李賢森

摘要：文章就“去杠桿”這一熱點(diǎn)問題展開，分析了中國的負(fù)債問題和“去杠桿”的可行方案。文章首先分類分析了中國的常見負(fù)債類型以及各種類型負(fù)債對應(yīng)的潛在風(fēng)險程度，其次從多個角度分析了中國高杠桿率的成因，最后就中國“去杠桿”問題展望開來，提出了未來中國債務(wù)水平的可能發(fā)展方向以及有針對性的政策建議。

關(guān)鍵詞：中國；債務(wù)問題“去杠桿”；儲蓄；利率管制；金融市場化

一、 中國杠桿率現(xiàn)狀

中國的總體債務(wù)率為215%，在相應(yīng)發(fā)展水平上較高。越發(fā)達(dá)的國家債務(wù)水平更高，并且隨著富裕程度提高有著加速的趨勢。這主要跟金融深化有關(guān)系。越發(fā)達(dá)的國家金融體系越發(fā)達(dá)，越能有效的利用資金，因此負(fù)債水平會更高。中國2012年的人均GDP略高于6 000美元，因此與發(fā)達(dá)國家相比債務(wù)水平不算高。但是與中國相近的發(fā)展中國家相比要高得多，每一年都要遠(yuǎn)離趨勢線，基本上是最高的。

中國的債務(wù)穩(wěn)步上升，結(jié)構(gòu)上看企業(yè)負(fù)債比例較高。中國的總體債務(wù)水平在近年來穩(wěn)步上升，特別是家庭和政府負(fù)債，但是總體上升幅度不大。另外，中國的負(fù)債以企業(yè)負(fù)債為主，企業(yè)負(fù)債要占到總體負(fù)債的60%左右，在主要國家中僅次于俄羅斯；家庭負(fù)債則較低，在主要國家中只比印度要高。發(fā)展中國家的差異性比較大，而發(fā)達(dá)國家的政府負(fù)債則普遍較高。下面我們具體分析中國的杠桿問題以及如何去杠桿。

1. 家庭負(fù)債。以債務(wù)占GDP比重衡量，中國的家庭債務(wù)率為36%。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平制約和傳統(tǒng)文化影響，相對于世界其他國家而言，中國居民部門負(fù)債一直處在低位，占GDP比重一直在20%左右徘徊。居民部門杠桿率的持續(xù)上升主要?dú)w因于居民可支配收入的持續(xù)增長，金融市場的多層級不斷發(fā)展為家庭部門跨期資源配置提供了工具，以及住房資產(chǎn)價格的快速上升。預(yù)計居民部門債務(wù)風(fēng)險較低，存在較大的加杠桿空間。并且居民部門低杠桿率將給房價可能下跌造成的系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險提供一定的緩沖空間。

從居民部門負(fù)債組成結(jié)構(gòu)來看，以2014年的數(shù)據(jù)為例，消費(fèi)性貸款占總負(fù)債比重為66%，經(jīng)營性貸款占總負(fù)債比重為34%。從2008年開始，消費(fèi)性貸款和經(jīng)營性貸款增速均有所提升。由于以房、車為代表的財產(chǎn)性支出需求將繼續(xù)高企，預(yù)計消費(fèi)性貸款將保持旺盛增長勢頭。隨著推進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”政策不斷落實(shí)，個人經(jīng)營性貸款的需求門檻將不斷下降，經(jīng)營性貸款需求也將隨著中國經(jīng)濟(jì)市場化程度和經(jīng)濟(jì)主體多元化程度的提升而逐漸上升，因此經(jīng)營性貸款未來也將保持較快的增長勢頭。

2. 企業(yè)負(fù)債。以債務(wù)占GDP比重衡量，中國的企業(yè)部門杠桿率為152%。國際比較發(fā)現(xiàn)，中國的企業(yè)負(fù)債水平很高，中國的企業(yè)負(fù)債遠(yuǎn)在趨勢線之上。中國企業(yè)負(fù)債較高的的一個重要原因是國企高于民企的信貸可得性和預(yù)算軟約束，使得國企能夠從國有金融機(jī)構(gòu)獲得大量貸款。雖然差距逐漸縮小，全部國有企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率還是高于上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

從趨勢變化來看，無論以債務(wù)占GDP比重還是以資產(chǎn)負(fù)債率衡量，中國的杠桿率都呈現(xiàn)不斷上升趨勢，且上升程度在2010年后尤為顯著。2009年，為防止由美國次債危機(jī)引起的全球性衰退在中國蔓延，當(dāng)時的中國政府推出了以擴(kuò)大政府開支為主的一攬子刺激計劃，以期通過政府支出的乘數(shù)效應(yīng)拉動總需求。當(dāng)年全社會固定資產(chǎn)投資同比增速達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的33%，上年僅為15%。大規(guī)模的投資計劃需要足額的融資，因此推高了企業(yè)部門的負(fù)債。雖然刺激政策短時間內(nèi)取得效果，次年GDP和工業(yè)增加值增速得以恢復(fù)，然而此后幾年經(jīng)濟(jì)形勢重新回到下行軌道，GDP增長率連創(chuàng)新低。2009年一攬子刺激計劃所造成的產(chǎn)能過剩和供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型滯后抬高了企業(yè)部門的邊際成本，而萎靡的需求又這加重了企業(yè)部門資金運(yùn)轉(zhuǎn)的壓力，使得大量企業(yè)為平滑流動性需求而借債，被動加大杠桿。

企業(yè)部門負(fù)債高企的另一個重要原因是影子銀行的泛濫。經(jīng)濟(jì)形勢下行造成銀行風(fēng)險偏好下降，對中小微企業(yè)惜貸現(xiàn)象嚴(yán)重，倒逼中小企業(yè)訴諸影子銀行渠道融資。由于央行多次降息，存款類資產(chǎn)的實(shí)際回報率已跌至接近零，大量閑置資金急需高回報出口，因此轉(zhuǎn)向影子銀行類金融產(chǎn)品。國務(wù)院辦公廳于2013年底提出嚴(yán)格監(jiān)管超范圍經(jīng)營和監(jiān)管套利行為。此后影子銀行規(guī)模逐漸縮水，表外業(yè)務(wù)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，呈現(xiàn)去杠桿化趨勢。

中國的企業(yè)貸款自改革開放以來總體是上升的，主要是由于債轉(zhuǎn)股的成功以及企業(yè)利潤的大幅增加。但2009年的經(jīng)濟(jì)刺激政策使得企業(yè)貸款激增。微觀上看，中國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平穩(wěn)。中國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率過去幾年穩(wěn)步上升，并沒有預(yù)期中的大幅上漲。而且資產(chǎn)負(fù)債率并不太高，沒有明顯高于其他國家。

3. 政府負(fù)債。2014政府負(fù)債占GDP比重為57.8%，總額36.8萬億元，其中中央政府債務(wù)總額9.6萬億元，地方政府債務(wù)總額27.2億元。中國政府負(fù)債總體適中，地方政府債務(wù)增長較快。中國的政府負(fù)債也在穩(wěn)步上升，主要驅(qū)動因素是地方政府負(fù)債。中央政府負(fù)債占GDP的比例一直穩(wěn)定在20%左右，這在國際上也是比較低的，這些年政府負(fù)債比例的上升主要是由地方政府負(fù)債上升引起的。中國的地方政府負(fù)債已經(jīng)在2009年之后超過了中央政府負(fù)債，這在世界上是罕見的，極具中國特色。地方政府債務(wù)主要包括兩部分。一是近年來各方面比較關(guān)注的地方政府融資平臺債務(wù)。二是非融資平臺公司的地方政府債務(wù)。舉債主體涉及地方政府部門和機(jī)構(gòu)、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位和其他單位。中國地方政府的收支不對稱是地方債務(wù)迅速增長的主因。中國1994的分稅制改革增強(qiáng)了中央財政的收入比重，這個改革一直都存在著爭議，特別是導(dǎo)致了地方政府財權(quán)和責(zé)任之間的不對稱。這種情況在近些年原來越嚴(yán)重。地方政府收支之差呈上升趨勢，這個缺口大部分由以土地出讓收入為主的預(yù)算外收入以及借債來彌補(bǔ)。有鑒于此，中央政府對地方政府的負(fù)債是負(fù)有責(zé)任的，所以地方政府負(fù)債實(shí)際上也是中央政府的隱性負(fù)債。我們知道即使兩部分負(fù)債加起來也并不高，因此沒必要特別擔(dān)心。但是這種機(jī)制會導(dǎo)致道德風(fēng)險，使得地方政府有恃無恐的擴(kuò)大負(fù)債總量。

二、 中國高杠桿率的邏輯和成因

1. 債務(wù)資金供給充足。

（1）儲蓄率高。中國的儲蓄率較高。2013年中國儲蓄率達(dá)到了51.8%，處于相當(dāng)高的水平，遠(yuǎn)高于趨勢線。中國的儲蓄率水平高是由眾多因素導(dǎo)致的：①中國社會保障體系和金融體系不夠健全。社會保障體系的不完善導(dǎo)致居民傾向于高儲蓄，金融體系的不完善導(dǎo)致中小企業(yè)用高儲蓄作為危機(jī)緩沖；②中國的收入分配模式不合理。中國居民的可支配收入相對于GDP的水平較低，再加上較低的邊際消費(fèi)傾向作用，使得消費(fèi)占GDP的比重更低，同時企業(yè)較高的留存利潤也化成了儲蓄；③中國的經(jīng)濟(jì)增長率較高，這導(dǎo)致勞動力的儲蓄能力超過了退休者的消費(fèi)能力；④人民幣匯率低估，削弱了進(jìn)口商品的競爭力，降低了居民消費(fèi)；⑤中國性別比例失衡，導(dǎo)致有更多的男性為了婚姻而積累大量儲蓄。

由于儲蓄最終都轉(zhuǎn)化成投資，較高的儲蓄率也意味著較高的投資水平。而投資資金通過不同的融資渠道進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此股權(quán)融資的不發(fā)達(dá)也導(dǎo)致了高儲蓄率轉(zhuǎn)化成高負(fù)債率。

（2）股權(quán)融資不發(fā)達(dá)。從融資結(jié)構(gòu)來看，中國以債務(wù)融資為主的金融體系形成了高債務(wù)率滋生的制度環(huán)境。企業(yè)融資渠道包括內(nèi)源融資和外部融資，外部融資包括從資本市場的直接融資和從銀行體系的間接融資，直接融資又包括股票融資和債券融資。

從流量上看，2014年社會融資規(guī)模中，間接融資占比高達(dá)79.19%。直接融資的比例中，企業(yè)債券融資占14.74%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資只占2.64%。因此較高的間接融資比例，再加上直接融資中起主導(dǎo)作用的債券融資，都形成了企業(yè)的負(fù)債。

從存量數(shù)據(jù)來看，無論是高收入國家，還是中等收入國家，直接融資比重在過去二十年間整體均呈上升趨勢，目前大致處在65%～75%的區(qū)間內(nèi)。過去二十年間，我國直接融資比重一直是G20國家中最低的。直接融資的不發(fā)達(dá)是由中國的發(fā)展階段決定的，中國以制造業(yè)、重工業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)擁有相對充足的抵押品進(jìn)行債務(wù)融資。由于股權(quán)市場的不發(fā)達(dá)，大量的儲蓄通過債務(wù)融資的方式進(jìn)入實(shí)體企業(yè)，從而推升了高杠桿率。

2. 企業(yè)投資回報率高。中國在過去十幾年實(shí)現(xiàn)了高增長，GDP增速高也意味著企業(yè)的收入增速較快。較高的收入增速說明企業(yè)的投資回報率較高，企業(yè)有動力擴(kuò)大投資再生產(chǎn)。同時，高增長國家可以承受更高的債務(wù)水平。

3. 企業(yè)融資成本低。

（1）高儲蓄率導(dǎo)致實(shí)際利率低。儲蓄率高，說明資金供給較大，這導(dǎo)致了利率水平較低。由于中國儲蓄率較高，導(dǎo)致其實(shí)際利率較低，為4.22%。

（2）利率管制。中國的利率管制也起到了“壓艙石”的作用。存款上限的管制，使得商業(yè)銀行缺乏動力去提高貸款利率來擴(kuò)大凈利差水平。因此，企業(yè)融資利率相對較低。這使得企業(yè)更有動力去進(jìn)行借貸。

三、 中國去杠桿的未來展望

隨著人均GDP的上升，相應(yīng)的杠桿率也應(yīng)該在提升。中國的人均GDP仍然在穩(wěn)步提升，這也使得未來杠桿率還存在上升趨勢。中國未來去杠桿的進(jìn)程，一方面是靠企業(yè)主動去杠桿意愿提升，另一方面是改革的深化促使杠桿率的承受能力提升。

1. 中國的高杠桿率面臨壓力。

（1）經(jīng)濟(jì)增速下行，投資收益率降低。2012年以來，中國GDP增速連年低于8%，從高速增長時期換擋為中低速增長時期。伴隨著放緩的GDP增速的是企業(yè)投資收益率的降低，企業(yè)總資產(chǎn)回報率在2012年以后出現(xiàn)了大幅的降低。較低的投資回報率，會削弱企業(yè)的負(fù)債投資動機(jī)。

（2）儲蓄率可能降低。從過去儲蓄率的演變趨勢來看，近年來儲蓄率處在一個平穩(wěn)的水平，幾乎已觸及天花板。日本儲蓄率在20世紀(jì)90年代之后出現(xiàn)了大幅的下降，到2013年只有18.29%。這一方面是由于零利率的環(huán)境使得居民的儲蓄意向較低，另一方面是人口老齡化導(dǎo)致的。

而中國未來隨著人均收入的提高，以及社會保障體系和信用體系的健全，居民的邊際消費(fèi)傾向可能會逐步提升。此外，隨著中國人口紅利的消失，伴隨著下行的經(jīng)濟(jì)增速，將使得勞動力的儲蓄能力不及退休者的消費(fèi)需求，從而導(dǎo)致儲蓄率的降低。而從儲蓄率與實(shí)際利率的負(fù)向關(guān)系來看，儲蓄率的降低會帶來實(shí)際利率的提高，削弱企業(yè)借貸意愿。

（3）利率市場化。隨著利率市場化的逐步推進(jìn)，未來將放開存款利率的上限。目前銀行理財產(chǎn)品作為存款的一定程度上的替代品，其收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于存款利率。如果存款利率上限放開，銀行的存款利率將競爭性地向理財產(chǎn)品利率看齊，也就是會出現(xiàn)大幅的提升。商業(yè)銀行為了追求凈利差，相應(yīng)地會提高貸款利率，從而使得企業(yè)的間接融資成本上升。

（4）股權(quán)融資大幅放開。金融市場改革也帶來融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。隨著新三板的發(fā)展和注冊制的開啟，未來企業(yè)的融資渠道將會增加股權(quán)融資的比重，從而降低債務(wù)融資的比重。此外，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，將帶來服務(wù)業(yè)的發(fā)展，而其抵押品的不足會增加貸款的難度，也使其更傾向于股權(quán)融資。

2. 不宜對高杠桿過分擔(dān)憂。

（1）去產(chǎn)能、地方政府債務(wù)置換消化原有杠桿。隨著去產(chǎn)能的進(jìn)程，原先產(chǎn)能的一些高杠桿將會隨著落后產(chǎn)能一起淘汰去化。地方政府債務(wù)置換可以起到消化原有杠桿的作用。這些改革措施都將使得杠桿率的承受能力有所提升。

（2）資產(chǎn)證券化將杠桿輸出表外。對銀行體系而言，資產(chǎn)證券化尤其是信貸資產(chǎn)證券化的迅猛發(fā)展，使得原先銀行表內(nèi)的信貸資產(chǎn)找到了一個對外輸出的窗口，將間接融資模式轉(zhuǎn)化為直接融資模式。這一方面降低了銀行體系內(nèi)的風(fēng)險，另一方面提高了銀行的放貸能力。這都使得可承受的杠桿率有所提升。

（3）征信系統(tǒng)的完善。征信系統(tǒng)的建立健全，是杠桿維持的重要保障。隨著大數(shù)據(jù)的應(yīng)用深入，中國征信系統(tǒng)的全面完善指日可待。有了良好的征信系統(tǒng)作保障，高杠桿帶來的債務(wù)危機(jī)可能性將減小，負(fù)債方的可信任度也會加強(qiáng)，提高了加杠桿的安全性和可行性。

3. 去杠桿的政策建議。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，解決高杠桿率問題主要有四種方式：一是削減原有的負(fù)債；二是通過嚴(yán)苛的政策來控制新增負(fù)債；三是通過轉(zhuǎn)移財富來救濟(jì)那些處于債務(wù)危機(jī)的企業(yè)；四是債務(wù)貨幣化，即通過寬松的貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的加速來抵消利率的上升。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，前兩種方式會帶來經(jīng)濟(jì)下滑和通貨緊縮，最后一種方式會帶來通脹，而第三種方式對降低杠桿率沒有實(shí)質(zhì)性意義。合理的方式是將幾種方式結(jié)合起來，充分發(fā)揮政策的靈活性。

針對中國高杠桿率的邏輯和成因，我們從財政政策、貨幣政策和深化改革這三個方面提出如下政策建議：

（1）財政政策。改善財政支出配置，將部分政府或公共儲蓄投向股權(quán)資產(chǎn)?，F(xiàn)中國公共部門共有18萬億元銀行存款，地方政府的社會養(yǎng)老保險基金占比約為20%，這些基金目前只允許存入銀行或購買國債。為了降低杠桿率，合理的配置方式是選擇低風(fēng)險的項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資。這樣既能降低社會杠桿率，又能增大投資回報。

（2）貨幣政策。在高杠桿率的時期，貨幣政策的松緊始終是一個兩難的選擇。偏緊的貨幣政策可以迫使企業(yè)去杠桿去產(chǎn)能，但也不可避免的帶來陣痛，可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行、通貨緊縮和失業(yè)問題，即分子分母同減。相反，有人認(rèn)為寬松的貨幣政策能夠拉動總需求，以擴(kuò)大實(shí)際產(chǎn)出規(guī)模，增加通貨膨脹率的方式使得分母增長，達(dá)到去杠桿效果。從微觀層面來看，寬松貨幣政策是配合企業(yè)去杠桿的一個緩沖劑，降低其債務(wù)成本，能給轉(zhuǎn)型中的企業(yè)帶來扶持作用。然而寬松貨幣政策可能通過降低企業(yè)融資成本增加其資金可得性而驅(qū)使其擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模，即增加分子。

中國處于轉(zhuǎn)型調(diào)結(jié)構(gòu)的特殊時期，其不完全競爭的市場環(huán)境給旨在調(diào)節(jié)總量的貨幣政策取向帶來了難度。對于民營企業(yè)而言，高杠桿率給其帶來生存壓力，寬松的貨幣政策能夠減小其還債壓力，助其渡過去杠桿難關(guān)；但對國有企業(yè)而言，生存壓力很小，而寬松的貨幣環(huán)境會導(dǎo)致其缺乏去杠桿動機(jī)，反而可能增大短期內(nèi)的負(fù)債投資需求，導(dǎo)致杠桿率不降反升。然而，中國的高杠桿率很大程度上是由國有企業(yè)負(fù)債造成的。因此，如果我們僅僅使用傳統(tǒng)的總量化寬松貨幣政策，那么投放到市場上的流動性很可能大部分首先流向國有企業(yè)，抬高其已經(jīng)高于社會平均水平的杠桿率，卻難以讓民營企業(yè)受益。然而偏緊的貨幣政策在2013年年中已經(jīng)被證明會造成金融市場短期震蕩，不利于營造穩(wěn)定的去杠桿環(huán)境。

因此，考慮到中國的特殊國情，對于去杠桿而言，定向?qū)捤墒且环N適宜的貨幣政策。定向?qū)捤烧呒瓤梢詭砜偭繉捤稍龇帜傅暮锰帲挚梢员苊庑略隽鲃有粤飨蚋吒軛U的大中型國企助其重新加杠桿。

（3）深化改革。從去除原有杠桿方面，地方政府債務(wù)置換和去產(chǎn)能都是改革的重要著力點(diǎn)。通過置換干預(yù)的方式，把原先積壓的難以解決的杠桿率直接化解，使得資產(chǎn)負(fù)債表煥然一新，同時可以實(shí)現(xiàn)杠桿率的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

在控制新增杠桿方面，引導(dǎo)股權(quán)融資市場發(fā)展將起到關(guān)鍵作用。從融資方面，新三板、注冊制都將引導(dǎo)企業(yè)從債務(wù)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)融資；從投資方面，“滬港通”的發(fā)展和“深港通”的即將推出也給了投資者更多的股權(quán)投資渠道。

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作者簡介：趙振宇（1990-），男，漢族，吉林省吉林市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、城市經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等。

收稿日期：2018-08-12。