本刊記者 李興然

北京國聯(lián)視訊信息技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“國聯(lián)股份”）從名稱看起來是一家視訊類公司，但其實(shí)它與視訊業(yè)務(wù)沒有關(guān)系，公司主要從事的業(yè)務(wù)為B2B電子商務(wù)，于今年上半年在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站更新了招股說明書。國聯(lián)股份擬通過IPO募資約5.35億元投向電子商務(wù)平臺(tái)升級(jí)、全國營銷體系建設(shè)、SaaS系統(tǒng)研發(fā)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)研發(fā)中心和補(bǔ)充流動(dòng)資金等項(xiàng)目。

如果僅從營收和凈利潤的角度看，國聯(lián)股份在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了大幅的增長，不過股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者細(xì)看招股說明書后發(fā)現(xiàn)，增長的背后是業(yè)務(wù)模式在原來平臺(tái)撮合交易的基礎(chǔ)上增加了自營交易，有點(diǎn)類似京東，只不過國聯(lián)股份交易的商品集中在特定領(lǐng)域。凡事都有雙刃劍，業(yè)績雖然增長了，但付出的代價(jià)則是經(jīng)營性現(xiàn)金流急劇減少、預(yù)付賬款大幅增加、毛利率下降，而這些正是上市后專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)或投資者關(guān)注的指標(biāo)。

現(xiàn)金流不夠，融資來湊

國聯(lián)股份成立于2002年，成立起至2014年，公司主要基于B2B電子商務(wù)平臺(tái)“國聯(lián)資源網(wǎng)”為企業(yè)客戶提供經(jīng)典的B2B電子商務(wù)服務(wù)，包括網(wǎng)站會(huì)員業(yè)務(wù)（賣商機(jī)資訊）、互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用服務(wù)（建電子商務(wù)平臺(tái)）、會(huì)展業(yè)務(wù)、行業(yè)資訊業(yè)務(wù)（賣行業(yè)專業(yè)報(bào)告）和廣告代理業(yè)務(wù)五大業(yè)務(wù)種類。

2014年，面對(duì)B2B領(lǐng)域激烈的競爭，國聯(lián)股份業(yè)績出現(xiàn)重挫，當(dāng)年收入同比下滑8.8%，凈利潤同比下滑60%，不得不謀求轉(zhuǎn)型。2015年，國聯(lián)股份推出自己的B2B2.0產(chǎn)品涂多多。隨后，賣玻璃的玻多多和賣衛(wèi)生用品的衛(wèi)多多也成功上線，并貢獻(xiàn)可觀的收入。

2015年-2017年，國聯(lián)股份營收從2.03億元增加到20億元，凈利潤從1200.75萬元增加到6217.92萬元，均實(shí)現(xiàn)了大幅度的增長。不過，其經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額不僅沒有改善，凈流出規(guī)模反而在擴(kuò)大。2015年，公司經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流入1.63億元，比營業(yè)收入少約4000萬元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額-222.38萬元，比凈利潤少約1400萬元；2016年進(jìn)一步惡化，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入約7億元，比營業(yè)收入少了約2億元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額-6750.63萬元，比凈利潤少了約9172萬元；2017年，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入約15.17億元，比營業(yè)收入少了約5億元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額-8794.88萬元，比凈利潤少了近1.5億元。

國聯(lián)股份陷入了業(yè)績?cè)胶茫?jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈流出越多的怪圈，因此不得不靠籌資來填補(bǔ)，2016-2017年國聯(lián)股份在新三板已融資2.10億元，今年又馬不停蹄地轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股融資，可見其對(duì)資金的饑渴程度。

在記者發(fā)去的采訪提綱中，國聯(lián)股份回答道：“在報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為負(fù)數(shù)，主要是由于公司網(wǎng)上商品交易業(yè)務(wù)處于高速發(fā)展階段，為了擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，公司需要不斷投入資金，與公司所處的經(jīng)營階段和行業(yè)特點(diǎn)相適應(yīng)，與同行業(yè)上市公司具有一致性。目前，隨著公司業(yè)績發(fā)展到一定階段，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額已有所改善。未來，公司將繼續(xù)加大投資規(guī)模和研發(fā)規(guī)模，為保障公司的持續(xù)高效發(fā)展，公司申請(qǐng)公開發(fā)行股票并上市，以求進(jìn)一步改善資本結(jié)構(gòu)?！?/p>

毛利率驟降，預(yù)付款激增

涂多多是一個(gè)專注于涂料化工產(chǎn)業(yè)鏈的B2B交易平臺(tái)，以產(chǎn)業(yè)鏈上游的鈦白粉、溶劑、乳液、樹脂、填料和助劑等原材料以及成品為主要交易品種，服務(wù)于涂料化工等生產(chǎn)企業(yè)客戶。而交易模式又分為撮合交易和自營交易，在撮合交易中，涂多多扮演經(jīng)紀(jì)商角色免費(fèi)撮合交易，因此不構(gòu)成收入；而自營交易中，涂多多以自有資金采購商品，再對(duì)客戶銷售。

顯然，國聯(lián)股份由此由輕資產(chǎn)經(jīng)營變?yōu)橹刭Y產(chǎn)經(jīng)營。目前公司自營業(yè)務(wù)主要為周期性大宗商品為主，由于商品交易業(yè)務(wù)快速發(fā)展，導(dǎo)致近三年公司毛利呈增長趨勢，但毛利率變動(dòng)較大且呈大幅下降趨勢。2015年至2017年，公司毛利率分別為48.06%、13.32%、9.97%。

國聯(lián)股份在招股書中提示，若未來宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷或行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，毛利率繼續(xù)下降，會(huì)對(duì)公司盈利能力造成影響。

由于國聯(lián)股份多多平臺(tái)的主要自營交易量和客戶訂單的快速增長，對(duì)于商品的供應(yīng)量需求也不斷增加，導(dǎo)致商品階段性處于供應(yīng)緊張狀態(tài)，公司通過預(yù)付貨款的方式保障貨物供給、減少價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期各期末，公司預(yù)付賬款分別為1755.14萬元、14951.09萬元、28412.79萬元，三年暴增15倍。預(yù)付賬款占當(dāng)年流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為21.23%、36.33%、48.23%，三年翻了一倍多。

另外一大問題是，報(bào)告期內(nèi)鈦白粉等商品價(jià)格處于高位，未來一旦鈦白粉、玻璃等商品價(jià)格步入下行周期，是否將影響公司的持續(xù)盈利能力？公司經(jīng)營模式的變化是否同時(shí)將帶來周期性風(fēng)險(xiǎn)？

針對(duì)記者的疑問，國聯(lián)股份回復(fù)道：“其自營商品的價(jià)格波動(dòng)對(duì)多多平臺(tái)的業(yè)務(wù)發(fā)展影響較小，不會(huì)影響公司的持續(xù)盈利能力。其一，公司多多平臺(tái)的自營商品種類較多，服務(wù)對(duì)象廣泛，不同商品周期性有所不同，導(dǎo)致平臺(tái)總體上沒有明顯的周期性。其二，公司多多平臺(tái)的平均銷售周期短、存貨周轉(zhuǎn)率高，自營商品的價(jià)格漲跌是趨勢性逐漸顯現(xiàn)，短期內(nèi)價(jià)格漲跌幅度有限，因而影響有限。其三，公司擁有穩(wěn)定的客戶群體和核心供應(yīng)商體系，對(duì)上下游均有一定的議價(jià)能力；在價(jià)格下行周期時(shí)，多多平臺(tái)能夠保障持續(xù)穩(wěn)定的下游訂單和更好的上游支持。同時(shí)電商平臺(tái)降本增效的能力會(huì)帶來逆周期特性，促進(jìn)下游客戶在市場不好時(shí)會(huì)更有意愿向平臺(tái)抱團(tuán)歸集。其四，公司在不同階段會(huì)通過多種行之有效的經(jīng)營策略來避免經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司盈利能力的影響?！?/p>

圖：報(bào)告期內(nèi)國聯(lián)股份B2B業(yè)務(wù)收入情況（單位：萬元）