連 飛

(中國(guó)人民銀行 長(zhǎng)春中心支行，吉林 長(zhǎng)春 130051)*

一、引 言

黨的十九大報(bào)告指出，要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。這是習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想在金融領(lǐng)域的根本要求，是反思國(guó)際金融危機(jī)教訓(xùn)并結(jié)合中國(guó)國(guó)情提出的金融政策舉措，對(duì)提高中國(guó)貨幣政策的有效性、維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的作用至關(guān)重要。近年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)存在，同時(shí)經(jīng)濟(jì)杠桿率高位攀升。為此，一方面，要防止經(jīng)濟(jì)失速，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；另一方面，要防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，控制杠桿率。然而，金融調(diào)控面臨“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“去杠桿”的艱難平衡。在杠桿率已處高位的情況下，穩(wěn)增長(zhǎng)還需要貨幣信貸合理適度增長(zhǎng)，而去杠桿則要求適當(dāng)控制貨幣信貸增速。在此背景下，中央銀行提出穩(wěn)健的貨幣政策，總的要求是更加注重平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)與抑制高杠桿、防控資產(chǎn)泡沫、避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累的關(guān)系。進(jìn)入2015年，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的形勢(shì)一度加大，央行適當(dāng)增加了貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的力度，五次普降法定存款準(zhǔn)備金率，五次下調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)回升。2016年開始，央行實(shí)施宏觀審慎評(píng)估體系(MPA)，通過廣義信貸、同業(yè)負(fù)債、資金用途等考核直接控制銀行的資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張，調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)杠桿率。因此，在推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的情況下，探討如何綜合運(yùn)用貨幣政策以及宏觀審慎政策工具進(jìn)行調(diào)控，較好地實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“去杠桿”的雙重政策目標(biāo)，具有十分重要的意義。

通常，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)杠桿率升降有關(guān)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，信貸規(guī)模減少，銀行脆弱性下降，企業(yè)杠桿率降低；反之，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快時(shí)，信貸規(guī)模增加，銀行脆弱性上升，企業(yè)杠桿率提高[1]。然而，杠桿率上升過快，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積也會(huì)侵蝕經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Reinhart和Rogeff(2010)研究顯示，當(dāng)外債占GDP的比重上升到60%以上時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速降低2個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)政府杠桿率上升到90%以上時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速降低1個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速甚至降低4個(gè)百分點(diǎn)[2]。中國(guó)央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，在轉(zhuǎn)型階段運(yùn)用混合型貨幣政策進(jìn)行調(diào)控，有效保證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)[3]。然而，由于最優(yōu)貨幣增速受多方面因素制約，中央銀行貨幣政策效果有時(shí)也會(huì)缺少穩(wěn)定性，降低貨幣供應(yīng)量會(huì)引起投資和消費(fèi)增長(zhǎng)的下滑，進(jìn)而帶來產(chǎn)出更大幅度下降，從而產(chǎn)出與貨幣的增長(zhǎng)差別更大，反而會(huì)導(dǎo)致杠桿率上升，因此，僅僅依靠中央銀行采取貨幣政策工具“去杠桿”的效果并不理想，甚至往往會(huì)適得其反[4-6]。

國(guó)際社會(huì)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，宏觀審慎政策比貨幣政策更能有效維護(hù)金融體系的穩(wěn)定[7]。逆周期資本要求宏觀審慎政策能較好地穩(wěn)定金融波動(dòng)，并有效改善社會(huì)福利，在市場(chǎng)受到金融沖擊的時(shí)候，宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策能起到輔助作用[8]。雖然宏觀審慎政策比貨幣政策在維護(hù)金融穩(wěn)定方面更有優(yōu)勢(shì)，但宏觀審慎政策也具有不確定性，需要與貨幣政策協(xié)調(diào)配合，二者合理搭配可以有效降低單一政策遇到的多目標(biāo)困境，較好地穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)[9,10]。Angelini等(2014)研究認(rèn)為，貨幣政策通過信貸、資產(chǎn)價(jià)格影響宏觀經(jīng)濟(jì)，宏觀審慎政策通過調(diào)控銀行信貸影響金融體系，二者相互作用共同維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定；如果兩個(gè)政策缺乏合作，則會(huì)導(dǎo)致政策利率和資本要求過度波動(dòng)[11]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)杠杠率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系及其宏觀金融調(diào)控問題已經(jīng)做了有益的討論，但仍存在需要改進(jìn)的地方：一是相關(guān)文獻(xiàn)大多僅研究一種貨幣政策與宏觀審慎政策工具組合應(yīng)對(duì)各種外生沖擊的情況，而事實(shí)上，不同類型的外生沖擊發(fā)生時(shí)，由于其對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響效果和作用機(jī)制不同，應(yīng)采取不同類型的金融政策工具組合進(jìn)行調(diào)控，才能更好地協(xié)調(diào)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)與去杠杠目標(biāo)；二是以往基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型對(duì)貨幣政策與宏觀審慎政策搭配的研究較少考慮金融摩擦，然而，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中金融摩擦因素不容忽視。為了彌補(bǔ)已有研究的不足，本文擬構(gòu)建一個(gè)帶有金融摩擦的DSGE模型，研究在供給面和需求面沖擊下，各種不同類型的雙支柱政策組合對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“去杠桿”的調(diào)控效果及傳導(dǎo)機(jī)制，從而在保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，能夠有效控制杠桿率水平，為中國(guó)央行進(jìn)一步完善“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱的金融調(diào)控政策框架，以及把握政策調(diào)控的力度、節(jié)奏和平衡多個(gè)政策目標(biāo)之間的關(guān)系提供決策參考。

二、理論框架

本文借鑒Gerali等(2010)[12]、Angelini等(2014)[11]的DSGE模型特點(diǎn)，模型中包含居民、企業(yè)家、零售商、商業(yè)銀行、中央銀行，其中商業(yè)銀行是不完全競(jìng)爭(zhēng)的，并且以二次調(diào)整成本方程的方式引入金融摩擦。

(一)居民

經(jīng)濟(jì)中存在無限期居民，且分為儲(chǔ)蓄型居民和借貸型居民。儲(chǔ)蓄型居民將剩余收入存入銀行獲得利息收入，在給定的預(yù)算約束下最大化效用的期望現(xiàn)值，選擇消費(fèi)、房屋、存款和勞動(dòng)供給的最優(yōu)路徑。假設(shè)儲(chǔ)蓄型居民的目標(biāo)函數(shù)和預(yù)算約束分別為：

(1)

(2)

借貸型居民從銀行獲得貸款用來購(gòu)買耐用消費(fèi)品，既面臨預(yù)算約束，還面臨以抵押品約束形式存在的借款約束。假設(shè)借貸型居民的目標(biāo)函數(shù)、預(yù)算約束和借貸約束分別為：

(3)

(4)

(5)

(二)企業(yè)家

經(jīng)濟(jì)中存在大量無限期同質(zhì)的企業(yè)家，它是以最大化效用的期望現(xiàn)值為目標(biāo)，并且效用函數(shù)只考慮企業(yè)家的消費(fèi)。企業(yè)家在資本和貸款上做最優(yōu)選擇，同時(shí)受到貸款抵押約束和預(yù)算約束，且貸款抵押品為資本品。假設(shè)企業(yè)家的目標(biāo)函數(shù)、預(yù)算約束和借貸約束分別為：

(6)

(7)

(8)

(三)零售商

零售商以批發(fā)價(jià)格從企業(yè)家手中購(gòu)買中間產(chǎn)品，以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，并且在調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格時(shí)面臨Rotemberg二次調(diào)整成本，從而存在價(jià)格黏性。假定零售商的利潤(rùn)函數(shù)和產(chǎn)品需求函數(shù)分別為：

(9)

(10)

(四)商業(yè)銀行

(11)

(12)

(13)

由式(13)可知，資本充足率政策通過影響銀行的貸款利率成本產(chǎn)生作用，提高資本充足率要求會(huì)使銀行批發(fā)部門的貸款利率上升，從而通過銀行零售貸款部門的成本加成提高零售貸款利率，以使企業(yè)的貸款需求減少。

(14)

(15)

假設(shè)銀行零售存款部門的目標(biāo)函數(shù)和存款需求函數(shù)分別為：

(16)

(17)

(五)中央銀行

mpt=mp(1-ρmp)(mpt-1)ρmp(Bt/Bt-1)(1-ρmp)φmp

(18)

其中，mpt為資本充足率、貸款價(jià)值比等宏觀審慎政策工具，mp為宏觀審慎政策的穩(wěn)態(tài)值，ρmp(0<ρmp<1)為宏觀審慎政策的慣性，φmp為宏觀審慎政策的敏感性參數(shù)。ρvb、ρmI分別為資本充足率、貸款價(jià)值比政策的慣性，φvb、φmI分別為資本充足率、貸款價(jià)值比政策的敏感性參數(shù)。

(六)市場(chǎng)出清條件

三、政策模擬

(一)參數(shù)校準(zhǔn)

首先，采用參數(shù)校準(zhǔn)方法對(duì)模型基本參數(shù)進(jìn)行賦值，還利用模型的基本方程和一階條件求解模型的穩(wěn)態(tài)值；然后，對(duì)模型方程和一階條件進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化；最后，借助Dynare進(jìn)行各種情境下的政策模擬分析。參數(shù)校準(zhǔn)值的設(shè)置主要參考國(guó)內(nèi)外已有的相關(guān)研究成果[13-20]。

參照戴金平和陳漢鵬(2013)[13]的做法，由于貼現(xiàn)因子與利率互為倒數(shù)，為保證貸款利率高于存款利率，假定βE<βP和βI<βP(保證穩(wěn)態(tài)時(shí)借貸型居民和企業(yè)家是經(jīng)濟(jì)體的凈借款方)，把儲(chǔ)蓄型居民的主觀貼現(xiàn)因子βP校準(zhǔn)為0.994，并將銀行部門和零售商的主觀貼現(xiàn)因子均設(shè)定為與其相等；把借貸型居民的主觀貼現(xiàn)因子βI校準(zhǔn)為0.975，并將企業(yè)家的主觀貼現(xiàn)因子βE設(shè)定為與其相等。對(duì)于資本折舊率δ，Iacoviello和Neri(2010)[14]、黃志剛(2010)[15]等國(guó)內(nèi)外研究的一般做法是將年度折舊率設(shè)置為10%，則季度折舊率就設(shè)置為0. 025，本文也采取這樣的做法?？紤]到中國(guó)勞動(dòng)供給充足，根據(jù)劉斌(2008)[16]的研究，勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)φ將其校準(zhǔn)為6.16。鑒于國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)鮮有研究勞動(dòng)供給相對(duì)份額以及利率調(diào)整系數(shù)，因此參照國(guó)外Angelini等(2014)研究，將儲(chǔ)蓄型居民勞力所占比重μ設(shè)定為0.8，將借貸型居民貸款利率、企業(yè)家貸款利率和存款利率的三個(gè)調(diào)整系數(shù)κbH、κbE、κd分別校準(zhǔn)為10.09、9.364、3.503；將儲(chǔ)蓄型居民、借貸型居民和企業(yè)家的三個(gè)消費(fèi)慣性因子aP、aI、aE均設(shè)置為0.856。資本品收入份額參數(shù)α的計(jì)算依賴于以收入法核算的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，國(guó)內(nèi)主要文獻(xiàn)對(duì)資本品收入份額的校準(zhǔn)值設(shè)定在0.3～0.5之間，參考簡(jiǎn)志宏等(2013)[17]的測(cè)算，本文取值為0.33。借鑒谷慎和岑磊(2015)[18]的研究，把上期通脹相對(duì)穩(wěn)態(tài)通脹的權(quán)重lP、零售商調(diào)整成本系數(shù)κP、銀行資本折舊率δb、銀行監(jiān)管成本系數(shù)κKb分別校準(zhǔn)為0.16、28.65、0.115、11.06。參照莊子罐等(2016)[19]的研究，將政策利率的慣性φR、對(duì)通脹反應(yīng)系數(shù)φπ、對(duì)產(chǎn)出反應(yīng)系數(shù)φy分別設(shè)定為0.8、1.7、0.1。借鑒方意(2016)[20]、Gerali等(2010)的設(shè)定，把資本充足率政策的慣性ρvb和敏感性參數(shù)φvb分別校準(zhǔn)為0.8、3；借貸型居民LTV政策的慣性ρmI和敏感性參數(shù)φmI分別校準(zhǔn)為0.9、3。

(二)脈沖響應(yīng)分析

下面進(jìn)行政策效果對(duì)比分析，研究在不同的宏觀金融政策組合(利率政策、利率政策與資本充足率政策、利率政策與LTV政策)下，產(chǎn)出、杠桿率等主要內(nèi)生變量對(duì)供給面(技術(shù)進(jìn)步)和需求面(房地產(chǎn)需求)沖擊的脈沖響應(yīng)。這里只給出雙支柱調(diào)控應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)需要沖擊的情況如圖1，圖中橫軸表示時(shí)期，縱軸表示脈沖響應(yīng)。

技術(shù)增加1個(gè)百分點(diǎn)的沖擊時(shí)，產(chǎn)出、杠桿率等主要內(nèi)生變量在三種政策組合作用下都有不同程度的變動(dòng)，其中利率政策下主要內(nèi)生變量的波動(dòng)相對(duì)較小且恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度最快，因此該政策相對(duì)更有效。具體地，技術(shù)水平上升，提高了企業(yè)的生產(chǎn)效率，增強(qiáng)了企業(yè)的盈利能力，促進(jìn)了企業(yè)的生產(chǎn)擴(kuò)張，進(jìn)而產(chǎn)出增加。生產(chǎn)擴(kuò)大需要追加資本、勞動(dòng)和房地產(chǎn)等要素投入，導(dǎo)致信貸和房?jī)r(jià)上升。房?jī)r(jià)上漲引致的財(cái)富效應(yīng)和抵押品效應(yīng)進(jìn)一步激發(fā)居民的購(gòu)房熱情，刺激信貸上升，從而產(chǎn)出不斷增加，房?jī)r(jià)和杠桿率上漲，房?jī)r(jià)上漲又導(dǎo)致通脹水平上升。為抑制產(chǎn)出過度膨脹，中央銀行通過提升政策利率采取逆周期的貨幣政策，經(jīng)銀行零售存款部門傳導(dǎo)使存款利率上升，降低儲(chǔ)蓄型家庭的消費(fèi)，并經(jīng)銀行零售貸款部門傳導(dǎo)使企業(yè)家貸款利率上升，降低其消費(fèi)意愿，導(dǎo)致信貸需求減少，進(jìn)而降低產(chǎn)出水平、抑制通脹。由于技術(shù)變革對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響主要是投資和消費(fèi)方面，對(duì)于金融體系的影響較小，因此，單獨(dú)使用貨幣政策改變信貸供給狀況，可以較好地維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，這也是2008年國(guó)際金融危機(jī)之前各國(guó)中央銀行未重視利用宏觀審慎政策對(duì)金融波動(dòng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，而只是強(qiáng)調(diào)采取貨幣政策控制經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的原因所在。如果中央銀行提高商業(yè)銀行的資本充足率要求，則將減少商業(yè)銀行的可貸資金，使得銀行批發(fā)貸款利率增加，并經(jīng)銀行零售貸款部門傳導(dǎo)到借貸型居民和企業(yè)家，導(dǎo)致借貸型居民貸款下降，從而降低其對(duì)消費(fèi)和房屋的需求；企業(yè)家貸款的可得性減少，導(dǎo)致產(chǎn)出下降，并且杠桿率出現(xiàn)降低趨勢(shì)。由于資本充足率直接影響銀行部門，而技術(shù)沖擊對(duì)銀行部門的影響較小，因此，提高資本充足率可能導(dǎo)致對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體系的收緊效果過度。如果中央銀行通過降低借貸型居民的LTV實(shí)施逆周期的宏觀審慎政策，從而限制了借貸型居民的借貸能力，削弱了其消費(fèi)和購(gòu)房需求的增長(zhǎng)，抑制了產(chǎn)出和房?jī)r(jià)的上漲。那么，宏觀審慎政策有效降低了房?jī)r(jià)波動(dòng)，使得產(chǎn)出和杠桿率下降。然而，借貸型居民貸款受到限制，由于貸款的替代效應(yīng)使得企業(yè)家貸款增加，產(chǎn)出上升，最終導(dǎo)致貨幣政策過度緊縮和福利的下降。

圖1 雙支柱調(diào)控應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)需求沖擊

圖1給出了房地產(chǎn)需求增加1個(gè)百分點(diǎn)的沖擊時(shí)，產(chǎn)出、杠桿率等主要內(nèi)生變量的各自反應(yīng)情況。面對(duì)正向房地產(chǎn)需求沖擊，在三種政策組合作用下都有不同程度的變動(dòng)，其中利率政策與LTV政策下主要變量的波動(dòng)相對(duì)較小且恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度最快，因此該政策組合相對(duì)更有效。具體地，當(dāng)房地產(chǎn)需求沖擊提高時(shí)，由于房地產(chǎn)供給相對(duì)穩(wěn)定，從而推動(dòng)信貸規(guī)模擴(kuò)張和房?jī)r(jià)上漲，進(jìn)一步引起住房信貸抵押品價(jià)值升高。因此，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)并增加對(duì)資本、勞動(dòng)和房地產(chǎn)的需求，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增加，并促使信貸、房?jī)r(jià)和產(chǎn)出增長(zhǎng)。同時(shí)，房?jī)r(jià)上漲還導(dǎo)致居民名義財(cái)富增加，從而加劇總需求的膨脹。為了控制房?jī)r(jià)和產(chǎn)出過快增長(zhǎng)，中央銀行實(shí)施緊縮性貨幣政策，提高政策利率，進(jìn)而傳導(dǎo)至存款利率和貸款利率，推高了存、貸款利率，降低了消費(fèi)和投資，減少了居民的住房需求，抑制了產(chǎn)出和通脹水平。然而，房地產(chǎn)價(jià)格容易脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面而大起大落，單靠調(diào)整利率等貨幣政策很難達(dá)到精準(zhǔn)調(diào)控的目的。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲時(shí)，投資收益率往往大幅高于其他行業(yè)投資收益率，除非大幅提高利率，否則很難抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)行為，但大幅提高利率又會(huì)對(duì)其他行業(yè)產(chǎn)生重大沖擊，因此，需要貨幣政策與宏觀審慎政策相配合。如果中央銀行通過提高資本充足率要求實(shí)施緊縮性宏觀審慎政策，使得銀行批發(fā)貸款利率上升，進(jìn)而使借貸型居民和企業(yè)家貸款利率上升，借貸型居民貸款有所降低，減少了其對(duì)住房的需求，導(dǎo)致住房信貸資金的減少，間接降低了房地產(chǎn)價(jià)格，減少了財(cái)富效應(yīng)，使產(chǎn)出有所下滑，杠桿率下降。盡管此政策工具也能影響房?jī)r(jià)，進(jìn)而影響財(cái)富效應(yīng)和產(chǎn)出增長(zhǎng)，但由于資本充足率直接影響銀行部門，不是直接針對(duì)借貸型居民，而借貸型居民是房?jī)r(jià)的主要推動(dòng)力量，因此政策效果較弱。如果中央銀行通過降低借貸型居民的LTV實(shí)施逆周期的宏觀審慎政策，削弱居民的資產(chǎn)抵押貸款能力，導(dǎo)致借貸型居民貸款急劇下降，使得借貸型居民對(duì)房屋需求大幅下降，降低了居民的購(gòu)房沖動(dòng)，制止了信貸和房?jī)r(jià)的進(jìn)一步上漲，從而產(chǎn)出和杠桿率下降。由于借貸型居民的信貸與房?jī)r(jià)之間相互依存，宏觀審慎政策通過限制借貸型居民信貸來限制房?jī)r(jià)，因此政策有效。2003年起，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始出現(xiàn)過熱，但整體經(jīng)濟(jì)剛從之前長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的疲弱和通縮中復(fù)蘇，尚未進(jìn)入過熱狀態(tài)。這種形勢(shì)并不適用于單純采取大幅加息等總量措施，而應(yīng)當(dāng)配合采取收緊LTV等宏觀審慎政策工具，更有針對(duì)性地對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)適度降溫，避免對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。2003年，面對(duì)房?jī)r(jià)快速上漲的形勢(shì)，中國(guó)政府要求控制房?jī)r(jià)過快上漲和抑制投資、投機(jī)性購(gòu)房需求。2003年6月，提高購(gòu)買第二套(含)以上住房的首付款比例；2004年10月，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)1年期存貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)，以此促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

(三)福利損失分析

表1 福利損失結(jié)果

面對(duì)技術(shù)沖擊，利率政策下的福利損失值以及該政策下通脹、杠桿率、產(chǎn)出、利率變化和資本充足率(或LTV)變化的漸進(jìn)方差都相對(duì)較小，而其他兩種政策組合下的福利損失值以及相應(yīng)變量變化都相對(duì)較大，這就驗(yàn)證了當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到技術(shù)沖擊時(shí)，單獨(dú)使用利率政策的調(diào)控效果要優(yōu)于其他兩種政策組合，而加入資本充足率要求和借貸型居民LTV之后，加劇了政策預(yù)期效果的不確定性。面對(duì)房地產(chǎn)需求沖擊，“利率+LTV”政策組合下的福利損失值以及各變量波動(dòng)性都相對(duì)最小，“利率+資本充足率”政策組合下次之，而單獨(dú)使用利率政策的福利損失值以及相應(yīng)變量變化都相對(duì)最大，這就驗(yàn)證了當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到房地產(chǎn)需求沖擊時(shí)，單獨(dú)使用利率政策和加入資本充足率要求之后，加劇了政策預(yù)期效果的不確定性。因?yàn)閮?chǔ)蓄型居民可以通過歐拉方程平滑跨期消費(fèi)波動(dòng)，而借貸型居民卻不能，所以，在房地產(chǎn)需求沖擊下實(shí)施貨幣政策的同時(shí)采取LTV宏觀審慎政策工具可以有效平滑信貸，保證金融系統(tǒng)的平穩(wěn)，從而有助于提供平滑消費(fèi)的環(huán)境，使借貸型居民實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)定的消費(fèi)，減少產(chǎn)出波動(dòng)，改善社會(huì)福利水平。

四、結(jié)論及政策建議

以上通過構(gòu)建一個(gè)帶有金融摩擦的DSGE模型，研究在供給面和需求面沖擊下，各種不同類型的雙支柱政策組合對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“去杠桿”的調(diào)控效果及傳導(dǎo)機(jī)制。脈沖響應(yīng)和福利損失分析結(jié)果表明：當(dāng)遇到技術(shù)沖擊時(shí)，由于技術(shù)變革對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響主要是投資和消費(fèi)方面，對(duì)于金融體系的影響較小，因此，單獨(dú)使用貨幣政策改變信貸供給狀況，可以較好地維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，這也是2008年國(guó)際金融危機(jī)之前未重視宏觀審慎政策對(duì)金融波動(dòng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，而只是強(qiáng)調(diào)貨幣政策控制經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的原因所在。面對(duì)正向房地產(chǎn)需求沖擊，不適用于單純采取大幅加息等總量措施，而應(yīng)當(dāng)配合采取收緊LTV等宏觀審慎政策工具，更有針對(duì)性地對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)適度降溫，避免對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成沖擊，利率政策與LTV政策使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和杠桿率的波動(dòng)相對(duì)較小，政策組合相對(duì)更有效。

為此，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：(1)清晰界定雙支柱政策各自的邊界。明確的政策目標(biāo)有助于保持雙支柱政策的一致性，減少雙支柱政策沖突的問題?？紤]貨幣政策和宏觀審慎政策之間的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，避免使用貨幣政策工具來替代審慎監(jiān)管的問題。根據(jù)不同類型的外部沖擊，實(shí)施適當(dāng)?shù)呢泿耪吆秃暧^審慎政策組合，合作確定政策的力度和節(jié)奏，防止疊加共振。(2)加快推進(jìn)貨幣政策框架由數(shù)量向價(jià)格轉(zhuǎn)型。強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)控和傳導(dǎo)，不斷深化利率市場(chǎng)化改革，發(fā)揮金融價(jià)格杠桿在優(yōu)化資源配置中的決定性作用。以某個(gè)短期利率為貨幣政策的中介目標(biāo)，穩(wěn)步推進(jìn)政策利率和市場(chǎng)利率并軌。建立可信的利率走廊機(jī)制，調(diào)整政策利率的同時(shí)調(diào)整利率走廊的上下限，提高貨幣政策的透明度和前瞻性指引的能力。(3)進(jìn)一步擴(kuò)大宏觀審慎政策的調(diào)控范圍。目前中國(guó)的MPA只針對(duì)銀行，未來監(jiān)管領(lǐng)域應(yīng)將更多的金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、金融基礎(chǔ)設(shè)施和金融活動(dòng)納入監(jiān)管范圍，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管對(duì)象的不斷延伸和全覆蓋。同時(shí)，應(yīng)不斷提高M(jìn)PA對(duì)信息披露和透明度的要求。監(jiān)管范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)需如實(shí)披露信息，保證中央銀行可以準(zhǔn)確、及時(shí)地評(píng)估金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度，從而實(shí)行差別化的審慎性監(jiān)管。