徐 磊，倪 旸

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

0 引言

股市崩潰的特征通常是部分股票價(jià)格迅速、大幅下跌，且由于其傳染性帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)下跌，甚至蔓延至其他市場(chǎng)。股市崩潰不僅會(huì)打擊投資者信心，還會(huì)損害金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，阻礙金融的資源配置功能。因此研究中國(guó)股市崩潰風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)完善風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程、教育投資者價(jià)值投資理念、為政府提供政策建議、防范股市崩潰等方面，都有著重要的意義。

資產(chǎn)定價(jià)理論一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中最重要的課題之一，資產(chǎn)組合理論、CAPM模型、套利定價(jià)理論和期權(quán)定價(jià)公式的提出，為資產(chǎn)定價(jià)理論帶來(lái)跨時(shí)代的發(fā)展。但至今為止應(yīng)用最為廣泛的仍為均值-方差理論及在此基礎(chǔ)上提出的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型，其基本邏輯為金融資產(chǎn)存在超額收益是由于額外承受了一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是由于均值-方差理論描述樣本具有局限性，尤其是在股價(jià)崩潰（即股價(jià)快速大幅下跌）的情況下，其中涉及的時(shí)間維度難以用傳統(tǒng)的模型指標(biāo)來(lái)衡量，使得傳統(tǒng)模型在市場(chǎng)極端情況下對(duì)資產(chǎn)定價(jià)描述的準(zhǔn)確性不足。崩潰風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)維度，與之前學(xué)者們[1-4]提出的風(fēng)險(xiǎn)因素組合在一起，共同構(gòu)成對(duì)超額收益率更為準(zhǔn)確的描述。本文選擇三因素模型作為參考模型[5-7]，探究崩潰風(fēng)險(xiǎn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程中起到的作用。本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，根據(jù)中國(guó)股市的特殊性，篩選出了適用中國(guó)股市的崩潰風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)；第二，在傳統(tǒng)均值-方差二維模型中加入時(shí)間維度，構(gòu)造了在中國(guó)股市中對(duì)股票超額收益率描述更準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)因子定價(jià)模型，完善了資產(chǎn)定價(jià)理論；第三，對(duì)中國(guó)股市中資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程有效性進(jìn)行探究，提出以崩潰風(fēng)險(xiǎn)作為指標(biāo)構(gòu)建股票投資組合的策略，在實(shí)際投資中為投資者提供新的視角；第四，從崩潰風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)定價(jià)這個(gè)全新的視角，研究2015年股市崩潰過(guò)程和內(nèi)在機(jī)理，為管理層在完善我國(guó)金融管理政策、防范和控制金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)提供理論依據(jù)。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 崩潰風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)選取

1.1.1 國(guó)際上的崩潰風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

現(xiàn)在國(guó)際上被學(xué)者們采用過(guò)的崩潰風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，主要有以下四個(gè)：

（1）股價(jià)收益偏度（Skewness）

其中，Ri,t表示第i只股票在第t季度內(nèi)的實(shí)際的日收益率，n是第t季度的天數(shù)。如果Skewness的數(shù)值為負(fù)，并且絕對(duì)值越大，說(shuō)明股價(jià)收益分布出現(xiàn)極大負(fù)值的概率（即出現(xiàn)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)）也就越大。

（2）改進(jìn)后不含立方的指標(biāo)（Volratio）

其中，Nd表示上升天數(shù)，Nu表示下降天數(shù)，而所謂的上升就是當(dāng)天的回報(bào)率高于所有日期平均回報(bào)率。假如Volratio的值為負(fù)，并且絕對(duì)值越大，那么該股票的收益向左偏的情況越明顯，即股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，股價(jià)崩潰的可能性越大。

（3）改進(jìn)后不含平方的指標(biāo)（Extratio）

其中，npοsitive表示的是股價(jià)回報(bào)率出現(xiàn)極端正值的天數(shù)，nnegative是股價(jià)回報(bào)率出現(xiàn)極端負(fù)值的天數(shù)。而所謂的極端正值，是指在股價(jià)收益率正態(tài)分布的假設(shè)下，Ri，t＞μi+2σi，反之亦然。假如Extratio為負(fù)值，且其絕對(duì)值越大，則該股票的收益向左偏的情況越明顯，即股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，股價(jià)崩潰的可能性越大。

（4）極大負(fù)值出現(xiàn)概率的指標(biāo)（Crash）

1.1.2 各指標(biāo)在中國(guó)股市的適用性

（1）有效性：比較公式可以看到，公式（1）和公式（2）選取的是所有的觀測(cè)值，而公式（3）和公式（4）選取的僅僅是一小部分極值，因此對(duì)整體收益率分布的描述，公式（1）和公式（2）顯然更為準(zhǔn)確。

（2）敏感性：公式（2）至公式（4）是對(duì)公式（1）的改進(jìn)，主要在于對(duì)極端值的優(yōu)化，目的在于降低指標(biāo)對(duì)于極端值的敏感性。但是中國(guó)證券市場(chǎng)上實(shí)施的±10%漲跌幅限制，就已經(jīng)從制度上防止了股價(jià)收益率極值的發(fā)生，那么降低對(duì)極端值的敏感性就沒(méi)有很大的必要，反而直接運(yùn)用公式（1）更為合理。

（3）穩(wěn)定性：崩潰風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的選取，要求不能發(fā)生劇烈的波動(dòng)，指標(biāo)數(shù)據(jù)在時(shí)間軸上應(yīng)該反映為一條平滑的曲線。公式（3）和公式（4）的缺陷在于，其對(duì)于到底多少算極值這個(gè)問(wèn)題的回答上隨意性很強(qiáng)，而且對(duì)于這個(gè)問(wèn)題也沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案。極值區(qū)間在概率1%、5%、10%的置信度下，崩潰指標(biāo)會(huì)發(fā)生非常劇烈的變化，其最終導(dǎo)致的結(jié)果也會(huì)發(fā)生質(zhì)的改變。

1.1.3 崩潰風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

崩潰風(fēng)險(xiǎn)作為個(gè)股的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是在均值-方差理論從一階矩、二階矩的角度描述信息的基礎(chǔ)上，對(duì)個(gè)股收益信息進(jìn)行補(bǔ)充性描述。將三階矩作為崩潰風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)是均值-方差理論的進(jìn)一步拓展，而其他指標(biāo)的提出則是為了避免極值對(duì)三階矩計(jì)算結(jié)果的劇烈影響，從而進(jìn)行降階的過(guò)程。但是降階后的指標(biāo)失去了三階矩的特征，與均值-方差衡量指標(biāo)之間的獨(dú)立性難以驗(yàn)證。

因此綜合考慮以上因素，在對(duì)比有效性、敏感性以及穩(wěn)定性等特征之后，本文選擇公式（1），即股價(jià)收益偏度作為個(gè)股崩潰風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

1.2 模型構(gòu)建

經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)模型可以表示為期望收益率-β形式，其中期望收益率是β的線性函數(shù)。其一般形式為：

公式（5）描述的是對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分分散化后的投資組合期望收益率，對(duì)于未充分分散化的投資組合，其既存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也存在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此描述該投資組合的期望收益率時(shí)應(yīng)在公式（5）的基礎(chǔ)上，加入非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其一般形式為：

其中，E是求期望；R是資產(chǎn)的收益率；RF是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；β是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)向量；λ是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)向量；γ是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)向量；μ是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)向量。

Keim（1983）[8]認(rèn)為股票價(jià)格不僅僅與β有關(guān)，還與公司的規(guī)模大小、杠桿程度、市盈率、市凈率等因素有關(guān)，這些因素可以視作從不同視角提取的公司信息。Fama和French（1992）[9]發(fā)現(xiàn)市值、市凈率兩個(gè)目標(biāo)就能充分反映公司的不同特質(zhì)，與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一起有效地描述資產(chǎn)收益率，據(jù)此提出三因素模型：

其中，RM-RF是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即市場(chǎng)收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；SMB是市值因子，即小規(guī)模公司與大規(guī)模公司股票價(jià)值加權(quán)收益率之差；HML是市凈率因子，即低市凈率公司與高市凈率公司股票價(jià)值加權(quán)收益率之差。這些理論模型都是以Markowitz（1959）的資產(chǎn)組合理論為基礎(chǔ)，從均值-方差二維視角描述期望收益率。

本文借鑒Fama和French（1996）的三因素模型[10]，在均值-方差二維視角下加入時(shí)間維度（即崩潰風(fēng)險(xiǎn)因子），構(gòu)建模型：

其中，SKW是個(gè)股崩潰風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Skewness，是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)從時(shí)間維度下的衡量；SMB、HML是FF三因素模型中從均值-方差角度衡量的兩個(gè)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子。

1.3 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取上交所、深交所主板市場(chǎng)，中小板，以及創(chuàng)業(yè)板的上市公司作為樣本，同時(shí)將金融類(lèi)、公用事業(yè)類(lèi)公司及ST公司剔除在外。本文以2011年1月1日至2015年12月31日的市場(chǎng)數(shù)據(jù)作為樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2 實(shí)證結(jié)果及分析

2.1 崩潰風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能

本文將崩潰風(fēng)險(xiǎn)與市值因素、市凈率因素結(jié)合在一起，建立5×5×5的股票投資組合，對(duì)比組與組之間的價(jià)值加權(quán)收益是否有顯著的差異，從而測(cè)定崩潰風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)作用，以及該定價(jià)作用是否被市值因素和市凈率因素所解釋。

對(duì)于崩潰風(fēng)險(xiǎn)因素，分為L(zhǎng)、LM、M、HM、H五組，分別對(duì)應(yīng)于樣本數(shù)據(jù)中Skewness從大到小排序的0%～20%,20%～40%,40%～60%,60%～80%,80%～100%；對(duì)于市值因素，將每個(gè)季度末所有股票的市值從大到小排列，以20%為一個(gè)分位劃分為5組，分別記為B、BM、M、SM、S五組；對(duì)于市凈率因素，將每個(gè)季度末所有股票的市凈率從大到小排列，以20%為一個(gè)分位劃分為5組，分別記為h、hm、m、lm、l五組。共構(gòu)成X.Y.Z，(X∈{L，LM，M，HM，M};Y∈{S，SM，M，BM，B};Z∈{l，lm，m，hm，h})，共5×5×5的股票投資組合。

本文采取如下的模型進(jìn)行橫截面數(shù)據(jù)回歸分析：

其中，RP指代股票投資組合的價(jià)值加權(quán)收益率；RF指代無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；RM指代市場(chǎng)收益率；SKW指代投資組合的崩潰風(fēng)險(xiǎn)因素；SMB指代市值因素；HML指代市凈率因素。

市值因素SMB的計(jì)算方法為：對(duì)于崩潰風(fēng)險(xiǎn)為X(X∈{L，LM，M，HM，M})的 組 ，其 對(duì) 應(yīng) 的

市凈率因素HML的計(jì)算方法為：對(duì)于崩潰風(fēng)險(xiǎn)為X(X∈{L，LM，M，HM，M})的組，其對(duì)應(yīng)的

回歸結(jié)果如表1所示。

表1 崩潰風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能——模型估計(jì)結(jié)果

可以看到，γSKW均為正，且在LM、M、HM、H組均顯著，這證明了股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)定價(jià)中確實(shí)起到了顯著的作用，崩潰風(fēng)險(xiǎn)越大（即SKW為負(fù)值且越小），則股票期望收益率越低。γSMB均為負(fù)，說(shuō)明中國(guó)股市中同樣存在著小市值公司股票收益率高于大市值公司股票的現(xiàn)象；γHML均為正，說(shuō)明了市凈率越高，其股票期望收益率也越高。

這一結(jié)論與Boyer等（2010）[4]的研究結(jié)果相一致，他們發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市中低崩潰風(fēng)險(xiǎn)組合的收益率超過(guò)高崩潰風(fēng)險(xiǎn)組合0.67%/月，收益率與崩潰風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系是強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)，認(rèn)為這是由于投資者偏好于彩票類(lèi)型的資產(chǎn)，寧愿為了可能出現(xiàn)的超高收益率而去承受高崩潰風(fēng)險(xiǎn)但是低期望收益率的股票。

2.2 2015年股市崩潰過(guò)程及機(jī)理

股市崩潰的三大特征：主體為整個(gè)市場(chǎng)；出現(xiàn)連續(xù)、頻繁的暴跌；每次暴跌間隔時(shí)間短。那么股市崩潰的原因必然不是絕大部分上市公司主體的基本面在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生了劇烈變化，因而“均值-方差”二階距模型無(wú)法在此期間準(zhǔn)確描述資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程。而加入“尾部事件概率”風(fēng)險(xiǎn)偏好的三階矩模型則能更好地反映股市崩潰期間的投資者對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的過(guò)程。

2.2.1 崩潰風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)處理

本文根據(jù)崩潰風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的計(jì)算方法公式（1），采取滾動(dòng)法計(jì)算單日的崩潰風(fēng)險(xiǎn)，即第i只股票第j日的崩潰風(fēng)險(xiǎn)，采用其第j-t至j-1日的日收益率Rij，代入公式計(jì)算得到。采用上述處理方法是由于：“三階矩”公式的缺點(diǎn)是易受極端值影響，從而帶來(lái)偏差；而滾動(dòng)計(jì)算的方法缺陷在于容易使數(shù)據(jù)變得平滑，而掩蓋數(shù)據(jù)特征。股市崩潰期間的特點(diǎn)是極值大量、頻繁地出現(xiàn)，將“三階矩”進(jìn)行滾動(dòng)計(jì)算，既能滿足指標(biāo)的理論要求，又能克服由于滾動(dòng)而帶來(lái)的數(shù)據(jù)平滑缺點(diǎn)。

本文將樣本按市值大小劃分為5組，市值前20%的股票構(gòu)建組合B、市值后20%的股票構(gòu)建組合S，分別計(jì)算兩個(gè)組合在2015年6月1日至2015年8月31日期間內(nèi)的日股價(jià)收益偏度（Skewness），如圖1所示。

圖1 股市崩潰期間大市值股票組合與小市值股票組合的日股價(jià)收益偏度

2.2.2 股市崩潰期間投資者恐慌式拋售股票的原因分析

本文運(yùn)用公式（9）分別計(jì)算股市崩潰期間組合S與組合B的崩潰風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)系數(shù)γS_SKW、γB_SKW，與上文正常期間（2011—2015年）的回歸系數(shù)進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果如表2所示。

表2 崩潰風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)系數(shù)——模型估計(jì)結(jié)果

可以看到與正常期間相比，股市崩潰期間兩個(gè)組合的γSKW仍然為正值，這證實(shí)了崩潰風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有提供正的超額收益率。兩組合的γSKW絕對(duì)值均在變小，則表明在SKW（負(fù)）值不變的情況下，γSKW*SKW（負(fù)）的絕對(duì)值在減小，E(R-RF)在變大。這表明在股市崩潰期間投資者對(duì)個(gè)股要求的期望收益率變高了，對(duì)崩潰風(fēng)險(xiǎn)更加厭惡了。因此股市崩潰期間個(gè)股崩潰風(fēng)險(xiǎn)變大的情況下，投資者的行為是趕緊拋售，導(dǎo)致許多個(gè)股在開(kāi)盤(pán)后很短的時(shí)間內(nèi)就被迅速拋到跌停。

2.2.3 股價(jià)崩潰現(xiàn)象會(huì)從小市值股票蔓延至大市值股票的原因分析

股市崩潰期間相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)值變大，意味著在大、小市值股票SKW（負(fù)）均不變的情況下，相對(duì)于小市值股票來(lái)說(shuō)，大市值股票的γSKW*SKW負(fù)值更大。這表明相對(duì)于小市值股票，大市值股票的E(R-RF)變得更小了，即相對(duì)于小市值股票，投資者對(duì)大市值股票要求的期望回報(bào)率更低，說(shuō)明投資者相對(duì)來(lái)說(shuō)更愿意持有大市值股票。

相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化決定了投資者在拋售過(guò)程中，對(duì)大、小市值股票拋售的先后順序，但其并不是充分條件。因?yàn)檫@只解釋了投資者在滿足其拋售股票需求的過(guò)程中，采取的策略是優(yōu)先拋售小市值股票，并不能說(shuō)明在拋售小市值股票后就會(huì)去拋售大市值股票。

崩潰風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)現(xiàn)實(shí)中的影響因素有“尾部事件風(fēng)險(xiǎn)偏好”“流動(dòng)性”。在尾部風(fēng)險(xiǎn)偏好不足以解釋的情況下，很可能是投資者對(duì)流動(dòng)性的需求，導(dǎo)致了崩潰現(xiàn)象蔓延。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)流動(dòng)性的需求主要體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者身上，因此本文選取國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中“大筆交易”作為股市崩潰期間機(jī)構(gòu)投資者的流動(dòng)性需求衡量指標(biāo)。選取2015年6月1日至2015年8月31日期間的所有A股大筆交易數(shù)據(jù)作為樣本，按市值大小、板塊分為四組：創(chuàng)業(yè)板市值前50家、后50家；主板和中小板市值前50家、后50家。研究板塊內(nèi)、板塊間的大小盤(pán)股流動(dòng)性差異對(duì)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的影響，實(shí)證數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果如圖2所示。

圖2 四個(gè)組合每日大筆交易總股數(shù)指標(biāo)圖

觀察板塊間組合流動(dòng)性差異情況，明顯可以看到，主板的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板。6月中旬股市崩潰，6月24日后大市值股票組合的指標(biāo)明顯上升，反映機(jī)構(gòu)投資者流動(dòng)性需求開(kāi)始顯現(xiàn)。7月3日后，所有組合的流動(dòng)性需求指標(biāo)均大幅飆升，也正是國(guó)家資金開(kāi)始大規(guī)模救市的時(shí)間點(diǎn)，這是較長(zhǎng)期間流動(dòng)性需求瞬間釋放的結(jié)果。7月9日后指標(biāo)下行，表示流動(dòng)性需求得到緩解，政府救市過(guò)程步入尾聲。

板塊內(nèi)流動(dòng)性需求現(xiàn)象也有類(lèi)似情況。主板內(nèi)和創(chuàng)業(yè)板內(nèi)，小市值股票組合的流動(dòng)性需求指標(biāo)在股市崩潰期間迅速變小，且趨近于0，體現(xiàn)出該類(lèi)股票提供流動(dòng)性能力迅速下降。之后大市值股票組合的流動(dòng)性需求指標(biāo)開(kāi)始飆升，表示機(jī)構(gòu)投資者的流動(dòng)性需求在大市值股票中實(shí)現(xiàn)。

以上研究證實(shí)了“在股市崩潰期間，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)流動(dòng)性的需求無(wú)法在小市值股票滿足，因而轉(zhuǎn)向大市值股票”這一現(xiàn)象。因此就出現(xiàn)了股市崩潰期間，股價(jià)崩潰現(xiàn)象在短時(shí)間后從小市值股票蔓延至大市值股票。

2.2.4 崩潰風(fēng)險(xiǎn)視角下股市崩潰過(guò)程和背后機(jī)理

整個(gè)股市崩潰的發(fā)生過(guò)程及背后機(jī)理如下：股市崩潰剛開(kāi)始時(shí)，個(gè)股的崩潰風(fēng)險(xiǎn)顯著變大，即個(gè)股的“尾部事件”概率迅速變大。該段時(shí)期，投資者的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好變小，對(duì)崩潰風(fēng)險(xiǎn)更厭惡導(dǎo)致了在崩潰風(fēng)險(xiǎn)變大情況下個(gè)股的拋售行為。同時(shí)投資者的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化，相對(duì)于小市值股票，投資者更愿意持有大市值股票，因此投資者在拋售的過(guò)程中優(yōu)先拋售小市值股票。但是由于股市崩潰期間小市值股票大面積跌停、甚至停牌，機(jī)構(gòu)投資者的流動(dòng)性需求無(wú)法在小市值股票滿足，因而拋售潮向大市值股票蔓延。

3 結(jié)論

本文在傳統(tǒng)的均值-方差二維視角下加入時(shí)間維度，構(gòu)造出包含市場(chǎng)收益率、崩潰風(fēng)險(xiǎn)、市值因素、市凈率因素四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的資產(chǎn)定價(jià)模型，增加了風(fēng)險(xiǎn)因子定價(jià)模型在極端市場(chǎng)情況下描述股票超額收益率的準(zhǔn)確性。通過(guò)對(duì)A股市場(chǎng)2011—2015年的數(shù)據(jù)實(shí)證分析，結(jié)果表明股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)顯著地影響了股票的超額收益率，并且崩潰風(fēng)險(xiǎn)與收益率之間是強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在2015年股市崩潰期間，個(gè)股的崩潰風(fēng)險(xiǎn)顯著變大，投資者對(duì)崩潰風(fēng)險(xiǎn)更厭惡導(dǎo)致了個(gè)股的拋售行為。同時(shí)，投資者的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化，導(dǎo)致其在拋售的過(guò)程中優(yōu)先拋售小市值股票。但是由于股市崩潰期間小市值股票大面積跌停、甚至停牌，機(jī)構(gòu)投資者的流動(dòng)性需求無(wú)法在小市值股票滿足，因而拋售潮向大市值股票蔓延，最終導(dǎo)致整個(gè)股市崩潰。因此，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者教育、宣揚(yáng)理性?xún)r(jià)值投資、同時(shí)設(shè)立“救市基金”，在必要時(shí)為市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性，避免股市因流動(dòng)性枯竭而發(fā)生股市崩潰。