文│ 張 斌

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度高、資金成本也高的時(shí)候，企業(yè)愿意從海外以各種方式借錢，對海外投資的意愿也在下降，資本流入比流出多。這是2017年的情況，資本凈流入，人民幣經(jīng)歷了升值。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度下降，貨幣當(dāng)局放松貨幣條件的時(shí)候，企業(yè)從海外借錢的意愿下降，還錢意愿提高，對海外投資意愿也會上升。如果再加上海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)，海外利率在提升，資本流出就會大于流入，人民幣會有貶值壓力。

其實(shí)截至2018年一季度，中國的凈資本流入還有988億美元，比去年每個(gè)季度都大。主要原因是金融加強(qiáng)監(jiān)管和房地產(chǎn)部門的調(diào)控措施使得大面積企業(yè)的資金成本很高，以房地產(chǎn)企業(yè)為代表的企業(yè)海外借債大增，資本凈流入很高。

但是到了二季度，情況有了新的變化，經(jīng)濟(jì)放緩壓力在持續(xù)，國內(nèi)貨幣條件進(jìn)一步放松，高信用等級債券利率下降，美聯(lián)儲加息步伐堅(jiān)定，再加上對海外借債有了新的限制措施、中美貿(mào)易戰(zhàn)的情緒沖擊等等，短期資本流動逆轉(zhuǎn)和人民幣面臨貶值壓力也是很自然的事。

僅是短期資本流動和外匯市場供求變化還不能完全決定人民幣匯率。央行對目前的人民幣匯率定價(jià)規(guī)則中，決定人民幣匯率變化的除了市場供求（早年主要針對的是經(jīng)常項(xiàng)目，最近兩年反映為每日收盤價(jià)和中間價(jià)的價(jià)差），還有籃子匯率。加入籃子匯率以后，美元對其他貨幣升值，人民幣就要對美元貶值，美元貶值則人民幣升值。預(yù)測未來的人民幣匯率，還要考慮未來美元指數(shù)的變化，而美元指數(shù)難以預(yù)測。

央行對外匯市場的態(tài)度也在發(fā)生變化。幾年前，如果外匯市場供求壓力大，人民幣有升值或者貶值壓力的時(shí)候，央行會通過買賣外匯的方式直接干預(yù)外匯市場，主要目的在于平滑人民幣匯率變化軌跡。這么做的弊端很大，會形成持續(xù)的人民幣升值或者貶值預(yù)期，進(jìn)一步加劇資本單邊流動。最近一年央行不愿意這么做了，央行近一年內(nèi)的外匯占款增量一直維持在非常小的規(guī)模。年初央行還告知，平抑市場供求對匯率價(jià)格影響的逆周期調(diào)節(jié)因子也暫停使用。

央行的這些變化，意味著市場供求對人民幣變化影響更突出，從形態(tài)上看，人民幣的波動幅度會明顯上升。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)出于周期低位而美國處于高位，中國在放松貨幣政策而美國仍在收緊貨幣政策，這個(gè)局面還會持續(xù)一段時(shí)間，資本流動的力量對比中更容易偏向資本流出，人民幣匯率接下來還會承受一段時(shí)間的貶值壓力。

與上一輪人民幣貶值壓力相比，從外匯市場供求角度看壓力會小很多，主要原因是這一輪中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩壓力小，下行幅度小于上一輪，再加上企業(yè)做了更多的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖措施。但是人民幣匯率波幅未必小，因?yàn)樨泿女?dāng)局對匯率波幅有了更多容忍。此外，由于央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變，人民幣即便貶值也未必是像過去那樣持續(xù)單邊貶值，而更多是震蕩式變化。

要不要換美元？企業(yè)需要積極利用對沖工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，過去可以從人民幣單邊持續(xù)升值或者貶值中投機(jī)獲利是因?yàn)閱芜吺袌?，接下來的政策環(huán)境下這樣做的風(fēng)險(xiǎn)太大。普通居民如果近期有實(shí)際使用可以做些準(zhǔn)備；如果是為了投資保值則無需折騰。