鄂永健

摘要：近年來境外機(jī)構(gòu)持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券。債市開放、離岸人民幣資金池?cái)U(kuò)大、人民幣國際地位提升、人民幣匯率對沖成本下降是境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券的主要原因。隨著外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，預(yù)計(jì)境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券的增速或?qū)②呌诜啪彙?/p>

關(guān)鍵詞：債券市場 境外機(jī)構(gòu) 人民幣債券 對沖成本

今年以來，境外機(jī)構(gòu)持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券。今年1—7月，境外機(jī)構(gòu)在銀行間市場累計(jì)增持人民幣債券3800億元，占同期人民幣債券增量的13%（見圖1）。境外機(jī)構(gòu)為何連續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券？這一趨勢是否可持續(xù)？筆者將對此進(jìn)行分析。

圖1 境外機(jī)構(gòu)加快布局境內(nèi)人民幣債券市場

數(shù)據(jù)來源：CEIC

多種因素共同促成境外機(jī)構(gòu)增持境內(nèi)債券

（一）債市開放措施為境外投資者提供了便捷的投資渠道

隨著債市開放的推進(jìn)，境外投資者投資境內(nèi)人民幣債券的渠道更加便捷。截至2018年6月末，共有356個境外主體通過“債券通”渠道進(jìn)入銀行間債券市場，累計(jì)成交量達(dá)4220億元。

（二）離岸人民幣資金池?cái)U(kuò)大帶動了境外投資者的境內(nèi)投資需求

從歷史走勢來看，離岸人民幣存款與人民幣匯率變化有著較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。人民幣升值會增強(qiáng)境外主體持有人民幣的意愿，帶動境外人民幣存款上升，反之則下降。最近一輪的人民幣升值始于2017年初，到今年6月中旬結(jié)束。受人民幣匯率升值的帶動，香港市場的人民幣存款規(guī)模從2017年二季度開始止跌回升并持續(xù)擴(kuò)大，截至今年6月末已達(dá)5845億元（見圖2），較2017年3月末的低點(diǎn)增加了772億元，增幅達(dá)15%。不斷增長的境外人民幣存款必然有保值增值的需求，在境內(nèi)債券市場開放程度擴(kuò)大、投資渠道增多的情況下，境外人民幣資金投資境內(nèi)債券市場也會增多。

圖2 2017年以來離岸人民幣存款規(guī)模擴(kuò)大

數(shù)據(jù)來源：Wind

（三）人民幣國際地位提升帶動了境外機(jī)構(gòu)對境內(nèi)人民幣債券的中長期配置需求

人民幣于2016年10月1日正式加入SDR，初期由于人民幣匯率處于貶值態(tài)勢，在全球的使用范圍并未立即顯著擴(kuò)大。隨著2017年初人民幣匯率開始企穩(wěn)并趨于上升，加入SDR的效應(yīng)開始顯現(xiàn)，人民幣國際地位逐步抬升。IMF發(fā)布的季度數(shù)據(jù)顯示，自2017年以來人民幣在全球外匯儲備中的份額穩(wěn)步上升，從2016年四季度末的1.08%上升到2017年四季度末的1.23%，2018年一季度末則進(jìn)一步上升到1.39%。越來越多的國家將人民幣納入外匯儲備，此舉將催生出對人民幣資產(chǎn)的中長期配置需求。從境外機(jī)構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣債券品種來看，主要以收益穩(wěn)定的國債、政策性銀行債等中長期品種為主。截至今年6月末，在1.35萬億元的境外機(jī)構(gòu)持有的人民幣債券余額中，國債為9800億元，政策性銀行債為3300億元，兩者合計(jì)占比達(dá)97%（見圖3）。

圖3 境外機(jī)構(gòu)主要投資國債和政策性銀行債

數(shù)據(jù)來源：Wind

（四）人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖成本持續(xù)顯著下降是重要推動因素

與美元、歐元等主要國際貨幣相比，人民幣在全球的使用范圍還有限。目前境外離岸市場人民幣存款規(guī)模在1萬多億元，而當(dāng)前境外投資者持有的境內(nèi)人民幣債券余額已超過人民幣1.35萬億元。因此，投資境內(nèi)市場的境外投資者的本金主要可能還是外幣資金，其在投資境內(nèi)市場時必然要考慮匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)，人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖成本就成為影響境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)市場的一個重要因素。在香港人民幣市場上，貨幣掉期是用來對沖人民幣匯率波動風(fēng)險(xiǎn)的主要工具。貨幣掉期相當(dāng)于是以美元為抵押來獲取人民幣，目前人民幣貨幣掉期市場日均交易量在200億美元左右，遠(yuǎn)超拆借交易量（每日約50～80億美元），成為離岸主體獲得人民幣流動性的主要渠道。人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖成本可以用香港離岸市場美元兌人民幣匯率一年期NDF減去離岸即期匯率的掉期點(diǎn)數(shù)來加以衡量。如圖4所示，人民幣匯率對沖成本與境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)人民幣債券的月增量之間存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在人民幣匯率對沖成本上升時期，境外機(jī)構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣債券月增量下降甚至為負(fù);而在對沖成本下降時期，境外機(jī)構(gòu)加快增持境內(nèi)人民幣債券。此外，二者之間的緊密關(guān)系也進(jìn)一步證明了境外投資者的本金主要是外幣的觀點(diǎn)，因?yàn)槿羰且匀嗣駧疟窘鹜顿Y境內(nèi)市場，其行為不應(yīng)對匯率對沖成本的變化如此敏感。

人民幣匯率對沖成本自2017年年初以來持續(xù)顯著下降，至今年7月份下降到643點(diǎn)，較2017年年初的最高點(diǎn)下降了近80%，這在很大程度上推動了境外機(jī)構(gòu)不斷增持境內(nèi)人民幣債券。影響貨幣掉期點(diǎn)數(shù)（即對沖成本）的主要因素有兩個：一是市場對人民幣匯率的預(yù)期，另一個是人民幣與美元的利差。2017年初至今年一季度，對沖成本下降的主要推動力量是人民幣貶值預(yù)期下降并逐步轉(zhuǎn)為升值預(yù)期。自二季度以來，盡管人民幣對美元停止升值并于近期出現(xiàn)貶值，但遠(yuǎn)期匯率預(yù)期尚未發(fā)生顯著變化，在貨幣政策邊際放松、流動性充裕、人民幣利率水平下行且美聯(lián)儲逐步加息推升美元利率的情況下，人民幣與美元利差收窄，進(jìn)而使人民幣匯率對沖成本繼續(xù)下行。不論是何種因素導(dǎo)致人民幣匯率對沖成本下降，只要對沖成本不高，在保持一定收益率的情況下，境外投資者就有較強(qiáng)的動力繼續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券，特別是收益率較為穩(wěn)定的國債和政策性銀行債。

圖4 境外機(jī)構(gòu)投資行為與人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖成本

數(shù)據(jù)來源：CEIC

境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券的可持續(xù)性分析

（一）境外人民幣存款規(guī)模增長將因人民幣貶值而放緩

從市場歷史走勢來看，境外人民幣存款增長與人民幣匯率密切相關(guān)。在人民幣升值時期，境外企業(yè)和居民持有人民幣意愿增強(qiáng)，反之則下降。近期人民幣對美元匯率出現(xiàn)較大幅度貶值，市場預(yù)期開始有所變化。如圖2所示，人民幣對美元匯率貶值后的大約2～3個月，境外人民幣存款開始下降。此輪人民幣匯率貶值始于6月中旬，而境外人民幣存款于6月份已開始下降，當(dāng)月香港人民幣存款規(guī)模較上月減少了164億元，未來增長形勢不容樂觀，因這部分資金而產(chǎn)生的對境內(nèi)市場的投資需求也可能會隨之減少。

（二）匯率貶值不利于人民幣在全球外匯儲備份額的增長

人民幣在全球外匯儲備中的比例與人民幣匯率變化有一定關(guān)系。目前人民幣在全球外匯儲備的數(shù)據(jù)序列較短（IMF從2017年開始發(fā)布該數(shù)據(jù)），較難發(fā)現(xiàn)其與人民幣匯率變化的關(guān)系，但可以用人民幣在國際支付中的份額來近似代替，二者都是衡量人民幣國際化程度的指標(biāo)。如圖5所示，在人民幣貶值時期，人民幣國際支付份額一般呈下降態(tài)勢，而在升值時期，人民幣國際支付份額則保持穩(wěn)定或上升。在人民幣加入SDR前，研究機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)人民幣在全球外匯儲備中的占比將會顯著上升，有機(jī)構(gòu)甚至預(yù)計(jì)會上升到5%。截至目前，人民幣加入SDR已近兩年時間，人民幣在全球外匯儲備中的地位弱于當(dāng)初預(yù)期，筆者認(rèn)為主要原因是在此期間人民幣經(jīng)歷了一段時期的持續(xù)貶值。近期因人民幣匯率貶值，市場預(yù)期有所變化，未來人民幣在全球外匯儲備中的比例持續(xù)上升的難度較大。當(dāng)然，以人民幣作為外匯儲備而產(chǎn)生的人民幣資產(chǎn)配置需求多是中長期的，穩(wěn)定性較其他交易型資金更好，因此也不會因?yàn)槎唐趨R率波動而顯著下降。

圖5 人民幣國際支付份額與人民幣匯率變化緊密相關(guān)

數(shù)據(jù)來源：Wind

（三）人民幣匯率對沖成本不大可能持續(xù)保持在低位

從影響人民幣匯率對沖成本的兩個主要因素來看（如圖6、圖7所示），中美利差與人民幣匯率掉期點(diǎn)數(shù)之間有一定同向變動關(guān)系，但并不顯著，在不少時期二者還呈現(xiàn)反向變化;遠(yuǎn)期匯率預(yù)期與人民幣匯率對沖成本之間的關(guān)系相對更為緊密，貶值預(yù)期上升（美元兌人民幣遠(yuǎn)期匯率上升）一般會帶來人民幣匯率對沖成本的提高，二者之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)80%。進(jìn)一步仔細(xì)觀察圖6和圖7可以發(fā)現(xiàn)，在大部分時間內(nèi)，匯率預(yù)期是影響對沖成本的主要因素，而在中美利差連續(xù)大幅收窄時期，利差的影響更是成為主導(dǎo)。比如，在2015年2—7月，中美利差從4.13%大幅收窄到2.6%，這導(dǎo)致匯率對沖成本從1207點(diǎn)大幅下降到507點(diǎn)，降幅超過一半，而同期遠(yuǎn)期匯率僅從6.38小幅下降到6.27。再如，從2016年1—8月，匯率對沖成本從2855點(diǎn)連續(xù)大幅下降到1393點(diǎn)，而遠(yuǎn)期匯率僅從6.9下降到6.79，期間還經(jīng)歷了一段上升時期，同期中美利差則從2.15%大幅下降到1.52%，顯然中美利差是促使匯率對沖成本降低的主要因素。

今年4月以來人民幣遠(yuǎn)期匯率由升轉(zhuǎn)貶，盡管貶值幅度不小（4—7月累計(jì)貶值6%），但由于在此期間貨幣政策向穩(wěn)健偏寬松調(diào)整，國內(nèi)銀行間市場利率水平快速下行，加之美聯(lián)儲兩次加息，使中美利差從1.75%顯著下降到1.17%，因此匯率對沖成本持續(xù)保持在低位。但未來這一格局很可能發(fā)生變化：一是近期流動性過于寬松、市場利率水平迅速下行主要是因?yàn)榱鲃有酝斗帕Χ燃哟蠛螅y行信貸尚未投放出去，致使資金淤積在銀行間市場。隨著更為積極的財(cái)政政策逐步落實(shí)，一系列定向支持措施加快實(shí)施，信貸投放將加快，預(yù)計(jì)這一寬松格局難以持續(xù)，近幾日貨幣市場利率已經(jīng)有所抬升。二是在諸多因素的影響下，人民幣貶值壓力依然存在，市場預(yù)期開始變化。6月和7月銀行結(jié)售匯差額連續(xù)大幅收窄，預(yù)計(jì)離岸遠(yuǎn)期匯率仍會繼續(xù)貶值，這將對匯率對沖成本產(chǎn)生持續(xù)上升壓力。三是對遠(yuǎn)期售匯征收風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、收緊離岸人民幣流動性等都可能抬高匯率對沖成本，未來不排除還有相關(guān)舉措出臺。預(yù)計(jì)未來人民幣匯率對沖成本可能難以持續(xù)保持在低位，會逐漸趨于上升，這將對境外投資者投資境內(nèi)債市產(chǎn)生一定影響。

圖6 中美利差與離岸人民幣匯率對沖成本

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖7 人民幣匯率預(yù)期與離岸人民幣匯率對沖成本

數(shù)據(jù)來源：Wind

結(jié)論

人民幣匯率貶值會在一定程度上影響境外人民幣存款增速，人民幣在全球外匯儲備中的地位會因貶值而受到影響，與境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債市相關(guān)性較強(qiáng)的人民幣匯率對沖成本也難以保持在低位。但從另一個角度看，由于境外機(jī)構(gòu)以人民幣作為外匯儲備而產(chǎn)生的對境內(nèi)債券的配置需求多是中長期的，其波動性不大，只不過未來這部分的增量資金規(guī)模可能有限。近期我國穩(wěn)定人民幣匯率的信號十分明確，預(yù)計(jì)未來人民幣匯率不會持續(xù)大幅貶值，這有利于穩(wěn)定外匯市場。

總體來看，隨著美國經(jīng)濟(jì)中短期內(nèi)穩(wěn)步向好、美聯(lián)儲漸進(jìn)加息路徑明確、中美貿(mào)易摩擦持續(xù)、國內(nèi)貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松，人民幣匯率仍將承壓，這將使匯率對沖成本趨于上漲。逆周期調(diào)節(jié)政策應(yīng)能夠避免人民幣過度貶值，預(yù)計(jì)境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)人民幣債券難以持續(xù)顯著增長，增速或?qū)⒅饾u趨于放緩。

作者單位：交通銀行金融研究中心

責(zé)任編輯：鹿寧寧 印穎