伍戈 高莉 蘭俚萍

去杠桿是近年來我國宏觀經(jīng)濟政策的主基調(diào)之一。今年我國面臨的國際經(jīng)濟形勢復雜多變，7月31日召開的中央政治局會議提出“堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”“要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充?！?。自二季度以來，我國已實施了兩次降準措施，銀行間市場利率不斷走低。

當前，有一個令市場人士感到困惑的問題，即究竟是緊貨幣有利于去杠桿，還是松貨幣有利于去杠桿;還有一個問題是，當經(jīng)濟下行壓力增大時，到底是堅持去杠桿還是要力求穩(wěn)增長。這些問題都關乎我國宏觀經(jīng)濟動能和資本市場走勢。

緊貨幣是否有利于去杠桿

筆者通過觀察近年來中國的杠桿率狀況，發(fā)現(xiàn)杠桿率增速明顯下降的階段有三個：2009—2011年、2013年、2016年至今。這三個階段有個共同特征就是貸款利率均處于抬升狀態(tài)，這似乎表明緊貨幣與去杠桿有著內(nèi)在聯(lián)系。而從歷史規(guī)律來看，貸款加權平均利率與非金融部門杠桿率增速也存在著一定的反向關系（見圖1）。那么，為什么利率和杠桿率增速會呈現(xiàn)顯著的反向關系？

圖1 利率抬升有利于去杠桿

數(shù)據(jù)來源：BIS、Wind

（編者注：1.請在左軸及右軸上方加上“%”; 2.將藍色圖例改為“非金融部門杠桿率同比增速（左軸）”; 3.將紅色圖例改為“貸款加權平均利率（右軸）”）

從理論上說，利率抬升往往會同時抑制杠桿率的分子（債務）和分母（GDP）的擴張。但是相比較而言，債務對于利率的變化更為敏感（見圖2），這使得在緊貨幣環(huán)境下債務收縮的速度要快于GDP下滑的速度，從而使杠桿率呈現(xiàn)下降態(tài)勢。筆者通過測算2008年以來債務的利率彈性和GDP的利率彈性，發(fā)現(xiàn)不管是點彈性還是弧彈性，債務的利率彈性幾乎都要大于GDP的利率彈性，使得抬升利率大概率有利于去杠桿。

圖2 債務較GDP對于利率更為敏感

注：1.杠桿率=債務/GDP;杠桿率利率彈性=（?杠桿率/杠桿率）/（?利率/利率）=債務利率彈性-GDP利率彈性

2.此處利率指金融機構(gòu)加權平均貸款利率，GDP采用杠桿率的通行算法，即每個時點累計前四個季度的GDP

3.弧彈性區(qū)間以貸款利率走勢的上下行區(qū)間來劃分，為方便對比，此處彈性均采用其絕對值

數(shù)據(jù)來源：BIS、Wind

（編者注：1.請將藍色圖例“債務利率彈性（點彈性）”改為“債務利率點彈性（左下軸）”;2.將圖例“債務利率彈性（弧彈性）（右上軸）”改為“債務利率弧彈性（右上軸）”; 3.將紅色圖例“GDP利率彈性（點彈性）”改為“GDP利率點彈性（左下軸）”;4.將圖例“GDP利率彈性（弧彈性）（右上軸）”改為“GDP利率弧彈性（右上軸）”）

持續(xù)緊貨幣在現(xiàn)實中為何不可行

盡管緊貨幣大概率有利于去杠桿，但從歷史規(guī)律來看，持續(xù)緊貨幣在現(xiàn)實中卻并不具有可行性，其原因在于：

第一，持續(xù)緊貨幣會對GDP造成負向影響，經(jīng)濟增長底線可能受到挑戰(zhàn)。盡管利率對經(jīng)濟增長的影響不一定在當期體現(xiàn)，但隨著緊貨幣的滯后效應將逐步顯露（見圖3），去杠桿與穩(wěn)增長之間的矛盾勢必與日俱增，最終穩(wěn)增長目標將占據(jù)上風。從歷史規(guī)律來看，貸款加權平均利率對于名義GDP通常有1年的領先性，在貸款利率提升初期，經(jīng)濟韌性往往仍能維持一段時間，但隨著貸款利率的不斷收緊，到了一定閾值之后，總需求從擴張轉(zhuǎn)向收縮，經(jīng)濟增長拐點也隨之到來。這一輪去杠桿政策實施以來，我國名義GDP雖然仍保持一定韌性，但隨著持續(xù)緊貨幣對GDP造成的負向影響逐步顯露，穩(wěn)增長將重新成為我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的主旋律。

圖3 持續(xù)緊貨幣對GDP形成滯后的負向影響

數(shù)據(jù)來源：Wind

（編者注：1.請在左軸及右軸上方加上“%”;

2.將紅色圖例改為“貸款加權平均利率”（領先1年，左軸）;

3.將藍色圖例改為“名義GDP當季同比增速（右軸）” ）

第二，持續(xù)緊貨幣容易加速債務違約風險的暴露，對金融穩(wěn)定造成不利影響。筆者經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，2010年以來的三輪利率上升過程均伴隨著信用利差擴大，這表征金融風險有所加大。具體來看，為應對次貸危機后大規(guī)模刺激政策所形成的通脹壓力，貸款加權平均利率在2011年不斷抬升，信用利差在這一期間迅速擴大。同樣，2013年貸款加權平均利率的抬升也伴隨著信用利差的走闊。而這一輪去杠桿政策實施以來，隨著金融監(jiān)管的全面趨嚴，貸款加權平均利率逐步抬升。與此同時，信用利差逐步走闊，信用風險事件明顯增加，金融風險有所加大。去杠桿的初衷是為了防范金融風險以實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)增長，但如果持續(xù)地過度收緊貨幣或?qū)⑦`背該初衷（見圖4）。

圖4 持續(xù)緊貨幣加速債務違約風險的暴露

數(shù)據(jù)來源：Wind

（編者注：1.請在左軸上方加上“BP”、右軸上方加“%”;2.將藍色圖例改為“產(chǎn)業(yè)債信用利差（中位數(shù)，左軸）;3.將紅色圖例改為“金融機構(gòu)人民幣貸款加權平均利率（右軸）”）

去杠桿為何是漫長而復雜的過程

國際經(jīng)驗表明，杠桿率絕對水平的下降通常是一個漫長而復雜的過程。不論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，幾乎都在經(jīng)歷著杠桿率不斷增加的過程（見圖5）。事實上，只有極少數(shù)國家有去杠桿的經(jīng)驗，且多伴隨著經(jīng)濟金融危機的困擾。例如20世紀90年代，日本經(jīng)濟泡沫破滅之后，該國非金融部門的杠桿率曾一度下降，但面對經(jīng)濟衰退的風險，日本政府后來又不得不選擇加杠桿，使得當前日本的杠桿率絕對水平遠高于發(fā)達國家的平均水平。又如，美國在次貸危機后也呈現(xiàn)出相似狀態(tài)，居民和非金融企業(yè)部門的杠桿率一度收縮，但政府部門為擴大總需求而加杠桿，使得當前其總體杠桿率依然處于較高水平。雖然中國的杠桿率自有數(shù)據(jù)記錄以來也有保持平穩(wěn)甚至下降的時期（比如2004—2008年期間杠桿率有所降低），但從整體來看，杠桿率仍處于趨勢性上升狀態(tài)。從絕對水平來看，當前中國非金融部門的杠桿率水平已經(jīng)達到美國次貸危機時期的水平，這一水平雖較發(fā)達國家平均水平還有一定距離，但已明顯高于發(fā)展中國家的平均水平。

圖5 杠桿率絕對水平的下降并非易事

數(shù)據(jù)來源：BIS

從杠桿率結(jié)構(gòu)的國別對比來看，不同國家的杠桿率結(jié)構(gòu)也不盡相同。根據(jù)BIS統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，截至2017年12月，中國居民部門的杠桿率水平低于美國和日本，但較新興市場國家要高一點;從政府部門的杠桿率來看，不管是與發(fā)達國家還是發(fā)展中國家相比，中國都處于低位，似乎不足為憂。但考慮到地方政府融資平臺等多種債務融資方式雖不是以政府名義直接借債，但政府卻承擔了一定的償還責任，因此政府部門的杠桿率存在一定的低估，而非金融企業(yè)部門的杠桿率或存在高估的可能。截至2017年底，中國非金融企業(yè)部門的杠桿率仍遠高于新興市場國家的平均水平，與日本20世紀90年代的歷史最高點持平，也高于美國2008年金融危機時的峰值水平（見圖6）。考慮到在當前的經(jīng)濟體制下，國有企業(yè)往往相較民營企業(yè)更有融資優(yōu)勢，因此區(qū)分企業(yè)內(nèi)部杠桿率結(jié)構(gòu)對于構(gòu)建長期去杠桿的路徑也很重要。

圖6 全球杠桿率大體結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：BIS

更進一步地，筆者發(fā)現(xiàn)在中國非金融企業(yè)部門的杠桿率中，國有企業(yè)的杠桿率要遠高于私營企業(yè)的杠桿率，尤其是次貸危機之后，國有企業(yè)的杠桿率上升得更為明顯。而從政府部門杠桿率來看，中央政府的杠桿率穩(wěn)中有降，地方政府的杠桿率則在2014年以后迅速攀升（見圖7）。而國有企業(yè)和地方政府正是本輪結(jié)構(gòu)性去杠桿的兩大重點領域。由于受到預算軟約束、中央與地方財權與事權不匹配等諸多因素的制約，單獨依靠貨幣政策來解決結(jié)構(gòu)性問題將面臨諸多挑戰(zhàn)。

圖7 我國國有企業(yè)和地方政府杠桿率上升明顯

數(shù)據(jù)來源：BIS、Wind

（編者注：1.請在左軸及右軸上方加上“%”;2.將圖例“中央政府杠桿率：%”改為“中央政府杠桿率（左軸）”;3.將圖例“私營工業(yè)企業(yè)杠桿率：%”改為“私營工業(yè)企業(yè)杠桿率（左軸）”;4.將圖例“地方政府杠桿率：%”改為“地方政府杠桿率（左軸）”;5.將圖例“全國國有工業(yè)企業(yè)杠桿率：%（右軸）”改為“全國國有工業(yè)企業(yè)杠桿率（右軸）”）

因此，從中國的具體情況來看，杠桿率絕對水平的下降更取決于結(jié)構(gòu)性改革（見圖8）。具體來說，體現(xiàn)在以下兩個方面：一是“做小”杠桿率的分子（債務）。通過推進國有企業(yè)改革（如硬化預算約束）、財稅改革（如增加與事權責任相配套的地方融資和稅收）、金融改革（如增加股權融資、創(chuàng)新化解債務工具等）來收縮債務，以此做小分子。二是“做大”杠桿率的分母（GDP）。通過實施勞動力要素（如戶籍改革、促進人口更加自由流動）、資本要素（如打破剛兌、利率更加市場化等）、生產(chǎn)率（產(chǎn)權保護、激勵相容、激發(fā)各種所有制企業(yè)的積極性）等相關領域的制度改革，來做大分母。只有實現(xiàn)經(jīng)濟的高質(zhì)量增長，才能真正實現(xiàn)去杠桿的目標。

圖8 去杠桿更取決于結(jié)構(gòu)性改革

資料來源：作者整理

總結(jié)與展望

基于上述分析，筆者得出以下結(jié)論：

第一，歷史數(shù)據(jù)表明，緊貨幣將大概率有利于去杠桿。利率抬升往往會同時抑制杠桿率的分子（債務）和分母（GDP）的擴張。但相對GDP而言，債務通常對利率的變化更為敏感。這使得緊貨幣環(huán)境下債務收縮的速度快于GDP下滑的速度，從而使得杠桿率增速呈現(xiàn)出下降態(tài)勢。實證數(shù)據(jù)也有力地證明了上述邏輯。

第二，從歷史規(guī)律來看，持續(xù)緊貨幣在現(xiàn)實中并不具有可行性。其原因在于：一是持續(xù)緊貨幣會對GDP造成滯后的負向沖擊，經(jīng)濟增長底線可能會受到挑戰(zhàn);二是持續(xù)緊貨幣容易加速債務違約風險的暴露，從而對金融穩(wěn)定造成不利影響，去杠桿的初衷是為了防范金融風險以實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)增長，若持續(xù)地過度收緊貨幣或?qū)⑦`背該初衷。

第三，展望未來，強監(jiān)管環(huán)境下信用收縮的滯后效應還將繼續(xù)顯現(xiàn)，加之貿(mào)易戰(zhàn)等沖擊的影響，我國宏觀經(jīng)濟動能趨弱的形勢可能會得到進一步確認。隨著未來貨幣邊際趨松由銀行間市場向信貸市場傳導，杠桿率增速仍有可能穩(wěn)中略升。當然，杠桿率絕對水平的下降是個漫長而復雜的過程，它更取決于市場化的結(jié)構(gòu)性改革，而不是依賴于周期性的總需求政策。

責任編輯：印穎 羅邦敏

專家簡介

伍戈，華融證券首席經(jīng)濟學家，曾長期供職于中國人民銀行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經(jīng)濟學家。孫冶方經(jīng)濟科學獎（2017）、浦山政策研究獎（2017）和劉詩白經(jīng)濟學獎（2012）獲得者，并獲“遠見杯”中國月度預測季軍（2018）。中國金融四十人論壇成員，清華大學、復旦大學、中國人民大學兼職導師。