曹嘯 孫天琦 計(jì)小青 伍銀

摘要：本文關(guān)注了投資者保護(hù)效應(yīng)在正常市場(chǎng)條件下和危機(jī)當(dāng)中表現(xiàn)出來的非對(duì)稱性特征，從信任的視角出發(fā)，基于投資者的決策模式，把投資者保護(hù)水平的相對(duì)穩(wěn)定和投資者對(duì)于保護(hù)水平反應(yīng)的變動(dòng)性納入一個(gè)統(tǒng)一的分析框架，更好地解釋了投資者保護(hù)效應(yīng)非對(duì)稱性產(chǎn)生的原因，豐富了對(duì)于投資者保護(hù)重要性以及投資者保護(hù)如何發(fā)揮作用的機(jī)制的認(rèn)識(shí)。在理論分析的基礎(chǔ)上，本文檢驗(yàn)了次貸危機(jī)前后，中國(guó)股票市場(chǎng)在公司層面上的投資者保護(hù)質(zhì)量對(duì)于股票累積收益率影響的差異，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)效應(yīng)在危機(jī)前后存在非對(duì)稱性，不同的治理變量在保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性上也存在差異，這也暗示了上市公司改進(jìn)投資者保護(hù)水平和提升投資者對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)信任和信心的方向。

關(guān)鍵詞：投資者保護(hù)；信任；外部沖擊；非對(duì)稱性；次貸危機(jī)

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1002-2848-2018（03）-0013-12

一、 引 言

次貸危機(jī)引發(fā)了全球股市的下跌，讓我們?cè)俅斡^察到外部沖擊會(huì)使得投資者的風(fēng)險(xiǎn)感受出現(xiàn)突然的變化。與此同時(shí)，危機(jī)再一次驗(yàn)證了投資者保護(hù)對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展的重要性。既有的研究表明，在受到金融危機(jī)的外部沖擊時(shí)，無論是投資者保護(hù)水平的國(guó)別差異，還是一國(guó)股票市場(chǎng)在公司層面上投資者保護(hù)水平的差異，都能較好地解釋股票市場(chǎng)面對(duì)危機(jī)的表現(xiàn)[1-3]。實(shí)際上，股票市場(chǎng)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上都與投資者保護(hù)有著密切的關(guān)系[4-6]，王化成等[7]發(fā)現(xiàn)中國(guó)地區(qū)投資者保護(hù)水平的差異會(huì)影響到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

投資者保護(hù)水平的差異會(huì)影響到一國(guó)股票市場(chǎng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的表現(xiàn)，其微觀基礎(chǔ)是投資者會(huì)對(duì)公司層面的投資者保護(hù)水平做出反應(yīng)，投資者保護(hù)是影響投資者選擇行為的重要變量。但饒有意味的是，不僅投資者會(huì)對(duì)保護(hù)水平做出反應(yīng)，而且在不同的市場(chǎng)條件下，保護(hù)水平對(duì)于投資者行為和股票價(jià)格的影響程度存在較大的差異。Rajan和Zingles[8]發(fā)現(xiàn)，在亞洲危機(jī)前后，投資者對(duì)于上市公司保護(hù)水平的反應(yīng)存在顯著的差異。在正常的市場(chǎng)條件下，投資者似乎不會(huì)去關(guān)注上市公司的投資者保護(hù)水平，只有當(dāng)危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，投資者才會(huì)開始關(guān)注公司的投資者保護(hù)水平的強(qiáng)弱，這種情況尤其在投資者保護(hù)較差的新興市場(chǎng)更為突出[9]。

也就是說，保護(hù)水平的影響往往在危機(jī)當(dāng)中才能表現(xiàn)出來，投資者在危機(jī)時(shí)期對(duì)于投資者保護(hù)水平的敏感程度要高于正常的市場(chǎng)條件，而在正常的市場(chǎng)條件下，保護(hù)水平的影響程度明顯地小于危機(jī)時(shí)期，這就意味著投資者對(duì)于保護(hù)水平的反應(yīng)在正常市場(chǎng)條件下和危機(jī)期間具有不對(duì)稱的特征。

如何解釋投資者保護(hù)效應(yīng)在正常情況下和危機(jī)當(dāng)中表現(xiàn)出來的非對(duì)稱性呢？回答這樣的問題是重要的，因?yàn)榇嬖诒Ｗo(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性，說明在正常的市場(chǎng)條件下看似有效的投資者保護(hù)制度，在受到外部沖擊時(shí)，可能并不足以維護(hù)投資者的信心；或者說，在正常的市場(chǎng)條件下，我們可能會(huì)低估投資者保護(hù)制度的作用。與此同時(shí)，只有很好地理解了非對(duì)稱效應(yīng)產(chǎn)生的原因，理解投資者對(duì)于保護(hù)水平做出反應(yīng)的內(nèi)在機(jī)制，才能有針對(duì)性的完善股票市場(chǎng)的投資者保護(hù)制度，為投資者提供更為充分的保護(hù)水平，從而更有效的降低股票市場(chǎng)面對(duì)外部沖擊時(shí)的脆弱性。

雖然沒有明確的提出投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性，Rajan和Zingles[8]初步對(duì)不同市場(chǎng)條件下投資者保護(hù)水平的不同影響進(jìn)行了解釋，隱含地把原因歸結(jié)為外部投資者和上市公司內(nèi)部人之間關(guān)系的脆弱程度。

Johnson等[10]則把原因部分歸結(jié)于上市公司的掠奪行為特征。認(rèn)為在絕大部分的新興市場(chǎng)里，控股股東剝削中小投資者的動(dòng)機(jī)取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，在成長(zhǎng)前景黯淡的條件下，控股股東的掠奪動(dòng)機(jī)則更加強(qiáng)烈，一次小的經(jīng)濟(jì)危機(jī)也會(huì)導(dǎo)致控股股東出現(xiàn)大量的掠奪行為，使得一國(guó)經(jīng)濟(jì)顯得相當(dāng)?shù)拇嗳?，從而?dǎo)致股票市場(chǎng)的崩潰。

Guiso[11]指出，次貸危機(jī)的一個(gè)效應(yīng)就是暴露了美國(guó)金融行業(yè)當(dāng)中機(jī)會(huì)主義行為的廣泛存在，Sapienza和Zingales[12]的調(diào)查發(fā)現(xiàn)Maddof欺詐案件就影響到了歐洲投資者對(duì)于股票市場(chǎng)的信心，也就是說，投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性并不是新興股票市場(chǎng)獨(dú)特的現(xiàn)象，也存在于成熟股票市場(chǎng)。

另外，Rajan和Zingles[8]、Johnson等[10]把投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性歸因于外部沖擊改變了上市公司內(nèi)部人的掠奪動(dòng)機(jī)和行為的變化，但是，這種解釋并非完美。上市公司內(nèi)部人的掠奪動(dòng)機(jī)和行為實(shí)際上受到了投資者保護(hù)制度的約束的[13]，這些保護(hù)制度并不會(huì)在一個(gè)較短的時(shí)間內(nèi)發(fā)生根本性的變化。由于決定投資者保護(hù)水平的制度因素并不會(huì)因?yàn)槲C(jī)而馬上發(fā)生變動(dòng)，這就意味著一國(guó)股票市場(chǎng)的投資者保護(hù)水平在危機(jī)前后應(yīng)該是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的變量。但實(shí)踐表明，在危機(jī)傳染過程中，一個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)會(huì)因?yàn)槭艿酵獠繘_擊而出現(xiàn)突然、快速的下跌，這并不能簡(jiǎn)單地歸因于投資者保護(hù)水平出現(xiàn)了下降。

危機(jī)當(dāng)中股票市場(chǎng)的突然、快速下跌是與投資者的信心變化密切相關(guān)的，因此，合理的解釋投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性需要把投資者對(duì)于保護(hù)水平做出反應(yīng)的心理過程納入分析框架當(dāng)中，而不能簡(jiǎn)單地歸結(jié)為上市公司內(nèi)部人掠奪動(dòng)機(jī)和行為的變化，換句話說，投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性產(chǎn)生的原因并不是投資者保護(hù)水平的變化，而應(yīng)該考慮投資者對(duì)于保護(hù)水平的需求的變化。因此，Rajan和Zingles[8]、Johnson等[10]的分析忽視了投資者對(duì)于外部沖擊的反應(yīng)，這與現(xiàn)實(shí)的危機(jī)當(dāng)中，投資者信心大幅下降的現(xiàn)象不相吻合。

Mitton[9]試圖從危機(jī)傳染過程中投資者的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)感受的變化來解釋投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性。當(dāng)投資者對(duì)于未來市場(chǎng)的預(yù)期收益較高時(shí)，投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)相對(duì)強(qiáng)烈，表現(xiàn)出來不太在意上市公司的保護(hù)狀況。但是，危機(jī)一旦出現(xiàn)，整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期收益大幅降低時(shí)，避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)就會(huì)激勵(lì)投資者開始關(guān)注公司的投資者保護(hù)的強(qiáng)弱，在Mitton[9]的分析當(dāng)中，投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性具有普遍性，由于保護(hù)水平會(huì)影響到投資者的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)感受，因此，從投資者的行為模式解釋投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性也更為合理。但是問題依然存在，如果投資者對(duì)于保護(hù)水平的預(yù)期是理性的，為什么外部沖擊會(huì)導(dǎo)致投資者乃至整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)感受出現(xiàn)突然的變化呢？因此，在Mitton[9]的分析當(dāng)中，缺乏一個(gè)恰當(dāng)?shù)倪壿嬫湕l把投資者對(duì)于保護(hù)水平的理性預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)感受的變化之間聯(lián)系起來。

外部沖擊導(dǎo)致一國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)快速下跌的現(xiàn)象如果與投資者保護(hù)存在相關(guān)性，這不是因?yàn)橥顿Y者保護(hù)水平發(fā)生了變化，更合理的解釋應(yīng)該是外部沖擊導(dǎo)致了投資者對(duì)于保護(hù)水平的反應(yīng)發(fā)生了變化。換句話講，要合理的解釋投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性，就需要在一個(gè)統(tǒng)一的框架中同時(shí)納入以下兩個(gè)因素——投資者保護(hù)水平是相對(duì)穩(wěn)定的，而投資者對(duì)于保護(hù)水平的反應(yīng)則是變動(dòng)的?！靶湃巍币暯堑睦碚撨M(jìn)展恰好可以幫助我們彌補(bǔ)上這個(gè)邏輯鏈條上丟失的環(huán)節(jié)。

本文的貢獻(xiàn)首先在于，從信任的視角出發(fā)，把投資者保護(hù)水平的穩(wěn)定性和投資者對(duì)于保護(hù)水平反應(yīng)的變動(dòng)性同時(shí)納入一個(gè)統(tǒng)一的框架進(jìn)行分析，建立了解釋外部沖擊影響投資者行為模式變化的內(nèi)在邏輯以及投資者保護(hù)效應(yīng)存在非對(duì)稱性特征的分析框架。

其次，在理論分析的基礎(chǔ)上，本文首次明確地檢驗(yàn)了中國(guó)股票市場(chǎng)在受到次貸危機(jī)沖擊前后存在投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性，并且發(fā)現(xiàn)不同的治理變量在非對(duì)稱性上存在差異，從而為如何通過投資者保護(hù)制度的建設(shè)來降低股票市場(chǎng)面對(duì)外部沖擊的脆弱性提供了一定的政策依據(jù)。

本文隨后的安排如下，首先，在既有研究的基礎(chǔ)上，建立理論分析框架并提出假說；隨后利用中國(guó)1130個(gè)樣本公司的數(shù)據(jù)，對(duì)于危機(jī)前、危機(jī)中投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性進(jìn)行檢驗(yàn)；最后，基于不同的治理變量在非對(duì)稱性上的差異提出簡(jiǎn)單的政策建議。

二、 投資者保護(hù)效應(yīng)非對(duì)稱性的理論分析框架：信任與投資者行為

（一）投資者保護(hù)與信任

既有的研究表明，信任對(duì)于股票市場(chǎng)的發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。Arrow[14]強(qiáng)調(diào)，每一個(gè)商業(yè)交易都包含了信任的因素，而且信任在整個(gè)交易的期間都起著決定性的作用。在金融市場(chǎng)，信任是尤其重要的基礎(chǔ)性因素。金融交易在本質(zhì)上是用金錢交換一個(gè)承諾，如果沒有信任，寫在紙面上的承諾也就喪失了價(jià)值[12]。因此，在金融市場(chǎng)，信任是達(dá)成交易所需要的基礎(chǔ)性因素，越是復(fù)雜的金融工具，信任對(duì)于投資者決策與行為的影響就更加重要。

投資者參與股票市場(chǎng)的交易固然要承擔(dān)一定的固定成本，也要因?yàn)槭占?、分析信息而支付相?yīng)的信息成本，包括分散投資的成本，這些成本都是外生的交易費(fèi)用，但是在投資者的參與決策當(dāng)中更為重要的是由于信用問題和執(zhí)行合約過程中的機(jī)會(huì)主義行為而導(dǎo)致的內(nèi)生交易費(fèi)用。在金融交易當(dāng)中，由于交易的復(fù)雜性、專業(yè)性以及金融產(chǎn)品的不透明，內(nèi)生交易費(fèi)用對(duì)于投資者的影響更為顯著。在股票交易當(dāng)中存在嚴(yán)重的利益沖突，外部投資者相對(duì)于股票的發(fā)行者或者金融機(jī)構(gòu)，總是處于信息劣勢(shì)，而具有信息優(yōu)勢(shì)的代理人總是有動(dòng)機(jī)利用虛假的信息掠奪信息劣勢(shì)的外部投資者。當(dāng)考慮到內(nèi)生交易費(fèi)用的影響時(shí)，信任對(duì)于投資者的參與決策就是至關(guān)重要的。

個(gè)人關(guān)于信任的主觀認(rèn)識(shí)對(duì)于其投資決策發(fā)揮著根深蒂固的影響，尤其是當(dāng)投資者有著很深的不信任的時(shí)候，就會(huì)懷疑一切信息和數(shù)據(jù)[16]。股票市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)是無法規(guī)避的，但是，對(duì)于投資者來講，他們需要的并不是完全準(zhǔn)確無誤的分析，他們需要的乃是信任以及基于信任所帶來的信心。正是在這個(gè)意義上，股票市場(chǎng)可以說是基于信任而建立起來的[17]。

正是考慮到投資者面對(duì)機(jī)會(huì)主義行為所感知的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于參與決策的重要性，Guiso[11]把金融交易的風(fēng)險(xiǎn)劃分為交易的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)以及外部的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。金融交易的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)是基于金融產(chǎn)品的技術(shù)和結(jié)構(gòu)而決定的，而外部社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)則是上市公司和金融機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)主義行為所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，外部風(fēng)險(xiǎn)與投資者可以意識(shí)到的保護(hù)水平是負(fù)相關(guān)的。

信任取決于股票市場(chǎng)能夠在多大程度上為投資者提供保護(hù)。因?yàn)?，信任意味著相信交易?duì)手出于合作的目的而采取有利于對(duì)方的行為，或者不采取有害于對(duì)方的行為[12]。Guiso等[16]則把信任模型化為個(gè)人認(rèn)為會(huì)受到欺騙的可能性的主觀概率。信任行為存在風(fēng)險(xiǎn)，在股票交易當(dāng)中采取信任的策略意味著投資者要承擔(dān)被欺騙的風(fēng)險(xiǎn)[18]。因此，投資者對(duì)于股票市場(chǎng)的信任和信心在很大程度上取決于投資者保護(hù)的水平，投資者基于對(duì)保護(hù)水平的認(rèn)知形成自身對(duì)于股票市場(chǎng)的信任，較好的投資者保護(hù)水平，意味著投資者較少的擔(dān)心上市公司內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為，從而容易建立起對(duì)于股票市場(chǎng)的信任；相反，較差的投資者保護(hù)水平，意味著投資者更容易受到公司內(nèi)部人的掠奪和侵害，從而投資者就會(huì)缺乏對(duì)于股票市場(chǎng)的信任。投資者能夠基于對(duì)于保護(hù)水平的認(rèn)知形成自身對(duì)于股票市場(chǎng)的信任，從而決定自身的參與行為與投資決策。

（二）外部沖擊與投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性

一國(guó)股票市場(chǎng)的投資者保護(hù)水平取決于法律、監(jiān)管與市場(chǎng)機(jī)制，這些保護(hù)制度并不會(huì)在一個(gè)較短的時(shí)間內(nèi)發(fā)生根本性的變化，這就意味著投資者保護(hù)水平是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的變量。但作為投資者保護(hù)水平的反應(yīng)函數(shù)，雖然投資者的信任程度與保護(hù)水平存在正相關(guān)的關(guān)系，投資者對(duì)于股票市場(chǎng)的信任會(huì)因?yàn)槠渌蛩囟l(fā)生變化。

投資者會(huì)根據(jù)股票市場(chǎng)的變化而做出反應(yīng)，并且據(jù)此調(diào)整自己對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的信任水平。給定股票市場(chǎng)的投資者保護(hù)制度條件以后，在正常的市場(chǎng)狀況下，投資者對(duì)于股票市場(chǎng)的信任和信心是相對(duì)穩(wěn)定的。具有不同財(cái)富稟賦和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者主要是根據(jù)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)、調(diào)控政策、行業(yè)前景和公司業(yè)績(jī)等市場(chǎng)因素的認(rèn)知狀況來決定自身的投資決策與行為。因此，在正常的市場(chǎng)狀況下，投資者似乎并不在意上市公司的保護(hù)水平。

一旦股票市場(chǎng)出現(xiàn)掠奪和欺詐丑聞，投資者就會(huì)調(diào)整對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)信任的水平。此時(shí)，我們就會(huì)觀察到投資者會(huì)根據(jù)上市公司的投資者保護(hù)水平來調(diào)整自己的投資組合。因此，在出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候，尤其是危機(jī)與金融市場(chǎng)當(dāng)中的機(jī)會(huì)主義行為有關(guān)的時(shí)候[11]，投資者保護(hù)水平對(duì)于投資者決策和行為以及股票價(jià)格的影響就會(huì)凸顯出來，與此同時(shí)，我們也能觀察到，當(dāng)投資者降低對(duì)于股票市場(chǎng)的信任水平時(shí)，股票市場(chǎng)也就會(huì)出現(xiàn)迅速而突然的下跌。

不僅個(gè)別機(jī)構(gòu)的不當(dāng)行為會(huì)引發(fā)投資者對(duì)于整個(gè)金融體系的懷疑[11]，而且其他國(guó)家股票市場(chǎng)的丑聞也會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)于本國(guó)股票市場(chǎng)的信任水平下降。Sapienza和Zingales[12]的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，Maddof欺詐案件就影響到了歐洲投資者的信任水平以及對(duì)于股票市場(chǎng)的信心。也正因?yàn)槿绱?，機(jī)會(huì)主義丑聞對(duì)于投資者信任的溢出效應(yīng)就會(huì)導(dǎo)致危機(jī)在不同股票市場(chǎng)之間的傳染，而且，這種傳染會(huì)以投資者信任突然而迅速的喪失的方式表現(xiàn)出來。

因此，雖然投資者保護(hù)制度是穩(wěn)定的，但是對(duì)投資者而言，其對(duì)股票市場(chǎng)和上市公司的信任水平并不是穩(wěn)定的。同時(shí)，信任水平的變化會(huì)進(jìn)一步改變投資者的風(fēng)險(xiǎn)感受和決策行為。如果外部沖擊強(qiáng)化了投資者對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，投資者就會(huì)迅速調(diào)整自己對(duì)于股票市場(chǎng)和上市公司的信任程度，而信任程度的下降，使得投資者對(duì)于公司層面的保護(hù)質(zhì)量更加敏感，從而可以觀察到這樣的現(xiàn)象——伴隨外部沖擊和股票市場(chǎng)的快速下跌，投資者會(huì)表現(xiàn)出與正常市場(chǎng)條件下不同的行為特征，投資者會(huì)更加在意公司層面的投資者保護(hù)質(zhì)量。圖1概括了從信任視角分析投資者保護(hù)效應(yīng)存在非對(duì)稱性的理論邏輯。

次貸危機(jī)的發(fā)生為檢驗(yàn)投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性提供了一個(gè)真實(shí)市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)的機(jī)會(huì)。次貸危機(jī)的發(fā)生具有偶然性和不可預(yù)測(cè)性，而基于上市公司治理結(jié)構(gòu)的投資者保護(hù)水平則相對(duì)穩(wěn)定，因此，可以將上市公司的投資者保護(hù)作為外生變量，分析次貸危機(jī)前后上市公司股票價(jià)格變動(dòng)的差異，能夠很好地觀察投資者保護(hù)效應(yīng)在危機(jī)前后是否具有非對(duì)稱性。而且，基于一個(gè)國(guó)家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，能夠避免跨國(guó)比較當(dāng)中制度環(huán)境差異所帶來的影響，不用考慮法律、監(jiān)管等投資者保護(hù)制度的影響，僅僅觀察上市公司的信息披露和治理結(jié)構(gòu)作為投資者保護(hù)水平的變量即可。

我們將用中國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性。如果我們基于投資者信任和信心的分析邏輯是合理的，那么，我們將會(huì)發(fā)現(xiàn)在次貸危機(jī)發(fā)生的過程中，由于丑聞的溢出效應(yīng)，投資者對(duì)于股票市場(chǎng)的信任水平下降，投資者更加愿意選擇投資者保護(hù)狀況好的上市公司，從而使得投資者保護(hù)狀況好的上市公司股票具有較高的累積收益率；而在次貸危機(jī)發(fā)生之前投資者對(duì)于上市公司的投資者保護(hù)水平?jīng)]有危機(jī)發(fā)生過程中那樣敏感，從而使得上市公司的投資者保護(hù)水平與其累積收益率之間的關(guān)系沒有危機(jī)發(fā)生過程中表現(xiàn)得那樣顯著。

基于以上的分析，我們提出以下兩個(gè)研究假說：

假說1：在中國(guó)股票市場(chǎng)受到次貸危機(jī)的外部沖擊的時(shí)候，投資者保護(hù)狀況好的上市公司股票具有較高的累積收益率；

假說2：在次貸危機(jī)發(fā)生之前，上市公司投資者保護(hù)狀況對(duì)于股票累積收益率的影響沒有危機(jī)發(fā)生時(shí)顯著。

三、 經(jīng)驗(yàn)證據(jù)：危機(jī)前、危機(jī)中上市公司的投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性

在前文的理論分析框架基礎(chǔ)上，本文利用1130家樣本公司的數(shù)據(jù)對(duì)投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

（一）研究設(shè)計(jì)

1.時(shí)間窗口的選擇

從我國(guó)本次金融危機(jī)期間股市走勢(shì)看，可以發(fā)現(xiàn)2007年10月至2009年3月間是我國(guó)股市的深度調(diào)整期。因此，本文把2007年10月至2009年3月作為股票市場(chǎng)處在次貸危機(jī)沖擊過程中的時(shí)期，而把2007年1月到2007年9月間的股市表現(xiàn)作為危機(jī)前的市場(chǎng)狀況，原因在于回歸模型當(dāng)中，公司規(guī)模、公司風(fēng)險(xiǎn)、股票流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)持股情況、公司盈利能力、公司行業(yè)分布是以上市公司2006年12月30日的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)的，作為控制變量的“危機(jī)前走勢(shì)”是2006年12月30日前的6個(gè)月走勢(shì)情況為準(zhǔn)的，這樣能夠采取的危機(jī)前的樣本區(qū)間只能選擇從2007年1月到危機(jī)發(fā)生的時(shí)點(diǎn)2007年9月。由于公司層面的投資者保護(hù)水平相對(duì)穩(wěn)定，本文基于2006年年末的這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)計(jì)算投資者保護(hù)變量相關(guān)指標(biāo)的樣本數(shù)據(jù)。

2.樣本選擇

本文選用的研究樣本是來自于深交所和上交所的所有A股股票，投資者保護(hù)的維度指標(biāo)的建立所采用的數(shù)據(jù)是來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，上市公司的股票表現(xiàn)數(shù)據(jù)是通過對(duì)Wind數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理而得。本文的樣本篩選規(guī)則如下：剔除了金融類上市公司數(shù)據(jù)；剔除了ST公司的相關(guān)數(shù)據(jù)；剔除了2006年1月1日之后才上市的公司，剔除了指標(biāo)不完全的樣本數(shù)據(jù)；剔除了變量值異常的樣本數(shù)據(jù)。通過對(duì)數(shù)據(jù)的整理篩選，最終得到1130個(gè)樣本公司數(shù)據(jù)。

3.變量選擇

（1）被解釋變量。被解釋變量是此次金融危機(jī)期間（2007年10月至2009年3月）我國(guó)上市公司的股票在危機(jī)期間的持有期累積收益率以及危機(jī)發(fā)生之前（2007年1月至2007年9月）的持有期累積收益率。計(jì)算公式如下：

（2）解釋變量。基于既有的文獻(xiàn)，本文選取了上市公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量、董事會(huì)治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)方面來構(gòu)建上市公司的投資者保護(hù)水平指標(biāo)，表1闡述了指標(biāo)的具體構(gòu)建方法。

（3）控制變量。根據(jù)既有的文獻(xiàn)，本文引入了公司規(guī)模、公司風(fēng)險(xiǎn)、股票流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)持股情況、公司獲利能力、危機(jī)前走勢(shì)和行業(yè)分布情況作為控制變量，選取原則如表2所示。其中公司規(guī)模、公司風(fēng)險(xiǎn)、股票流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)持股情況、公司盈利能力、公司行業(yè)分布是以上市公司2006年12月30日的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，危機(jī)前走勢(shì)是2006年12月30日前的6個(gè)月走勢(shì)情況為準(zhǔn)。

4.回歸模型的建立

本文旨在考察危機(jī)期間以及危機(jī)前上市公司的投資者保護(hù)與其股票的抗沖擊能力的相關(guān)關(guān)系，建立了以下擬合模型：

（二）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況如表3所示。被解釋變量（AR，上市公司股票在危機(jī)期間的累積收益率）的最大值為123%，最小值為-89%，均值為-0.44%。從信息披露DCL的統(tǒng)計(jì)情況可以看到，1130個(gè)樣本公司在此類數(shù)據(jù)的差異較小，說明大部分公司的會(huì)計(jì)信息披露的程序和時(shí)間都較為符合規(guī)范。股權(quán)集中度CONC（H5指數(shù)）的最大值為67%，最小值僅為1%，均值為17%，說明大部分公司的前五大股東的持股比例較大。上市公司的國(guó)有股股權(quán)比例的最大值與最小值的差距較大，但均值偏小，可看出大部分公司的國(guó)有股權(quán)比例較低。股權(quán)制衡BALA的均值為19.79，說明從平均水平上看樣本公司的股權(quán)制衡力度并不強(qiáng)。通過對(duì)控制變量描述性統(tǒng)計(jì)的觀察可知，樣本上市公司的規(guī)模SIZE、股票流動(dòng)性LIQU的分布較為均勻，其均值與最大值和最小值的一半接近，而上市公司的風(fēng)險(xiǎn)因素RISK、盈利能力PROF和機(jī)構(gòu)持股比例INST的差別較大。另外，所選樣本公司的行業(yè)分布較為廣泛，與上交所和深交所的行業(yè)分布情況相近。

（三）變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行回歸分析之前，對(duì)解釋變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。大多數(shù)的解釋變量之間是不相關(guān)的，即便顯著相關(guān)的變量所對(duì)應(yīng)的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值也未超過0.3，另外控制變量與解釋變量的相關(guān)性也幾乎是不顯著的。因此，從總體上來講，變量之間的共線性是較弱的。

（四）危機(jī)中的多元回歸分析結(jié)果

本文對(duì)投資者保護(hù)變量與上市公司的股票表現(xiàn)進(jìn)行了多元回歸，即將三個(gè)層次的投資者保護(hù)子變量以及七個(gè)控制變量同時(shí)納入回歸模型。多元回歸模型為：

表5是在考慮投資者保護(hù)三個(gè)層面的所有子指標(biāo)和控制變量的情況下的回歸結(jié)果。另外，由于DCL1、DCL2與DCL3之間的相關(guān)性相對(duì)較為顯著，我們把會(huì)計(jì)信息披露的子指標(biāo)歸并為總指標(biāo)、將董事會(huì)治理的子指標(biāo)歸并為總指標(biāo)，與股權(quán)結(jié)構(gòu)的三個(gè)子指標(biāo)同時(shí)納入模型進(jìn)行了多元回歸分析，利用總指標(biāo)可以降低共線性關(guān)系，并能從總體上反映變量之間的關(guān)系，結(jié)果見表6。

首先，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的影響。從表5可以看到，構(gòu)成上市公司的會(huì)計(jì)信息水平的三項(xiàng)指標(biāo)中，對(duì)公司股票收益率影響較大的是上市公司的業(yè)績(jī)修正情況DCL2，其在0.1的顯著性水平下與AR是顯著正相關(guān)的，這說明上市公司的業(yè)績(jī)修正的次數(shù)越少或業(yè)績(jī)修正不發(fā)生變臉時(shí)上市公司的股票表現(xiàn)越好，因?yàn)橥ǔＭ顿Y者對(duì)這種現(xiàn)象持懷疑態(tài)度并喪失信心，金融危機(jī)中這一現(xiàn)象更為明顯。而會(huì)計(jì)事務(wù)所的審計(jì)意見DCL1雖然與股票收益率之間是正向關(guān)系，即審計(jì)結(jié)果越符合標(biāo)準(zhǔn)意見則收益率越高，但其系數(shù)卻不顯著，這可能是由于我國(guó)資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)審計(jì)的公信力較差所致，審計(jì)意見差異難以通過股票收益率體現(xiàn)出來。上市公司的信息披露違規(guī)情況得分DCL3與股票累積收益率的負(fù)相關(guān)關(guān)系不夠顯著，這與目前我國(guó)股票市場(chǎng)的監(jiān)督管理機(jī)制的效率有關(guān)。另外，表6顯示，上市公司的整體會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與危機(jī)期間的股票表現(xiàn)顯著正相關(guān)。

其次，董事會(huì)治理的影響。表5顯示，獨(dú)立董事比例BRD1與危機(jī)期間股票的累積收益率顯著正相關(guān)，即獨(dú)立董事比例越高，則股票的累積收益率越高，說明獨(dú)立董事對(duì)管理層起到了正面的監(jiān)督和激勵(lì)。同時(shí)，董事與CEO兼任得分BRD2與AR無顯著的相關(guān)關(guān)系，這可能是由于投資者一般難以判斷上市公司的董事與CEO的職責(zé)權(quán)限，這使得即使上市公司會(huì)對(duì)其董事和CEO的任職人員的相關(guān)情況進(jìn)行了公示說明，投資者也并不以此作為董事會(huì)治理好壞的標(biāo)準(zhǔn)。表6顯示，董事會(huì)治理的總體指標(biāo)BOARD與危機(jī)期間股票的表現(xiàn)是成正相關(guān)關(guān)系的。

另外，股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。股權(quán)集中度CONC的平方與AR顯著負(fù)相關(guān)，即股權(quán)集中度CONC與AR成“倒U型”關(guān)系，股權(quán)制衡BALA與AR顯著負(fù)相關(guān)，而國(guó)有股權(quán)比例STATE與AR并不顯著相關(guān)。股權(quán)集中度CONC與AR的“倒U”型關(guān)系表明，在一定范圍內(nèi)，隨著上市公司的股權(quán)集中度的增加，危機(jī)中股票的累積收益率越高，即在目前我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)程度較差的情況下，股權(quán)集中度是一種替代性地投資者保護(hù)機(jī)制，但當(dāng)股權(quán)集中度超過一定界限時(shí)，股權(quán)集中度與危機(jī)中股票的表現(xiàn)成負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即可能發(fā)生大股東攫取小股東利益。股權(quán)制衡與危機(jī)中股票表現(xiàn)的正相關(guān)關(guān)系表明，股權(quán)制衡度越高，危機(jī)中股票的表現(xiàn)越好。另外，股權(quán)屬性與股票的抗沖擊能力無顯著相關(guān)關(guān)系。

總之，從危機(jī)中的多元回歸分析結(jié)果看，研究假說1得到了驗(yàn)證，在次貸危機(jī)的沖擊當(dāng)中，投資者保護(hù)水平好的上市公司，其股票的累積收益率更高。

（五）危機(jī)前與危機(jī)中的比較

為了驗(yàn)證投資者保護(hù)效應(yīng)具有的非對(duì)稱性，本文通過選擇危機(jī)前的一段時(shí)間（2007年1月至2007年9月）的正常市場(chǎng)狀況來對(duì)上市公司的投資者保護(hù)水平與其股票表現(xiàn)進(jìn)行回歸分析，回歸對(duì)比如表7和表8所示。

從表7的回歸結(jié)果（含有信息披露質(zhì)量和董事會(huì)治理的分項(xiàng)指標(biāo)）可以看到，從各個(gè)解釋變量的系數(shù)的顯著性來看，危機(jī)中的解釋變量與被解釋變量表現(xiàn)的相關(guān)性更為顯著。在危機(jī)前的回歸分析中，只有業(yè)績(jī)預(yù)告修正情況DCL2、董事與CEO兼任情況BRD2和股權(quán)制衡度BALA是顯著相關(guān)的，但DCL2與BALA的系數(shù)符號(hào)與危機(jī)中是相反的，這反應(yīng)出在正常情況下和危機(jī)當(dāng)中，投資者對(duì)于同樣的信息解讀可能會(huì)有不同的結(jié)果，這說明了危機(jī)當(dāng)中投資者的情緒更趨向于悲觀，對(duì)于投資者保護(hù)狀況更加敏感。表8的回歸結(jié)果（信息披露質(zhì)量和董事會(huì)治理的總指標(biāo)）顯示，危機(jī)前的投資者保護(hù)各變量中只有股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)制衡度與股票表現(xiàn)是顯著正相關(guān)的，而上市公司的信息披露質(zhì)量、董事會(huì)治理、股權(quán)集中度以及股權(quán)屬性與其股票表現(xiàn)都不相關(guān)。

表7和表8的回歸分析結(jié)果表明，在金融危機(jī)期間，投資者保護(hù)（上市公司的信息披露質(zhì)量、董事會(huì)治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)）更容易受到投資者的關(guān)注，而在危機(jī)前的正常市場(chǎng)條件下，投資者對(duì)于投資者保護(hù)的狀況相對(duì)更不敏感。因此，投資者保護(hù)效應(yīng)在不同的市場(chǎng)條件下表現(xiàn)出了非對(duì)稱性的特征。

（六）投資者保護(hù)綜合指數(shù)與股票抗沖擊能力的實(shí)證分析：敏感性檢驗(yàn)

為了對(duì)上市公司的投資者保護(hù)水平與股票抗沖擊能力之間的關(guān)系進(jìn)行全面而客觀的評(píng)價(jià)，本文還試圖根據(jù)上市公司信息披露質(zhì)量、董事會(huì)治理以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，利用主成份分析法構(gòu)造了一個(gè)反映我國(guó)上市公司的投資者保護(hù)水平的綜合指標(biāo)INVE，并進(jìn)一步對(duì)投資者保護(hù)效應(yīng)的非對(duì)稱性進(jìn)行了敏感性檢驗(yàn)，結(jié)果見表9。危機(jī)期間上市公司的投資者保護(hù)水平綜合指數(shù)INVE與其股票的累積收益率AR之間是顯著正相關(guān)的，其系數(shù)很小的原因是利用主成分分析法所構(gòu)建的投資者保護(hù)綜合指數(shù)INVE的絕對(duì)量較大（見INVE的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果），而危機(jī)前的INVE與股票的累積收益率之間無顯著的相關(guān)關(guān)系，這與前文多元回歸分析的結(jié)果是一致的。

四、 結(jié)論與啟示

本文試圖說明，只有從信任的視角出發(fā)，才能更為合理的解釋外部沖擊導(dǎo)致的股票市場(chǎng)突然的下跌以及投資者保護(hù)效應(yīng)存在的非對(duì)稱性。如果外部沖擊強(qiáng)化了投資者對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，投資者就會(huì)迅速調(diào)整自己對(duì)于股票市場(chǎng)和上市公司的信任程度，而信任程度的下降，使得投資者對(duì)于公司層面的保護(hù)質(zhì)量更加敏感，因此，面對(duì)外部沖擊，投資者在選擇和評(píng)估上市公司時(shí)，會(huì)更加在意公司層面的投資者保護(hù)質(zhì)量。

首先，在面對(duì)次貸危機(jī)這樣的外部沖擊時(shí)，投資者保護(hù)水平好的上市公司，其股票的累積收益率更高，研究假說1得到了驗(yàn)證。

在衡量上市公司投資者保護(hù)水平的變量當(dāng)中，會(huì)計(jì)信息披露、董事會(huì)治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)都對(duì)危機(jī)期間的股票表現(xiàn)存在顯著影響。尤其是上市公司的業(yè)績(jī)修正情況對(duì)公司股票收益率的影響顯著，這是因?yàn)樯鲜泄緲I(yè)績(jī)修正恰恰與投資者的信任之間存在密切的聯(lián)系。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響中，股權(quán)集中度與股票的市場(chǎng)表現(xiàn)存在“倒U型”關(guān)系，表明在一定范圍內(nèi)，股權(quán)集中度是一種替代性地投資者保護(hù)機(jī)制，但當(dāng)股權(quán)集中度超過一定界限時(shí)，卻會(huì)加劇投資者對(duì)于大股東攫取利益的擔(dān)憂；而國(guó)有股權(quán)比例與危機(jī)期間股票的累積收益率并不顯著相關(guān)，說明股權(quán)屬性與股票的抗沖擊能力無顯著相關(guān)關(guān)系，這與Liu等[3]的研究發(fā)現(xiàn)有所差異。

其次，在危機(jī)前后投資者保護(hù)對(duì)上市公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)影響的對(duì)比來看，研究假說2得到了驗(yàn)證，投資者保護(hù)效應(yīng)在不同的市場(chǎng)條件下表現(xiàn)出了非對(duì)稱性的特征。危機(jī)中的解釋變量與上市公司股票表現(xiàn)的相關(guān)性更為顯著，而且在正常情況下和危機(jī)當(dāng)中，投資者對(duì)于同樣的信息解讀會(huì)有不同的結(jié)果，危機(jī)當(dāng)中投資者的情緒更趨向于悲觀，上市公司的信息披露質(zhì)量、董事會(huì)治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)等保護(hù)變量更容易受到投資者的關(guān)注。

最后，我們的理論分析在投資者保護(hù)、信任和投資者行為之間建立了新的理論邏輯，這就進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了投資者保護(hù)對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展的意義。投資者信任的形成是一個(gè)長(zhǎng)期的自我加強(qiáng)的過程，而且投資者信任的建立是困難的，上市公司、金融機(jī)構(gòu)良好的行為可以促進(jìn)信任，但是信任積累的速度是緩慢的，需要一個(gè)長(zhǎng)期的過程；而投資者對(duì)于丑聞的關(guān)注以及信任溢出效應(yīng)的存在，又導(dǎo)致欺詐和掠奪行為會(huì)快速地耗盡信任資本，導(dǎo)致交易成本迅速上升，最終制約股票市場(chǎng)的發(fā)展。

正因?yàn)槿绱?，加?qiáng)投資者保護(hù)是本次金融危機(jī)的重要經(jīng)驗(yàn)總結(jié)和理論熱點(diǎn)，也成為各國(guó)和各地區(qū)金融監(jiān)管體制改革的一個(gè)重要內(nèi)容。危機(jī)發(fā)生后，各國(guó)、各地區(qū)以及各主要國(guó)際組織，都在努力構(gòu)建和完善金融消費(fèi)者和投資者保護(hù)機(jī)制[19-20]。

尤其重要的是，中國(guó)恰恰是一個(gè)低信任的國(guó)家[21]，缺乏基于市場(chǎng)交易和社會(huì)組織的信任資本[22]，投資者與上市公司之間沒有形成有效的信任關(guān)系[23]中國(guó)社科院的研究報(bào)告指出中國(guó)社會(huì)的總體信任指數(shù)在2012年進(jìn)一步下滑[24]。與此同時(shí)，我們的實(shí)證研究表明，在面對(duì)次貸危機(jī)的外部沖擊時(shí)，中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者對(duì)于上市公司的投資者保護(hù)水平做出了積極的反應(yīng)，而且上市公司的信息披露質(zhì)量總水平、上市公司的董事會(huì)治理質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)等在危機(jī)當(dāng)中都表現(xiàn)出了顯著的影響，這也暗示了上市公司改進(jìn)投資者保護(hù)水平、提升投資者信任程度的方向。

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