文/楊璐 編輯/任風(fēng)遠(yuǎn)

新加坡金融管理局在上世紀(jì)八十年代初選擇了以匯率政策為中心的貨幣政策，實(shí)施了有管理的浮動(dòng)匯率制度，包括參考貨幣籃子調(diào)節(jié)匯率，匯率在一定區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，中心匯率可以爬行調(diào)整等。新加坡實(shí)施的浮動(dòng)匯率制度與小規(guī)模外向型經(jīng)濟(jì)體的特征相契合，并且以配套的宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策為保障，三十多年來(lái)運(yùn)行良好，基本保持了匯率水平的合理穩(wěn)定。筆者認(rèn)為，新加坡提供了介于固定匯率制和浮動(dòng)匯率制間其他匯率制度選擇的成功經(jīng)驗(yàn)，突破了中間匯率制度難以操作的實(shí)踐困境，具有一定的借鑒意義。

新加坡匯率制度成因

一是外貿(mào)依存型小規(guī)模經(jīng)濟(jì)體對(duì)外部?jī)r(jià)格等因素高度敏感。新加坡高度依賴進(jìn)出口，進(jìn)口和出口成本將影響國(guó)內(nèi)物價(jià)走勢(shì)、生產(chǎn)要素分配以及經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。從這個(gè)意義上來(lái)講，匯率價(jià)格信號(hào)比其他價(jià)格信號(hào)對(duì)新加坡經(jīng)濟(jì)的影響更為顯著。

二是新加坡政府立足保障居民財(cái)富和購(gòu)買(mǎi)力不受侵蝕，所以將保持新幣堅(jiān)挺作為其長(zhǎng)期首要任務(wù)；但同時(shí)也保留了在面臨經(jīng)濟(jì)衰退和外部危機(jī)時(shí)貨幣貶值的選擇權(quán)。事實(shí)上，新加坡政府設(shè)定了3%的年通貨膨脹率上限，新元名義有效匯率設(shè)定的年均升值幅度也是3%左右。1994年來(lái)，新元匯率基本保持趨升態(tài)勢(shì)。

三是金融的高度開(kāi)放使新加坡金融管理局部分喪失了主動(dòng)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和國(guó)內(nèi)利率的能力。在貨幣供應(yīng)量方面，在資本高度自由流動(dòng)，特別是貨幣可兌換程度較高并且存在一定國(guó)際化程度的情況下，基礎(chǔ)貨幣的乘數(shù)效應(yīng)難以估計(jì)。鑒此，新加坡金融管理局對(duì)貨幣供應(yīng)量不設(shè)置目標(biāo)，只通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)保持銀行體系內(nèi)合理的日間流動(dòng)性水平。在利率方面，從利率平價(jià)角度看，新加坡國(guó)內(nèi)利率不但遵循了抵補(bǔ)利率平價(jià)理論，也遵循了非抵補(bǔ)利率平價(jià)規(guī)律。這一方面印證了新加坡資金高度自由流動(dòng)的自由港特征；另一方面，也說(shuō)明了新元的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平較低，能夠保持相對(duì)穩(wěn)定的預(yù)期。在這種情況下，匯率和利率成了可以相互影響的內(nèi)生變量，即在中長(zhǎng)期內(nèi)能夠反映經(jīng)濟(jì)基本面，且具有透明度和紀(jì)律性的匯率政策，可以適當(dāng)影響利率水平。從實(shí)際操作看，利率因受匯率影響而具備了自主調(diào)節(jié)的可能性。例如，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，新加坡金融管理局可以通過(guò)減少注入新元而使新元升值，更快引發(fā)利率上升，使得經(jīng)濟(jì)降溫；在純粹由外界沖擊引起的資本流入期間，如果新元匯率穩(wěn)定，則會(huì)引起利率下降，此時(shí)如果允許新元在區(qū)間內(nèi)有所升值，則會(huì)緩解新元利率下降的幅度，反之則會(huì)有相反的效果?？梢哉f(shuō)，在資本高度自由流動(dòng)的前提下，新加坡通過(guò)具有一定靈活性的匯率制度安排，使得利率也具有了一定程度的獨(dú)立性。相較而言，中國(guó)香港在貨幣局制度下利率基本與美元利率保持一致，在非危機(jī)期間，新元與美元之間利率變動(dòng)的相關(guān)性顯著低于港元與美元之間利率變動(dòng)的相關(guān)性，但在1998年亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)香港則比新加坡面臨更高的利率溢價(jià)。

新加坡匯率制度配套措施

一是保持高度自律的財(cái)政狀況。新加坡政府基本保持財(cái)政盈余，一方面使得貨幣政策不需要為財(cái)政赤字融資，另一方面使得公共部門(mén)不過(guò)度依賴對(duì)外舉債，有利于減少外債壓力。同時(shí)，通過(guò)較為穩(wěn)定的匯率升值預(yù)期，使得國(guó)內(nèi)利率低于國(guó)際利率，國(guó)內(nèi)私人部門(mén)往往也不需要舉借外債，進(jìn)而減少了貨幣錯(cuò)配帶來(lái)外部沖擊的可能。

二是保持國(guó)際收支盈余。上世紀(jì)80年代以來(lái)，新加坡國(guó)際收支一直處于盈余狀態(tài)。由于新加坡政局穩(wěn)定，并且是全球財(cái)富管理中心之一，資金的持續(xù)流入有利于積累順差和新元升值。

三是推行強(qiáng)制儲(chǔ)蓄計(jì)劃等吸收新幣流動(dòng)性。新加坡強(qiáng)制執(zhí)行的中央公積金計(jì)劃，加上政府部門(mén)財(cái)政盈余和政府債券凈發(fā)行，降低了銀行的信貸創(chuàng)造能力，產(chǎn)生了巨大的“流動(dòng)性漏出效應(yīng)”，造成新元一定程度上的短缺。這就為新加坡金融管理局提供了通過(guò)外匯市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)新幣供應(yīng)量和升值速度的空間，克服了不能隨意發(fā)行貨幣的困局。

四是浮動(dòng)工資制。新加坡建立了可變薪金制度，在特殊時(shí)期可通過(guò)降低勞動(dòng)力成本而非貨幣貶值的方式來(lái)保持出口成本優(yōu)勢(shì)。這在一方面，可防止形成“貨幣貶值-進(jìn)口價(jià)格上升-通脹上升-工資上升-出口成本上升-經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑”的惡性循環(huán)；另一方面，也有利于維持國(guó)際市場(chǎng)對(duì)新幣的信心，削弱投機(jī)動(dòng)機(jī)。此外，由于居民積累了大量公積金，對(duì)新元升值具有剛性需求，因而往往不愿接受新元貶值而愿意以犧牲工資剛性為代價(jià)。

五是謹(jǐn)慎的新元國(guó)際化策略。新加坡于1978年取消了外匯管制，但為防止外國(guó)投機(jī)本國(guó)貨幣，新加坡金融管理局出臺(tái)了限制新元國(guó)際化的措施，主要是不允許本國(guó)銀行向非居民金融機(jī)構(gòu)發(fā)放超過(guò)500萬(wàn)新元的借款。2004年，新加坡金融管理局放寬了相關(guān)規(guī)定，但仍保持了一些關(guān)鍵性控制。例如，規(guī)定本國(guó)銀行向非居民金融機(jī)構(gòu)借款超過(guò)500萬(wàn)新元且用于國(guó)外時(shí)，需敘作貨幣掉期或直接兌換成外幣使用；如果發(fā)現(xiàn)非居民金融機(jī)構(gòu)有投機(jī)新幣的可能性，則不允許本國(guó)銀行對(duì)其借款；禁止非居民用從新加坡貸得的新元購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)等。

六是較高的政府信譽(yù)。通過(guò)多年的實(shí)踐，新加坡政府保持了控制通脹和維持匯率穩(wěn)定升值的良好記錄，使得市場(chǎng)主體對(duì)貨幣政策有著穩(wěn)定的預(yù)期。如果市場(chǎng)主體能夠預(yù)見(jiàn)匯率波動(dòng)范圍的邊界，就會(huì)避免將匯率推出范圍以外而受到貨幣當(dāng)局的干預(yù)。因此，匯率自發(fā)調(diào)整到合理水平的市場(chǎng)機(jī)制逐步形成，使得貨幣當(dāng)局可以退出常態(tài)式干預(yù)。

新加坡匯率制度的啟示

一是新加坡的實(shí)際匯率升值路徑證明了“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”。根據(jù)該假說(shuō)，如果一國(guó)貿(mào)易部門(mén)生產(chǎn)效率迅速提高，該部門(mén)的工資增長(zhǎng)率會(huì)較快提高；在貿(mào)易品價(jià)格受?chē)?guó)外價(jià)格影響而不能調(diào)整的同時(shí)，較高的工資增長(zhǎng)水平會(huì)傳導(dǎo)到非貿(mào)易部門(mén)；而在非貿(mào)易部門(mén)生產(chǎn)率沒(méi)有顯著提升的情況下，就會(huì)引起非貿(mào)易品漲價(jià)，造成物價(jià)上漲，最終導(dǎo)致實(shí)際匯率水平上升。據(jù)此而言，長(zhǎng)期來(lái)看，一國(guó)的生產(chǎn)效率會(huì)對(duì)其實(shí)際匯率水平產(chǎn)生較為顯著的影響。

二是小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體更易受到外部沖擊，因此匯率制度需要樹(shù)立公信力。例如，新加坡和中國(guó)香港均以捍衛(wèi)匯率穩(wěn)定作為本國(guó)和本地區(qū)的重要政策目標(biāo)，以期形成穩(wěn)定的預(yù)期和信心，使得外向型經(jīng)濟(jì)得以繁榮發(fā)展。然而二者選擇不同，中國(guó)香港選擇了貨幣局制度，使得匯率更穩(wěn)定、透明，但也造成了匯率在一定程度上的僵化，容易形成與經(jīng)濟(jì)周期的偏離。特別是在危機(jī)期間，投機(jī)者可能會(huì)預(yù)期貨幣當(dāng)局無(wú)法維護(hù)貨幣局制度，導(dǎo)致匯率出現(xiàn)更大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或波動(dòng)性。新加坡匯率制度相較中國(guó)香港而言，盡管存在相對(duì)不透明和不確定性，但是保持了靈活性和吸附?jīng)_擊的能力。從近30年來(lái)歷次危機(jī)中中國(guó)香港與新加坡的表現(xiàn)來(lái)看，新加坡經(jīng)濟(jì)下滑的幅度相對(duì)較小。

三是名義匯率如果不能反映實(shí)際匯率走勢(shì)，將最終通過(guò)國(guó)內(nèi)物價(jià)或資產(chǎn)價(jià)格水平波動(dòng)反映出來(lái)。新加坡通過(guò)使名義匯率水平基本反映經(jīng)濟(jì)基本面，一定程度上防止了匯率扭曲對(duì)通貨膨脹水平產(chǎn)生的擾動(dòng)。

四是宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)匯率政策的實(shí)施具有重要作用。新加坡的經(jīng)驗(yàn)表明，正確地選擇匯率政策固然很重要，但是良好穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和鞏固健全的金融體系也同樣關(guān)鍵。此外，具有公信力和透明度的政策溝通對(duì)維持貨幣政策的有效性也具有至關(guān)重要的作用。