劉語臻

（中國銀行總行投資銀行與資產管理部 北京 100818）

2018年以來，美國在全球范圍內挑起貿易爭端，從3月開征的鋼鐵關稅，到與中國貿易沖突步步升級，再到與盟友國談判進展反復，全球貿易摩擦升溫已從“尾部風險”變?yōu)椤盎鶞是樾巍?。這一宏觀環(huán)境變化給金融市場運行帶來高度不確定性。本文通過梳理美國與貿易伙伴在本輪貿易沖突中涉及的行業(yè)產品、回顧美國歷史上三次貿易沖突時金融市場表現、分析本輪貿易摩擦向股債匯市場的傳導鏈條，旨在系統(tǒng)性地探討貿易摩擦升溫給中美金融市場造成的可能影響，并作出資產配置建議。

一、美國與貿易伙伴存在的貿易摩擦和涉及行業(yè)

（一）中美貿易沖突涉及行業(yè)情況

2018年以來，中美就貿易問題發(fā)生持續(xù)戰(zhàn)，總體呈現步步升級的過程。截至目前，特朗普政府意圖對中國2500億美元商品征收關稅，其中對500億美元商品加征25%關稅分兩批已正式實施，中國則對美國采取了等值500億美元加征關稅的反制措施。7月10日，美國總統(tǒng)特朗普宣布計劃對新一批價值2000億美元的中國商品加征10%的關稅，隨后美國政府計劃將關稅抬升至25%，具體實施時間暫未公布。

根據美國已公布的2500億美元關稅清單細則，綜合考慮涉及細項個數和對美出口占我國出口比重兩個維度（各賦權50%），我國受貿易摩擦影響最大的十個行業(yè)分別是：化學工業(yè)及其相關工業(yè)制品（1442項）；機電、音像設備及其零件、附件（1089項）；紡織原料及紡織制品（935項）；賤金屬及其制品（552項）；植物產品（355項）；塑料及其制品，橡膠及其制品（329項）；食品；飲料、酒及醋，煙草及制品（331項）；活動物和動物產品（318項）；車輛、航空器、船舶及運輸設備（253項）；木及制品，木炭，軟木，編結品（247項）。

具體來看，500億美元關稅清單共涉及向8個大類共1102項的商品加征關稅。受500億美元加征關稅影響最大的是機電產品，此外，塑料、橡膠及其制品，車輛、航空器、船舶及運輸設備，光學、醫(yī)療儀器等也屬于受影響大的行業(yè)。而7月公布的2000億美元關稅清單中，波及的領域和行業(yè)非常廣泛，22個行業(yè)大類中共涉及21個行業(yè)，共計6031項商品（見表1）。受2000億美元關稅影響大的行業(yè)是化學工業(yè)及其相關工業(yè)制品、紡織原料和紡織制品及植物產品。

表1 美國對中國征收關稅涉及行業(yè)

中國對美國采取的反制措施涉及向9個大類共計659項商品加征25%的關稅（見表2）。受中國關稅反制措施影響最大的是美國的農產品，清單中共包含203項植物產品和252項動物產品；其次是車輛、航空器、船舶及運輸設備，該類商品向中國的出口金額約295．1億美元，占美國該類商品出口比重的11．07%，因此受中國關稅反制措施影響較大。最后，食品飲料、煙草及其制品共計61項商品、礦產品65項、化工產品20項、塑料制品23項等，也在本輪反制措施清單內。

表2 中國對美關稅反制措施涉及行業(yè)

（二）美國與歐盟貿易摩擦涉及行業(yè)

盡管目前歐盟與美國在關稅問題上都有所讓步，但雙方在貿易條件上仍存在巨大分歧。美國與歐盟的貿易摩擦聚焦鋼鋁和汽車兩大行業(yè)。鋼鋁關稅方面，6月1日，美國取消了對歐盟的鋼鋁關稅的豁免，對進口鋼鐵和鋁產品分別征收25%和10%的關稅，歐盟有價值不低于72億美元鋼鋁產品將受到該項關稅的影響。隨后歐盟開始實施反制措施，對價值32億美元的美國商品征收25%的關稅。根據歐盟公布的措施，這是第一步，第二步要到2021年才生效，屆時歐盟將對美國38億美元（歐盟口徑）的進口產品征收10%～50%的額外關稅。通過梳理歐盟第一輪的反制措施清單，可以看出對美影響最大的行業(yè)有鋼鋁制品（106項），食品飲料、煙草及制品（31項），農產品（21項），車輛、航空器、船舶及運輸設備（10項）和紡織制品行業(yè)（9項）。

汽車關稅方面，目前美國對從歐盟進口的汽車征收 2．5% 的關稅，對卡車征收25%的關稅，歐盟則對從美國進口的汽車征收10%的關稅。因此，美國總統(tǒng)特朗普認為雙方汽車關稅存在不公平的問題，并威脅對自歐盟進口汽車征收20%～25%的關稅。歐盟方面表示會對此采取反制措施。盡管7月26日美國與歐盟就降低美歐工業(yè)產品貿易壁壘問題達成一致，同意在磋商期間暫時擱置加征汽車關稅，但這并不能完全消除歐美再度就汽車關稅產生糾紛的可能性。根據美國商務部數據，2017年歐盟向美國的汽車出口額高達530億美元，德國、英國、意大利向美國出口占本國出口比重較高，倘若美國實現其威脅，對汽車工業(yè)乃至歐洲整體經濟的影響將十分巨大。

（三）美國與NAFTA相關國家貿易摩擦涉及行業(yè)

美國與加拿大和墨西哥的貿易分歧由鋼鋁關稅開始。6月1日，美國取消了對墨西哥和加拿大的鋼鋁關稅的豁免，引起了兩大貿易伙伴的反擊。墨西哥對價值約10．6億美元的鋼鐵產品和部分農產品征收15%～25%的關稅；加拿大宣布對價值127億美元的鋼鋁、金屬、波本酒等商品實施“等值關稅政策”，加征10%～25%不等的關稅。通過統(tǒng)計加拿大方面公布反制措施清單來看，對美國影響最大的行業(yè)有鋼鋁制品（181項），食品飲料、煙草及制品（22項），化學工業(yè)及其相關工業(yè)的產品（11項），雜項制品（10項）、木漿、廢紙、紙、紙板及其制品（8項）和機電、音像設備及其零件、附件（8項）。

綜上，2018年以來，美國與中國、歐盟、加拿大和墨西哥等國均發(fā)生了貿易沖突，各方均采取了征收關稅/反制征收關稅的措施。受此影響，美國約有670億美元商品受到了影響，占其GDP的比重約為0．4%。在所有貿易伙伴中，中國受到美國的關稅加征政策金額最大、波及范圍最廣。美國與其他盟友國的貿易談判仍然充滿博弈，貿易政策前景不明。

二、貿易沖突對市場沖擊的歷史比較

（一）美國貿易政策回顧

近現代，美國貿易政策整體經歷了從抬高貿易壁壘到推行自由貿易的過程，但中間不乏通過對重要貿易伙伴設置關稅和非關稅貿易壁壘來局部改善貿易條件的時期。美國發(fā)起的最全面的一次貿易沖突是1930年斯姆特-霍利關稅法案通過，美國將進口關稅（ad valorem）由40%提升到47%。這一行為引發(fā)了眾多貿易伙伴的報復，最終導致了國際貿易嚴重惡化。1929～1932年，美國經歷了和平時代貿易量最大萎縮，進出口額下降了接近70%，出口額占GDP的總量由1929年的5%下降到2．7%，進口額占GDP的總量由1929年的3．8%下降到2%。這段時間美國正在經歷大蕭條，但貿易量下滑幅度超過同時期GDP下滑幅度。直到1932年底，美國經濟仍然深陷泥潭，未來貿易政策面臨高度不確定性。

鑒于這樣的歷史教訓，美國主要政黨對高關稅政策產生了分歧，羅斯?？偨y(tǒng)上臺后，美國有效關稅稅率趨勢性降低。1934年《互惠貿易協(xié)定法案》（Reciprocal Trade Agreement Act）通過后，美國開始建立多邊貿易關系，但這個過程充滿了反復。通過梳理美國貿易政策歷史，我們總結了三輪貿易沖突情況：

第一輪是在1971～1973年，當時美國在20世紀首次出現貿易逆差，并且以美元為中心的布雷頓森林體系搖搖欲墜。為了穩(wěn)定美元匯率，1971年8月美國總統(tǒng)尼克松宣布對所有進口商品加征10%的額外關稅；另外對韓國、臺灣、香港和馬來西亞等亞洲經濟體實施紡織品出口限額（Voluntary Export Restraint，簡稱VER）；1972年，日本和歐共體不得不同意延長向美國鋼鐵出口限額三年。隨著布雷頓森林體系解體，美元大幅貶值，1973年美國重新出現貿易順差，貿易保護措施開始逐步淡化。

第二輪是在1980～1984年，1979年石油危機引發(fā)了美國國內嚴重的經濟衰退，而且1980年開始美國成為制造業(yè)商品的凈進口國，貿易赤字迅速擴大，制造業(yè)部門的雇傭率下滑了12%。1980年7月里根總統(tǒng)上臺后，開始對鋼鐵、紡織品等商品征收關稅，1984年美國對日本汽車進口設置VER。這些舉措使得美國受到貿易限制的進口商品比例大幅上升，從1975年的8%上升至1984年的21%?？紤]到貿易保護政策對國內消費和貿易伙伴關系的負面影響，里根總統(tǒng)在1984年末連任后開始逐步放松貿易限制。

第三輪是在2002～2003年，當時的背景是，2001開始美國制造業(yè)迎來了大規(guī)模失業(yè)潮，制造業(yè)雇傭員工數下降了17%，為了獲得中部“銹帶”地區(qū)選民的支持，2002年6月，美國總統(tǒng)布什宣布根據“201”條款對十多種進口鋼鐵征收8%～30%的關稅，但在歐盟等貿易伙伴立即向WTO的爭端機制提出抗議并威脅要報復后，布什政府于2003年底廢除了對進口鋼鐵的加征關稅措施。

盡管2008年金融危機導致美國的經濟再度陷入衰退，但政府采取多種手段應對危機，加上國際多邊貿易體系和規(guī)則的建立避免了美國重回1930年全面貿易沖突的老路。隨后的奧巴馬政府積極推進區(qū)域貿易協(xié)定，例如與南美國家、韓國簽訂貿易協(xié)定，啟動跨太平洋伙伴關系協(xié)定（TPP），等等。但是，美國整體支持自由貿易的立場在特朗普上臺后出現了轉折，特朗普上臺后采取的一系列貿易保護措施標志著美國貿易政策由全球主義走向單邊主義。

圖1 美國貿易政策演變

（二）美國貿易沖突時期經濟基本面變化

歷史上，金融市場對貿易沖突的沖擊作何反應？根據以上部分梳理的美國貿易政策，我們重點關注1971～1973、1980～1984和2002～2003這三輪貿易沖突加劇時期金融市場的表現。首先需要回顧當時經濟基本面的情況來了解市場運行的背景。通過總結一些重要的經濟指標（見表3）可以發(fā)現，這些時期美國經濟呈現的共同特征有四點：一是GDP增長明顯加速，投資和消費對GDP的貢獻率有所提高，但由于凈出口對GDP的貢獻并無明顯正面作用，GDP增長主要歸功于美國經濟逐步走出衰退，內需轉好（見圖2）；二是總體CPI上升，但核心CPI下降（除1980年第二次石油危機使得總體通脹基數太高之外）；三是失業(yè)率小幅下降或基本持平；四是制造業(yè)產能利用率有所提高。但也呈現一些不同情況，例如貿易沖突并不總能減少貿易逆差：1980年美國制造業(yè)的衰落對貿易赤字的影響無法被貿易政策所扭轉。另外，經常賬戶占GDP的比重在第一輪沖突時有小幅改善，但后兩輪似乎對GDP拖累更甚。

圖2 三輪貿易沖突美國GDP各分項貢獻度變化

貨幣政策和財政政策方面，以美國聯邦基金利率、英格蘭銀行利率、日本基本貸款利率為全球貨幣政策的觀察標的，在第一輪1971～1973年全球貨幣政策偏緊縮，聯邦基金利率由1971年的3．75%上升至1973年的9%；第二輪1980～1984年全球貨幣政策實現了由緊縮向寬松的轉變，美聯儲在1980～1981年三次升息，將聯邦基金利率提升至20%，隨后開始逐步降低至10%附近；第三輪2002～2003年全球貨幣政策整體是偏寬松的，美英日均下調了政策利率，聯邦基金利率由2002年的1．75降至2003年底的1%。財政政策方面，通過觀察美國財政赤字/盈余占GDP的比重變化，可以發(fā)現第一輪貿易沖突時美國財政政策偏緊縮，財政赤字占GDP的比重從1971年的-2．1%上升至1973年-0．5%；第二輪的1980～1983年美國財政政策偏寬松的，1980年美國財政赤字占GDP比為-2．1%，1983年底則大幅下降到-5%；第三輪美國的財政政策也是相對寬松，2003年美國的財政盈余占GDP的比重相比2001年末下降了4．3%。

綜上，在三輪貿易沖突中，美國和主要發(fā)達國家分別經歷了“緊貨幣+緊財政”“緊貨幣轉寬貨幣+寬財政”“寬貨幣+寬財政”三種不同的政策組合（見圖3、圖4）。從政策組合來看，第二輪貿易沖突前期與本輪相似。

圖3 美英日政策利率走勢

圖4 美財政赤字/盈余占GDP的比重

表3 美國經濟基本面表現

（三）歷次貿易摩擦升溫時金融市場表現

首先是股市。第一輪貿易沖突時全球股市和美股經歷了先漲后跌的走勢，股市在1973年1月見頂，當年10月第一次石油危機重創(chuàng)股市，1971～1973年間全球股指年均漲幅為6．16%，美股年均漲幅僅為3．02%；第二輪全球股市和美股走出了兩輪小周期，期間全球股指年均漲幅為7．94%，美股年均漲幅為9．9%；第三輪貿易沖突時期全球股指和美股先跌后漲，年均漲幅分別為4．88%和1．51%（見圖5）。從估值來看，標普500指數P/E比率在第一輪由18．65下降到15．86，第二輪由 7．98 上升至 10．76,第三輪由 41．47 大幅下降至 29．16（見圖6）。從板塊上來看，2002～2003年的貿易沖突標普500指數大部分板塊估值都有所回調，回調幅度大的有油氣、生物科技、軟件行業(yè)等。

圖5 三輪貿易沖突全球股市和美股的表現

圖6 標普500主要行業(yè)在第三輪貿易沖突時P/E值變化

其次是匯市。三輪貿易沖突中，美元指數分別處于貶值周期、升值周期和升值周期末期?？偨Y每次貿易摩擦升溫時期G7國家外匯變動可以看出，美元兌其他國家貨幣走勢與美元指數所處周期高度一致，雖然期間美元指數出現了幾次2～4個月的回彈，但周期一旦確定，大方向不會改變（見表4）。第二輪美元升值周期，美元對其他G7國家全線升值，其中對美元貶值幅度居前的分別是歐元（52．83%）、英鎊（47．8%）和瑞郎（38．66%）。而在最近一次貿易沖突中，美元指數對G7國家所有貨幣都貶值，其中對美元升值幅度居前的分別是澳元（47．6%）、歐元（41．6%）和瑞郎（33．97%）。新興市場國家貨幣方面，由于數據可得性，我們僅觀察后兩輪貿易沖突情況（見圖7）。第二輪貿易沖突中美元兌新興市場國家貨幣大幅升值，墨西哥比索、土耳其里拉和南非蘭特的貶值幅度都達到了50%左右。第三輪貿易沖突新興市場國家貨幣則以升值為主，對美元升值較大的幣種是南非蘭特和保加利亞列弗，對美元貶值較大的是巴西雷亞爾和墨西哥比索。盡管這個時期中國已經是新興市場國家中對美順差最大的國家，但由于當時人民幣盯住美元，所以兌美元變化不大。

表4 貿易沖突時期美元指數和G7國家貨幣變動

圖7 新興市場貨幣兌美元漲跌幅（2001.12.31-2003.12.31）

最后是債市。第一輪貿易摩擦升溫時期，十年期美債跟隨聯邦基金利率上行，整體波動區(qū)間很大，最低3．5%，最高是10．5%。但債市收益率上行幅度低于聯邦基金利率，期間聯邦基金上行了272bp，十年國債僅上升了108bp。第二輪貿易沖突時期，美債長短端收益率在10%～16%區(qū)間運行，期限利差出現了三次短暫的倒掛，這與短期快速升息抑制通脹有關。第三輪時美債收益率先跌后漲，十年期收益率月均值在3．3%～5．3%區(qū)間波動，期限利差擴大（見圖8）。通過數據分析我們還發(fā)現，貿易摩擦升溫時期，美債收益率與聯邦基金利率的相關性明顯減弱，對通脹的相關性有所增強（見表5）。三輪貿易沖突時期美債與政策利率的相關性分別為 0．17、0．43 和 0．36，均比 1970～2010 年這40年的長期相關性0．88低。通脹對美債收益率的影響在第二輪和第三輪呈現明顯的負相關性，比長期均值-0．1更強（見表 5）。

圖8 兩輪貿易沖突時期美債收益率和期限利差走勢

表5 十年期美債收益率與政策利率和通脹的相關系數

通過總結前三輪貿易沖突時期各個市場的表現，我們有如下啟示：

一是貿易沖突時期股市的特征主要體現為高波動性和盈利短期受損。三輪貿易沖突時期股市都曾出現15%左右的回撤，貿易摩擦升溫時，有49．6%的概率標普500指數月收益為負，而且下跌往往伴隨著高波動性。2002年布什政府宣布征收關稅，VIX指數飆升，當年下半年美股都在高波動性中度過，VIX均值比上半年增長了40%。貿易沖突時期股市各板塊P/E值均出現了調整，油氣和科技板塊下跌幅度較大，但國防、房地產板塊出現了上漲。

二是貿易沖突并不直接導致新興市場貨幣貶值，美元指數本身的周期主導了美元兌G7國家貨幣的走勢。美元兌G7國家貨幣走勢與美指所處的周期高度一致，從美元指數現在所處升貶值周期來看，2002～2003年這輪貿易沖突時期與本次相似。2002年貿易沖突時期，新興市場貨幣兌美元以走升居多，亞太地區(qū)新興市場貨幣盡管對美貿易順差較高，幣值變化相對穩(wěn)定；但美洲地區(qū)新興市場貨幣如巴西雷亞爾、墨西哥比索等變動較大。

三是相較長期均值，美債收益率與聯邦基金利率在貿易沖突時期的相關性明顯減弱，對通脹則更為敏感。第二輪貿易沖突前期，美國的政策組合與本次類似，都是貨幣政策收緊疊加財政赤字擴大，歷史上美債收益率曲線會迅速平坦化并出現倒掛。

三、本輪貿易摩擦對中美金融市場影響分析

本輪貿易沖突體現出三個特點：一是涉及國家面廣，除了傳統(tǒng)盟友國、中國外，土耳其等新興市場國也陸續(xù)進入加征關稅名單之列；二是對華展現強硬貿易立場，從最初的500億美元，到2000億，再到威脅對全部商品征關稅，無不體現中國是其最主要的打擊目標；三是區(qū)域間博弈仍在持續(xù)，貿易政策不確定性難以在短期消除：8月末美國與墨西哥達成了新貿易協(xié)定，但與加拿大的談判仍在緊張磋商，歐盟方面雖然暫時緩解了汽車關稅問題，但從雙方領導人就貿易條件的表態(tài)來看，存在根本分歧。從基本面的角度來看，本輪貿易沖突加劇了全球經濟的下行風險，根據IMF的預測，貿易沖突或導致全球經濟在2020年放緩0．5%。中美經濟增長的下行風險均大于上行風險，國內通脹也會根據關稅政策相應上升。

映射到金融市場，通過實證研究和分析，預計短期美股和A股受到貿易摩擦的負面影響比較小，但是A股行業(yè)表現將有所分化，中期來看，美股在貿易沖突引發(fā)的基本面惡化、貨幣政策收緊條件下也存在盈利下滑風險。長期美債收益率則會在全球貨幣政策收緊背景下趨勢上行，預十年期美債在2．8%～3．6%區(qū)間波動；貿易摩擦升溫不會給中國債市資本流動形勢帶來壓力，短期國內債市大概率維持震蕩，趨勢性變化還需等待政策效果顯現。貿易摩擦升溫支撐美元，打壓歐元、加元和新興市場貨幣，但預計貿易摩擦不會改變美元指數本身的弱周期；人民幣匯率在基本面、資本流動層面和政策面有支撐，預計貶值壓力可控，年內對美元寬幅波動。

（一）對中美股市的影響分析

1．美股。根據套利定價理論（APT），資產收益的風險可以由一系列相關的因子模型來進行描述，在此我們主要從基本面相關因子來判斷美股未來的走勢。通過對標普500指數年度收益率與美國聯邦基金利率（代表貨幣政策）、美國制造業(yè)PMI（代表經濟基本面）、美國有效關稅稅率（代表貿易緊張情況）1973～2017年的數據進行回歸后（見圖9），可以發(fā)現，關稅對美股的影響并不顯著，美股走勢更多的還是取決于美國國內基本面。

圖9 標普500指數回歸模型結果

公式1：標普500指數年度收益率=9.07+28.94*制造業(yè)PMI變動+ 1.57*聯邦基金利率變動+9.62美國關稅稅率變動

從經濟增長角度來看，2018年美國整體復蘇情況超預期，給企業(yè)盈利營造了比較好的宏觀環(huán)境，根據彭博對標普500指數EPS增速預期，2018～2019年增速分別在17%和10%，均高于30年均值8．6%。預計在下半年全球經濟復蘇有所回溫情況下美國制造業(yè)PMI業(yè)大概率上升，短時利好股市，但如果全球經濟下行風險加大，股市也將承壓。我們觀測到美國出口先導指標已經出現了惡化：8月美國制造業(yè)PMI新出口訂單分項已經從2月份的62．8一路下滑至55．2，由于新出口訂單領先出口約兩個季度，意味著凈出口在年內將持續(xù)拖累美國經濟。通過統(tǒng)計1973年至今美國新出口訂單和標普500指數月度表現可以發(fā)現，在經濟景氣度整體比較高時，出口訂單下降對美股影響不大，但是一旦跌破了50的臨界點，美股月度平均收益大概率將轉為負。美股面臨的第二個風險是聯儲快速緊縮，美國正處在經濟的晚周期，股市對利率相對敏感。通過測算，在貿易摩擦溫和情形、基準情形和激烈情形下美國CPI將分別抬升0．6%、2．1%和2．65%（見表6）。這意味著一旦美國貿易沖突升級，利率上升可能導致美股調整。根據FED模型，美國長債收益率上升至3%以上，股市的相對價值會下降。因此，我們認為美股現階段保持上漲的概率較高，但是貿易摩擦持續(xù)升溫會在中期內顯著降低美股的盈利水平。

表6 貿易摩擦不同情形下美國通脹測算

2．A股。由于國內股市的制度建設和社會環(huán)境仍在完善中，散戶為主的持有人結構也意味著市場上的非理性行為較多，因此，我們主要從靜態(tài)影響和資本流動影響來分析貿易摩擦對股市的沖擊。首先測算美國兩輪一共2500億美元商品征收25%的關稅對中國股市造成的靜態(tài)影響，暫不考慮各行業(yè)的傳導和放大作用以及市場情緒等因素的影響情況。由于美國給出的500億和2000億美元新增關稅商品清單均采用海關通用的HS編碼，我們首先根據世界銀行給出的HS編碼與SIC編碼的轉換表，將美關稅清單涉及商品對應到SIC行業(yè)商品，隨后根據美國SIC行業(yè)商品短期和長期進口彈性（Gallaway et al，2003）計算得出美國對中國兩輪新增關稅導致中國出口減少的金額（包括短期影響和長期影響，見表7）。根據測算，美國兩輪關稅短期會減少中國的出口額410億美元，占美國從中國進口比重8．1%，長期影響進口額23億美金，占美國從中國進口比重0．5%。

對應到國內股市，假設我國各行業(yè)銷售利潤率維持不變，則銷售減少的比例可以代表利潤減少的比例，具體測算方法如下：通過計算各行業(yè)出口量占本行業(yè)的主營業(yè)務收入的比重變化,可以得出各行業(yè)受中美貿易摩擦影響銷售/利潤減少的比例，然后按照中國股市的行業(yè)權重加總，可以得到中國股市受貿易摩擦影響理論上應下跌的比例。由于受此次貿易摩擦直接影響的行業(yè)主要為制造業(yè)范疇，非制造業(yè)的占比僅約2%，可以忽略不計。上證綜指中制造業(yè)的比重為34．1%，由于上證綜指涵蓋了中國所有上市公司股票，樣本數據廣泛，我們認為可以代表中國整體制造業(yè)各細分行業(yè)的比重上證綜指制造業(yè)各細分行業(yè)比重。將屬制造業(yè)范疇的SIC細分行業(yè)出口減少額，與該SIC細分行業(yè)的主營業(yè)務收入數據相除，得到中國制造業(yè)各細分SIC行業(yè)受貿易摩擦影響收入減少的比例。將中國制造業(yè)范疇各細分SIC行業(yè)利潤減少的百分比按照各中國制造業(yè)細分行業(yè)的比重加權求和，得到的結果再乘以制造業(yè)的比重34．1%，可以度量出新增關稅商品清單對中國股市整體理論上的直接影響。

表7 新增關稅導致中國出口減少金額

從數據結果來看,美國對中國2500億美元商品征收25%關稅僅會造成0．1%的負面沖擊，長期幾乎沒有影響（見表8）。

表8 關稅對中國股市的直接沖擊

盡管關稅對A股整體靜態(tài)影響較小，但是行業(yè)表現較為分化，我們認為受美國關稅影響而短期出口下降規(guī)模占該行業(yè)出口規(guī)模比重較大的行業(yè)未來盈利預期會有所惡化。因此將各行業(yè)短期出口下降規(guī)模除以年度出口規(guī)模，再與申萬一級行業(yè)做大致比對后（若涉及行業(yè)內部不同細分項，則以最高比重為準），可以發(fā)現受關稅影響較大的八大行業(yè)有食品飲料、輕工制造、有色金屬、紡織服裝、化工、電器設備、機械設備以及車輛。這些行業(yè)受關稅影響的出口規(guī)模占其總出口超過了5%（見圖10）。相對制造業(yè)來說，非制造業(yè)板塊受關稅影響較小，其中計算機、金融和軍工這類出口金額不大又不在征收關稅之列的行業(yè)基本不會受到關稅的沖擊。最后，從資本流動的角度看，A股受到貿易沖突的負面影響不大，主要原因是A股納入MSCI指數后仍然處于外資增配的階段。根據國際金融協(xié)會的數據，今年8月，流入新興市場股市的資金量達到71億美元，其中有58億美元資金被中國股市吸引，占比高達81．7%。

圖10 2500億美元關稅短期影響不同行業(yè)出口的比例

（二）對債市影響分析

1．美債。根據費雪方程，長期國債收益率等于短期實際利率加通脹預期，其中影響美債短期實際收益率的因素有全球債市走勢、美國國內經濟等。為了測量關稅對美國經濟的影響，我們將2000年以來十年期美債收益率與全球債市外溢效應（用G4國家債市收益率加權平均代替）、美國制造業(yè)PMI、美國通脹預期（用3M libor 1Y forward代替）和全球關稅（G20加權平均關稅代替）進行了回歸（見圖11）。可以得出如下多元線性回歸方程（R 方 =0．86）。

圖11 10年期美債收益率回歸模型結果

公式2：10年期美債收益率= 0.003+0.17*全球關稅稅率+1.27*全球債市外溢效應+0.16*通脹預期+0.005*美國制造業(yè)PMI

根據實證檢驗，全球債市外溢效應對十年期美債收益率的影響是最顯著的，其次是通脹預期。由于全球央行資產負債表擴張速度放緩，預計G4國家國債收益率趨勢向上概率較高，給美債收益率帶來向上動力；而貿易摩擦會使得通脹預期不穩(wěn)定，一旦有更多關稅政策落地，通脹預期可能陡然抬升。全球關稅方面，假設G20國家平均關稅上升10%，將給美債收益率帶來額外1．7%的沖擊。從回歸方程來看，制造業(yè)PMI對債市影響不顯著，在此不再贅述對PMI的判斷。綜上，我們認為美債收益率在全球貨幣政策收緊背景下仍將趨勢上行，但貿易摩擦升溫可能扭轉經濟預期，長債收益率上行空間有限。預計在2019年底前美債將在 2．8%～3．6% 之間徘徊。

2．國內債市。貿易沖突對我國國內債市的影響可以從三個維度進行分析：一是經濟基本面；二是國內政策面；三是資本流動。三個方面綜合來看，債券市場將以震蕩格局為主，資本流動整體利好債市，趨勢性變化還需等待政策落地的效果。

首先是基本面，在基準500億美元25%的關稅下，此次加征關銳對中國經濟增長的沖擊有限，但是如果征稅規(guī)模上升至2000億甚至全部出口商品金額，對中國GDP的拖累將達到0．2%～0．4%，將給中國經濟帶來較為明顯的下行壓力。近期高頻數據顯示制造業(yè)PMI新出口訂單連續(xù)三個月下滑，貿易摩擦下基本面出現隱憂。

其次，國內政策面已經開始積極調整對沖復雜的外部形勢。7月底政治局會議指出未來我國財政政策將更加積極，貨幣政策注重疏通傳導機制，保持流動性合理充裕。預計年內央行在公開市場上不會跟隨或只會小幅度跟隨美聯儲加息。意味著未來一段時間我國國內債市將面臨“寬財政+寬貨幣+寬信用”的組合。

最后是資本流動層面上，盡管人民幣匯率貶值預期暫未消退，中美利差在短期內也難以回到110bp的歷史均值水平，但預計外資將繼續(xù)支撐我國利率債走勢。一方面，隨著人民幣國際化和金融開放持續(xù)推進，境外機構增持我國國債體現出一種中長期投資的行為特征，2017年底以來，境外機構的購債行為和中美利差（經匯率調整）的相關性在降低（見圖12）。例如7月份中美利差進一步縮窄至60bp的區(qū)間低位，人民幣兌美元貶值約3%，但境外機構仍繼續(xù)增持了665億元人民幣債券，實現了連續(xù)17個月增持（見圖13）。另一方面，國內政策和國際債券市場指數都利于吸引外資。2018年8月，國務院常務委員會決定對境外機構投資境內債券市場取得的債券利息收入3年內暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅；2019年4月，人民幣國債和政金債將正式納入彭博-巴克萊全球綜合指數，這將帶來約1萬億的被動投資規(guī)模。相對其他新興市場國家，外資機構持有我國債券的規(guī)模相對較小，截至2018年7月，境外機構持有我國債券的總規(guī)模占我國債市總存量僅為2%，也給政策效果留下了更多空間?？紤]到稅收優(yōu)惠政策的落地，外資機構配置將從目前的以國債為主轉向增配政策性金融債和同業(yè)存單。

（三）對匯率市場的影響分析

1．美元指數。對于匯率的短期走勢預測，最經典的模型是蒙代爾-弗萊明模型。根據該模型，進口關稅上升會促使國內產出上升，進而導致貨幣升值。貿易摩擦升溫對匯率的影響分為直接和間接兩個方面。影響匯率最直接的途徑是通過抬高關稅影響經常賬戶收支，在此我們測算了2000年以來G7國家貨幣和新興市場貨幣實際有效匯率對進出口金額的敏感度（見圖14）。發(fā)達國家貨幣中，除歐元外，加元、英鎊、日元和美元對出口規(guī)模最為敏感；新興市場國家貨幣普遍比發(fā)達國家貨幣對進出口金額敏感度高，其中泰銖、巴西雷亞爾、菲律賓比索、墨西哥比索和阿根廷比索對出口規(guī)模敏感度高。因此，預計貿易沖突一方面會打壓加元表現，鞏固英鎊、日元和美元的走勢；另一方面會造成新興市場貨幣普遍承壓，東南亞和南美的新興市場貨幣走勢偏動蕩。

貿易沖突對影響匯率的間接途徑是通過改變國內通脹水平，改變貨幣政策路徑，進而影響不同貨幣對美元的利差。日元、英鎊和歐元最易受到美國利率走強的影響。從近期各國貨幣政策委員發(fā)言來看，貿易沖突被列為主要的不確定性因素，預計一旦貿易沖突升溫，發(fā)達國家貨幣政策將進一步分化，由于通脹可能快速上升美聯儲會加快收緊步伐，歐盟和加拿大則受到關稅政策的拖累大概率加息延后，導致匯率與利差高相關度國家貨幣下跌幅度較大（見圖15）?；诿涝行R率與進出口負相關、美債利差相對較高的原因，貿易沖突可能使得美元繼續(xù)走強。但是，從周期角度來看，美元指數中期走弱的趨勢難以改變。另外，由于特朗普政府對于強美元持反對態(tài)度，如果過強可能會在外匯市場上進行沖銷干預。

圖12 境外機構持有國債月度變化和中美利差

圖13 境外機構持有各類債券規(guī)模（單位：億元）

圖14 發(fā)達國家和新興市場貨幣對本國進出口金額的beta值

2．人民幣匯率。隨著人民幣匯率市場化形成機制逐步完善，市場對于人民幣匯率預期相對穩(wěn)定。年初至今，人民幣兌美元貶值幅度為5．2%，盡管三季度初貶值速度加快，但在新興市場貨幣普跌的大背景下，人民幣匯率表現還是相對平穩(wěn)的，體現了匯改以來對美元雙向波動的大趨勢。國內基本面穩(wěn)、跨境資本流動形勢改善、前期匯率改革紅利是人民幣能抵御本輪外部沖擊的重要因素。具體來看，上半年國內經濟增速在6．8%，下半年財政和貨幣政策均會發(fā)力對沖外部環(huán)境，基本面失速概率很低；匯改之后，跨境資本流動對人民幣匯率走勢的影響加強，從去年年初開始，非儲備金融賬戶已連續(xù)6個季度為正，提升了匯率的韌性（見圖16）；匯率市場化形成機制引入了宏觀審慎措施和逆周期因子，重啟這些穩(wěn)定匯率的機制有利于減少投機，調節(jié)企業(yè)居民的順周期行為，為人民幣匯率穩(wěn)定提供政策緩沖。我們預計貿易摩擦升溫會階段性的影響人民幣匯率的市場情緒，但貶值壓力相對可控，年內人民幣匯率兌美元大概率在6．2～7間寬幅波動。

圖15 美元指數貨幣對與兩年國債利差長期相關性

四、資產配置建議

中美股市短期不悲觀，但須忍受高波動性，建議增配對關稅措施不敏感的行業(yè)作為防御，股市中期表現需高度關注貿易政策進展。歷史經驗疊加現在全球央行擴表放緩，美股VIX指數在15以上波動將是新常態(tài)。從行業(yè)上來看，美股受貿易摩擦影響較大的行業(yè)有基礎消費、汽車與零部件、運輸等；A股受影響較大的行業(yè)有食品飲料、輕工制造、有色金屬、紡織服裝、化工等，建議避開這些高風險板塊，增配計算機、金融和軍工板塊作為防御。模型顯示經濟基本面變化對美股影響顯著，如果貿易摩擦持續(xù)升溫對基本面沖擊擴大，需警惕股市回調風險。

美債收益率將趨勢上行，曲線預計會平坦化甚至出現倒掛；中國十年期國債收益來預計維持3．4%～3．8%區(qū)間波動，政金債和同業(yè)存單收益率有下行空間。回歸模型顯示美債收益率對全球債市的外溢效應以及通脹預期變化十分敏感，在全球貨幣政策收緊時，美債收益率大概率繼續(xù)抬升，2019年底區(qū)間上限在3．6%附近，如果貿易摩擦引發(fā)通脹陡增，美債收益率出現倒掛的概率很高。貿易摩擦進展影響國內基本面和政策面，國內經濟更注重結構調整，預計流動性整體寬松，利好短債，預計資本流動形勢利好政策性金融債和同業(yè)存單，債市中長期走勢需要看政策面對沖效果。

貿易摩擦升溫利好美元，對進出口和利差較為敏感的幣種短期將承壓，預計美元指數中期弱勢不改，人民幣匯率有保有壓。短期美元是較好的投資品種，但難破前期高點。歐元、加元在貿易摩擦升溫環(huán)境下表現弱勢。新興市場貨幣中東南亞和南美地區(qū)容易受貿易摩擦的影響，但新興市場貨幣下跌根本原因在于基本面的脆弱程度（如經常項目和資本項目是否雙赤字、外債占比是否過高）。人民幣匯率能夠承受外部環(huán)境沖擊，年內兌美元大概率在7以下寬幅波動。

圖16 人民幣匯率走勢與非儲備性質金融賬戶