高國華

摘要：2018年上半年我國去杠桿力度加大，M2和社會融資規(guī)模增速大幅下降，下半年一系列重要會議釋放出積極信號，財政政策將轉(zhuǎn)為更加積極。本文回顧了歷史上三次財政政策擴張周期及其對資本市場的影響，在此基礎(chǔ)上，分析了本輪財政政策對債券市場的影響，最后提出了投資建議。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟增速 財政政策 貨幣政策 債券市場

今年年初以來，隨著我國經(jīng)濟去杠桿力度加大，M2和社會融資規(guī)模增速大幅下降。下半年，國務(wù)院、中共中央政治局等陸續(xù)召開重要會議，釋放出積極信號，財政政策將轉(zhuǎn)為更加積極。這次更加積極的財政政策著力點與以往有何不同？對我國經(jīng)濟及債券市場會帶來哪些影響？

廣義財政政策邊際趨緊

化解地方政府債務(wù)風險是今年的政策重點。今年年初以來，各地陸續(xù)啟動了地方債務(wù)數(shù)據(jù)擠水分、PPP清理、地方隱性債務(wù)核查等措施，不少地區(qū)對新增投資項目采取了短期“停、緩、調(diào)、撤”的措施，基建投資明顯下滑。

一是與2017年相比，財政政策邊際收緊。2018年財政預算赤字額與2017年相同，但預算赤字率卻較2017年下降0.4個百分點。從實際財政支出進度看，2018年上半年公共財政收入增長10.6%，其中稅收增長14.4%，但財政支出僅增長7.8%，為稅收增速的一半；而2017年同期，財政支出增速達15%，比收入增速快6個百分點。因此，上半年財政支出節(jié)奏和進度有所放緩。

二是基建投資增速下滑明顯。2018年上半年基建投資增速降至5.7%，較上年同期低15.2個百分點。其中，上半年全國有10省份固定資產(chǎn)投資增速跌至負增長（見圖1），其中新疆、內(nèi)蒙古、山西、寧夏的增速分別為-49%、-38%、-19.5%和-18.4%。

三是新增地方債發(fā)行大幅下滑。2018年1—7月全國新增地方債發(fā)行僅7942億元，新增專項地方債發(fā)行僅有1485億元，大幅低于年初的地方一般債和專項債的新增額度安排（分別為8300億元和1.35萬億元）。一旦大幅收緊金融機構(gòu)和地方政府的擴張沖動，信用創(chuàng)造能力和經(jīng)濟增長動力均將面臨明顯約束。

重要會議釋放積極信號 財政政策將更加積極

2018年下半年以來，一系列重要會議的召開預示著財政政策將更加積極。一是7月24日國務(wù)院常務(wù)會議提出，積極財政政策要更加積極、加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進度、加快國家融資擔?；鸪鲑Y到位、有效保障在建項目資金需求、引導金融機構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求。二是7月31日中共中央政治局會議提出，堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。財政政策要在擴大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。要做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期工作。三是8月初國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第二次會議，重點研究進一步疏通貨幣政策傳導機制、增強服務(wù)實體經(jīng)濟能力的問題。會議強調(diào)發(fā)揮好財政政策的積極作用，用好國債、減稅等政策工具，用好擔保機制。四是財政部發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2018〕72號），要求各地9月底累計完成新增專項債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當主要放在10月份發(fā)行。

從資本市場表現(xiàn)看，在穩(wěn)增長和積極財政政策信號釋放后，盡管股市在貿(mào)易戰(zhàn)的影響下走勢趨弱，但周期板塊和黑色商品期貨仍表現(xiàn)強勢。焦炭期貨、SW鐵路建設(shè)、SW水泥制造板塊漲幅分別達18%、10%和8%，鋼鐵、焦炭、城軌、螺紋鋼期貨、石油及煤炭開采等周期板塊在基建預期刺激下也整體走強。在債券市場上，城投債火熱行情再現(xiàn)，尤其自7月中旬央行額外提供中期借貸便利（MLF）支持中低評級信用債，以及一系列積極的財政政策信號釋放以來，城投債行情突然爆發(fā)，城投信用利差從7月18日至8月20日近1個月時間內(nèi)大幅下行77BP，而在此期間產(chǎn)業(yè)債信用利差僅下行37BP（見圖2），城投債取得明顯超額收益。

歷史上的三輪財政政策擴張周期

回顧1998—2017年的三輪財政政策周期，有利于更好地把握宏觀調(diào)控方式，分析財政政策的邊際效應(yīng)和著力方向，以便更準確地預判相關(guān)政策對經(jīng)濟的促進作用和對資產(chǎn)價格的影響。

（一）1998—2004年：綜合性宏觀調(diào)控舉措

1.經(jīng)濟面臨通縮壓力

1998年，受亞洲金融危機沖擊，中國經(jīng)濟遭遇罕見通縮，1998—1999年經(jīng)濟增速連續(xù)兩年低于8%，CPI和GDP平減指數(shù)均跌入負值。同時，國企改革也于1998年啟動，包括設(shè)立資產(chǎn)管理公司剝離四大國有銀行壞賬，重建財務(wù)獨立和治理規(guī)范的銀行體制；推進“國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性改組”，抓大放小推進國企改制。改革對于我國經(jīng)濟體制具有深遠且積極的影響，但在一定程度上也加劇了通縮壓力。

2.兩次海外危機導致我國出口大幅回落，進一步加劇了國內(nèi)通縮壓力

1998年亞洲金融危機爆發(fā)后，我國對周邊國家和經(jīng)濟體的出口增速下降。1998年出口增速從上年的21%驟降至0.5%，1999年回升至6.1%的較低水平。在亞洲金融危機的影響減弱后，2000年我國出口大幅反彈，但受美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅沖擊，經(jīng)濟景氣度再次下滑。2001年美國“911事件”加劇了美國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟的衰退，當年我國出口增速跌至6.8%。外圍低迷，進一步加劇了國內(nèi)通縮壓力。

3.1998年積極財政政策周期開啟

為應(yīng)對亞洲金融危機、實現(xiàn)經(jīng)濟增速8%的目標，政策層提出采取積極有力的財政政策及配套措施，擴大內(nèi)需，刺激經(jīng)濟增長。主要內(nèi)容包括：

一是擴大財政舉債規(guī)模。1998年向四大國有銀行發(fā)行1000億元10年期長期建設(shè)國債，同時配套增加1000億元銀行貸款，全部用作基礎(chǔ)設(shè)施專項建設(shè)資金；向四大國有銀行發(fā)行2700億元特別國債，專項用于補充國有獨資銀行資本金；2001年和2002年各發(fā)行1500億元長期建設(shè)國債，重點用于在建項目和西部大開發(fā)（見表1）。

二是加大基建投資力度，實施西部大開發(fā)。加強鐵路、公路、農(nóng)田水利、市政、環(huán)保等方面的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加強高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)建設(shè)和現(xiàn)有企業(yè)的技術(shù)改造。配合西部大開發(fā)戰(zhàn)略，加大向中西部投資傾斜力度。1998—2002年我國累計發(fā)行6600億元長期建設(shè)國債，安排投資項目3.28萬億元，累計完成投資2.46萬億元，僅2000年向西部地區(qū)投資就高達3943億元，同比增長14.4%，高于全國增速5.1個百分點，對經(jīng)濟復蘇發(fā)揮了明顯促進作用。

三是調(diào)整收入分配政策和稅收政策，加大轉(zhuǎn)移支付和補貼力度。（1）增加社會保障支出，提高低收入居民收入。實行“兩個確保”和城市“低?！?，增加科教、下崗職工生活保障、離退休養(yǎng)老金等支出。（2）實行農(nóng)村稅費改革、減輕農(nóng)民負擔，加大農(nóng)村扶貧力度，增加對農(nóng)業(yè)和農(nóng)村的合理投入。（3）調(diào)整稅收政策，推進稅費改革，停征固定資產(chǎn)投資方向調(diào)節(jié)稅。

四是刺激出口，三次提高出口退稅率，對生產(chǎn)企業(yè)自營出口實行“免、抵、退”稅收政策。提高紡織原料及制品、紡織機械、煤炭、水泥、鋼材、船舶和部分機電、輕工產(chǎn)品的出口退稅率，加大了“免、抵、退”稅收執(zhí)行力度，對一般貿(mào)易出口收匯實行貼息，有力地促進了出口。

五是為配合財政政策實施，連續(xù)降準降息。繼1996年、1997年連續(xù)降息后，1998年再度連續(xù)降息，同時降低存款準備金率和存款準備金利率。于1998年年初取消國有商業(yè)銀行貸款限額控制，鼓勵增加消費信貸。伴隨著基準利率的下調(diào)，銀行同業(yè)拆借利率也持續(xù)下行。1998年5月通過公開市場業(yè)務(wù)向商業(yè)銀行提供流動性支持。

4.對資本市場的影響

隨著國企和資本市場轉(zhuǎn)型改革不斷深化，以及財政政策和貨幣政策的實施，經(jīng)濟呈現(xiàn)初步企穩(wěn)跡象。伴隨著1999年“519行情”啟動，滬深股市走出近兩年的陰霾，開啟一輪強勁牛市。上證綜指從1100點起步，到2001年最高時突破2200點，走出翻倍行情。

（二）2008—2009年：4萬億元投資計劃

1.4萬億元投資計劃推出

2008年國際金融危機爆發(fā)，導致我國出口增速大幅回落，經(jīng)濟增速快速回調(diào)，2008年第四季度GDP增速降至7.6%，終結(jié)了2002年以來GDP增速連續(xù)多年保持11%以上超高速增長的局面，發(fā)電量跌至負增長區(qū)間，甚至達-9.6%，經(jīng)濟進入調(diào)整期。為應(yīng)對國際金融危機，2008年11月5日，國務(wù)院常務(wù)會議提出實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策；11月9日，國務(wù)院常務(wù)會議公布了今后兩年總額達4萬億元的投資計劃。

4萬億元投資計劃分量重、影響大、出臺急。國務(wù)院常務(wù)會議要求政策出手要快、出拳要重、措施要準、工作要實，而且將其落實為一些非常重要的具體措施。計劃發(fā)布時2008年第四季度已過半，在年內(nèi)僅剩1個半月時間內(nèi)緊急追加4000億元投資，凸顯積極政策的凌厲。

2.規(guī)模與力度空前的一攬子刺激計劃

國務(wù)院在2008年11月快速推出投資十項舉措，隨后3個月陸續(xù)出臺十大產(chǎn)業(yè)振興計劃，對家電、汽車、農(nóng)機提供價格補貼以鼓勵消費，同時進行稅制改革和稅負減免。

一是“國十條”穩(wěn)增長舉措。2008年11月5日，為應(yīng)對國際金融危機，國務(wù)院常務(wù)會議推出促增長、擴內(nèi)需的10條舉措，包括：（1）加快保障性安居工程建設(shè)；（2）加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；（3）加快鐵路、公路和機場等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；（4）加快醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)發(fā)展；（5）加強生態(tài)環(huán)境建設(shè)；（6）加快自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整；（7）加快地震災(zāi)后重建工作；（8）提高城鄉(xiāng)居民收入；（9）在全國各地區(qū)、所有行業(yè)實施增值稅轉(zhuǎn)型改革，鼓勵企業(yè)技術(shù)改造，減輕企業(yè)負擔1200億元；（10）加大金融對經(jīng)濟增長支持力度（見圖3）。

二是4萬億元中央投資計劃+地方投資規(guī)劃。從資金來源看，2008年10月—2010年，中央擬增加投資1.18萬億元（包括2008年增加1040億元、2009年增加4875億元、2010年增加5885億元），其他投資為2.82萬億元。4萬億元一攬子計劃還不包括減稅約5000億元和醫(yī)改投入8500億元。4萬億元投資計劃出臺后，各地紛紛圍繞投資計劃，爭先恐后推出拉動投資的措施，規(guī)模遠超中央的4萬億元。

三是十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃。2009年年初，為抑制經(jīng)濟下滑，國務(wù)院再度推出十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃，先后審議并通過鋼鐵、汽車、船舶、石化、紡織、輕工、有色金屬、裝備制造業(yè)、電子信息以及物流業(yè)等重要產(chǎn)業(yè)的調(diào)整振興規(guī)劃，占全部工業(yè)增加值的80%，占GDP的1/3，以刺激工業(yè)企業(yè)部門強勁復蘇。

四是調(diào)整收入分配，實施稅費改革。主要包括實施增值稅轉(zhuǎn)型，提高個人所得稅薪金減除標準，降低印花稅、住房交易稅，取消部分行政事業(yè)性收費，提高出口退稅率。2009年共減輕企業(yè)和居民負擔近5000億元。同時，增加對農(nóng)民的補貼，提高糧食最低收購價；增加企業(yè)退休人員養(yǎng)老金，提高并落實企業(yè)最低工資標準，促進企業(yè)全面落實職工基本醫(yī)療保險、基本養(yǎng)老保險、失業(yè)保險等；加大對國企特別是壟斷行業(yè)收入監(jiān)管，加大對中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移支付力度。

五是為配合積極財政政策，大幅放松貨幣政策以支持穩(wěn)增長。2008年下半年，從緊的貨幣政策轉(zhuǎn)向：（1）連續(xù)4次下調(diào)存款準備金率；（2）連續(xù)5次降息，1年期存款基準利率從4.14%降至2.25%，1年期貸款基準利率從7.47%降至5.31%；（3）縮短央票發(fā)行期限，減少額度；（4）放松信貸限額，將個人住房貸款利率下限調(diào)整為基準利率的0.7倍，最低首付比例降至20%。

3.對資本市場的影響

積極的財政政策疊加信貸寬松，大幅提振了市場信心，相關(guān)刺激政策在兩個季度內(nèi)即顯現(xiàn)成效。經(jīng)濟增速從2009年第二季度起開始強勁反彈；資產(chǎn)價格飆升，上證綜指從2008年10月的低點1816點升至2009年7月的3582點；政策推出1年半后，全國房價均值上漲近50%。

（三）2014—2016年：積極財政政策周期

1.穩(wěn)增長的糾結(jié)

2014年中國經(jīng)濟增速換擋，出口和房地產(chǎn)走弱，疊加年初流動性緊張和債市較大波動沖擊，經(jīng)濟下行風險加劇。2014年4月2日，國務(wù)院常務(wù)會議召開，研究擴大小微企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策實施范圍，部署進一步發(fā)揮開發(fā)性金融對棚戶區(qū)改造的支持作用，確定深化鐵路投融資體制改革，加快鐵路建設(shè)的政策措施。同年，《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）和新預算法等財政改革措施發(fā)布，規(guī)范和收緊地方政府融資舉債機制。不同于4萬億元投資計劃，本輪積極財政政策不再以“信貸擴張+地方政府上投資項目”為重點，定向投資、定向資金投放及政府隱性債務(wù)擴張成為本輪政策的主要特征。主要包括：一是擴大地方政府債規(guī)模，開啟3年的地方政府債務(wù)置換。二是加速棚改計劃，提高貨幣化安置比例。三是大力推進PPP。四是政府產(chǎn)業(yè)引導基金、專項建設(shè)基金、政府購買服務(wù)等政府隱性債務(wù)大幅擴張。

2.對資本市場的影響

本輪財政政策對經(jīng)濟增長的邊際拉動效果有所減弱。從2014年年中開啟積極財政政策，直到8個季度后的2016年年中，經(jīng)濟才開始出現(xiàn)企穩(wěn)復蘇跡象，我國GDP增速從6.7%回升至6.8%；股市周期板塊、黑色商品期貨開始見底回升，逐漸步入一輪波瀾壯闊的牛市行情之中。而2014—2016年大類資產(chǎn)投資表現(xiàn)最佳的莫過于房地產(chǎn)和城投債，在廣義信貸和財政政策的影響下，房地產(chǎn)價格大幅上漲，隱含政府信用的隱性債務(wù)擴張將城投債利率壓低到與國開債利率相近的水平。

積極財政政策周期重啟對債市的影響

（一）政策層面強調(diào)穩(wěn)增長、擴內(nèi)需，貨幣、財政和監(jiān)管政策均現(xiàn)寬松拐點

2018年下半年我國宏觀政策以穩(wěn)增長為前提，繼此前監(jiān)管政策有所放松外，財政政策也更加積極，加大地方專項債券發(fā)行及減稅力度，加快國家融資擔?；鸪鲑Y到位，以及保障在建項目資金需求等，引導資金從“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”。預計四季度信貸將延續(xù)放量，非標收縮放緩，M2和社會融資規(guī)模增速將企穩(wěn)回升，此前緊縮的金融環(huán)境將有所改善。在資金和項目的支持下，基建投資增速將從上半年的快速下跌轉(zhuǎn)為企穩(wěn)回升。

（二）利率債性價比有所弱化，四季度行情顛簸將加劇

從供需層面看，2018年下半年地方專項債發(fā)行規(guī)模增大，供給明顯擴容；而需求層面由于第二季度市場風險偏好降至低點，大量交易頭寸集中在利率債和高等級信用債，機構(gòu)新增配置空間有限。從估值來看，目前利率債配置價值已回歸歷史中值，性價比有所弱化。四季度利率債行情顛簸加劇，收益率回調(diào)后或?qū)⑹歉觅I點。

（三）地方專項債券發(fā)行井噴、供需兩旺，受地方政府和銀行青睞超出預期

對于銀行類配置機構(gòu)來說，2018年三季度以來地方債發(fā)行總規(guī)模達到2.3萬億元，較上年同期擴張38%，并具有免稅、資本金占用少的優(yōu)勢，對國債、政策性金融債的需求有一定擠出效應(yīng)。從實際需求情況看，銀行、理財?shù)韧顿Y機構(gòu)對地方債的需求偏好強于市場預期，不僅發(fā)行利率沒有出現(xiàn)2015年那樣大幅飆升的情況，而且大多數(shù)發(fā)行利率僅比國債上浮40BP左右（財政部規(guī)定的最小上浮幅度），尤其是新發(fā)的地方項目收益?zhèn)?，更是受到銀行青睞，主要是由于經(jīng)濟下行期銀行相對缺乏優(yōu)質(zhì)項目和資產(chǎn)，因此更偏好政府項目。而地方專項債由省級代發(fā)，同時與地方上的具體項目掛鉤，銀行可在項目上參與投貸聯(lián)動，更深度地參與地方優(yōu)質(zhì)項目，并在項目后續(xù)融資中具備一定優(yōu)勢和定價權(quán)。

（四）大類資產(chǎn)偏好逐漸向風險資產(chǎn)切換

隨著減稅降費、加快地方專項債發(fā)行、定向降準等穩(wěn)增長政策措施逐步發(fā)揮作用，預計基建投融資將會明顯改善，并帶動固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)。在穩(wěn)增長的導向下，市場風險偏好有望觸底回升，部分避險資金將從利率債和高等級信用債的“抱團取暖”，逐漸向城投債、可轉(zhuǎn)債等風險資產(chǎn)分流，大類資產(chǎn)投資時鐘正在發(fā)生切換。

作者單位：國泰君安證券研究所

責任編輯：羅邦敏 印穎