蓋志翔 盧棟梁 黎承文

【摘要】我國(guó)股票市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，研究影響股票市場(chǎng)因素具有實(shí)際意義，普遍認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、投資者的心理預(yù)期和股票交易量是影響股票市場(chǎng)的因素，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)廣義貨幣M2供給變動(dòng)、CPI變動(dòng)、消費(fèi)者信心指數(shù)CCI和股票市場(chǎng)交易量與股票市場(chǎng)有較強(qiáng)的關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】股票市場(chǎng) 宏觀經(jīng)濟(jì) 心理預(yù)期 多元線性回歸

一、我國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)狀及存在問(wèn)題

（一）以散戶為主的市場(chǎng)

相比發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家以機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的股票市場(chǎng)，我國(guó)的股票市場(chǎng)則是散戶居多，他們整體的投資專(zhuān)業(yè)水平較低，一方面易產(chǎn)生從眾心理從而導(dǎo)致股票市場(chǎng)的羊群效應(yīng)，另一方面，對(duì)市場(chǎng)信息把握不充分，易產(chǎn)生恐慌心理，再者，大多中小投資者沒(méi)有樹(shù)立良好的投資價(jià)值觀，為了追逐短期利益盲目投資，將投資變?yōu)橥稒C(jī)從而加大市場(chǎng)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。

（二）最大利空來(lái)自政策

以弗雷德曼為代表的現(xiàn)代貨幣學(xué)說(shuō)主張完全自由的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為政府不應(yīng)干預(yù)市場(chǎng)，僅讓市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源配置，但是2008年金融危機(jī)使得貨幣學(xué)說(shuō)受到挑戰(zhàn)，在金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)市場(chǎng)作用會(huì)失靈，這時(shí)就需要政府的干預(yù)來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。我國(guó)建設(shè)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，政府干預(yù)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)都在資源分配上起到作用，由于我國(guó)起步較晚，政府在建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)方面仍然缺乏經(jīng)驗(yàn)。

（三）股票市場(chǎng)違法亂紀(jì)現(xiàn)象嚴(yán)重

從我國(guó)開(kāi)始發(fā)展股票市場(chǎng)以來(lái)，股票市場(chǎng)內(nèi)幕、操縱股市、虛假披露等違法現(xiàn)象屢禁不止，僅僅2017年行政處罰案件達(dá)224起，沒(méi)收罰款74.8億元，違法案件也向復(fù)雜化、隱秘化方向發(fā)展，違法行為嚴(yán)重危害我國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行安全，也危害到每個(gè)投資者利益。加強(qiáng)股票市場(chǎng)監(jiān)管，打擊違法現(xiàn)象仍是任重而道遠(yuǎn)。

二、理論分析

對(duì)于影響股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的原因世界各國(guó)學(xué)者看法不一，但普遍認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是影響股票價(jià)格的顯著因素，并在這方面進(jìn)行了大量研究。在宏觀指標(biāo)方面GDP、利率、匯率、通貨膨脹率往往是常被考慮的因素，國(guó)外學(xué)者Fama研究了GDP增長(zhǎng)率、利率、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票的價(jià)格的影響，并發(fā)現(xiàn)了其長(zhǎng)期的均衡的關(guān)系。Dickinson從另一角度利用時(shí)間序列模型得出宏觀經(jīng)濟(jì)因子例如產(chǎn)出、利率、通貨膨脹率等與股票市場(chǎng)指數(shù)的關(guān)系，此外他在因子模型中加入全球化這一概念對(duì)般票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。Schwert使用月度數(shù)據(jù)分析宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)股票收益率的影響，他發(fā)現(xiàn)宏觀指標(biāo)對(duì)股票收益率的解釋有局限性，只能解釋很小部分，而影響收益的大部分原因來(lái)自股票市場(chǎng)的交易量。Harris研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在不同發(fā)展水平國(guó)家中對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響是不一樣的，在發(fā)達(dá)國(guó)家中宏觀經(jīng)濟(jì)促進(jìn)股票市場(chǎng)發(fā)展而在發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用微弱。

三、實(shí)證研究

為了進(jìn)一步研究宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、心理預(yù)期和股票交易量對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)影響，因此選取7個(gè)相關(guān)的解釋變量和一個(gè)代表我國(guó)股票市場(chǎng)的被解釋變量，通過(guò)多元線性回歸的方法實(shí)證研究影響股票市場(chǎng)的因素。用滬深300指數(shù)代表股票市場(chǎng)作為被解釋變量，選取宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中具有代表性的變量：M2同比增速代表貨幣供給;SDR兌RMB代表匯率;規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比實(shí)際增速代表工業(yè)部門(mén);SHIBOR代表短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，選取消費(fèi)者信心指數(shù)作為心理因素，還選取滬深300交易量作為解釋變量，考慮到2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)和2015、2016年我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)，選取2010年1月到2014年12月的月度數(shù)據(jù)。各變量注釋如下：

（一）數(shù)據(jù)處理

對(duì)同比變動(dòng)指標(biāo)采用原數(shù)據(jù)，指數(shù)指標(biāo)取自然對(duì)數(shù)，得到包括被解釋變量在內(nèi)的八個(gè)變量：lny、x1、x2、lnx3、x4、x5、lnx6、lnx7。

（二）ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)表明，x1、x4、x5、lnx6四個(gè)變量的原數(shù)據(jù)平穩(wěn);lny、x2、lnx3、lnx7四個(gè)變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行一次差分后平穩(wěn)。由于所選的8個(gè)變量中有四個(gè)變量（包括被解釋?zhuān)┮淮尾罘趾笃椒€(wěn)，需要對(duì)這四個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，判斷幾個(gè)變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

（三）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在不存在協(xié)整關(guān)系原假設(shè)條件下得出的概率為0.01，在5%水平下，0.01<0.05應(yīng)拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，四個(gè)變量之間至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，因此可以繼續(xù)建立回歸模型。

（四）建立多元線性回歸模型

假設(shè)所有解釋變量（7個(gè)）與被解釋變量（1）都存在線性關(guān)系，建立如下模型：lny_t=β₀+β_1x1t+β₂x_2t+β₃lnx_3t+β₄x_4t+β₅x_5t+β₆lnx₆t+β₇lnx_7t+u_t，其中，lny為被解釋變量，β為各解釋變量系數(shù)，u為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

回歸結(jié)果中，lnx₃、x₄、x₅，lnx₆四個(gè)變量t值較小，說(shuō)明變量之間存在嚴(yán)重共線性，需進(jìn)一步考察變量之間的相關(guān)性，減小模型中的共線性問(wèn)題。

相關(guān)系數(shù)矩陣顯示，x₁與1nx₃、x₄、x₅的相關(guān)系數(shù)較高，分別為0.6652、0.6189、-0.5844，而且從回歸結(jié)果可知lnx₃、x₄、x₅三個(gè)變量的t值較小，因此應(yīng)剔除lnx₃、x₄、x₅這三個(gè)變量進(jìn)行回歸。

剔除lnx₃、x₄、x₅后建立多元線性模型如下：

lny_t=β₀+β₁x_1t+β₂x_2t+β₆lnx₆t+β₇lnx_7t+u_t

其中，lny為被解釋變量，β為各解釋變量系數(shù)，u為隨機(jī)誤差項(xiàng)。剔除變量后的回歸結(jié)果得到改善，R₂調(diào)整值0.8598，各解釋變量的系數(shù)t統(tǒng)計(jì)量較大，系數(shù)估計(jì)值在5%水平上顯著。模型最終結(jié)果為：

lny_t=3.5258+0.0329x_1t+0.0765x_2t+0.6047lnx₆t+0.1819lnx_7t+u_t

（五）結(jié)果分析

從多元線性回歸的結(jié)果可知，最初的7個(gè)解釋變量中有三個(gè)解釋變量與被解釋變量線性關(guān)系不強(qiáng)并且與其他解釋變量之間存在共線性，這三個(gè)變量分別代表：匯率、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增速和銀行同行業(yè)隔日拆借利率，從相關(guān)系數(shù)矩陣可知，這三個(gè)變量與廣義貨幣供給M2有較強(qiáng)的相關(guān)性，這也符合理論推斷和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)剔除這三個(gè)變量之后，模型得到改善，從最后結(jié)果可知，廣義貨幣M2供給變動(dòng)、CPI變動(dòng)、消費(fèi)者信心指數(shù)CCI和股票市場(chǎng)交易量是影響股票市場(chǎng)的原因。