陳雍奮

【摘要】本文以中美貿(mào)易戰(zhàn)為背景，運用八EZMA-EGARCH-SGED模型對中美兩國六大股指收益率的波動性進(jìn)行研究分析，結(jié)果表明，中美貿(mào)易戰(zhàn)期間，兩國六大股指收益率序列均存在顯著的集群效應(yīng)，同時，除我國深證成指存在的正向杠桿效應(yīng)不顯著外，上證指數(shù)，滬深300指數(shù)及道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)在不利環(huán)境下均存在顯著的正向杠桿效應(yīng)。特別地，相比美國股市，我國股市在貿(mào)易戰(zhàn)期間的波動的持續(xù)性和集聚性要稍強(qiáng)于美國，意味著我國股市信息處理速度稍弱。

【關(guān)鍵詞】股票收益率；波動性；杠桿效應(yīng)；ARMA-EGARCH-SGED模型

一、引言

2017年8月14日，美國發(fā)起了對中國的“301”調(diào)查，為中美貿(mào)易戰(zhàn)設(shè)置了“導(dǎo)火線”。2018年3月23日，美國宣布將可能對從中國進(jìn)口的600億美元商品加征關(guān)稅，同時對我國企業(yè)在美并購?fù)顿Y進(jìn)行限制，正式在中美貿(mào)易戰(zhàn)場上開了第一槍。自貿(mào)易戰(zhàn)打響以來，我國A股市場進(jìn)入調(diào)整階段，特別是2018年6A19日，受中美貿(mào)易摩擦升級的影響，A股再次走出千股跌停的行情，但這種影響并不是單向的，美股在2018年6月21日三大股指全線走低，特別是道指連續(xù)第八個交易日收跌，抹去了今年以來的全部漲幅。那么，中美兩國股市對貿(mào)易戰(zhàn)的反應(yīng)如何？又有何不同？這便是本文研究的重點。

二、EGARCH模型介紹

Nelson（1991）提出的EGARCH模型對GARCH型的方差方程進(jìn)行改進(jìn)，改進(jìn)后的EGARCH（1，1）模型的方差方程為：

當(dāng)γ<0時，意味著壞消息所帶來的沖擊大于好消息，沖擊是不對稱的；當(dāng)γ>0時，意味著好消息帶來的沖擊大于好消息，沖擊同樣是不對稱的；當(dāng)γ=0時，意味著好消息和壞消息所帶來的沖擊效果一樣，沖擊是對稱的。

三、模型建立

（一）在均值方程方面，由于ARMA模型能夠有效處理金融序列的記憶性特征，因此本文擬將ARMA模型作為均值方程，具體來說，ARMA（p，q）模型形式如下：

（二）對于EGARCH模型的條件方差方程，本文將以（1）式作為條件方差方程。

（三）在波動的誤差分布模型方面，一方面，為了適應(yīng)EGARCH模型對正負(fù)擾動項進(jìn)行非對稱的處理，另一方面由于現(xiàn)實金融市場中利好消息和利空消息所帶來的沖擊是往往不一致，本文擬采用SGED分布。

四、實證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取及處理

本文以2017年8月14日作為中美貿(mào)易戰(zhàn)的起始點，同時選取2017年8月14日至2018年7月31日的上證指數(shù)、深證成指、滬深300指數(shù)以及道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的日收盤價作為原始數(shù)據(jù)，并以上述原始數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別構(gòu)造六大股指的對數(shù)收益率時間序列以便進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)來源于R語言爬取及網(wǎng)易財經(jīng)。

（二）樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析

各指數(shù)的日收盤價收益率的基本統(tǒng)計量如表1所示，可見，各股票價格指數(shù)的收益率的峰度均大于0，具有“尖峰厚尾”的特征；JB正態(tài)性檢驗的結(jié)果皆顯著，意味著拒絕正態(tài)分布假設(shè)，即不是正態(tài)分布。進(jìn)一步地，從各指數(shù)收益率折線圖中可以看出，各指數(shù)日收盤價的收益率存在均呈現(xiàn)出“波動集聚性”。

（三）各指數(shù)對數(shù)收益率時間序列的平穩(wěn)性檢驗

本文采用ADF檢驗方法對各指數(shù)對數(shù)收益率的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗，結(jié)果顯示六大指數(shù)對數(shù)收益率的ADF檢驗結(jié)果的P值均小于5%，意味著在5%顯著水平下，六大指數(shù)收益率時間序列平穩(wěn)。

（四）均值方程的選擇

本文利用R語言的代碼指令自動選取ARMA（p，q）模型的參數(shù)值，結(jié)果為：①對于上證指數(shù)收益率時間序列，構(gòu)建ARMA（0，0）模型最佳；②對于深證成指收益率時間序列，構(gòu)建ARMA（0，0）模型最佳；③對于滬深300指數(shù)收益率時間序列，構(gòu)建ARMA（0，0）模型最佳；④對于道瓊斯指數(shù)收益率時間序列，構(gòu)建ARMA（1，2）模型最佳；⑤對于納斯達(dá)克指數(shù)收益率時間序列，構(gòu)建ARMA（2，2）模型最佳；⑥對于標(biāo)普500指數(shù)收益率時間序列，構(gòu)建ARMA（2，2）模型最佳。

（五）ARCH-LM檢驗

本文將均值方程的殘差項抽取出來進(jìn)行ARCH-LM檢驗，在選擇滯后階數(shù)為4的情況，結(jié)果顯示ARCH-LM檢驗的P值均小于5%，意味著在5%顯著水平下，六大股指對數(shù)收益率的殘差序列均存在顯著的高階ARCH效應(yīng)。

（六）實證結(jié)果分析

本部分將對六大指數(shù)對數(shù)收益率時間序列進(jìn)行ARMA-EGARCH-SGED模型擬合，結(jié)果如表2所示，同時，本文對EGARCH模型的殘差項進(jìn)行ARCH-LM檢驗的結(jié)果顯示，六大指數(shù)收益率時間序列對應(yīng)的EGARCH模型的殘差項均不存在ARCH效應(yīng)。

基于表2的實證結(jié)果，可以得出三個結(jié)論：

1.中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，信息對中美兩國股市的收益率影響顯著，且表現(xiàn)出了明顯的非對稱性。根據(jù)實證結(jié)果，除我國深證成指收益率對應(yīng)的γ值不顯著外”其他五大指數(shù)對應(yīng)的，γ均顯著不為。，意味著中美兩國股市受到的信息沖擊影響總體來說是非對稱的。

2.中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，正向信息對于中美兩國股市的收益率影響較大，換言之，好消息帶來的影響要比同等程度壞消息帶來的影響更大。實證結(jié)果表明，除我國深證成指收益率對應(yīng)的γ值不顯著大于0，其他五大指數(shù)收益率對應(yīng)的γ值均顯著大于0，意味著好消息的沖擊要大于壞消息。

3.中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，我國股市的信息處理能力相比美國股市而言稍弱。EGARCH模型中的β越趨于1，意味著波動的持續(xù)性和聚集性越強(qiáng)。根據(jù)本文的實證結(jié)果，一方面，我國上證指數(shù)和深證成指收益率的平均值為0.930786，而美國道瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)收益率對應(yīng)的β值的平均值為0.9245125，意味著與美國股市相比，我國股市在貿(mào)易戰(zhàn)期間具有更高的波動持續(xù)性和聚集性，即我國股市的信息消化能力稍弱于美國；另一方面，從能代表中美兩國股市的滬深300指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)的角度看，進(jìn)一步驗證了上述結(jié)果。

五、建議

（一）由于在中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，我國股市經(jīng)不斷調(diào)整后已到達(dá)低位，投資者通過調(diào)整已將倉位控制在自己能夠接受的范圍內(nèi)并持觀望態(tài)度，一旦出現(xiàn)利好消息，便會迅速加倉，進(jìn)而引起股價大漲，但若中途出現(xiàn)利空消息，投資者或投機(jī)者又會采取調(diào)倉措施，進(jìn)而引起股價的異常波動，最終影響市場效率。因此，在貿(mào)易摩擦的決策的問題上，我國合理采取應(yīng)對措施，切實維護(hù)在對外貿(mào)易和國際經(jīng)濟(jì)合作中的合法權(quán)益，并在這一特殊時期采取加強(qiáng)對金融市場監(jiān)管及調(diào)整貨幣政策等措施盡可能維持我國股市的穩(wěn)定。

（二）加大對上市公司信息披露的監(jiān)管力度，嚴(yán)格防范上市公司信息披露文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大紕漏等情況發(fā)生，同時應(yīng)該提高我國股票市場信息傳遞的及時性，真實性和透明度，以降低投資者特別是處于中小散戶的信息處理成本，并提高決策質(zhì)量，進(jìn)而提高我國股票市場處理和消化信息的能力，提高我國股票市場的運行效率。

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