文/蘭淑娟 宋谷予 編輯/任風遠

一段時期以來，外資企業(yè)股權(quán)高溢價轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象比較突出。個別案例轉(zhuǎn)股對價畸高，并造成了大額資金的跨境進出。鑒此，筆者對典型案例進行了分析，并針對潛在問題提出了政策建議。

典型案例

案例一：“境外放款+境內(nèi)轉(zhuǎn)股”模式

境內(nèi)外商投資公司X申請向其境外母公司G公司放款人民幣100億元,資金用途為支持G公司下屬境外M公司收購X公司在境內(nèi)的下屬六家子公司的股權(quán)。隨后，M公司以人民幣147.62億元收購六家企業(yè)股權(quán)，整體軋差后資金凈流入約人民幣47.62億元。

企業(yè)表示，采用此模式轉(zhuǎn)股的主要原因，一方面是X公司為彌補短期資金缺口而未增加對G公司的利潤匯回；另一方面，為避免稅務(wù)部門對公司轉(zhuǎn)讓定價的避稅認定，公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓采用以公允價值計量為基礎(chǔ)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)股。六家公司轉(zhuǎn)股定價均以收益法為基礎(chǔ)，即通過企業(yè)預(yù)期收益折現(xiàn)方式來確定股權(quán)價值，以上述六家公司中的A公司為例，企業(yè)評估價值為人民幣51億元，較其賬面凈資產(chǎn)增值人民幣45.16億元，增值率達7.73倍，較其初始出資額溢價18.13倍。

案例二：特殊目的公司轉(zhuǎn)股模式

2016年11月，境內(nèi)自然人王某以其持有的境內(nèi)Z公司收購其在英屬維爾京群島設(shè)立的境外特殊目的公司T公司所持境內(nèi)返程投資企業(yè)S公司的全部股權(quán)，價格為人民幣28.36億元。Z公司于2017年匯出全部稅后轉(zhuǎn)股款。S公司轉(zhuǎn)股定價以收益法為基礎(chǔ)，評估價值為人民幣28.36億元，比賬面凈資產(chǎn)增值人民幣27.40億元，增值率達28.54倍，較其初始出資額溢價27.94倍。2018年4月，香港居民李某收購Z公司所持S公司1%的股權(quán)，價格為人民幣0.27億元。2018年5月，王某以其在香港設(shè)立的特殊目的公司J公司收購李某和Z公司所持S公司全部股權(quán)，價格共計人民幣27.02億元。截至目前，J公司尚未支付轉(zhuǎn)股款。

企業(yè)對其2016年進行的轉(zhuǎn)股交易的解釋是，集團計劃拆除VIE架構(gòu)后實現(xiàn)S公司在境內(nèi)上市。對于高溢價定價的原因，企業(yè)表示，本次交易估值低于互聯(lián)網(wǎng)細分行業(yè)龍頭企業(yè)以及可比互聯(lián)網(wǎng)公司估值，符合資本市場通行的公允定價邏輯。2018年發(fā)生轉(zhuǎn)股交易的原因是，考慮到國內(nèi)股票發(fā)行注冊制改革和新三板改革等證券交易政策不明朗，經(jīng)征求股東意見后，集團決定重新搭建VIE構(gòu)架前往香港上市。

存在問題

一是轉(zhuǎn)股定價方法的合理性難以判斷。上述案例中企業(yè)以收益法為評估基礎(chǔ)，即通過企業(yè)預(yù)期收益折現(xiàn)方式來確定股權(quán)價值。而這一方法存在以下問題：第一，在計算口徑方面，預(yù)期收益額可體現(xiàn)為利潤總額、凈利潤、營運型凈現(xiàn)金流量和投資型凈現(xiàn)金流量，且不同方法和計算口徑下的預(yù)測值可能差異較大。第二，在增長率預(yù)期可持續(xù)性方面，由于收益額的預(yù)期值具有不確定性，預(yù)測具有較大的難度。第三，在增長期間計算方面，對于基期的選擇沒有統(tǒng)一規(guī)定，導(dǎo)致增長期間的選擇具有一定的隨意性。上述特點導(dǎo)致轉(zhuǎn)股定價的合理性、真實性難以判斷。

二是異地收購的業(yè)務(wù)真實性難以核實。在案例一中，X公司為北京企業(yè)，被收購主體分布于上海、深圳、無錫、西安、北京等多地。對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓標的企業(yè)在異地的情況，由于信息不對稱和監(jiān)管資源有限，外匯局和銀行主要依靠本地企業(yè)提供的信息進行佐證分析，真實性、準確性大打折扣，不利于真實性審核工作的開展。

三是法律法規(guī)存在漏洞，容易造成監(jiān)管失效。根據(jù)《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（商務(wù)部令2006年第10號）第十一條的規(guī)定，“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報商務(wù)部審批”。案例二中的收購，其實質(zhì)是境內(nèi)自然人王某以其境外設(shè)立的J公司并購其持有的S公司，即屬于上述關(guān)聯(lián)并購。但為了規(guī)避監(jiān)管，S公司首先通過與其無關(guān)聯(lián)的香港居民個人完成并購，設(shè)立外商投資企業(yè)，并在區(qū)級商務(wù)部門完成備案。隨后，關(guān)聯(lián)公司J公司收購S公司全部股權(quán)的行為屬于外商投資企業(yè)的股權(quán)變更，僅需到區(qū)級商務(wù)部門辦理備案，從而有效規(guī)避了上述關(guān)聯(lián)并購需報商務(wù)部審批的規(guī)定。

四是多頭管理監(jiān)管力度有限。外方股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為涉及商務(wù)部、稅務(wù)、工商和外匯局等多個部門，外匯局作為最后匯兌環(huán)節(jié)的管理部門，對具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的出讓外方和受讓中方轉(zhuǎn)股定價的合理性，監(jiān)管難度較大。

加強監(jiān)管的政策建議

一是加強對高頻、大額股權(quán)轉(zhuǎn)讓的統(tǒng)計監(jiān)測，防控大額資金波動風險。對企業(yè)轉(zhuǎn)股后續(xù)直接投資項下的交易情況要加以持續(xù)關(guān)注，如果短期內(nèi)發(fā)生大額資金頻繁進出，應(yīng)進一步關(guān)注相關(guān)交易是否異常，可視情況采取約談企業(yè)或現(xiàn)場核查等監(jiān)管措施。

二是敦促銀行落實“展業(yè)三原則”，加強真實性審核。加強對相關(guān)銀行的指導(dǎo)，對于高溢價股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可要求企業(yè)提供評級較高的資產(chǎn)評估公司所出具的報告，將股東情況追蹤至出讓股東和受讓股東實際控制人層面，并保留相關(guān)材料備查。

三是完善法律法規(guī)，堵住監(jiān)管漏洞。鑒于跨境關(guān)聯(lián)交易定價比較隨意，監(jiān)管難度大，容易成為大額資金跨境進出途徑，建議盡快研究相關(guān)管理政策，防范企業(yè)出現(xiàn)規(guī)避管理要求的行為。

四是加強協(xié)同監(jiān)管，形成有效合力。建議外匯局與商務(wù)、稅務(wù)、工商等部門進一步加強溝通協(xié)調(diào)，形成信息共享和聯(lián)合監(jiān)管機制，完善外資企業(yè)轉(zhuǎn)股各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的監(jiān)管規(guī)則。