楊 淞，李金津，葉志鋒

（廣西科技大學財經學院，廣西 柳州 545006）

一、研究思路

本文首先查閱相關文獻，結合國內外在財務造假識別上的發(fā)展闡述說明目前財務造假識別手段的重要性和有效性；其次，針對案例輝山乳業(yè)公司，通過傳統(tǒng)分析方法盈利能力與償債能力進行分析；再次，結合渾水公司沽空輝山乳業(yè)公司的兩份報告中提取其財務造假識別手段；最后，探究傳統(tǒng)財務分析在識別財務造假上存在的問題，并提出啟示。

二、對輝山乳業(yè)公司財務的分析總結

本文以輝山乳業(yè)公司和同行業(yè)對手光明乳業(yè)公司的相關財務指標數(shù)據來對比分析輝山乳業(yè)公司的償債能力與盈利能力。從償債能力角度來看，輝山乳業(yè)公司2013—2016年應對短期債務風險與長期債務風險的能力表現(xiàn)較好；分析其盈利能力中，雖從各指標表現(xiàn)盈利能力的時間趨勢來分析，輝山乳業(yè)公司呈下降的趨勢。但總體來看，輝山乳業(yè)公司的盈利情況較同行業(yè)光明乳業(yè)公司的盈利能力強，從銷售毛利率和銷售凈利率等數(shù)據分析，輝山乳業(yè)公司在同行業(yè)里處于一個較好的盈利情況。

三、渾水公司對輝山乳業(yè)公司的分析

渾水公司分析結論：2016年12月16日的第一份沽空報告認為輝山乳業(yè)公司是一個騙子公司，其公司價值為零；2016年12月18日的第二份沽空報告認為輝山乳業(yè)公司報告的收入存在欺詐現(xiàn)象。

（一）輝山公司盈利能力的造假

1.造假情況。首先，輝山乳業(yè)公司通過降低飼料成本以提高利潤的方式缺乏科學依據，使得所宣稱的強大產量非常不可信。其次，輝山乳業(yè)至少從2014年起一直對外宣稱其生產乳制品原材料牧草苜蓿大部分為自身滿足供應。然而大量證據證明，輝山乳業(yè)公司在原材料牧草苜蓿的來源均由第三方提供，即國外苜蓿供應商安德森和國內黑龍江的一位苜蓿供應商為輝山連續(xù)好幾年供應苜蓿，單是安德森公司在2013年就給輝山乳業(yè)公司供應了相當于該公司2014財年消費總量一半的苜蓿。因此可以認為，輝山乳業(yè)公司虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供來夸大利潤率的報告造假。再次，2016年，輝山乳業(yè)公司在年度報告中稱其把乳制品的銷售從傳統(tǒng)營銷方式轉向新的“互聯(lián)網+”模式，并聲稱線上銷售的液態(tài)奶數(shù)量創(chuàng)造了銷售奇跡。然而經過數(shù)據的搜集，線上銷售的競爭對手蒙牛和伊利每月銷售量均達上萬件，而輝山乳業(yè)公司最為暢銷的產品往往只有千余件。數(shù)據表明，輝山乳業(yè)在2017財年中宣稱由于平均售價增加而導致銷售額增加的信息令人難以置信，存在欺詐行為。

2.分析方法。首先，渾水公司請教了中美兩國奶制品的專家，在探討輝山乳業(yè)公司通過降低飼料成本以提高利潤的方式所存在的潛在可行性后，認為輝山乳業(yè)公司此種行為導致利潤率下降的可能性較大。在通過分析了輝山乳業(yè)公司所披露的財務數(shù)據后得出，輝山乳業(yè)公司銷售數(shù)量下降導致的營業(yè)收入下降比率超過了飼料成本的節(jié)省比率，最后證實了專家所認為的觀點，使得輝山乳業(yè)公司通過降低飼料成本以提高利潤的方式缺乏科學依據，使得所宣稱的強大產量非常不可信。其次，渾水公司為了解輝山乳業(yè)公司的真實經營情況，調研其供應商，即國外苜蓿供應商安德森和國內位于黑龍江的一位苜蓿供應商，得出輝山乳業(yè)公司所聲稱原材料苜蓿自給自足的信息為假的結論。再次，渾水公司采用在網頁上隨機抓取數(shù)據的科技方式，搜集了輝山乳業(yè)公司、蒙牛和伊利在產品、銷售以及價格在蘇寧以及天貓網站三個月內所呈現(xiàn)出的情況。分析后得出蒙牛和伊利無論從營業(yè)額的增長率，還是在營業(yè)額的絕對值，均比輝山乳業(yè)公司高，且營業(yè)額超過輝山乳業(yè)公司1500倍，使得輝山乳業(yè)在2017財年中宣稱由于平均售價增加而導致銷售額增加的信息令人難以置信，存在欺詐行為。

（二）輝山公司償債能力的造假

1.造假情況。輝山乳業(yè)存在大量巨額短期債務，很有可能明年面臨違約的風險。

2.分析方法。2016年7月，渾水公司通過走訪調查發(fā)現(xiàn)，輝山乳業(yè)公司已經停止了價值68億元的西豐液體奶場的建設，遼寧康平開發(fā)區(qū)宣稱價值88億元的液態(tài)奶設備僅僅是一些奶牛雕像，輝山乳業(yè)近期在做奶牛售后回租的嘗試，輝山乳業(yè)還將88%的債務通過PP&E進行租賃和股權保證或擔保等，這些引起了渾水公司對于此行為的疑慮。綜合以上調查得出結論，輝山乳業(yè)很有可能明年面臨違約的風險。

（三）大股東的占用

1.占用情況。輝山乳業(yè)公司董事局主席楊凱至少竊取1.5億元資產。

2.分析方法。自2011年起，中國牛肉價格較牛奶價格的飛速上漲，牛肉生產量低于需求量。在這一趨勢下，輝山董事局主席楊凱所擁有的牛牧場公司成為最大受益者。其擁有的遼寧牧合家牛亞科技有限公司通過代理人從輝山收購至少4個牧場并多次更名，從而完成資產的轉讓，價值至少在1.5億元以上，而牧場內牛群的價值也將增加此次轉讓的價值。

（四）公司價值

1.狀況。自上市以來，輝山平均奶牛場資本支出夸大約1/3至逾一半，其目的是獲得地方官員的更大支持，并支持其審計師提供該資本支出。結合大股東在資產上的占用以及巨額債務問題，渾水公司重估輝山乳業(yè)公司價值后認為其價值接近于零。

2.分析方法。渾水公司在估計輝山乳業(yè)建設奶牛牧場的實際支出時咨詢了兩名中國奶牛場專家。在提供了調查員對輝山乳業(yè)公司上市后所建成的奶牛場考察照片和視頻。根據專家給出的意見后估算，自上市以來，輝山乳業(yè)公司在平均奶牛場資本支出上夸大了約1/3至逾一半，同時結合大股東在資產上的占用以及巨額債務問題，渾水公司重估輝山乳業(yè)公司價值后認為其價值接近于零。

四、傳統(tǒng)財務分析存在的問題

第一，分析過程相對簡單，公式化且不能滿足決策需求。傳統(tǒng)財務分析中往往根據財務報表中的數(shù)據進行簡單的公式化計算，只對企業(yè)的歷年數(shù)據信息進行大致分析，忽視了對問題本質的深入研究，間接影響了決策需求。如渾水公司對輝山乳業(yè)公司的償債能力時，不免也會采用傳統(tǒng)分析體系來分析。但同時，渾水公司也通過調查發(fā)現(xiàn)輝山乳業(yè)公司已經停止了價值68億元的西豐液體奶場的建設等。綜合這些信息，渾水公司才能推斷出輝山乳業(yè)公司面臨違約的風險。

第二，過于依據利潤指標分析評價經營業(yè)績。過于依據利潤指標分析評價經營業(yè)績是傳統(tǒng)財務分析的通病，在很大程度上影響了公司企業(yè)中真實經營狀況的對外體現(xiàn)。對于只看重財務報表數(shù)據的人來說，輝山乳業(yè)宣稱的強大的產奶量和利潤表中的多個財務指標都是賞心悅目的數(shù)字。但渾水公司實地調研了其在上市前建成的18個農場的真實狀況，通過調查人員所反饋回來的照片信息得知，輝山乳業(yè)上市前牧場的質量很差。結合相關信息后分析，使得輝山所宣稱的強大產量非常不可信。

第三，對企業(yè)非財務信息利用不足。僅僅通過財務信息的利用來判斷整個企業(yè)公司的狀況具有一定的局限性，傳統(tǒng)財務分析體系的數(shù)據使用大多來自財務報表，很少考慮到最重要的非貨幣計量因素。

五、財務造假識別建議

隨著社會經濟的不斷發(fā)展，企業(yè)財務造假的手段也非僅僅是財務報表的粉飾和遮掩，更多的涉及到關聯(lián)方、供貨商、客戶等方方面面，而這些方面又是潛在他們所披露的財務報表之下。想要對現(xiàn)今企業(yè)財務造假問題準確高效地識別，不能僅限于傳統(tǒng)的財務分析手段，更要充分利用非財務信息，如招股說明書、臨時公告、媒體報道等中摘錄有助于財務造假識別的重要信息。此外，結合供應商、客戶、競爭對手以及相應行業(yè)專家所提供的相關資料與關聯(lián)方信息予以判斷，從非財務信息的角度上更新以往的造假識別手段。為此，我們提出以下財務造假識別建議。

第一，財務信息與非財務信息邏輯性多重驗證的重要性。財務信息與非財務信息的邏輯性是目前分析財務報表披露信息完整性的一個考察節(jié)點。如關于企業(yè)的盈利能力指標分析，僅僅利用企業(yè)的各項收入或成本的利潤率，只能表現(xiàn)企業(yè)目前的經營活動收支情況，無法準確反映企業(yè)在市場競爭中的盈利能力，然而結合關于企業(yè)有關盈利能力的非財務信息，就能較為精準地反映企業(yè)的真實盈利能力。

第二，實地考察的重要性。企業(yè)在急于上市或者有意隱瞞公司劣勢情況時通常會向外披露不真實的信息，而不真實的信息在邏輯上會存在些許漏洞。實地考察調研就是對企業(yè)在報表中未體現(xiàn)出來的實際情況進行實地考察，以及對企業(yè)在報表中體現(xiàn)出的可疑情況進行實地求證。

第三，第三方證據的重要性。多方位看待一直是我們對待事物全面性的有效方式，此結論放置在企業(yè)的分析中同樣有它的作用。企業(yè)在財務報表上的粉飾以及我們在分析中的單方面觀點，往往不足以對整個企業(yè)有全面的認識，采取第三方證據就能夠彌補我們在分析中的單面性，結合了供應商、客戶、競爭對手以及相應行業(yè)專家所提供的相關信息，才能對企業(yè)各方面的現(xiàn)狀做出準確的判斷。