姚 博

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院，北京 100028）

一、引言

目前，數(shù)字技術(shù)已經(jīng)全面滲透到了社會(huì)生活的各個(gè)領(lǐng)域，數(shù)字技術(shù)與各個(gè)產(chǎn)業(yè)的不斷融合，催生出許多新的行業(yè)，帶來(lái)了效率的提升、產(chǎn)品形態(tài)的變化和商業(yè)模式的創(chuàng)新。值得注意的是，在某些行業(yè)領(lǐng)域所引起的改變可以說(shuō)是顛覆性的，例如，數(shù)字技術(shù)與傳統(tǒng)金融的結(jié)合創(chuàng)造出許多新的領(lǐng)域，數(shù)字金融正在以一種前所未有的姿態(tài)展現(xiàn)在人們面前，受到大眾越來(lái)越多的關(guān)注?？梢灾v，數(shù)字技術(shù)正深刻改變著金融業(yè)。數(shù)字技術(shù)與金融的結(jié)合既滿足了用戶財(cái)富保值和增值的需求，也滿足了弱勢(shì)群體對(duì)金融服務(wù)的融資需求。數(shù)字金融打破了傳統(tǒng)金融的經(jīng)營(yíng)模式，數(shù)字金融產(chǎn)品的規(guī)模正在以多種途徑迅速發(fā)展和壯大。數(shù)字金融產(chǎn)品的本質(zhì)內(nèi)涵是各種電子化金融服務(wù)和業(yè)務(wù)，而互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)只是衍生和完善傳統(tǒng)金融體系產(chǎn)品的重要環(huán)節(jié)和手段，與傳統(tǒng)銀行所提供的金融產(chǎn)品相比，數(shù)字金融產(chǎn)品在業(yè)務(wù)準(zhǔn)入、處理效率、客戶體驗(yàn)等方面具有更大的提升和改善。因此，從外延角度來(lái)看，數(shù)字金融產(chǎn)品一定是包含互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)和典型產(chǎn)品在內(nèi)的更為廣泛意義的各類電子化金融產(chǎn)品。

在數(shù)字金融定義方面，謝平等（2012）首次提出了數(shù)字金融的概念，認(rèn)為數(shù)字金融既不同于商業(yè)銀行的間接融資，也不同于資本市場(chǎng)的直接融資，數(shù)字金融是集合支付、信息處理和資源配置為一體的多功能金融[1]。在數(shù)字金融本質(zhì)的內(nèi)涵上，吳曉求（2014）指出金融與互聯(lián)網(wǎng)具有耦合性，數(shù)字金融可以進(jìn)一步優(yōu)化資源配置的功能，提升金融的支付清算功能效率，完善財(cái)富管理功能[2]。在過(guò)去的20年間，數(shù)字金融的借貸規(guī)模效應(yīng)對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)生了極大沖擊，數(shù)字金融改變了傳統(tǒng)支付手段，對(duì)第三方理財(cái)和商業(yè)保險(xiǎn)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響[3-4]。陳海強(qiáng)（2014）認(rèn)為數(shù)字金融在支付結(jié)算和渠道營(yíng)銷方面帶來(lái)了巨變，商業(yè)銀行需要重視數(shù)字技術(shù)的科技實(shí)力，整合資源，做好優(yōu)化工作，形成新的價(jià)值體系[5]。黃益平等（2015）認(rèn)為數(shù)字金融削弱了平民對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的依賴，消除金融掠奪，改變交易結(jié)構(gòu)，顛覆權(quán)利契約，數(shù)字金融具有提升消費(fèi)者效用價(jià)值的作用，真正實(shí)現(xiàn)了普惠金融和民主金融[6]。繆海濱（2014）指出，貨幣市場(chǎng)利率與數(shù)字金融產(chǎn)品收益率之間具有相互影響關(guān)系，如果利率完全恢復(fù)市場(chǎng)化，那么數(shù)字金融產(chǎn)品收益率也會(huì)下降[7]。Michels（2012）認(rèn)為，數(shù)字金融借貸最大的優(yōu)勢(shì)是借款者在不提供擔(dān)保和抵押的情況下以較低的利率籌集到資金，并且投資者可以獲得滿意的收益[8]。Lee等（2012）認(rèn)為數(shù)字金融借貸應(yīng)當(dāng)是不提供擔(dān)保的，由于這個(gè)市場(chǎng)的貸款人不是專業(yè)的投資者，所以承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)[9]。Barasinska 等（2014）通過(guò)對(duì)網(wǎng)絡(luò)借貸數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，信用等級(jí)、債務(wù)水平、FICO①FICO信用分是由美國(guó)個(gè)人消費(fèi)信用評(píng)估公司開(kāi)發(fā)的，且已經(jīng)得到社會(huì)廣泛接受的一種個(gè)人信用評(píng)級(jí)法。得分、借貸循環(huán)利用率在貸款違約方面發(fā)揮著重要作用，在未來(lái)的發(fā)展中，平臺(tái)必須要吸引高FICO得分和高收入用戶來(lái)維持公司業(yè)務(wù)量[10]。

針對(duì)數(shù)字金融給銀行間市場(chǎng)帶來(lái)的各種影響，如何發(fā)揮好數(shù)字金融的巨大優(yōu)勢(shì)并提升其產(chǎn)生的溢出傳導(dǎo)效應(yīng)將是一個(gè)重要的命題。

二、數(shù)字金融與銀行間市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)機(jī)制

2013年，隨著余額寶的面世，天弘基金已然成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的基金。螞蟻金服推出的余額寶是定位于易于變現(xiàn)的活期理財(cái)業(yè)務(wù)，為購(gòu)買貨幣基金的一個(gè)渠道，其對(duì)接的是天弘增利寶貨幣基金。因此，從本質(zhì)來(lái)看，余額寶和天弘基金的合作產(chǎn)物是互聯(lián)網(wǎng)電子化技術(shù)下的數(shù)字金融渠道產(chǎn)品，普通公眾對(duì)余額寶的購(gòu)買反映的是對(duì)天弘增利寶貨幣基金的投資實(shí)質(zhì)，而這一趨利蜂擁追逐性投資帶來(lái)的是大量數(shù)字金融產(chǎn)品爆發(fā)的熱潮。那么數(shù)字金融產(chǎn)品的高收益從何而來(lái)，收益趨勢(shì)又會(huì)如何變化，在當(dāng)前數(shù)字金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新和監(jiān)管滯后的環(huán)境下，數(shù)字金融產(chǎn)品的收益波動(dòng)以及流動(dòng)性與銀行間拆借市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)和債券市場(chǎng)具有怎樣的關(guān)聯(lián)性，這些都需要做進(jìn)一步的分析。本文以數(shù)字金融產(chǎn)品（余額寶合作的天弘基金）為例進(jìn)行探討，以2015年天弘基金的資產(chǎn)組合來(lái)看，其籌集的貨幣資金有85%投向銀行的同業(yè)存款，剩下資金中有7.83%參與到銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行債券類交易。實(shí)際上，投資人個(gè)體只是用少量的資金就享受到了同業(yè)存款的高收益。姚文平（2014）認(rèn)為數(shù)字金融產(chǎn)品的來(lái)源非常分散，主要是小額投資人，多存放于商業(yè)銀行、政策性銀行、貨幣基金等具有金融牌照的機(jī)構(gòu)，其存款主要作為同業(yè)存款，一般規(guī)模起點(diǎn)在200萬(wàn)～1000萬(wàn)元之間，定價(jià)參考Shibor，以雙方協(xié)定的利率進(jìn)行利息支付[11]。

楊濤（2015）認(rèn)為貨幣供求的周期性波動(dòng)不斷反復(fù)，使得貨幣市場(chǎng)的資金需求量較大，推動(dòng)了數(shù)字金融產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展，隨著數(shù)字金融產(chǎn)品的規(guī)模擴(kuò)張，其收益與銀行間拆借市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)資金面之間的關(guān)系表現(xiàn)將越來(lái)越密切[12]。數(shù)字金融產(chǎn)品作為商業(yè)銀行的交易對(duì)手進(jìn)行債券交易，存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)期限錯(cuò)配問(wèn)題，會(huì)使商業(yè)銀行體系非常脆弱，一旦投資人大量贖回基金，就會(huì)造成銀行間貨幣市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)陷入絕境[13]。2014年隨著數(shù)字金融的快速發(fā)展，尤其是各種互聯(lián)網(wǎng)金融公司推出了越來(lái)越多的數(shù)字理財(cái)工具，導(dǎo)致投資人不斷從余額寶抽離資金，隨即與天弘基金合作的余額寶的贖回份額不斷上升，尤其是在2014年第三季度，余額寶的贖回量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了申購(gòu)量①依據(jù)天弘基金的申購(gòu)量和贖回量情況比較發(fā)現(xiàn)。，數(shù)字金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到銀行間貨幣市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)。如果貨幣市場(chǎng)過(guò)度依賴數(shù)字金融產(chǎn)品市場(chǎng)，那么貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性資產(chǎn)供求機(jī)制就會(huì)發(fā)生扭曲，商業(yè)銀行又對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的需求具有一定剛性，如果短期內(nèi)出現(xiàn)投資人大規(guī)模的贖回請(qǐng)求，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性資產(chǎn)就會(huì)大幅度萎縮，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入剛性流動(dòng)性需求區(qū)域內(nèi)，同業(yè)存款利率就會(huì)快速上升，反映為貨幣市場(chǎng)利率在短時(shí)間內(nèi)很容易急速飆升，即出現(xiàn)錢荒現(xiàn)象。并且這種大規(guī)模的異常交易贖回過(guò)程，會(huì)使數(shù)字金融產(chǎn)品的流動(dòng)性問(wèn)題傳染到貨幣市場(chǎng)，引起連鎖性的惡性循環(huán)。

數(shù)字金融產(chǎn)品主要投放于銀行間同業(yè)存款（通常為1年以內(nèi)的銀行定期存款）和債券市場(chǎng)，因此數(shù)字金融產(chǎn)品的收益會(huì)受到銀行間同業(yè)市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的利率波動(dòng)影響，其中銀行間同業(yè)市場(chǎng)包括拆借市場(chǎng)、質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)和買斷式回購(gòu)市場(chǎng)。數(shù)字金融產(chǎn)品的投資策略一般是組合投資，例如：（1）根據(jù)各類資產(chǎn)的收益率和流動(dòng)性，采取資產(chǎn)配置策略；（2）根據(jù)短期利率，調(diào)整投資組合久期，如果利率下降，則增持收益較高的長(zhǎng)期債券，此為久期策略；（3）當(dāng)回購(gòu)利率降低時(shí)，采用正回購(gòu)操作，融入資金，此為依據(jù)銀行回購(gòu)利率而進(jìn)行的回購(gòu)策略；（4）依據(jù)利率波動(dòng)和基金產(chǎn)品的申購(gòu)贖回需求而采用的現(xiàn)金管理策略。通過(guò)以上數(shù)字金融產(chǎn)品的投資策略可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融產(chǎn)品的收益與短期銀行間利率市場(chǎng)變化有很大的關(guān)系，而它們之間的這種傳染關(guān)聯(lián)性值得深入研究。

三、數(shù)字金融與銀行間市場(chǎng)的傳染關(guān)聯(lián)存在性分析

數(shù)字金融產(chǎn)品高收益的背景是利率的不完全市場(chǎng)化，而如果利率完全市場(chǎng)化，那么數(shù)字金融產(chǎn)品的高收益將不復(fù)存在，基金產(chǎn)品也將會(huì)被大量贖回，因此探究利率市場(chǎng)化與數(shù)字金融產(chǎn)品之間的互動(dòng)關(guān)系至關(guān)重要[14]。銀行間利率市場(chǎng)的變化代表著整體的資金面變化，短期利率的抬升，意味著貨幣流動(dòng)性短缺，市場(chǎng)利率的波動(dòng)就會(huì)與數(shù)字金融產(chǎn)品之間產(chǎn)生傳染關(guān)聯(lián)性[15]。

（一）數(shù)據(jù)描述

關(guān)于數(shù)字金融產(chǎn)品變量，選取余額寶的7日年化收益率，數(shù)據(jù)來(lái)自天弘基金網(wǎng)。銀行間市場(chǎng)利率變量，采用隔夜Shibor、買斷式回購(gòu)利率和質(zhì)押式回購(gòu)利率。數(shù)據(jù)主要來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)貨幣網(wǎng)。存貸款利差，這里指金融機(jī)構(gòu)人民幣6個(gè)月到1年期的貸款利率與1年期的存款利率之差，存貸款利差越小則表明利率市場(chǎng)化程度越高。樣本選擇時(shí)間為2013年1月到2016年12月。圖1為數(shù)字金融產(chǎn)品收益率、隔夜Shibor、買斷式和質(zhì)押式回購(gòu)利率的變化趨勢(shì)。從中可以看出，在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，數(shù)字金融產(chǎn)品的收益率隨著隔夜Shibor、買斷式和質(zhì)押式回購(gòu)利率的上升而抬高，數(shù)字金融產(chǎn)品利用貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的信號(hào)，在與商業(yè)銀行資金交易的議價(jià)過(guò)程中居于上位，這正是數(shù)字金融產(chǎn)品在貨幣市場(chǎng)套利的表現(xiàn)，數(shù)字金融產(chǎn)品在跨市場(chǎng)交易利差中獲得了巨大的利益。

圖1數(shù)字金融產(chǎn)品收益率、隔夜Shibor、買斷式和質(zhì)押式回購(gòu)利率變化

表1為我們選取變量數(shù)據(jù)的描述特征。從均值水平來(lái)看，數(shù)字金融產(chǎn)品的收益率最高，存貸款利差的均值最低，銀行間3個(gè)子市場(chǎng)的利率居中，說(shuō)明監(jiān)管套利造成數(shù)字金融產(chǎn)品確實(shí)優(yōu)于貨幣市場(chǎng)的常規(guī)利率。從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，買斷式回購(gòu)利率波動(dòng)最為明顯，其次是質(zhì)押式回購(gòu)利率，而存貸款利差的波動(dòng)趨勢(shì)最弱。

表1 變量描述性分析

接著對(duì)幾個(gè)變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出，存貸款利差與數(shù)字金融產(chǎn)品收益率之間均不構(gòu)成相互格蘭杰因果關(guān)系，說(shuō)明存貸款利差不會(huì)引起數(shù)字金融產(chǎn)品收益率的變化，數(shù)字金融產(chǎn)品也不會(huì)引起存貸款利差的變化。而銀行間3個(gè)子市場(chǎng)利率與數(shù)字金融產(chǎn)品收益率均存在格蘭杰因果關(guān)系，反之也存在，這表明銀行間拆借市場(chǎng)、質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)、買斷式回購(gòu)市場(chǎng)均會(huì)對(duì)數(shù)字金融產(chǎn)品收益產(chǎn)生影響；數(shù)字金融產(chǎn)品收益率對(duì)這3個(gè)銀行間子市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生傳導(dǎo)作用，也即銀行間子市場(chǎng)利率信息與數(shù)字金融產(chǎn)品收益之間存在傳染關(guān)聯(lián)性。

（二）實(shí)證過(guò)程分析

在研究一個(gè)市場(chǎng)對(duì)另一市場(chǎng)的影響時(shí)，采用MGARCH-BEKK模型做法，分析數(shù)字金融產(chǎn)品收益與銀行間子市場(chǎng)之間的傳染關(guān)系。設(shè)定j=1，2，3，當(dāng) j=1 時(shí)，y1t為數(shù)字金融產(chǎn)品的收益，當(dāng) j=2時(shí)，y2t為銀行間子市場(chǎng)利率，當(dāng)j=3時(shí)，y3t為存貸款利差。對(duì)原始數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)，并做一階差分處理，消除異方差。然后通過(guò)對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在90%的置信水平下，各個(gè)變量均為平穩(wěn)。接著確定GARCH條件均值模型如下：

其中，i為滯后期，由于MGARCH-BEKK模型數(shù)據(jù)為該條件均值模型的殘差項(xiàng)，這里采用Winrats7軟件估計(jì)BEKK模型的相關(guān)參數(shù)，在上述模型中，如果γ和λ顯著，則表明自變量對(duì)因變量產(chǎn)生一定的效果，基于AIC和HQC準(zhǔn)則檢驗(yàn)表明，最優(yōu)滯后階數(shù)為1，同時(shí)滯后一階的GARCH模型對(duì)時(shí)間序列具有更好的解釋效果，故這里選擇三變量對(duì)角 BEKK（1，1，1）模型，將上式簡(jiǎn)化為：

表2 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

那么三元MGARCH-BEKK模型的具體形式可以表示為：

其中，σii為變量序列的條件方差；σij表示序列i和序列j的條件協(xié)方差；aij和bij分別為矩陣A和B中的第（i，j）個(gè)元素；元素σij表示序列i對(duì)序列j影響的沖擊程度，反映沖擊的ARCH效應(yīng)；元素bij表示序列i對(duì)序列j傳導(dǎo)的持久性，反映沖擊的GARCH效應(yīng)。檢驗(yàn)aij和bij的系數(shù)是否顯著就可以考察兩個(gè)變量序列傳染關(guān)聯(lián)性質(zhì)，如果aij=bij=0，則序列i與序列j之間不存在傳導(dǎo)關(guān)聯(lián)性。

依據(jù)（1）式估計(jì)數(shù)字金融產(chǎn)品收益、銀行間子市場(chǎng)利率和存貸款利差之間的條件均值模型，結(jié)果如表3所示。從表3來(lái)看，在方程1的結(jié)果中，銀行間子市場(chǎng)利率系數(shù)γ在90%的置信水平下顯著，銀行間子市場(chǎng)利率對(duì)數(shù)字金融產(chǎn)品收益產(chǎn)生影響，而存貸款利差系數(shù)λ在估計(jì)中不顯著，也就是說(shuō)，存貸款利差并沒(méi)有對(duì)數(shù)字金融產(chǎn)品收益產(chǎn)生影響。在方程2的結(jié)果中，數(shù)字金融產(chǎn)品收益的系數(shù)γ通過(guò)置信水平檢驗(yàn)，且表現(xiàn)顯著，數(shù)字金融產(chǎn)品收益對(duì)銀行間子市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響，而存貸款利差系數(shù)γ在估計(jì)中不顯著，即存貸款利差并沒(méi)有對(duì)銀行間子市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響。在方程3的結(jié)果中，銀行間子市場(chǎng)利率系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著置信水平，數(shù)字金融產(chǎn)品收益的系數(shù)γ也沒(méi)有通過(guò)顯著置信檢驗(yàn)，也就是說(shuō)，銀行間子市場(chǎng)利率和數(shù)字金融產(chǎn)品收益對(duì)存貸款利差都沒(méi)有產(chǎn)生影響。

表3 GARCH均值方程估計(jì)結(jié)果

在進(jìn)行GARCH均值模型回歸后，我們依據(jù)方程1、方程2、方程3，進(jìn)行MGARCH-BEKK模型系數(shù)矩陣的參數(shù)估計(jì)，結(jié)果如表4所示，聯(lián)合檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。從表4可以看出，在方程1的估計(jì)中，A21均較為顯著，表明銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)、買斷式回購(gòu)市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)利率與數(shù)字金融產(chǎn)品收益均具有明顯的ARCH效應(yīng)，也即它們之間存在傳染關(guān)聯(lián)性；B21也均為顯著，意味著銀行間子市場(chǎng)利率與數(shù)字金融產(chǎn)品收益之間具有明顯的GARCH效應(yīng)，也即銀行間子市場(chǎng)利率與數(shù)字金融產(chǎn)品收益之間的傳染關(guān)聯(lián)性是可持續(xù)的；而A31和B31均不顯著，也就是說(shuō)，存貸利差與數(shù)字金融產(chǎn)品收益之間不具有ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)，反映了存貸利差與數(shù)字金融產(chǎn)品收益之間沒(méi)有傳染關(guān)聯(lián)性，更談不上二者關(guān)系的持續(xù)性。在方程2的估計(jì)中，A21和B21也均較為顯著，同樣印證了數(shù)字金融產(chǎn)品收益與銀行間子市場(chǎng)利率之間具有ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)，再次說(shuō)明數(shù)字金融產(chǎn)品收益與銀行間子市場(chǎng)利率之間存在傳染關(guān)聯(lián)性且是可持續(xù)的；而A31和B31的非顯著性也表明了存貸利差與銀行間子市場(chǎng)利率之間不存在傳染關(guān)聯(lián)性。在方程3的估計(jì)中，A21和B21、A31和B31均不顯著，表明存貸款利差與銀行間子市場(chǎng)利率、數(shù)字金融產(chǎn)品收益之間都不具有ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)，也就意味著它們之間沒(méi)有傳染關(guān)聯(lián)性。

從表4中發(fā)現(xiàn)，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)、買斷式回購(gòu)市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)與數(shù)字金融產(chǎn)品收益之間具有傳染關(guān)聯(lián)性，并且是可持續(xù)的，而存貸款利差與這二者之間不具有可持續(xù)的傳染關(guān)聯(lián)性。結(jié)合前面GARCH均值、MGARCH-BEKK模型可以認(rèn)為，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)、買斷式回購(gòu)市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)與數(shù)字金融產(chǎn)品收益之間存在傳染關(guān)聯(lián)性，并且數(shù)字金融產(chǎn)品收益受銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)、買斷式回購(gòu)市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)的傳染影響更為突出一些。而存貸利差分別對(duì)銀行間子市場(chǎng)、數(shù)字金融產(chǎn)品收益都不具有傳染關(guān)聯(lián)性。

四、數(shù)字金融與銀行間市場(chǎng)的傳染關(guān)聯(lián)特征分析

數(shù)字金融產(chǎn)品與銀行間子市場(chǎng)之間存在傳染關(guān)聯(lián)性，那么這種存在性能夠持續(xù)多久，未來(lái)走勢(shì)會(huì)將如何，也需要進(jìn)一步深入探討。下面通過(guò)構(gòu)建數(shù)字金融產(chǎn)品的logit模型，并繪制數(shù)字金融產(chǎn)品的收益波動(dòng)預(yù)期曲線，進(jìn)而反映其與銀行間子市場(chǎng)之間傳染關(guān)聯(lián)性變化的強(qiáng)弱走勢(shì)情況。

（一）有關(guān)變量設(shè)定

已有多位學(xué)者對(duì)logit模型中因變量如何構(gòu)建提出過(guò)自己的觀點(diǎn)，參考以往研究，這里借鑒經(jīng)典貨幣危機(jī)壓力指數(shù)的做法，構(gòu)建數(shù)字金融產(chǎn)品的收益波動(dòng)指數(shù)ev，其計(jì)算辦法如下：

表4 基于MGARCH-BEKK模型的系數(shù)矩陣參數(shù)估計(jì)

其中，ρi為收益波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)σi為收益波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差為收益波動(dòng)指數(shù)ev的核心組成部分，即數(shù)字金融產(chǎn)品的收益波動(dòng)的變化率。然后根據(jù)公式計(jì)算收益波動(dòng)指數(shù)ev，從圖2中可以看出，數(shù)字金融產(chǎn)品的收益波動(dòng)指數(shù)絕對(duì)值越大，收益波動(dòng)的幅度也就越顯著。從其歷史值來(lái)看，數(shù)字金融基金產(chǎn)品在2013年、2014年波動(dòng)指數(shù)的絕對(duì)值和波動(dòng)幅度較為突出，這也體現(xiàn)了當(dāng)時(shí)數(shù)字金融發(fā)展正處于快速膨脹期，數(shù)字金融產(chǎn)品的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好差異較大。而到了2015年、2016年數(shù)字金融產(chǎn)品收益的波動(dòng)指數(shù)和波動(dòng)幅度就明顯有所收斂。

表5 MGARCH-BEKK模型估計(jì)結(jié)果的聯(lián)合檢驗(yàn)

圖2 收益波動(dòng)指數(shù)ev變化

應(yīng)用logit模型分析時(shí)，因變量為數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)，需要用虛擬變量0和1來(lái)表示，因此應(yīng)該做虛擬變量處理。首先是確認(rèn)收益波動(dòng)事件，定義為：

其中，M1，t為虛擬變量，反映收益波動(dòng)事件在第t期是否發(fā)生，為均值，σ為收益波動(dòng)事件的標(biāo)準(zhǔn)差。也就是說(shuō)，當(dāng)收益波動(dòng)事件在第t期發(fā)生，那么第t+1，t，t-1期間為事件的爆發(fā)期，這時(shí)候，G1，t=1，而在第t期的1個(gè)工作日之前，和第t期的1個(gè)工作日之后的時(shí)間段里，G1，t=0。結(jié)果如下：

根據(jù)設(shè)定的收益波動(dòng)事件，可以看出樣本期內(nèi)收益波動(dòng)指數(shù)突破臨界值的狀況，如圖3所示。

圖3 收益波動(dòng)預(yù)期信號(hào)

實(shí)質(zhì)上，銀行間貨幣市場(chǎng)的資金面短缺會(huì)對(duì)數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)產(chǎn)生一定影響，二者之間的這種關(guān)聯(lián)性也在上圖中有所體現(xiàn)。銀行間子市場(chǎng)的指標(biāo)主要包括銀行間回購(gòu)市場(chǎng)的4個(gè)指標(biāo)：隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率zy1、7天質(zhì)押式回購(gòu)利率zy7、隔夜買斷式回購(gòu)利率md1和7天買斷式回購(gòu)利率md7。銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的3個(gè)指標(biāo)：隔夜拆借利率sh1、7天拆借利率sh7和1個(gè)月拆借利率sh30。銀行間債券市場(chǎng)指數(shù)有3個(gè)指標(biāo)：國(guó)債指數(shù)gz、金融債指數(shù)jz和企業(yè)債指數(shù)qz。通過(guò)選取以上這些指標(biāo)，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率、銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率、買斷式回購(gòu)市場(chǎng)利率、銀行間債券市場(chǎng)指數(shù)，主要是基于以上指標(biāo)在短時(shí)期內(nèi)的波動(dòng)，都能夠反映市場(chǎng)波動(dòng)的劇烈狀況和資金面供給情況。這些數(shù)據(jù)主要來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)貨幣網(wǎng)、債券信息網(wǎng)、天弘基金公司官網(wǎng)，樣本時(shí)間為2013年1月至2016年12月。

（二）二元logit模型分析

下面是實(shí)證研究，采用的logit模型如下：

其中，G為因變量，代表數(shù)字金融產(chǎn)品收益，x1、x2、x3分別為自變量，依據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后期。由于銀行間各個(gè)子市場(chǎng)與數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)之間的傳染關(guān)聯(lián)性具有很大差異，因此我們對(duì)各個(gè)子市場(chǎng)分別進(jìn)行回歸估計(jì)。

首先，銀行間回購(gòu)市場(chǎng)包括質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)和買斷式回購(gòu)市場(chǎng)，本文將隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率、7天質(zhì)押式回購(gòu)利率、隔夜買斷式回購(gòu)利率、7天買斷式回購(gòu)利率這4個(gè)利率放在一起進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果如表6所示①變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，由于篇幅所限在此省略。。

表6 銀行間回購(gòu)市場(chǎng)利率與數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)關(guān)系估計(jì)

從表6可以看出，在統(tǒng)計(jì)意義上7天的質(zhì)押式回購(gòu)利率和7天的買斷式回購(gòu)利率并不顯著，說(shuō)明這兩個(gè)變量的相關(guān)性較低，對(duì)模型的解釋能力下降，而隔夜的質(zhì)押式回購(gòu)利率和隔夜的買斷式回購(gòu)利率的z統(tǒng)計(jì)量值較大且p值較小，說(shuō)明隔夜的質(zhì)押式回購(gòu)利率和隔夜的買斷式回購(gòu)利率對(duì)數(shù)字金融產(chǎn)品的傳染作用明顯，LR值為21.325，相應(yīng)的P值為0.0013，說(shuō)明模型整體上是顯著的，Mcfadden R2值為0.370，表明擬合程度良好，根據(jù)輸出結(jié)果寫(xiě)出方程的估計(jì)情況如下：

另外，在模型回歸的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)測(cè)，如圖4所示，可以發(fā)現(xiàn)，隨著銀行間回購(gòu)市場(chǎng)利率流動(dòng)性的緩和，數(shù)字金融產(chǎn)品的收益波動(dòng)預(yù)期也逐漸平穩(wěn)，說(shuō)明銀行間回購(gòu)市場(chǎng)對(duì)數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)的傳染關(guān)聯(lián)作用是逐步削弱的。

圖4 銀行間回購(gòu)市場(chǎng)引起數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)的預(yù)期曲線

其次，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率主要包括隔夜Shibor利率、7天Shibor利率和30天Shibor利率，作為一個(gè)重要的銀行間貨幣子市場(chǎng)，同業(yè)拆借利率與數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)之間的傳染關(guān)聯(lián)性具有突出作用，把這3個(gè)利率放在一起采用（10）式得到的logit模型估計(jì)結(jié)果如表7所示②變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，由于篇幅所限在此省略。。

表7 銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)與數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)之間的關(guān)系估計(jì)

從表7可以看出，在統(tǒng)計(jì)意義上，30天的Shibor利率并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，其對(duì)模型的解釋力不夠，隔夜Shibor利率和7天Shibor利率的z統(tǒng)計(jì)量值較大且p值較小，意味著隔夜Shibor利率和7天Shibor利率對(duì)數(shù)字金融產(chǎn)品的傳染關(guān)聯(lián)作用明顯，LR值為14.310，相應(yīng)P值為0.0006，說(shuō)明模型整體上是顯著的，Mcfadden R2值為0.296，表明模型擬合度不錯(cuò)，根據(jù)輸出結(jié)果寫(xiě)出如下方程：

益波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，如圖5所示，預(yù)測(cè)信號(hào)略有波動(dòng)，但都在較短的時(shí)間內(nèi)恢復(fù)平衡，也就是說(shuō)，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)與數(shù)字金融產(chǎn)品收益之間的傳染關(guān)聯(lián)性有減弱的趨勢(shì)。

圖5 銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)引起數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)的預(yù)期曲線

最后銀行間債券市場(chǎng)指標(biāo)包括國(guó)債指數(shù)gz、金融債指數(shù)jz和企業(yè)債指數(shù)qz變量，把這3個(gè)指數(shù)放在一起采用（10）式得到與數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)的logit模型估計(jì)結(jié)果，如表8所示①變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，由于篇幅所限在此省略。。

表8 銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)與數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)關(guān)系的估計(jì)

從表8可以看出，在統(tǒng)計(jì)意義上，國(guó)債指數(shù)gz、金融債指數(shù)jz和企業(yè)債指數(shù)qz變量均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，對(duì)模型的解釋力也不錯(cuò)，表明國(guó)債指數(shù)、金融債指數(shù)、企業(yè)債指數(shù)變量對(duì)數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)都具有明顯的傳染關(guān)聯(lián)效果，LR值為17.326，相應(yīng)p值為0.0013，意味著模型整體上是顯著的，Mcfadden R2值為0.274，反映模型擬合度不錯(cuò)，根據(jù)輸出結(jié)果寫(xiě)出方程如下：

同樣在模型回歸的基礎(chǔ)上對(duì)數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，如圖6所示，由數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)預(yù)測(cè)曲線可知，在樣本區(qū)間內(nèi)，銀行間債券指數(shù)與數(shù)字金融產(chǎn)品收益之間具有一定的傳染關(guān)聯(lián)性，只是這種影響關(guān)系基本保持穩(wěn)定。實(shí)際上，數(shù)字金融產(chǎn)品利用監(jiān)管套利空間，作為銀行間債券市場(chǎng)的交易成員，其通過(guò)債券交易行為來(lái)維持產(chǎn)品的高收益，從而保證在收益方面具有的吸引力。

圖6 銀行間債券市場(chǎng)引起數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)的預(yù)期曲線

五、結(jié)論

通過(guò)MGARCH-BEKK模型分析表明，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)、買斷式回購(gòu)市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)與數(shù)字金融產(chǎn)品收益之間存在雙向傳導(dǎo)因果關(guān)系，也就是說(shuō)它們之間具備傳染關(guān)聯(lián)性，并且這種傳染關(guān)聯(lián)性具有持續(xù)性，此外，數(shù)字金融產(chǎn)品收益受銀行間3個(gè)子市場(chǎng)的傳染關(guān)聯(lián)影響更為突出一些。存貸利差分別對(duì)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)、買斷式回購(gòu)市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)以及數(shù)字金融產(chǎn)品收益都不具有傳染關(guān)聯(lián)性。

結(jié)合二元logit模型分析發(fā)現(xiàn)，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)、買斷式回購(gòu)市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)、債券市場(chǎng)與數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)預(yù)期之間具有單向的因果關(guān)系，通過(guò)數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)預(yù)期曲線發(fā)現(xiàn)，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)、買斷式回購(gòu)市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)、債券市場(chǎng)對(duì)數(shù)字金融產(chǎn)品收益波動(dòng)產(chǎn)生的傳染關(guān)聯(lián)性在逐漸減弱。這種傳染關(guān)聯(lián)性的不斷減弱也是有原因的，首先，銀行間子市場(chǎng)利率反映的是流動(dòng)性緊缺問(wèn)題，融資鏈條會(huì)先在商業(yè)銀行體系內(nèi)部傳導(dǎo)，隨后才考慮借用影子銀行的貨幣，當(dāng)然隨著商業(yè)銀行的市場(chǎng)化進(jìn)程加速，市場(chǎng)交易也會(huì)進(jìn)一步完善；其次，數(shù)字金融正在以迅猛之勢(shì)對(duì)傳統(tǒng)銀行市場(chǎng)構(gòu)成威脅，數(shù)字金融產(chǎn)品規(guī)模劇增，拉高了商業(yè)銀行與數(shù)字金融的協(xié)議存款利率，高成本的融資使得銀行業(yè)市場(chǎng)向數(shù)字金融領(lǐng)域的融資意愿降低；再次，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的大舉創(chuàng)新，商業(yè)銀行和貨幣基金合作模式下自身的基金產(chǎn)品規(guī)模和種類也會(huì)大幅提升，無(wú)形中也減少了融資過(guò)程中選擇數(shù)字金融產(chǎn)品的途徑。