特邀專家：

國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部財(cái)金處處長(zhǎng) 李若愚

中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部市場(chǎng)研究處處長(zhǎng) 張濤

渤海證券債券銷(xiāo)售交易總部執(zhí)行總經(jīng)理 張蕊

東方金誠(chéng)首席宏觀分析師 王青

中債估值中心估值部負(fù)責(zé)人 黃山

主持人：中債研發(fā)中心副主任 史祎

主持人：今年以來(lái)美國(guó)一系列極端貿(mào)易保護(hù)措施持續(xù)升級(jí)，引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)的劇烈振蕩，成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大不確定性因素和風(fēng)險(xiǎn)源。尤其進(jìn)入10月以來(lái)，以美股和國(guó)內(nèi)A股暴跌為代表的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，體現(xiàn)了宏觀風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)到一定程度的集中爆發(fā)?？梢灶A(yù)計(jì)，未來(lái)一段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將更加倚重內(nèi)需推動(dòng)，動(dòng)能轉(zhuǎn)換將使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨長(zhǎng)期較大的壓力。首先想請(qǐng)各位專家對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展趨勢(shì)做一個(gè)預(yù)測(cè)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力和可能的風(fēng)險(xiǎn)有哪些？

李若愚：今年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“穩(wěn)中有緩”“穩(wěn)中有變”“穩(wěn)中有憂”。

“穩(wěn)”體現(xiàn)在各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)穩(wěn)。一是GDP增速運(yùn)行平穩(wěn)，保持在合理區(qū)間。2018年二季度增長(zhǎng)6.7%，連續(xù)12個(gè)季度保持在6.7%～6.9%的區(qū)間。二是生產(chǎn)穩(wěn)。規(guī)模以上工業(yè)增加值月度同比增速基本穩(wěn)定在6%左右；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)穩(wěn)定在7%～8%。三是就業(yè)穩(wěn)。各月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率穩(wěn)定在5.0%左右。四是物價(jià)穩(wěn)，前三季度CPI同比上漲2.1%，PPI上漲4%。五是國(guó)際收支穩(wěn)。外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定在3.1萬(wàn)億美元左右。

但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)與去年同期比，略有放緩。上半年GDP增速比去年同期低0.1個(gè)百分點(diǎn)，1—8月工業(yè)增加值增速比去年同期低0.2個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)比去年同期低0.4個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)需求端放緩更為明顯。1—8月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)5.3%，增速比去年同期回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)6個(gè)月回落，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的新低。如果以上半年固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)同比上漲5.3%來(lái)進(jìn)行平減，則投資實(shí)際增速為零。1—8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)名義增長(zhǎng)9.3%，實(shí)際增長(zhǎng)7.4%，分別比去年同期低1.1和1.9個(gè)百分點(diǎn)。

變化一：投資增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)性變化。除基建投資增速繼續(xù)探底外，其他主要投資構(gòu)成增長(zhǎng)保持平穩(wěn)。1—8月，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長(zhǎng)4.2%，比去年同期低15.6個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)9個(gè)月回落。第一產(chǎn)業(yè)投資在鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略帶動(dòng)下，1—8月同比增長(zhǎng)14.2%，比去年同期高2個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資增速已連續(xù)5個(gè)月回升，1—8月同比增長(zhǎng)7.5%，比去年同期高3個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資1—8月同比增長(zhǎng)10.1%，比去年同期高2.2個(gè)百分點(diǎn)，今年以來(lái)一直維持在10%左右。民間投資增速一直維持在8%—9%，1—8月民間投資同比增長(zhǎng)8.7%，比去年同期高2.3個(gè)百分點(diǎn)。

變化二：熱點(diǎn)消費(fèi)有趨緩跡象。一是汽車(chē)消費(fèi)增長(zhǎng)持續(xù)低迷。3月份以來(lái)，限額以上單位汽車(chē)類(lèi)零售額同比增速持續(xù)放緩，5—8月已連續(xù)4個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)。7月1日進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)后，汽車(chē)和汽車(chē)底盤(pán)進(jìn)口金額除在7月出現(xiàn)50%的高增長(zhǎng)外，8月和9月同比增速再次回落至0.9%和-15.5%。二是作為新興業(yè)態(tài)，網(wǎng)上商品和服務(wù)零售增速已連續(xù)6個(gè)月放緩。1—8月，全國(guó)網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)28.2%，比去年同期回落6.1個(gè)百分點(diǎn)。

變化三：出口對(duì)工業(yè)生產(chǎn)拉動(dòng)作用增強(qiáng)。企業(yè)“搶出口”抬高出口增長(zhǎng)表現(xiàn)。美國(guó)分別于7月6日、8月23日和9月24日對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的總額2500億美元商品加征進(jìn)口關(guān)稅。由于初期500億美元規(guī)模有限，且9月2000億美元落地時(shí)點(diǎn)在9月末，三季度出口增長(zhǎng)不僅沒(méi)有受到實(shí)質(zhì)性影響，反而因企業(yè)出口“搶跑”而增速加快，7、8、9三個(gè)月以美元計(jì)價(jià)的出口分別同比增長(zhǎng)11.2%、13.2%、14.0%。出口對(duì)工業(yè)生產(chǎn)拉動(dòng)作用也進(jìn)一步增強(qiáng)。在7月規(guī)模以上工業(yè)出口交貨值同比增速比上月提升5.9個(gè)百分點(diǎn)的情況下，該值8月進(jìn)一步提升3.8個(gè)百分點(diǎn)至12.5%。41個(gè)大類(lèi)行業(yè)中有28個(gè)行業(yè)出口交貨值增速比上月加快。

從風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，未來(lái)中美貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)等方面的不利影響將進(jìn)一步顯現(xiàn)。加上長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性矛盾和問(wèn)題，短期沖擊與長(zhǎng)期問(wèn)題相疊加，國(guó)際與國(guó)內(nèi)影響雙碰頭，我們面臨的發(fā)展環(huán)境更嚴(yán)峻，風(fēng)險(xiǎn)上升。

一是內(nèi)外需均受阻，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。美國(guó)加征關(guān)稅對(duì)我國(guó)出口的沖擊將自四季度逐步顯現(xiàn)。除投資增速難有明顯起色外，消費(fèi)增速放緩勢(shì)頭和出口下行壓力尤為令人擔(dān)心。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨下行壓力，居民收入增速有放緩跡象。上半年全國(guó)居民人均可支配收入實(shí)際增長(zhǎng)6.6%，比去年同期低0.7個(gè)百分點(diǎn)。央行儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示，三季度居民收入信心指數(shù)比上季度回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)三個(gè)季度回落。家庭高杠桿也對(duì)消費(fèi)形成擠出效應(yīng)。截至2017年，我國(guó)家庭債務(wù)占GDP的比重為48%，家庭杠桿率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他發(fā)展中國(guó)家水平。如果以家庭債務(wù)與可支配收入之比來(lái)衡量家庭杠桿率，則2017年高達(dá)107.2%，超過(guò)美國(guó)當(dāng)前水平，更是逼近美國(guó)金融危機(jī)前峰值。據(jù)測(cè)算，家庭杠桿率每升高1個(gè)百分點(diǎn)，城鎮(zhèn)家庭人均實(shí)際消費(fèi)支出就會(huì)下降0.11個(gè)百分點(diǎn)。高房?jī)r(jià)對(duì)居民消費(fèi)存在擠出效應(yīng)。

二是國(guó)內(nèi)企業(yè)和市場(chǎng)信心和預(yù)期不足。中美貿(mào)易摩擦不僅會(huì)對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生直接影響，還會(huì)影響金融市場(chǎng)的情緒和企業(yè)的信心及預(yù)期。其中，預(yù)期的影響更為迅捷。6月中旬以來(lái)出現(xiàn)的一輪股匯“雙殺”就主要是受貿(mào)易戰(zhàn)陰影下，投資者情緒和預(yù)期的驅(qū)動(dòng)。企業(yè)普遍反映，除貿(mào)易戰(zhàn)壓力外，國(guó)內(nèi)原材料成本上升、環(huán)保限產(chǎn)以及社保繳費(fèi)等給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力更大，企業(yè)的信心和預(yù)期普遍受到影響。

三是金融風(fēng)險(xiǎn)仍有多發(fā)危險(xiǎn)，在“防風(fēng)險(xiǎn)”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”間平衡的難度上升。目前表現(xiàn)較為突出的風(fēng)險(xiǎn)主要有：一是房企面臨較大現(xiàn)金流壓力，資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，包含公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)及定向工具的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)債務(wù)2018年全年到期量總計(jì)為1949億元，其中三四季度為到期高峰，到期量分別高達(dá)932億、698億元。在去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管政策導(dǎo)向下，嚴(yán)控銀行信貸、信托、理財(cái)?shù)荣Y金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，市場(chǎng)資金供給收縮，房企融資渠道受限。在房企現(xiàn)金流壓力下，近期土地流拍的數(shù)量明顯增加，地價(jià)下跌。1—7月全國(guó)土地流拍近800宗。二是中小銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升，農(nóng)商行不良風(fēng)險(xiǎn)高企。面對(duì)嚴(yán)監(jiān)管和金融去桿杠“陣痛期”，中小銀行由于前期擴(kuò)張較快，資產(chǎn)端與負(fù)債端均面臨較大的調(diào)整壓力，同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)受到較大沖擊，資管新規(guī)也帶來(lái)對(duì)非標(biāo)類(lèi)投資的壓縮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年，銀監(jiān)系統(tǒng)共開(kāi)出罰單1692張，其中，城商行與農(nóng)商行等中小銀行多次遭到同業(yè)違規(guī)點(diǎn)名，受罰占比近三成。農(nóng)商行信貸資產(chǎn)質(zhì)量惡化壓力快速上升。農(nóng)商行的不良貸款率由今年一季度末的3.26%上升到二季度末的4.29%。預(yù)計(jì)監(jiān)管對(duì)不良貸款認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的趨嚴(yán)將進(jìn)一步加快未來(lái)農(nóng)商行不良貸款的充分暴露。

張濤：自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)先后經(jīng)歷了三輪去杠桿，第一輪是2010年4月至2012年6月，第二輪是2013年5月到2015年6月，第三輪是2017年10月到今年8月。在這三輪去杠桿過(guò)程中，第一輪去杠桿是所有的指標(biāo)都在下滑，融資環(huán)境整體是收緊態(tài)勢(shì)；第二輪去杠桿基本確立了圍繞影子融資的結(jié)構(gòu)性去杠桿思路，即有增有減；第三輪去杠桿延續(xù)了結(jié)構(gòu)性調(diào)整的思路，但力度和節(jié)奏遠(yuǎn)超前兩輪，從社融增量的口徑觀察，截至8月末，本輪去杠桿中社融月均收斂規(guī)模超過(guò)2000億元，影子融資月均收斂規(guī)模更是超過(guò)4000億元。因此，本輪去杠桿效果顯現(xiàn)得也最快，前兩輪去杠桿大體持續(xù)了2年之久，而今年7月底左右，政策層面對(duì)于去杠桿的說(shuō)法就已經(jīng)調(diào)整為穩(wěn)杠桿，表明本輪去杠桿告一段落。按照央行之前的研究，社融增速領(lǐng)先于GDP增速，由此今年后半段經(jīng)濟(jì)增速可能還是略有回落。

目前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨很多不確定因素。例如，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策正在快速收緊，美聯(lián)儲(chǔ)從2015年開(kāi)始啟動(dòng)加息，2017年秋季啟動(dòng)縮表，迄今已累計(jì)8次加息，縮表規(guī)模也超過(guò)3000億美元。發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的轉(zhuǎn)向必然會(huì)給新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)帶來(lái)沖擊，今年5月之后，包括香港市場(chǎng)在內(nèi)的新興市場(chǎng)實(shí)際已出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，而且這一變化至今還在繼續(xù)著。因此，對(duì)政策層面而言，需要在金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間進(jìn)行權(quán)衡，兩個(gè)目標(biāo)都要有所兼顧，這就是今年四季度包括明年上半年始終面臨的問(wèn)題。

張蕊：在投資方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)去的主要支撐因素——基建和房地產(chǎn)投資受到制約，經(jīng)濟(jì)引擎將轉(zhuǎn)移到消費(fèi)上，消費(fèi)成為宏觀經(jīng)濟(jì)的壓艙石，但不能完全剔除基建和房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，畢竟這兩項(xiàng)的體量比較大。從市場(chǎng)角度來(lái)講，我更關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期因素，而超預(yù)期因素今后可能更多來(lái)自基建和房地產(chǎn)投資，其中基建投資更為可能，因?yàn)榉康禺a(chǎn)政策是長(zhǎng)期化的，房地產(chǎn)投資放開(kāi)的阻力更大。如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定風(fēng)險(xiǎn)，基建投資可能再度被放開(kāi)，因此接下來(lái)對(duì)此需要特別關(guān)注。

在進(jìn)出口方面，今年前三季度，進(jìn)出口是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的主要來(lái)源因素，但我認(rèn)為它的持續(xù)性存在問(wèn)題。因?yàn)榻衲晔苤忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)因素影響，企業(yè)個(gè)體“搶出口”，搶出口具體什么時(shí)候結(jié)束不太好判斷，但我認(rèn)為它是一個(gè)短期因素。

在消費(fèi)方面，我相對(duì)比較樂(lè)觀，如果未來(lái)收入增速繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)不出現(xiàn)大的波動(dòng)，那么國(guó)內(nèi)消費(fèi)會(huì)較為穩(wěn)定。

還有一點(diǎn)需要額外關(guān)注，對(duì)于貿(mào)易戰(zhàn)，上半年更多認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)是一個(gè)短期事件，但現(xiàn)在來(lái)看，其對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響可能會(huì)是長(zhǎng)期的，因此在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)我國(guó)都將面臨這一外圍不利宏觀環(huán)境。

歸納起來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)有一定下行風(fēng)險(xiǎn)，但由于作為壓艙石的消費(fèi)比較穩(wěn)定，短期內(nèi)包括明年宏觀經(jīng)濟(jì)下行的幅度都不會(huì)很大。

王青：從全球來(lái)看，自2016年年中開(kāi)始，全球經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)了一輪上升周期，2017年全球經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到3.7%，比上年提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，也高于3.5%的長(zhǎng)期平均水平。這主要是經(jīng)濟(jì)周期因素在發(fā)揮作用：在此期間，美國(guó)、歐洲和日本的固定資產(chǎn)投資增速均有所加快

2018年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)“平頂期”，即在周期性因素推動(dòng)下，全球經(jīng)濟(jì)增速可能停留在2017年的水平，難以進(jìn)一步上揚(yáng)，而且下行風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始加大，主要觸發(fā)因素有兩個(gè)：一是特朗普貿(mào)易戰(zhàn)將削弱全球貿(mào)易增速；二是發(fā)達(dá)國(guó)家更快地收緊貨幣政策，對(duì)其國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資增長(zhǎng)形成抑制作用。這種政策方向還可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)資本流入形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，從而觸發(fā)貨幣危機(jī)，比如阿根廷和土耳其出現(xiàn)的情況。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的均衡性在下降：美國(guó)減稅政策的短期刺激效應(yīng)仍在，2018年經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到3.0%，較上年顯著加快0.7個(gè)百分點(diǎn)；歐洲和日本經(jīng)濟(jì)增速將出現(xiàn)周期性回落；新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速維持上年4.7%的難度正在加大，內(nèi)部分化值得關(guān)注。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)共振效應(yīng)明顯，在2016年下半年之后也出現(xiàn)了一輪上升周期，2017年經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)反彈，主要是因?yàn)橥庑柝暙I(xiàn)轉(zhuǎn)正。同期國(guó)內(nèi)去產(chǎn)能和消費(fèi)轉(zhuǎn)型取得進(jìn)展，企業(yè)效益總體在改善，其中一個(gè)標(biāo)志是企業(yè)所得稅增速保持在兩位數(shù)以上。

2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力有所顯現(xiàn)，主要原因有：一是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，凈出口重現(xiàn)負(fù)向拉動(dòng)。二是國(guó)內(nèi)金融嚴(yán)監(jiān)管疊加嚴(yán)控地方政府隱性負(fù)債，固定資產(chǎn)投資增速大幅下行。自2018年4月以來(lái)中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)，未來(lái)外需負(fù)向拉動(dòng)效應(yīng)將更趨明顯。但在財(cái)政減稅降負(fù)、基建補(bǔ)短板，以及貨幣政策保持流動(dòng)性合理充裕及加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)等共同影響下，預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)“失速”，三季度經(jīng)濟(jì)增速將在6.6%左右，2018年全年也有望實(shí)現(xiàn)6.6%的中高速增長(zhǎng)。盡管今年推動(dòng)物價(jià)上漲的因素在增多，但全年CPI仍將保持在2.2%左右的溫和水平。

黃山：國(guó)內(nèi)方面，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，通脹壓力整體較小，但部分行業(yè)盈利增速回落，信用風(fēng)險(xiǎn)加速積聚。海外方面，全球貿(mào)易摩擦、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等外部因素給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，全球金融市場(chǎng)特別是新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)調(diào)整。

在內(nèi)外部多重不確定性因素影響下，宏觀經(jīng)濟(jì)仍存下行風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，我們要以更大的力度、更實(shí)的措施全面深化改革、擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放。

債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放是國(guó)家對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略的重要組成部分。截至2018年9月底，境外投資者人民幣債券托管余額已接近2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)60%。9月單月境外投資者增持人民幣債券超過(guò)300億元，已連續(xù)19個(gè)月增持人民幣債券。伴隨著市場(chǎng)開(kāi)放的進(jìn)程，境外投資者對(duì)人民幣債券指數(shù)的需求日益強(qiáng)烈。

自2016年起，包括彭博、巴克萊等國(guó)際主要債券指數(shù)已陸續(xù)宣布將人民幣債券納入全球債券指數(shù)體系。10月10日在上海、16日在倫敦，中債估值中心與IHS Markit聯(lián)合發(fā)布中債iBoxx指數(shù)，這是首只全球品牌的人民幣債券市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)，由中外第三方機(jī)構(gòu)遵照國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）和歐盟基準(zhǔn)監(jiān)管（BMR）標(biāo)準(zhǔn)合作完成，也有望成為國(guó)際投資者進(jìn)入中國(guó)債市的可靠基準(zhǔn)和有效工具。

主持人：感謝各位嘉賓。10月14日央行行長(zhǎng)易綱在G30的發(fā)言中提到，央行的貨幣政策工具箱中仍有足夠的政策工具可以應(yīng)用，以應(yīng)對(duì)不確定性，同時(shí)他也強(qiáng)調(diào)了貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性。面對(duì)國(guó)內(nèi)外錯(cuò)綜復(fù)雜的形勢(shì)以及各種不確定性，央行四季度可能采取哪些政策措施？

李若愚：結(jié)合前三季度貨幣政策執(zhí)行情況，預(yù)計(jì)四季度貨幣政策將堅(jiān)持穩(wěn)健中性的基調(diào)，并向?qū)捤煞较蛭⒄{(diào)，金融去杠桿節(jié)奏和力度將緩和，防止出現(xiàn)“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。

一是貨幣政策繼續(xù)向穩(wěn)健中性略偏寬松方向微調(diào)。今年以來(lái)，央行已四次降準(zhǔn)并擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍。擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍是為了緩解部分金融機(jī)構(gòu)高等級(jí)債券不足的問(wèn)題。四季度，貨幣政策將保持中性適度，在“穩(wěn)增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)”間取得平衡?！叭ジ軛U”在貨幣政策各項(xiàng)任務(wù)中的地位有所下降，數(shù)量調(diào)控不再邊際收緊，而是注重松緊適度。

二是確保銀行間流動(dòng)性平穩(wěn)充裕，央行四季度可能降準(zhǔn)1～2次。在信用風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，為防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之上升并與之相互疊加與強(qiáng)化，央行會(huì)密切視關(guān)注銀行間資金面變化，精心呵護(hù)流動(dòng)性。考慮到未來(lái)出口增長(zhǎng)承壓、積極進(jìn)口政策落地，貿(mào)易順差規(guī)模可能縮小，跨境資金流出壓力隨人民幣貶值壓力上升而加大，央行外匯占款可能隨之出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。為彌補(bǔ)外匯占款減少帶來(lái)的流動(dòng)性缺口，預(yù)計(jì)央行還會(huì)進(jìn)一步降準(zhǔn)1～2次。

三是貨幣政策獨(dú)立性增強(qiáng)，央行政策利率調(diào)整與美聯(lián)儲(chǔ)加息短期“脫鉤”。在今年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)程中，3月加息后我國(guó)央行跟進(jìn)上調(diào)逆回購(gòu)操作利率等政策性利率，但6月和9月加息后我國(guó)央行未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行調(diào)整。四季度央行仍將保持利率政策獨(dú)立性，為避免社會(huì)資金成本持續(xù)上升威脅到“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“控風(fēng)險(xiǎn)”，盡量避免跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息而上調(diào)逆回購(gòu)操作等政策利率。通過(guò)加強(qiáng)流動(dòng)性管理，保持貨幣市場(chǎng)利率處于較低水平。

四是數(shù)量調(diào)控將立足于總量基本穩(wěn)定、定向?qū)捤?。今年以?lái)，央行于1月、4月和7月實(shí)施了三次降準(zhǔn)，這三次降準(zhǔn)無(wú)一不帶有很強(qiáng)的定向性。第一次主要為支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)展普惠金融業(yè)務(wù)，第二次主要為幫助商業(yè)銀行償還其所借央行的MLF，第三次則主要為支持實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”及緩解小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。這些定向性操作其實(shí)都是順應(yīng)結(jié)構(gòu)性去杠桿的要求，做出的有針對(duì)性的調(diào)整。央行、銀保監(jiān)會(huì)等五部門(mén)還聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見(jiàn)》。預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)量調(diào)控仍將保持定向特征。

五是維護(hù)匯率穩(wěn)定，加強(qiáng)“逆周期”宏觀審慎外匯管理政策的運(yùn)用。我國(guó)央行已未雨綢繆，提前加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)和外匯市場(chǎng)管控、預(yù)防措施。包括將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%，重啟“逆周期因子”，央行在香港離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)行央票等。央行目前有足夠的政策工具來(lái)維持國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的供求平衡和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，人民幣匯率貶值將是有序可控的。維持人民幣匯率穩(wěn)定對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和抑制資本外逃有重要意義?！?”是人民幣對(duì)美元匯率重要心理關(guān)口。自2008年人民幣對(duì)美元升“破7”以來(lái)，就再也沒(méi)有破過(guò)7。一旦人民幣跌破7，可能加劇市場(chǎng)信心下滑甚至引起恐慌性拋售，進(jìn)而加劇資本外逃壓力。在中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)、新興市場(chǎng)普遍面臨本幣貶值和資本外逃壓力等復(fù)雜、嚴(yán)峻的外部環(huán)境下，人民幣慎重貶值對(duì)維護(hù)市場(chǎng)信心和預(yù)期非常必要。

張濤：今年4月在博鰲亞洲論壇上，易綱行長(zhǎng)明確表示中美利差處于舒適區(qū)間，我認(rèn)為這是對(duì)中美金融周期同步性的確認(rèn)。而從實(shí)際情況來(lái)看，自2017年起我國(guó)央行小幅跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，市場(chǎng)政策利率相應(yīng)累計(jì)上升了30 BP，這個(gè)節(jié)奏是于今年6月停止的，而在最近G30國(guó)際銀行業(yè)研討會(huì)上，易行長(zhǎng)只強(qiáng)調(diào)了中國(guó)利率水平，我覺(jué)得這可能對(duì)中美金融周期能否保持同步性的一個(gè)修正。

黨的十九大報(bào)告明確要求，健全貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架。在強(qiáng)調(diào)中美金融周期同步性的時(shí)候，政策取向上更加側(cè)重宏觀審慎，重點(diǎn)是金融去杠桿。但6月之后，中美金融周期同步性已經(jīng)發(fā)生變化，所以對(duì)于政策層面，側(cè)重點(diǎn)由金融周期轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)周期，貨幣政策上也停止了跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的加息。未來(lái)如果融資難融資貴的問(wèn)題還不能得到緩解，不排除央行在利率方面采取不對(duì)稱的調(diào)整，比如提高存款利率，甚至定向降低貸款利率。因?yàn)?，伴隨去杠桿，社融結(jié)構(gòu)已發(fā)生巨大變化，2014年和2015年社融中四分之一是直接融資，現(xiàn)在則是信貸融資占到八成，因此直接調(diào)整信貸利率，效果更會(huì)直接。不過(guò)這樣可能會(huì)帶來(lái)匯率壓力。

今年以來(lái)，央行始終保持著流動(dòng)性的充裕，貨幣市場(chǎng)資金利率也呈持續(xù)下行態(tài)勢(shì)，但利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)層面的傳導(dǎo)始終不暢。我覺(jué)得有兩個(gè)原因：一是作為成功應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的副產(chǎn)品，各國(guó)均面臨債務(wù)化解問(wèn)題。我國(guó)同樣如此，而且從2012年開(kāi)始，GDP一年的增量已不能完全覆蓋全社會(huì)債務(wù)的利息支出，經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了類(lèi)龐氏的某些特征，所以決策層在2015年提出去杠桿。雖然問(wèn)題得到了很大緩解，但并未根除，現(xiàn)實(shí)中仍然存在大量僵尸企業(yè)或類(lèi)僵尸企業(yè)，消耗了大量社會(huì)融資資源，真正能夠帶來(lái)增量的社融資源配置嚴(yán)重不足。二是中國(guó)的貨幣供給機(jī)制正處于由內(nèi)生向外生轉(zhuǎn)變之中?，F(xiàn)在貨幣供給中外生性比例占三成，內(nèi)生性比例占七成，這種特有的貨幣供給機(jī)制也導(dǎo)致了貨幣政策操作的復(fù)雜性。

張蕊：自今年6月底人民銀行貨幣政策委員會(huì)關(guān)于流動(dòng)性的表述從“保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定”變?yōu)椤氨３至鲃?dòng)性合理充?！币詠?lái)，這個(gè)方向一直沒(méi)有變化，我認(rèn)為第四季度也不會(huì)變化。因此，如果第四季度海外出現(xiàn)比較大的波動(dòng)，或者資本市場(chǎng)有比較大的情緒變化，那么降準(zhǔn)的概率比較大。當(dāng)然，現(xiàn)在降準(zhǔn)對(duì)資本市場(chǎng)的影響已越來(lái)越小，所以我認(rèn)為它不是一個(gè)未來(lái)影響債券市場(chǎng)的核心因素。

關(guān)于降息的問(wèn)題，今年債券市場(chǎng)行情整體不錯(cuò)，利率債收益率下行幅度大于信用債，實(shí)體企業(yè)并沒(méi)有感受到流動(dòng)性寬松，因此降息有一定必要性。但現(xiàn)在國(guó)內(nèi)通脹處在上行周期，CPI在今年四季度甚至包括明年上半年都可能繼續(xù)上行，這會(huì)影響降息決策。另外，根據(jù)人民銀行行長(zhǎng)易綱在G30 國(guó)際銀行業(yè)研討會(huì)上的發(fā)言及答記者問(wèn)，“考慮到美聯(lián)儲(chǔ)正在加息，中國(guó)的利率水平是合適的”，因此判斷國(guó)內(nèi)降息應(yīng)該出現(xiàn)在美國(guó)加息周期的末尾或者結(jié)束階段。

總之，降準(zhǔn)相對(duì)可期，但對(duì)債券市場(chǎng)的影響不是很大；降息有必要，但時(shí)間點(diǎn)上不太好把握。

王青：從貨幣政策來(lái)看，近日人民銀行貨幣政策委員會(huì)2018年第三季度例會(huì)提出，“高度重視逆周期調(diào)節(jié)”“保持流動(dòng)性合理充?！薄斑M(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道”等內(nèi)容。今年國(guó)慶節(jié)之后央行下調(diào)了部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率。

在凈出口的拖累下，預(yù)計(jì)今年四季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力可能有所上升，逆周期調(diào)節(jié)的力度可能會(huì)增大，貨幣政策或?qū)⑦M(jìn)一步向偏松方向微調(diào)。此外，國(guó)內(nèi)金融嚴(yán)監(jiān)管措施還在陸續(xù)落地，“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)效應(yīng)有待進(jìn)一步增強(qiáng)。

當(dāng)前在表外融資負(fù)增長(zhǎng)的背景下，表內(nèi)信貸余額增速僅維持在13%左右的近年低位，而且貸款結(jié)構(gòu)也存在一定問(wèn)題：上半年居民按揭貸款余額增速仍高達(dá)18%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額增速更升至24%，直接流入房地產(chǎn)行業(yè)的新增貸款占新增貸款總額的四成左右，而企業(yè)中長(zhǎng)期新增貸款則大幅低于上年同期。房地產(chǎn)行業(yè)吸收過(guò)多資金，將對(duì)其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠出作用。

如果經(jīng)濟(jì)由“寬貨幣”向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“寬信用”傳導(dǎo)不暢，那么央行四季度仍可能在公開(kāi)市場(chǎng)保持較大的資金投放規(guī)模，不排除再一次降準(zhǔn)的可能。此外，自2016年年底以來(lái)持續(xù)上升的貸款加權(quán)平均利率可能會(huì)走平，甚至小幅下降，這可能是逆周期政策調(diào)節(jié)力度加大的標(biāo)志，但流入房地產(chǎn)的資金將受到更嚴(yán)格的管控。

這一輪貨幣政策放松的幅度可能低于市場(chǎng)普遍預(yù)期。首先，伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)從制造業(yè)向就業(yè)吸納能力更強(qiáng)的服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型、勞動(dòng)年齡人口數(shù)量下降，由經(jīng)濟(jì)增速放緩所帶來(lái)的就業(yè)壓力將減弱，對(duì)逆周期政策調(diào)節(jié)力度的需求也隨之降低，對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度實(shí)際在上升。其次，當(dāng)前宏觀杠桿率依然高企，結(jié)構(gòu)化去杠桿、防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的核心政策目標(biāo)并未動(dòng)搖，貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性。未來(lái)貨幣政策向偏松方向預(yù)調(diào)微調(diào)仍將保持合理適度，預(yù)計(jì)今年四季度M2和社會(huì)融資規(guī)模增速不會(huì)大幅抬升。

黃山：今年以來(lái)，央行貨幣政策穩(wěn)健中性，市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，資金利率穩(wěn)中有降。10年期國(guó)債收益率已從年初的4%左右降至目前的3.6%。根據(jù)我們的測(cè)算，考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹等目標(biāo)，我們認(rèn)為當(dāng)前10年期國(guó)債的合意區(qū)間是3.7%到3.9%左右，因此當(dāng)前的位置仍有余地和空間。四季度，財(cái)政政策進(jìn)一步發(fā)力，監(jiān)管政策邊際改善，因此貨幣政策更多將采取相機(jī)而動(dòng)的策略，起到“托底”的作用。

主持人：各位專家預(yù)計(jì)上述這些貨幣政策措施將對(duì)四季度的資金面以及市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生什么樣的影響？

李若愚：預(yù)計(jì)四季度銀行間資金面和流動(dòng)性有望保持平穩(wěn)、充裕。

一是貨幣政策將穩(wěn)中趨松。央行將綜合運(yùn)用多種政策工具組合，保持流動(dòng)性充足和市場(chǎng)利率水平穩(wěn)定。在6月和9月我國(guó)央行并未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，反而降準(zhǔn)，也表現(xiàn)出呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性的態(tài)度。

二是銀行負(fù)債壓力仍存，對(duì)同業(yè)存單依賴度上升。伴隨著利率市場(chǎng)化深入與金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，傳統(tǒng)存款持續(xù)被分流，銀行負(fù)債端一直承壓。近年來(lái)，居民部門(mén)持續(xù)加杠桿、債務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。居民收入更多用于償還負(fù)債，會(huì)影響居民的儲(chǔ)蓄能力，使得居民存款增長(zhǎng)放緩，逐漸由資金供給方轉(zhuǎn)為資金需求方，進(jìn)一步加大銀行負(fù)債端壓力。2018年以來(lái)，隨著金融去杠桿的深化，一方面存款派生速度放緩，疊加貨幣基金產(chǎn)品分流，銀行存款增速持續(xù)放緩；另一方面表外資產(chǎn)回表壓力上升，進(jìn)一步拉大銀行存貸款增速缺口，銀行“存款荒”的問(wèn)題更為凸顯。今年以來(lái)，結(jié)構(gòu)性存款快速增長(zhǎng)、國(guó)有大行逐步由同業(yè)存單的配置方轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行方，是存款稀缺情況下銀行加價(jià)爭(zhēng)奪存款負(fù)債的結(jié)果。由于存款總量增長(zhǎng)水平有限，疊加同業(yè)負(fù)債占比限制、流動(dòng)性指標(biāo)考核等因素帶來(lái)的存款結(jié)構(gòu)不平衡因素，未來(lái)銀行存款爭(zhēng)奪現(xiàn)象仍將延續(xù)。

三是存款偏離度調(diào)整有助于緩解銀行在流動(dòng)性管理上的季節(jié)性壓力。6月8日，銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合人民銀行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于完善商業(yè)銀行存款偏離度管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》，簡(jiǎn)化了存款偏離度的計(jì)算方法，將達(dá)標(biāo)要求由3%適度放松至4%，有助于降低銀行月末季末沖存款的動(dòng)機(jī)，避免市場(chǎng)亂象和存款過(guò)度波動(dòng)。

四是地方債年內(nèi)發(fā)行已接近完成目標(biāo)任務(wù)。置換債發(fā)行如期于8月末結(jié)束，新增專項(xiàng)債發(fā)行任務(wù)已經(jīng)接近完成，財(cái)政部通知要求在10月底完成新增專項(xiàng)債發(fā)行。地方債到期高峰會(huì)持續(xù)到11月，借新還舊債券發(fā)行仍有訴求。9月、11月是年內(nèi)主要的地方債到期高峰。按照以前的操作情況，借新還舊地方債發(fā)行節(jié)奏與地方債到期節(jié)奏基本一致，據(jù)此推算，10—11月的借新還舊地方債月均發(fā)行規(guī)模可能仍在1200億元以上。

五是未來(lái)對(duì)資金面的干擾因素依然存在。其一，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵、人民幣對(duì)美元小幅貶值，未來(lái)可能對(duì)外匯占款持續(xù)回升產(chǎn)生負(fù)面影響。8月央行口徑下外匯占款余額經(jīng)過(guò)連續(xù)7個(gè)月增加后首現(xiàn)減少。隨著中美貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵、人民幣對(duì)美元小幅貶值，未來(lái)外匯占款仍有下降的可能，從而對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。其二，來(lái)自信用風(fēng)險(xiǎn)釋放向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)化、宏觀審慎評(píng)估（MPA）考核的壓力等因素將會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生季節(jié)性干擾。

張濤：今年資金面整體合理充裕。在貨幣政策工具使用上，從公開(kāi)市場(chǎng)操作到逐漸拉長(zhǎng)期限，由公開(kāi)市場(chǎng)向MLF轉(zhuǎn)，MLF再通過(guò)降準(zhǔn)資金置換一部分，這樣操作的主要目的就是穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。后期估計(jì)央行還是會(huì)堅(jiān)持整體以MLF投放貨幣方式，保持流動(dòng)性合理充裕也將是今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的資金面主線。

王青：在市場(chǎng)流動(dòng)性方面，如果今年四季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資不暢問(wèn)題沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性緩解，預(yù)計(jì)市場(chǎng)資金面寬松的格局將會(huì)延續(xù)；反之，如果隨著基建投資提速，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸開(kāi)始出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，那么貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)一步下行的可能性會(huì)比較小，甚至不排除央行小幅上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)政策利率的可能性。因?yàn)殡S著美債收益率走高，監(jiān)管層還需要關(guān)注中美利差收窄可能對(duì)跨境資金流動(dòng)和人民幣匯率可能帶來(lái)的影響。

黃山：對(duì)四季度流動(dòng)性整體充裕的判斷沒(méi)有變，利率將維持震蕩。很難用簡(jiǎn)單的“牛熊”來(lái)判斷今年的市場(chǎng)走勢(shì)。據(jù)測(cè)算，2018年中債企業(yè)債AAA等級(jí)曲線與AA-等級(jí)曲線的利差從年初的150BP漲到現(xiàn)在的300BP。利率債、高等級(jí)信用債與低等級(jí)信用債之間走勢(shì)嚴(yán)重分化。除此之外，我們會(huì)更多關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)，今年截至10月中債券市場(chǎng)的違約率是1.13%。違約數(shù)量也越來(lái)越多，因此建議結(jié)合中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)對(duì)債券進(jìn)行甄別，避免“踩雷”，防范風(fēng)險(xiǎn)。

主持人：目前債券市場(chǎng)多空因素交織，請(qǐng)各位專家結(jié)合未來(lái)資金面情況談一談對(duì)四季度債市整體走勢(shì)的判斷。

張濤：預(yù)計(jì)后期債市的走勢(shì)還是分化的。今年債券違約已超過(guò)700億元，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了很?chē)?yán)重的再融資困難。鑒于這一問(wèn)題很難在短期內(nèi)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，因此在四季度乃至到明年，一些低評(píng)級(jí)的公司融資還會(huì)很難。國(guó)債利率方面，制約國(guó)債利率的因素主要是兩個(gè)，一是通脹，二是財(cái)政政策。由于后期通脹壓力仍處在可控范圍內(nèi)，同時(shí)積極財(cái)政政策力度還會(huì)加大，由此國(guó)債利率上行空間不是很大。后市需要格外關(guān)注的一個(gè)變化就是，中美利差倒掛后會(huì)帶來(lái)什么影響。

張蕊：首先，四季度流動(dòng)性將繼續(xù)保持合理充裕，而且歷史上四季度也是財(cái)政投放比較大的季度，這對(duì)債券市場(chǎng)是有利因素。

其次，從地方債供給來(lái)看，截至9月底，今年地方債發(fā)行情況較好，一般債發(fā)行大致完成了91.8%，專項(xiàng)債發(fā)行完成了85%左右，地方債對(duì)市場(chǎng)的供給壓力減弱了很多。

最后，外匯占款有一定流出，但在未來(lái)一個(gè)季度內(nèi)這個(gè)量級(jí)不會(huì)變得很大，整體對(duì)資金面的負(fù)面影響有限。

我覺(jué)得，目前債券市場(chǎng)相對(duì)比較核心的問(wèn)題是曲線陡峭程度。以目前10年期和1年期金融債利差來(lái)觀察，大概處在120BP的位置。從歷史上來(lái)看，曲線反映的是兩個(gè)預(yù)期，一是對(duì)增長(zhǎng)的預(yù)期，二是對(duì)通脹的預(yù)期。我認(rèn)為，目前的陡峭化程度反映的是對(duì)通脹的預(yù)期。因此整體而言，在資金面相對(duì)穩(wěn)定的情況下，現(xiàn)在這個(gè)期限利差對(duì)長(zhǎng)端利率債的保護(hù)相對(duì)比較充足，長(zhǎng)端收益率上升的風(fēng)險(xiǎn)可控。另一方面，收益率下行的空間受CPI制約。根據(jù)我們內(nèi)部測(cè)算，年內(nèi)CPI有一定概率能達(dá)到3%，受基數(shù)影響，高點(diǎn)應(yīng)該在明年。所以，整個(gè)通脹對(duì)債券收益率的影響在短期內(nèi)很明顯。

從長(zhǎng)期來(lái)看，如果貨幣政策不能很好地傳導(dǎo)下去，信用創(chuàng)造不能很好地進(jìn)行下去的話，有一種情況需要引起大家重視，就是市場(chǎng)可能再次面臨“資產(chǎn)荒”。但這次“資產(chǎn)荒”與2015年、2016年的“資產(chǎn)荒”不太一樣，當(dāng)時(shí)主要是由需求引起的，這次將出現(xiàn)在供給端，是一個(gè)長(zhǎng)期因素。

還有一個(gè)長(zhǎng)期因素是海外因素，如果歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行，與國(guó)內(nèi)形成共振，整個(gè)債券市場(chǎng)的情緒會(huì)再度回暖。今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)源自兩個(gè)方面，一是政府消費(fèi)，二是進(jìn)出口，但這兩個(gè)方面都存在比較明顯的局限性。政府消費(fèi)受益于短期政府支持的擴(kuò)大，最終會(huì)受到赤字率上升的約束。同時(shí)，短期貿(mào)易摩擦帶來(lái)的進(jìn)出口增長(zhǎng)對(duì)GDP的拉動(dòng)已上升到歷史高位，再帶來(lái)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)的可能性幾乎不存在。如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，再加上減稅政策效應(yīng)的逐漸消退、美股下跌，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)將會(huì)出現(xiàn)下滑，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)我國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的情緒和貨幣政策受到的一些制約都將發(fā)生變化，債券市場(chǎng)可能迎來(lái)較大機(jī)會(huì)，但預(yù)計(jì)這至少應(yīng)該是在明年二季度或者以后。

王青：今年年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)了去年的下跌走勢(shì)，整體上行。近期通脹預(yù)期有所升溫，美債收益率走高，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)承壓，處于震蕩調(diào)整階段。考慮到監(jiān)管層仍將保持流動(dòng)性合理充裕，今年的債牛邏輯將有望延續(xù)，四季度債券市場(chǎng)仍可能維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，其中利率債和高等級(jí)信用債還將是主要受益品種。

預(yù)計(jì)信用債市場(chǎng)分化、違約多發(fā)的現(xiàn)象在四季度大概率還會(huì)延續(xù)。一方面，這次貨幣政策為邊際放寬，不會(huì)形成“大水漫灌”；另一方面，隨著金融嚴(yán)監(jiān)管政策繼續(xù)實(shí)施，對(duì)于那些前期盲目擴(kuò)張、杠桿率高企、非行業(yè)龍頭的企業(yè)來(lái)說(shuō)，一旦出現(xiàn)違約，不太可能得到政府的特別救助。當(dāng)前信用債市場(chǎng)違約水平仍然可控，信用債違約不大可能成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要源頭，監(jiān)管層會(huì)密切監(jiān)控信用違約狀況。

黃山：為了進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，滿足市場(chǎng)成員對(duì)信貸資產(chǎn)的估值需求，加強(qiáng)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)揭示，我們已于8月份試發(fā)布中債銀登估值。為滿足市場(chǎng)成員對(duì)金融資產(chǎn)合同現(xiàn)金流量特征測(cè)試（SPPI）的需求，我們于2018年9月28日起試發(fā)布中債SPPI。對(duì)于理財(cái)、信托、保險(xiǎn)等資產(chǎn)的估值業(yè)務(wù)也在推進(jìn)當(dāng)中。

另外，目前市場(chǎng)對(duì)于高收益?zhèn)耐顿Y較為粗放，更多采取對(duì)于民營(yíng)企業(yè)或某一區(qū)域的債券“一刀切”的處置。9月20日我們發(fā)布了中債—愛(ài)建高收益?zhèn)笖?shù)，該指數(shù)成分券為交易活躍的高收益信用債券，旨在反映高收益信用債券整體價(jià)格走勢(shì)情況，為廣大投資者提供該類(lèi)債券的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)和跟蹤標(biāo)的。

隨著中國(guó)債券市場(chǎng)深度和廣度的提升，高收益?zhèn)袌?chǎng)也在逐步壯大。中債—愛(ài)建高收益?zhèn)笖?shù)的發(fā)布可以通過(guò)指數(shù)化投資培育高收益?zhèn)袌?chǎng)，吸引多元化資金培育多層次市場(chǎng)，提升高收益?zhèn)灰琢鲃?dòng)性，為市場(chǎng)尋找更多投資機(jī)會(huì)。

主持人：四季度債券市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)將會(huì)有哪些？請(qǐng)各位專家對(duì)各類(lèi)機(jī)構(gòu)的投資策略提出一些建議。

張濤：后期投資策略要關(guān)注兩方面，一方面是貨幣政策，另一方面是宏觀經(jīng)濟(jì)。如果GDP回落接近底線，不排除貨幣政策會(huì)有更積極的做法，屆時(shí)對(duì)債市是利好。

張蕊：由于今年截至目前債券市場(chǎng)整體行情不錯(cuò)，市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)獲利情況較好，因此四季度業(yè)績(jī)壓力較小，機(jī)構(gòu)繼續(xù)在市場(chǎng)里承受比較大的利率風(fēng)險(xiǎn)以博取收益的動(dòng)力不足。從9月開(kāi)始，債券市場(chǎng)成交量明顯萎縮，整體表現(xiàn)比較清淡，我認(rèn)為四季度可能延續(xù)這一狀態(tài)。所以，建議四季度采取保守型策略。

具體到品種，中短久期高等級(jí)信用債性價(jià)比相對(duì)較高，3年期基本在4%以上的水平，以目前的資金價(jià)格來(lái)講，套利空間比較大。這個(gè)品種可以兼顧票息收入和資本利得，可以作為底倉(cāng)品種。對(duì)于長(zhǎng)端利率債，可以采用提前布局的思路，今年四季度和明年一季度都是布局的窗口期。

王青：從投資周期的角度看，受外部環(huán)境影響，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速處于下行壓力加大的前期階段，而且未來(lái)通脹可控，那么投資債券將更有優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)前階段，高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)往往比較大，信用債分化的格局恐會(huì)延續(xù)。但在相關(guān)政策扶持下，部分低等級(jí)信用債的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)出現(xiàn)，一些投資者有可能從中獲得超額回報(bào)。當(dāng)然這要以對(duì)政策、行業(yè)及企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研究、跟蹤能力為基礎(chǔ)，尤其是企業(yè)的流動(dòng)性和融資來(lái)源指標(biāo)正在引起投資者的普遍關(guān)注。

在投資品種方面，可關(guān)注金融嚴(yán)監(jiān)管對(duì)機(jī)構(gòu)流動(dòng)性偏好的影響。如果今年四季度經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較為緩和，嚴(yán)監(jiān)管力度持續(xù)，那么短久期品種仍會(huì)受到追捧。反之，如果政策進(jìn)一步寬松，長(zhǎng)久期品種的利差也可能下行。

近期《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》出臺(tái)，起售門(mén)檻降低和過(guò)渡期內(nèi)以攤余成本計(jì)量的規(guī)定都會(huì)提升現(xiàn)金管理類(lèi)銀行理財(cái)?shù)奈?，在收益率及買(mǎi)入贖回的優(yōu)勢(shì)下，甚至?xí)?duì)貨幣基金形成一定分流作用。如果這類(lèi)理財(cái)規(guī)模增大，將會(huì)對(duì)短債需求形成一定利好。

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