李瓊

天津中德應(yīng)用技術(shù)大學，天津300350

知識產(chǎn)權(quán)是一種無形的財產(chǎn)權(quán)，它與有形財產(chǎn)一樣具有價值和使用價值，甚至某些知識產(chǎn)權(quán)的價值要遠遠高于有形財產(chǎn)的價值，例如重大專利、馳名商標或著作等等。在世界經(jīng)濟全球化的時代，知識產(chǎn)權(quán)作為經(jīng)濟發(fā)展的源動力，已成為各國競爭的焦點。由于知識產(chǎn)權(quán)自身的特點，知識產(chǎn)權(quán)要轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟效益，創(chuàng)造大量的資金，還需經(jīng)過一定的過程，特別是要開拓融資渠道，突破融資困境。為了開拓知識產(chǎn)權(quán)的融資渠道，國外創(chuàng)造性地開展了知識產(chǎn)權(quán)證劵化，美國和日本等國率先進行了知識產(chǎn)權(quán)證券化的實踐并取得成功，世界知識產(chǎn)權(quán)組織（WIPO）將這種融資方式視為知識產(chǎn)權(quán)未來發(fā)展的新趨勢。

知識產(chǎn)權(quán)證券化是指知識產(chǎn)權(quán)的原始權(quán)益人或發(fā)起者將其所擁有的可預(yù)期現(xiàn)金收入的知識產(chǎn)權(quán)或其相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)移給某一特殊目的的機構(gòu)（SPV），再由該機構(gòu)將該知識產(chǎn)權(quán)或其相關(guān)權(quán)益產(chǎn)生的可預(yù)期現(xiàn)金收入作為基礎(chǔ)，在市場上發(fā)行可流通的證券，從而達到融資的目的。投資者則憑借其因認購該證券而持有的受益憑證，來獲得知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的收益權(quán)，從而獲得投資回報。

在我國，無論政府還是民間都把知識產(chǎn)權(quán)證券化視為一種重要的金融創(chuàng)新，并作為關(guān)注和研究的熱點。2016年，國務(wù)院常務(wù)會議通過了一系列支持企業(yè)科技成果轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化的政策措施；2017年，國務(wù)院印發(fā)《國家技術(shù)轉(zhuǎn)移體系建設(shè)方案》，提出要完善多元化投融資服務(wù)，具體措施之一就是“開展知識產(chǎn)權(quán)證券化融資試點”；2018年4月，國務(wù)院發(fā)布指導性意見，鼓勵海南探索知識產(chǎn)權(quán)證券化。自此意見出臺后，業(yè)界躍躍欲試，并設(shè)立多項新政支持知識產(chǎn)權(quán)證券化。由此可見，在我國發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)證券化已成為不可阻擋之勢。

應(yīng)該清楚的是，不是所有的資產(chǎn)證券化都能帶來積極的影響，2008年的經(jīng)濟危機已經(jīng)說明了這個問題?；A(chǔ)資產(chǎn)是衍生金融工具交易所依賴的資產(chǎn)，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)本身存在問題，就會引來巨大危機，讓投資者血本無歸，可見，基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇和風險規(guī)避決定著證券化的成敗。因此，本文對知識產(chǎn)權(quán)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇和風險規(guī)避問題進行分析和探討。

一、基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇標準

理論上而言，凡是在財務(wù)上能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流或者具有潛在現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以被證券化。但因資產(chǎn)證券化的核心在于風險的控制，所以在知識產(chǎn)權(quán)的證券化中，需要根據(jù)知識產(chǎn)權(quán)自身所特有的屬性，再結(jié)合證券化對資產(chǎn)選擇的嚴格標準進行雙重的選定。根據(jù)資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)選擇的標準，知識產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)能否證券化最根本的判斷標準包括如下兩個方面。

（一）能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流

穩(wěn)定的現(xiàn)金流可從基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性和獨立性以及在所屬領(lǐng)域的發(fā)展水平等方面進行分析計量。分析基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益，一般是從現(xiàn)金流的歷史記錄、基礎(chǔ)資產(chǎn)價值評估方面著手。在國際范圍內(nèi)，世界上第一個證券化的知識產(chǎn)權(quán)是美國的1997鮑伊債券。當時鮑伊是一位著名的音樂人，其作品風行了大約20年，從過往記錄來看，鮑伊專輯每年在世界范圍內(nèi)可銷售100多萬張，可以肯定的說該基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金收益是穩(wěn)定充足的。鮑伊將其1990年前個人專輯中的300多首音樂作品全部轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV發(fā)行了利率為7.9%的10年期債券，音樂作品的許可使用收益是穩(wěn)定且可以預(yù)測的。

對基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值評估以商標為例。企業(yè)的商標價值不可小覷，有資料顯示，2017年全國前5名的商標價值如下表所示。

由此可見，企業(yè)商標就像一個核聚變，能迅速提升企業(yè)的價值。在會計準則下，商標作為無形資產(chǎn)進行評估時需要分離字號、商譽、銷售網(wǎng)絡(luò)等價值，在這樣的情況下收益現(xiàn)值法被認為是最能反映商標價值的方法。

對于非常規(guī)意義上的知識產(chǎn)權(quán)，即知識產(chǎn)權(quán)的外延部分 （商業(yè)秘密權(quán)、產(chǎn)地標記權(quán)、集成電路權(quán)等）在產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流方面還存在一些爭議。例如，商業(yè)秘密屬于企業(yè)不可公開的經(jīng)營性內(nèi)容，保護的范圍很難確定，與企業(yè)的保密技術(shù)和經(jīng)營管理不可分割，不具有很強的獨立性。所以商業(yè)秘密的權(quán)利狀態(tài)是不穩(wěn)定的，這就與能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流相矛盾。此外，在證券市場交易中，需要披露基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型和內(nèi)容，這顯然與商業(yè)秘密的屬性沖突。雖然有部分學者提出了尚未申請專利的營業(yè)性技術(shù)秘密能夠成為證券化標的，但絕大部分的學者并不贊同這樣的觀點，而且從各國證券化的實踐來看，也尚無先例。

2017年全國前5名的商標價值

（二）能否構(gòu)建穩(wěn)定的資產(chǎn)池

單一知識產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是無法分散市場風險的，組合而成的資產(chǎn)池的作用就大不一樣了，數(shù)據(jù)顯示，資產(chǎn)池的組合效應(yīng)可以分散或降低因市場變動或因許可人違規(guī)操作導致的現(xiàn)金流不足的問題，從而使得單個基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的斷裂不會從根本上動搖整個資產(chǎn)池的現(xiàn)金流。美國的電影作品、商標等知識產(chǎn)權(quán)在證券化中大多采取資產(chǎn)池的方式。2003年Village就將旗下的27部電影組成一個資產(chǎn)池進行證券化，并在證券化循環(huán)期限內(nèi)不斷加入新的電影作品。構(gòu)建一個能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)池是成功發(fā)行證券的重要步驟，要求發(fā)起人確定能夠被證券化的最佳基礎(chǔ)資產(chǎn)，對于不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)，構(gòu)建資產(chǎn)池時就需要發(fā)起人從不同方面進行考慮：例如專利方面要考慮專利的有效期；將不同的專利打包成一個大的專利池是否會觸犯國家的反托拉斯法；將核心經(jīng)營技術(shù)作為發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，是否面臨被競爭對手收購的危險，而非核心經(jīng)營技術(shù)又能否產(chǎn)生足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流等問題。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險規(guī)避

知識產(chǎn)權(quán)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)為依托發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），那么發(fā)起人自然而然地希望能夠通過資產(chǎn)本身的信用進行資金的融通，實現(xiàn)風險與收益的重組，給證券化的各方參與人帶來益處。

（一）真實銷售

在知識產(chǎn)權(quán)證券化交易過程中，發(fā)起人將需要證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，SPV開始持有并管理該基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為知識產(chǎn)權(quán)證券發(fā)行的擔保，最常用的方式是“真實銷售”。其在法學上的概念是指轉(zhuǎn)讓后的基礎(chǔ)資產(chǎn)完全獨立于發(fā)起人，資產(chǎn)的價值與其產(chǎn)生的現(xiàn)金流不因發(fā)起人其它資產(chǎn)的變動而受影響，信用評級也完全取決自身的質(zhì)量而與企業(yè)的經(jīng)營狀況等要素無關(guān)。

知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的客體包括：知識產(chǎn)權(quán)許可協(xié)議-需確定該協(xié)議是否有禁止讓與的條款。SPV一般都會對作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的知識產(chǎn)權(quán)許可協(xié)議進行嚴格的審查，在實踐中一般采用“從屬參與形式”，屬于“擔保融資”的一種，但該形式不能徹底的轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險；或知識產(chǎn)權(quán)本身-需考慮該知識產(chǎn)權(quán)是否屬于可以轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。TRIPs協(xié)議中明確規(guī)定了知識產(chǎn)權(quán)是私有財產(chǎn)權(quán)，雖然“民法”規(guī)定了“意思自治”，私有權(quán)利在法律范圍內(nèi)有自由轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，但知識產(chǎn)權(quán)的內(nèi)容中有 “精神權(quán)利”的特質(zhì)，大陸法系國家大都認為知識產(chǎn)權(quán)的內(nèi)容中所含有的“署名權(quán)”、“保護作品完整權(quán)”等類似性質(zhì)的權(quán)利是不允許轉(zhuǎn)讓的，能轉(zhuǎn)讓的只是其中經(jīng)濟性質(zhì)的權(quán)利。

（二）真實銷售的判斷

在知識產(chǎn)權(quán)證券化的過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的“所有權(quán)”是否完全轉(zhuǎn)移到SPV是“真實銷售”的最主要目標，關(guān)系到證券化的順利進行。一旦遭到否定的判斷，那么該轉(zhuǎn)讓行為也會被認定為“擔保融資”。但因知識產(chǎn)權(quán)自身的特點，使得對知識產(chǎn)權(quán)的占有、使用、收益可以歸屬于不同的主體。結(jié)合民法理論具體而言，“真實銷售”的法律構(gòu)成包括五個要件，分別是真實銷售的意思表示、知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)收益與風險的轉(zhuǎn)移、公平合理的對價、轉(zhuǎn)讓合同的不可撤銷以及非發(fā)起人的“核心資產(chǎn)”。其中知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)不再是發(fā)起人的核心資產(chǎn)要件起源于美國法院在Days Inn假日酒店破產(chǎn)案中所創(chuàng)設(shè)的“核心資產(chǎn)”原則。這是一個商標權(quán)證券化案件，Days Inn假日酒店以商標權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券的發(fā)行，在資本市場的融資為1.5億美元。后來Days Inn假日酒店破產(chǎn)進入清算環(huán)節(jié)，債權(quán)人要求將該酒店的商標納入清算的范圍，請求將SPV與Days Inn假日酒店的資產(chǎn)合并。盡管該商標權(quán)已經(jīng)全部轉(zhuǎn)移到了SPV，實現(xiàn)了與發(fā)起人之間的破產(chǎn)風險隔離，但是法院為了能有效的進行破產(chǎn)整合，仍然裁定將商標權(quán)重新納入清算的范圍，因為該商標屬于Days Inn假日酒店的核心資產(chǎn)。“核心資產(chǎn)”的規(guī)定也成為商標證券化過程中的巨大障礙。

三、知識產(chǎn)權(quán)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的困境與應(yīng)對

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利人關(guān)系的復雜

傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)包括三大主體：著作權(quán)、專利權(quán)和商標權(quán)，不同的主體面臨不同的權(quán)利人關(guān)系。在著作權(quán)方面涉及作品的歸屬權(quán)問題，包括個人作品、合作作品以及繼承權(quán)；音樂作品涉及作詞人、譜曲人、演唱者的授權(quán)等問題；專利方面有共同發(fā)明的專利、合法授權(quán)的在先專利等；至于商標，許可使用的重復性導致商標權(quán)人的多元化等。所以在知識產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，有必要清晰地界定權(quán)利人各自的權(quán)利。

知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)還需要處理好與第三方當事人之間的法律關(guān)系，例如在“風險隔離”中發(fā)起人轉(zhuǎn)讓到SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)很有可能是從其它的知識產(chǎn)權(quán)人那里獲得的許可使用權(quán)，那么在這樣的情況下就必須處理好發(fā)起人、SPV、第三方當事人之間與知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利的權(quán)屬關(guān)系。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的系統(tǒng)風險

因知識產(chǎn)權(quán)自身的地域性、期限性、無形性、可復制性等特點，導致知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來收益現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性，投資風險難以降低到投資者滿意的程度，需要SPV等類似的專業(yè)機構(gòu)進行專業(yè)的制度安排，其成本就比普通金融資產(chǎn)證券化的成本要高的多。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值評估困難

構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)池時，只有準確的價值評估才能在后續(xù)的證券發(fā)行過程中通過預(yù)測未來收益的現(xiàn)金流進行合理的定價，但是知識產(chǎn)權(quán)中存在很多影響收益和風險的不確定因素。知識產(chǎn)權(quán)的價值取決于在使用的過程中能給所有權(quán)人帶來多大的利益，一般有兩大衡量標準：利益的增加量或者成本消耗的減少量。例如能夠增加多少市場的占有率、限制其他競爭者進入市場的力度。目前評估界比較通用的評估方法有成本法、市場法、收益法、比較優(yōu)勢評價法、技術(shù)因素評估法等，從不同的角度對知識產(chǎn)權(quán)的價值進行衡量，但或多或少都存在一些問題，對知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值評估仍是一個難題。

四、結(jié)語

毋庸置疑，知識產(chǎn)權(quán)證券化是一種重要的金融創(chuàng)新，雖然目前知識產(chǎn)權(quán)證券化在中國的發(fā)展還存在著很多問題，其本身的風險因素和困境還沒有得到有效的解決，但隨著我國知識產(chǎn)權(quán)證券化進程的不斷推進，對國外知識產(chǎn)權(quán)證券化經(jīng)驗的借鑒以及相關(guān)法律制度的完善，基礎(chǔ)資產(chǎn)方面的問題也會得到有效的解決，我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展也將會有更加光明的前景。