本數(shù)據(jù)的異質(zhì)性。同時，區(qū)域金融異質(zhì)性差異（各區(qū)金融發(fā)展水平和金融風(fēng)險程度差異），也影響政府債務(wù)規(guī)模對經(jīng)濟增長的門限效應(yīng)。我們借鑒Grenier[2]在柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)中，將公共資本作為獨立的生產(chǎn)要素投入，同時參考Fouquau[20-22]研究，為刻畫參數(shù)在截面單位間的異質(zhì)性及隨時間變化產(chǎn)生的非穩(wěn)定性影響。我們構(gòu)建如下的非線性面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型：

同時，在本文模型中，區(qū)別于其他學(xué)者僅將政府債務(wù)/GDP比重設(shè)定為門限變量，我們綜合考慮區(qū)域金融異質(zhì)性差異，McKinnon等[23-25]研究表明，發(fā)達的區(qū)域金融體系能強化行業(yè)資本配置效率的經(jīng)濟增長效應(yīng)。不同地區(qū)金融環(huán)境的顯著差異可能影響政府舉債投資的經(jīng)濟增長效應(yīng)。而根據(jù)Megersa等[19，26-28]研究，因政府債務(wù)規(guī)模、政府部門投資效率等差異，政府舉債的經(jīng)濟增長效應(yīng)也存在不同的門限閾值。因此，除了考慮債務(wù)率debti，t和償債率debtseri，t作為Qi，t門限變量外，我們也引入衡量區(qū)域金融異質(zhì)性的門限變量，即區(qū)域金融發(fā)展水平fincredit和金融風(fēng)險程度finrisk。其中地方政府債務(wù)率debti，t，參考刁偉濤[14]用城投有息負債和地方債之和/GDP比重衡量，反映地方政府負債壓力；地方政府償債率debtseri，t，用地方債/廣義綜合財力衡量，反映地方政府償債壓力。而金融發(fā)展水平fincredit，借鑒李后建[29]用銀行及其他金融機構(gòu)本外幣貸款總額/GDP比重衡量，金融風(fēng)險程度finrisk則用各省銀行不良貸款率衡量。

（三）數(shù)據(jù)來源及說明

為了考察地方政府負債在不同債務(wù)壓力和金融環(huán)境差異下對經(jīng)濟增長的非線性促進作用，我們構(gòu)建包含債務(wù)門限及金融門限的面板平滑轉(zhuǎn)換回歸PSTR模型對政府負債與各省經(jīng)濟增長的關(guān)系展開實證研究。研究的數(shù)據(jù)主要來源廈門大學(xué)數(shù)據(jù)庫、中國統(tǒng)計年鑒、各省財政廳數(shù)據(jù)及國家審計署的全國政府性債務(wù)審計報告，包含30個省份（名單見腳注

[ZW（DY]樣本分布：北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、上海、江蘇、浙江、安徽、福建、江西、山東、河南、湖北、湖南、廣東、廣西、海南、重慶、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆。[ZW）]），時間區(qū)間為2001—2016年。其中，主要變量定義和統(tǒng)計描述如下：

（1）地區(qū)經(jīng)濟增長率Gdpi，t。采用各省當(dāng)年實際GDP增長率作為地區(qū)經(jīng)濟增長的衡量指標(biāo)。

（2）地方政府債務(wù)指標(biāo)。借鑒學(xué)者刁偉濤的相關(guān)研究[14]，地方政府負債壓力debti，t采用地方政府債務(wù)規(guī)模/GDP比重衡量，指標(biāo)越大代表負債壓力越大。地方政府償債壓力debtseri，t則用地方政府債務(wù)規(guī)模/地方政府綜合財力衡量。

（3）金融差異指標(biāo)。借鑒學(xué)者李后建的相關(guān)研究[29]，采用本外幣貸款總額/GDP的比重刻畫金融發(fā)展水平fincredit，指標(biāo)越大代表地區(qū)融資規(guī)模越大，金融發(fā)展水平越高。金融風(fēng)險程度finrisk采用各省銀行業(yè)不良貸款率衡量，通常不良貸款率越高代表融資風(fēng)險越高。

（4）主要控制變量Systemi，t：固定資產(chǎn)投資capitali，t（各省固定資產(chǎn)投資/GDP），人力資本投入edui，t（各省人均受教育年限）。同時，參考Kourtellos等[32-33]，采用實際人均GDP對數(shù)衡量地區(qū)經(jīng)濟增長的趕超效應(yīng)lnrgdpi，t。對外開放指數(shù)tradei，t（各省進出口總額/GDP），人口增長率humani，t（衡量勞動力水平增長速度），通貨膨脹率cpii，t（各省CPI增長率，衡量各地區(qū)價格波動或者宏觀經(jīng)濟不確定性對經(jīng)濟增長的影響）。

各變量的描述性統(tǒng)計見表1。從表中均值可以看出，過去十幾年我國地方實際經(jīng)濟增長率保持較高水平，接近11.9%。同時，地方政府負債率和償債率均值分別為14.52%和77.35%，其中地方負債率和償債率的極值差別較大，同時償債率的變化比較大，標(biāo)準(zhǔn)差超過24%，也說明該段時間地方政府債務(wù)壓力存在較大變化。另一方面，地方金融發(fā)展水平和金融風(fēng)險程度均值在4.00%～5.00%之間，其中金融發(fā)展水平的極值差別較大。

三、 實證結(jié)果與分析

1.模型多重共線性檢驗

為了確保參數(shù)估計的可靠性及穩(wěn)健性，我們首先對自變量進行多重共線性檢驗。由表2可知，變量間相關(guān)系數(shù)較小，模型不存在多重共線性問題。因此，引入地方政府債務(wù)、固定資產(chǎn)投資、人力資本、趕超效應(yīng)、對外開放指數(shù)、人口增長率及通貨膨脹率等變量進行實證估計。

2.“線性檢驗”與“剩余非線性檢驗”

參數(shù)估計前，為確保變量平穩(wěn)性，我們進行面板單位根檢驗。借鑒已有研究，采用同質(zhì)面板單位根檢驗（LLC檢驗）和異質(zhì)面板單位根檢驗（IPS檢驗、FisherADF檢驗和FisherPP檢驗）。根據(jù)表3結(jié)果顯示，大部分統(tǒng)計量檢驗結(jié)果不存在單位根，表明地方政府債務(wù)、固定資產(chǎn)投資、人力資本、趕超效應(yīng)、對外開放指數(shù)、人口增長率及通貨膨脹率等變量是平穩(wěn)序列。此外，在面板單位根檢驗基礎(chǔ)上，我們也采用Kao殘差檢驗各變量的協(xié)整關(guān)系，結(jié)果ADF值為-6.829，其P值為0.000，表明上述變量在1%水平上存在協(xié)整關(guān)系。

在上述進行變量相關(guān)性檢驗及單位根檢驗后，進行非線性模型參數(shù)估計之前，我們需要確定面板平滑轉(zhuǎn)換回歸PSTR模型位置參數(shù)m的取值（直接影響轉(zhuǎn)移函數(shù)g（Qit，γ，Qc））。我們借鑒了Granger等[34]的方法，根據(jù)AIC和BIC最小的準(zhǔn)則來選取最優(yōu)的m值（即位置參數(shù)個數(shù)），以獲取最優(yōu)的Logistic轉(zhuǎn)換曲線。根據(jù)表4的估計結(jié)果，本文四個非線性模型的最優(yōu)位置參數(shù)個數(shù)均為1。

為研究地方政府債務(wù)在區(qū)域金融異質(zhì)性差異及不同債務(wù)壓力水平下的經(jīng)濟增長效應(yīng)，我們對地方政府債務(wù)、債務(wù)壓力（負債壓力、償債壓力）及金融差異（金融水平、金融風(fēng)險）與區(qū)域經(jīng)濟增長之間是否存在非線性關(guān)系展開檢驗，為了保證研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性，我們分別采用了F、LM和pseudoLRT等統(tǒng)計量進行檢驗，并將檢驗結(jié)果列于表5和表6。

由表5債務(wù)壓力門限模型和表6金融差異門限模型的檢驗結(jié)果可知，當(dāng)以債務(wù)壓力或金融差異指標(biāo)作為門檻變量對地方政府債務(wù)率展開線性檢驗時，各個模型的統(tǒng)計量均顯著地拒絕原假設(shè)，這說明隨著債務(wù)壓力或金融差異的變化，地方政府債務(wù)與區(qū)域經(jīng)濟增長之間存在著顯著的非線性效應(yīng)。再結(jié)合表4的檢驗結(jié)果可知，在1%顯著性水平上，各非線性模型最優(yōu)轉(zhuǎn)換函數(shù)個數(shù)為1。

3.非線性模型參數(shù)估計

確定最優(yōu)模型后，我們對PSTR模型進行參數(shù)估計。參考Gonzulez等研究，采用格點法來搜索使模型殘差平方和最小的參數(shù)估計值，將其作為算法的初始參數(shù)，并在確保模型參數(shù)收斂的基礎(chǔ)上進行估計。估計結(jié)果見表7。此外，在估計結(jié)果上，我們進行了異方差檢驗（見表8），在1%顯著性水平上不存在異方差，結(jié)果可靠。同時表5、表6的三大統(tǒng)計量均分別服從傳統(tǒng)的F分布和卡方分布，說明非線性檢驗結(jié)果也是穩(wěn)健的。

研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)對地區(qū)經(jīng)濟增長確實有促進作用，隨著地方政府負債壓力和償債壓力增加，該效應(yīng)呈現(xiàn)下降態(tài)勢。根據(jù)表7非線性模型估計結(jié)果可知，地方政府債務(wù)作為交互變量debti，tg（Qi，t，γ，Qc）在1%顯著性水平下，地方政府債務(wù)（debt）對經(jīng)濟增長影響顯著。說明地方政府債務(wù)在一定規(guī)模下可以有效提高地區(qū)經(jīng)濟增長水平。與Eberhard等[13]研究一致，我們認(rèn)為當(dāng)?shù)胤秸搨剩ǖ陀陂T限變量18.504，系統(tǒng)處于低轉(zhuǎn)換區(qū)制）和償債率（低于門限變量95.031，系統(tǒng)處于低轉(zhuǎn)換區(qū)制）較低時，適度的舉債能增加地方政府的預(yù)算外收入，政府獲得更多的資金能有效支持市政建設(shè)及交通運輸?shù)葏^(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，增加實體經(jīng)濟的投資機會，也吸引更多的私人資金投資，促進工業(yè)經(jīng)濟增長。而另一方面，當(dāng)?shù)胤秸搨剩ǜ哂陂T限變量18.504，系統(tǒng)處于高轉(zhuǎn)換區(qū)制）較高，單位經(jīng)濟增長的債務(wù)負擔(dān)加重，則會壓縮政府舉債空間，嚴(yán)重情況下地方政府需要考慮大規(guī)模的地方債置換，則會犧牲經(jīng)濟中的部分流動性償還到期債務(wù)，減少了其在實體經(jīng)濟中形成的投資規(guī)模和投資機會[35]，不利于經(jīng)濟長期增長；與此同時，與刁偉濤等研究一致，當(dāng)?shù)胤秸畠攤剩ǜ哂陂T限變量95.031，系統(tǒng)處于高轉(zhuǎn)換區(qū)制）較高時，會嚴(yán)重影響地方政府的財政支出安排，政府需要壓縮非剛性支出償債，避免發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險。

研究還發(fā)現(xiàn)，地方政府舉債的經(jīng)濟增長效應(yīng)，會因區(qū)域金融環(huán)境差異產(chǎn)生不同的門限影響。相關(guān)研究也表明，政府債務(wù)的經(jīng)濟增長效應(yīng)，受不同區(qū)域投資比率、通貨膨脹率等金融環(huán)境差異會產(chǎn)生明顯的“異質(zhì)性”，同時其作用系數(shù)對投資比率的變化更為敏感[15]。研究顯示，隨著區(qū)域金融發(fā)展水平的提高，地方政府舉債的經(jīng)濟增長效應(yīng)會增強。而區(qū)域金融風(fēng)險程度的提升，則會弱化地方政府舉債的正經(jīng)濟增長效應(yīng)。我們認(rèn)為，區(qū)域金融發(fā)展水平（高于門限變量4.214，系統(tǒng)處于高轉(zhuǎn)換區(qū)制）提高，一方面拓寬了資金投融資渠道，擴大政府舉債資金來源，同時也增強了區(qū)域金融系統(tǒng)的資金配置效率，有助于提高地方政府舉債的投資效率；另一方面增加了實體經(jīng)濟的資金流動性，緩解政府不斷舉債推動的利率上升導(dǎo)致對私人投資的擠占效應(yīng)。而區(qū)域金融風(fēng)險程度（高于門限變量3.902，系統(tǒng)處于高轉(zhuǎn)換區(qū)制）加劇，會導(dǎo)致資產(chǎn)投資壞賬率升高，一方面出于風(fēng)險厭惡，資金更愿意選擇低風(fēng)險的儲蓄資產(chǎn)，會增加政府舉債融資的難度，也影響地方政府債務(wù)置換效率，增加地方債務(wù)風(fēng)險，另一方面也損害了資金配置效率，降低政府舉債資金等的投資效率，對經(jīng)濟增長形成負效應(yīng)。

此外，表7估計結(jié)果顯示，趕超效應(yīng)（人均GDP對數(shù)）系數(shù)顯著為負，說明我國省際經(jīng)濟增長存在收斂效應(yīng)。對外開放指數(shù)和固定資產(chǎn)投資系數(shù)顯著為正，符合我國出口和投資拉動經(jīng)濟增長的現(xiàn)狀。而表5和表6的非線性檢驗結(jié)果均拒絕線性假說，這說明隨著債務(wù)壓力和金融門限變化，地方政府債務(wù)與經(jīng)濟增長之間呈現(xiàn)漸進演變的非線性關(guān)系，說明在線性框架下研究政府債務(wù)經(jīng)濟增長效應(yīng)存在局限性。同時，表7顯示平滑參數(shù)γ的估計值較小（政府負債壓力4.272，政府償債壓力2.473，金融發(fā)展水平1.892，金融風(fēng)險程度3.847），而且四個參數(shù)估計值均高度顯著，說明隨著債務(wù)壓力和金融門限變化，地方政府債務(wù)與經(jīng)濟增長之間呈現(xiàn)漸進演變的非線性關(guān)系。

4.非線性轉(zhuǎn)換關(guān)系分析

地方政府舉債帶動經(jīng)濟增長，究其原因，這是因為舉債增加了政府投資資金，促進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，增加實體投資機會，從而帶動工業(yè)經(jīng)濟增長[36]，而地方政府過度舉債導(dǎo)致經(jīng)濟負債壓力和償債壓力過高（超越債務(wù)門限），加之區(qū)域金融發(fā)展水平較低引致流動性緊張，區(qū)域金融風(fēng)險程度上升降低投資效率等則嚴(yán)重損害地方政府舉債的正經(jīng)濟效應(yīng)[37-39]）。在此，為了進一步刻畫地方政府債務(wù)在不同債務(wù)壓力和金融環(huán)境差異下對經(jīng)濟增長的非線性影響，我們計算出2001—2016年30個省區(qū)市政府負債壓力、政府償債壓力、金融發(fā)展水平和金融風(fēng)險程度，并結(jié)合面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型（PSTR）中[AKQ-]i，t的參數(shù)估計值，運用下式計算出相應(yīng)的關(guān)系參數(shù)值。并在此基礎(chǔ)上，畫出包括北京、上海、天津在內(nèi)的30個省份的地方政府債務(wù)與負債壓力、償債壓力、金融水平和金融風(fēng)險的非線性散點關(guān)系圖（見圖2—圖5）。

由圖2可知，地方政府債務(wù)對經(jīng)濟增長的影響受制于政府負債壓力水平。政府負債壓力門限效應(yīng)值在15—18之間，門限變量接近18.504，即當(dāng)負債壓力小于18.504，地方政府債務(wù)對經(jīng)濟增長影響主要取決于線性部分，呈現(xiàn)正效應(yīng)；而當(dāng)負債壓力大于18.504，地方政府債務(wù)對經(jīng)濟增長的非線性負效應(yīng)逐漸凸顯。與陳瑞[40]一致，我們認(rèn)為，適度的舉債能使政府獲得更多的資金支持市政、交通運輸?shù)葏^(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，挖掘更多投資機會，從而有效促進工業(yè)經(jīng)濟增長。而過高的負債壓力，則壓縮了進一步的舉債空間，新增債務(wù)獲得的資金需要用于地方債務(wù)置換，會犧牲經(jīng)濟中的流動性，減弱了舉債的投資規(guī)模效應(yīng)，對經(jīng)濟增長形成負面沖擊。根據(jù)圖表顯示，目前我國大部分省區(qū)市（廣東、北京、福建、上海）政府負債壓力水平在17%以內(nèi)，政府債務(wù)對經(jīng)濟增長起促進作用。但部分省份（遼寧、貴州、云南、陜西）政府負債壓力明顯超越門限值，政府債務(wù)對經(jīng)濟增長起負作用。說明控制地方債務(wù)風(fēng)險，需要關(guān)注不同地方的實際負債壓力水平。

由圖3可清楚看出，當(dāng)政府償債壓力低于95.031，省際經(jīng)驗表明此時地方政府舉債對經(jīng)濟增長有正影響，但隨著償債壓力進一步上升，地方政府債務(wù)對經(jīng)濟增長形成快速的負面沖擊。相對于負債壓力做門限回歸，償債壓力提升引致的機制轉(zhuǎn)換速度更快，平滑曲線更陡峭。與刁偉濤一致，我們認(rèn)為，償債壓力的大幅增加提高了地方政府財政風(fēng)險，嚴(yán)重影響財政支出安排，也增加了地方債務(wù)違約風(fēng)險。從圖3可知，目前我國大部分省市（上海、北京、江蘇、廣東、甘肅）等存在較大的舉債空間，而湖北、陜西、遼寧、貴州等償債壓力已過高，導(dǎo)致地方政府債務(wù)對經(jīng)濟增長產(chǎn)生較大的負面沖擊。特別是貴州，負債壓力和償債壓力明顯高于其它各省，存在過度舉債現(xiàn)象，需要嚴(yán)控地方債務(wù)風(fēng)險。

金融發(fā)展水平引致的地方政府債務(wù)經(jīng)濟增長效應(yīng)也存在不確定性。由圖4可知，隨區(qū)域金融發(fā)展水平提高，地方政府債務(wù)對經(jīng)濟增長的影響逐漸增強并呈現(xiàn)正效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)區(qū)域金融發(fā)展水平達到4.214左右，地方政府舉債促進經(jīng)濟增長的效應(yīng)明顯增強。從圖中還可發(fā)現(xiàn)，目前大部分省份地區(qū)，金融發(fā)展水平高于門限值，僅由金融發(fā)展水平引致的地方政府債務(wù)對經(jīng)濟增長起正面作用（除了廣西、內(nèi)蒙古、黑龍江、湖南等需要提高金融水平）。同時還可發(fā)現(xiàn)，各省區(qū)市金融發(fā)展水平存在較大差異，指標(biāo)分布呈現(xiàn)分散化，也說明各區(qū)金融發(fā)展存在不均衡現(xiàn)象。

由圖5知，當(dāng)區(qū)域金融風(fēng)險程度增強時，地方政府舉債對促進經(jīng)濟增長的效應(yīng)逐漸減弱，甚至造成負效應(yīng)沖擊。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)的經(jīng)濟增長效應(yīng)對區(qū)域金融風(fēng)險程度較為敏感，當(dāng)金融風(fēng)險達到門限變量3.902，舉債的負經(jīng)濟增長效應(yīng)逐漸凸顯。這是因為金融風(fēng)險程度指標(biāo)越高，代表該區(qū)金融系統(tǒng)不良壞賬率越高，系統(tǒng)處于高風(fēng)險轉(zhuǎn)換區(qū)制，增加了資產(chǎn)投資的損失概率，風(fēng)險厭惡的投資者更愿意選擇低風(fēng)險的儲蓄資產(chǎn)，進一步影響了政府舉債融資及債務(wù)置換效率，也降低金融系統(tǒng)了資金配置效率，從而對經(jīng)濟增長形成負沖擊[38-39]。由圖可知，目前有較多省份金融風(fēng)險程度明顯高于門限值（除北京、上海、重慶、浙江、廣東等），僅由金融風(fēng)險程度引致的地方政府債務(wù)已對經(jīng)濟增長起負作用，需要采取相應(yīng)措施降低金融系統(tǒng)壞賬風(fēng)險，避免造成不良資產(chǎn)沖擊。

為了進一步考究債務(wù)壓力和金融差異對地方政府債務(wù)經(jīng)濟增長效應(yīng)的影響，我們在圖6進一步列出我國自2001年以來負債壓力、償債壓力、金融水平和金融風(fēng)險所對應(yīng)的地方政府債務(wù)的經(jīng)濟增長參數(shù)。由圖6可知，自2001年以來，伴隨債務(wù)壓力和金融差異的變化，地方政府債務(wù)對經(jīng)濟增長影響呈現(xiàn)漸進的非線性關(guān)系。其中，政府負債壓力在2012年出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)折，至2016年負債壓力引致的地方政府債務(wù)經(jīng)濟增長效應(yīng)均為負數(shù)。而政府償債壓力在2008年后出現(xiàn)多次變化，但在2008年、2012年、2014年均為負效應(yīng)。從金融差異角度看，2008年之前，地方政府金融風(fēng)險程度都比較高，在2009年以后嚴(yán)格風(fēng)控，降低銀行壞賬率后風(fēng)險呈降低趨勢，與此同時，金融發(fā)展水平也在2008年后有大幅度提升，說明金融系統(tǒng)逐漸趨于良性循環(huán)。但研究發(fā)現(xiàn)，2016年后，金融風(fēng)險程度有上升跡象，需要防范壞賬的上升。

四、 結(jié)論與啟示

本文通過面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型，研究中國30個省份地方政府舉債的經(jīng)濟增長效應(yīng)。結(jié)果表明，伴隨地方債務(wù)壓力和地方金融差異的變化，地方政府債務(wù)對經(jīng)濟增長影響呈現(xiàn)漸進的非線性關(guān)系。首先，地方政府債務(wù)對地區(qū)經(jīng)濟增長確實有促進作用，但隨著負債壓力和償債壓力增加，該效應(yīng)呈現(xiàn)逐漸下降態(tài)勢。其次，隨著區(qū)域金融發(fā)展水平的提高，地方政府舉債的經(jīng)濟增長效應(yīng)會增強，而區(qū)域金融風(fēng)險程度提升，則會弱化地方政府舉債對經(jīng)濟增長的促進效應(yīng)。由上述理論和實證分析結(jié)果，我們得出對地方政府債務(wù)管控的重要啟示：

第一、當(dāng)前不同地方債務(wù)壓力不同，政府舉債對經(jīng)濟增長影響存在不確定性。當(dāng)政府負債壓力低于18.504，償債壓力低于95.031時，適度舉債能增加地方政府的收入及投資，促進工業(yè)經(jīng)濟增長。而負債壓力和償債壓力超過門限值，則壓縮政府舉債空間且增強地方財政風(fēng)險，損害經(jīng)濟長期增長。目前，我國部分省份（遼寧、貴州、陜西、寧夏等）存在過度舉債現(xiàn)象，需要壓縮債務(wù)規(guī)?；蜻M行債務(wù)置換，緩解地方債務(wù)對經(jīng)濟增長的負擔(dān)。

第二、區(qū)域金融投資環(huán)境的異質(zhì)性，在一定程度上影響地方政府舉債的經(jīng)濟效應(yīng)。區(qū)域金融水平（高于4.214）提高，有助于拓寬資金投融資渠道，擴大政府舉債資金來源，緩解舉債推升利率對私人投資的擠占。而金融風(fēng)險程度（高于3.902）加劇，會導(dǎo)致投資風(fēng)險增高，會增加政府舉債融資的難度，影響地方債務(wù)置換效率，催生債務(wù)風(fēng)險。所以地方當(dāng)局判斷舉債規(guī)模，要考慮當(dāng)?shù)亟鹑谙到y(tǒng)實際能消化的債務(wù)水平，避免出現(xiàn)金融水平低下、金融風(fēng)險過高而犧牲經(jīng)濟流動性，降低資金投資效率的問題。

第三、我國政府負債壓力在2012年后引致的債務(wù)經(jīng)濟增長效應(yīng)均為負數(shù)，而政府償債壓力在在2008年、2012年、2014年均為負效應(yīng)。說明2008年金融危機和2012年經(jīng)濟蕭條后，大規(guī)模舉債雖刺激經(jīng)濟增長，但也催生了債務(wù)壓力，雖2016年負債壓力有所緩解但仍有過度舉債現(xiàn)象。在新常態(tài)下，面臨經(jīng)濟增速放緩，地方債務(wù)風(fēng)險會進一步加劇，需當(dāng)局建立地方債務(wù)風(fēng)險緩解機制，嚴(yán)控地方新增債務(wù)，積極進行地方債務(wù)置換，嚴(yán)格控制債務(wù)違約風(fēng)險。

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