史新鷺 周政寧

一、引言

20世紀(jì)90年代，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)迅速走向普及化，互聯(lián)網(wǎng)的使用在降低已有商業(yè)運行成本的同時也造就了一些新的商業(yè)機會，作為互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用最大熱點之一的電子商務(wù)正是在這一階段發(fā)展起來的。為適應(yīng)這一市場潮流，電子支付[注]電子支付是指消費者、商家和金融機構(gòu)之間使用安全電子手段把支付信息通過信息網(wǎng)絡(luò)安全地傳送到銀行或相應(yīng)的處理機構(gòu)，用來實現(xiàn)貨幣支付或資金流轉(zhuǎn)的行為。2005年10月，中國人民銀行公布《電子支付指引(第一號)》，規(guī)定：“電子支付是指單位、個人直接或授權(quán)他人通過電子終端發(fā)出支付指令，實現(xiàn)貨幣支付與資金轉(zhuǎn)移的行為。電子支付的類型按照電子支付指令發(fā)起方式分為網(wǎng)上支付、電話支付、移動支付、銷售點終端交易、自動柜員機交易和其他電子支付?！焙唵蝸碚f電子支付是指電子交易的當(dāng)事人，包括消費者、廠商和金融機構(gòu)，使用安全電子支付手段，通過網(wǎng)絡(luò)進行的貨幣支付或資金流轉(zhuǎn)。應(yīng)運而生。而作為支付媒介的電子貨幣在改變?nèi)藗兂钟薪鹑谫Y產(chǎn)形式和結(jié)構(gòu)的同時，也對貨幣供需產(chǎn)生了較大的沖擊。

對貨幣需求進行研究歷來是宏觀經(jīng)濟分析中的重要組成部分，在以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的政策范式下，對貨幣需求的變動情況進行考察更是央行制定貨幣政策、調(diào)節(jié)貨幣供給的基本依據(jù)。因為在這樣的政策范式下，央行通常都是在其所預(yù)測的貨幣需求總量的基礎(chǔ)上對貨幣供應(yīng)量目標(biāo)進行調(diào)整，從而實現(xiàn)相應(yīng)的產(chǎn)出增長目標(biāo)和價格穩(wěn)定目標(biāo)。電子貨幣的出現(xiàn)，以其交易的便捷性和可觀的收益性對傳統(tǒng)貨幣產(chǎn)生替代，這將對貨幣需求中原有的變量關(guān)系造成影響，增加貨幣需求的不可預(yù)測性，進而增加央行設(shè)定合理貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的難度。因此，深入研究電子貨幣對貨幣需求的影響效應(yīng)，不僅對貨幣需求理論的前瞻性探索具有重要的理論意義，而且對提高我國貨幣政策有效性同樣具有重要的現(xiàn)實意義。

電子貨幣作為貨幣形式演變中的最新形式，其對傳統(tǒng)貨幣產(chǎn)生影響甚至逐漸取而代之似乎已經(jīng)成為一種必然趨勢。印文和裴平(2015)[1]指出貨幣電子化是技術(shù)進步的產(chǎn)物，從表面上看，這種技術(shù)進步只是改變了貨幣的形式，但實際上，這種貨幣形式的改變會對貨幣政策的有效性產(chǎn)生不容忽視的影響，因此，準(zhǔn)確把握電子貨幣對貨幣供需的影響，對央行制定準(zhǔn)確適度的貨幣政策具有重大意義。根據(jù)凱恩斯主義的貨幣需求理論，微觀主體的貨幣需求分為交易需求、投機需求和預(yù)防需求，本文把電子貨幣引入貨幣需求的理論分析框架，通過將其劃分為銀行卡電子貨幣和第三方支付電子貨幣，分別探討了兩類電子貨幣對三種貨幣需求產(chǎn)生的影響，揭示了電子支付背景下，電子貨幣的存在對個體貨幣需求行為的影響機制。

二、文獻綜述

近些年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的蓬勃發(fā)展、電子支付規(guī)模的不斷擴大，與電子支付、電子貨幣有關(guān)的問題已經(jīng)成為理論界和實務(wù)界關(guān)注的熱點與焦點，有關(guān)電子支付、電子貨幣對貨幣需求所產(chǎn)生的影響等研究層出不窮。

從國外的研究來看，F(xiàn)riedman(2000)[2]指出電子支付技術(shù)的發(fā)展會破壞貨幣需求，電子貨幣將成為央行貨幣的替代物，并且隨著電子貨幣使用規(guī)模的不斷擴大，公眾會極大降低對央行貨幣的需求。Goodhart(2000)[3]認為電子貨幣對基礎(chǔ)貨幣的替代并不完全，因為社會中存在大量非法經(jīng)濟活動，而這類經(jīng)濟活動離不開現(xiàn)金交易。Fujiki和Tanaka(2014)[4]認為無論從消費者還是企業(yè)的貨幣需求角度來看，紙幣或現(xiàn)金都要比電子貨幣花費更多的交易時間和更高的交易成本，因而電子貨幣將對紙幣或現(xiàn)金形成替代。

從國內(nèi)的研究來看，王魯濱 (1999)[5]、董昕和周海 (2001)[6]認為電子貨幣不僅會對通貨產(chǎn)生替代，同時也會加快貨幣流通速度。周光友(2009)[7]指出電子貨幣對傳統(tǒng)貨幣的替代兼有轉(zhuǎn)化和加速兩種效應(yīng)，并指出這兩種效應(yīng)會使各種貨幣層次之間的界限變得模糊。馮科和舒博(2011)[8]通過建立一個VAR模型，指出金融電子化對居民現(xiàn)金需求具有反向影響，并且是非常顯著的。謝平和劉海二(2013)[9]認為隨著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)以及移動終端的普及，電子支付成本低的優(yōu)勢將得到充分發(fā)揮，這就會使人們對現(xiàn)金的需求逐漸減少，進而改變貨幣需求形式。周光友和施怡波(2015)[10]在惠倫模型的設(shè)定基礎(chǔ)上，通過理論與實證研究，指出與現(xiàn)金低收益性相比，電子貨幣的出現(xiàn)將會減少預(yù)防性現(xiàn)金需求。

可以看出，不論是國外學(xué)者還是國內(nèi)學(xué)者，在電子貨幣研究方面均取得了許多有價值的研究成果，是本文的重要參考和研究基礎(chǔ)，但這些已有的研究仍然存在一些不足之處：首先，現(xiàn)有的文獻缺少從理論層面對電子貨幣的影響展開深入研究，大多都停留在定性描述層面，盡管有些文獻中有相關(guān)闡述，但沒有引入有說服力的模型進行嚴格論述。其次，根據(jù)凱恩斯主義的貨幣需求理論，微觀主體的貨幣需求分為交易需求、投機需求和預(yù)防需求，但目前的研究中幾乎沒有從經(jīng)典的貨幣需求理論角度系統(tǒng)地分析當(dāng)前電子支付背景下電子貨幣對這三種貨幣需求產(chǎn)生的影響效果。最后，在電子貨幣對貨幣需求的影響方面，也沒有文獻考慮到對電子貨幣進行分類并討論不同類型電子貨幣的影響效應(yīng)，這是容易忽略的一方面卻也是重要的一方面，因為不同類型的電子貨幣對貨幣需求產(chǎn)生的影響可能大不相同。

三、電子貨幣對流通中現(xiàn)金的替代

建立在信息革命與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)基礎(chǔ)上的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟，對傳統(tǒng)的貨幣政策產(chǎn)生了深刻的影響。隨著電子支付方式的發(fā)展和普及，相對于電子貨幣而言，流通中現(xiàn)金變得越來越不重要。現(xiàn)有的貨幣理論正面臨著嚴峻挑戰(zhàn)，對央行來說，通過發(fā)行紙質(zhì)貨幣來調(diào)控經(jīng)濟的能力也會受到影響。本文以我國目前的電子支付發(fā)展為背景、從電子貨幣替代視角出發(fā)，研究其對貨幣需求的影響。本部分首先簡要分析電子貨幣對流通中現(xiàn)金的替代情況，下一部分我們將詳細分析電子貨幣對三種貨幣需求產(chǎn)生的影響效果。

印文和裴平(2016)[11]在研究電子貨幣的貨幣創(chuàng)造機制時指出，不論是網(wǎng)上支付還是移動支付，當(dāng)前我國貨幣電子化本質(zhì)上來說主要表現(xiàn)為各種銀行卡電子貨幣和第三方支付電子貨幣，并在其研究中將電子貨幣具體分為貸記卡、借記卡、預(yù)付卡以及虛擬貨幣等。但實際上，虛擬貨幣并不能稱之為電子貨幣，因為其并無國家信用背書，而預(yù)付卡本質(zhì)上也可以歸類到借記卡或者貸記卡中，因此，本文在借鑒其分類方式的基礎(chǔ)上，在分析電子貨幣對貨幣需求的影響之前，根據(jù)具體的電子貨幣載體和支付特征，將我國的電子貨幣劃分為兩大類：(1)各類銀行卡電子貨幣，包括以借記卡為載體的電子貨幣和以貸記卡為載體的電子貨幣；(2)第三方支付電子貨幣。電子貨幣不僅能夠執(zhí)行貨幣職能，并且要比使用現(xiàn)金更為便捷，這就會降低現(xiàn)金需求，此外，與第三方支付綁定的余額寶等互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金的出現(xiàn)，更是提高了這類電子貨幣的吸引力，從而進一步降低了對現(xiàn)金的需求，本文在后面幾個部分將對此進行詳細的分析說明。圖1顯示了近年來我國通貨存款比所呈顯出的逐年下降趨勢。通貨存款比在一定程度上反映了經(jīng)濟參與主體對現(xiàn)金的偏好程度。

圖1 1999—2017年我國的通貨存款比變化趨勢

作為電子支付媒介，電子貨幣的特殊性使其對貨幣需求的影響與傳統(tǒng)因素有所不同。根據(jù)凱恩斯主義的貨幣需求理論，可以把微觀主體的貨幣需求分為持有貨幣的交易動機、預(yù)防動機以及投機動機三個不同的范疇，由此產(chǎn)生交易性貨幣需求、投機性貨幣需求和預(yù)防性貨幣需求，因此，本文借鑒凱恩斯以及后來學(xué)者的研究模型，從這三個方面研究不同類型電子貨幣對貨幣需求產(chǎn)生的影響。

四、電子貨幣對交易性貨幣需求的影響

凱恩斯在其1936年的《就業(yè)、利息和貨幣通論》[12]中將貨幣的交易需求定義為：持有現(xiàn)金的一個原因是為了渡過得到收入與進行支出之間的間隔，這種動機的強度……主要取決于收入以及得到收入與支出之間間隔的長度。

圖2 持有貨幣的成本

在傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟分析中，通常會把資產(chǎn)分為兩種：用作交換媒介、價值儲藏手段的資產(chǎn)(現(xiàn)金、支票賬戶等)和只用作價值儲藏手段的資產(chǎn)(股票、債券、儲蓄賬戶等)。而現(xiàn)在日益盛行的電子貨幣既是可以便捷交易的交換媒介，又是可以獲得可觀收益的價值儲藏手段。為了使分析簡單化，我們假設(shè)最初是以債券的形式得到了收入，且用于購買的全部支出都要用貨幣支付，而不能用債券支付，這里的貨幣可以是流通中的現(xiàn)金也可以是各類電子貨幣。假設(shè)個人或完全持有現(xiàn)金或完全持有電子貨幣，債券利率為rb，電子貨幣利率為re(re

(一)個人完全持有現(xiàn)金進行交易

我們把Baumol-Tobin模型解釋為通貨需求模型，即我們用它來解釋銀行之外所持有的貨幣量，實際上，可以更為廣義地解釋這個模型。設(shè)想有一個持有某種由貨幣資產(chǎn)(現(xiàn)金或電子貨幣)和非貨幣資產(chǎn)(債券)構(gòu)成的資產(chǎn)組合的個人。貨幣資產(chǎn)可用于交易但只有電子貨幣具有收益率。令之前的Baumol-Tobin模型中的r代表貨幣資產(chǎn)收益與非貨幣資產(chǎn)收益之間的差額，F(xiàn)代表把非貨幣資產(chǎn)變?yōu)樨泿刨Y產(chǎn)的成本，例如手續(xù)費(稱之為轉(zhuǎn)換成本)，因此，Baumol-Tobin模型描述了個人對貨幣資產(chǎn)的需求。根據(jù)之前的Baumol-Tobin模型，個人為交易支付所承擔(dān)的總成本是放棄的利息和轉(zhuǎn)換成本之和：

總成本=放棄的利息+轉(zhuǎn)換成本

(1)

(2)

(二)個人完全持有電子貨幣進行交易

同樣，根據(jù)之前的Baumol-Tobin模型，個人為交易支付所承擔(dān)的總成本是放棄的利息和轉(zhuǎn)換成本之和：

總成本=放棄的利息+轉(zhuǎn)換成本

(3)

(4)

(5)

(6)

對比這兩種情況下的貨幣資產(chǎn)持有量可以發(fā)現(xiàn)：第一，持有現(xiàn)金和持有電子貨幣的交易性貨幣需求與債券利率rb負相關(guān)，與每次轉(zhuǎn)換的固定成本F(如果這種成本不取決于轉(zhuǎn)換所包括的債券數(shù)量)正相關(guān)。第二，在上一部分中，我們指出將電子貨幣分為銀行卡電子貨幣和第三方支付電子貨幣(后者常與余額寶等貨幣市場共同基金綁定)，若為前者，則re=0，此時的電子貨幣與現(xiàn)金無差異，而具體電子貨幣對現(xiàn)金的交易需求替代情況取決于個人偏好和支付習(xí)慣等外生因素(假設(shè)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完備)。若為后者，則re>0，此時的電子貨幣相對現(xiàn)金而言具有收益性，因此，持有現(xiàn)金作為交易貨幣的成本要高于電子貨幣，此時，電子貨幣作為交易貨幣對現(xiàn)金形成完全替代，與現(xiàn)金相比人們更愿意持有電子貨幣，并且此時持有電子貨幣的交易性貨幣需求還將與其利率re正相關(guān)。

五、電子貨幣對投機性貨幣需求的影響

凱恩斯在其1936年的《就業(yè)、利息和貨幣通論》[12]中有一段論述概括了關(guān)于投機動機的分析：相信現(xiàn)在市場上利率低于未來利率的人，有動機持有流動的現(xiàn)金，而不是持有債券，反之亦然。換句話說，投機動機是“想要”從對未來市場情況更好的了解中得到利潤。

CG=預(yù)期的債券價格-現(xiàn)期債券價格

(7)

所投資于債券的每一塊錢，相應(yīng)的資本收益率可以表述為：

(8)

通過購買并持有價值一塊錢的債券，個人確定預(yù)期在年底時能賺到(r1+g)。為了簡化起見，在分析貨幣的投機性需求時，假定個人在貨幣資產(chǎn)部分或完全持有現(xiàn)金或完全持有電子貨幣。

(一)財產(chǎn)在債券和現(xiàn)金之間的分配

(9)

圖3 個人的現(xiàn)金投機需求

圖3中的階梯形線條可以表示個人的現(xiàn)金投機需求，可以看出，當(dāng)r1>r*時，個人將預(yù)期有凈收益(因為如果r1>r*，則r1+g>0)，那么個人以現(xiàn)金形式持有所有財產(chǎn)的比例為零(即Mm/W=0)，個人將只持有債券；當(dāng)r1

(二)財產(chǎn)在債券和電子貨幣之間的分配

(10)

六、電子貨幣對預(yù)防性貨幣需求的影響

與投機模型和交易模型不同，在這個模型中資產(chǎn)組合的風(fēng)險是正的，而且會隨著貨幣比例的變動而變動。為簡化起見，我們設(shè)定預(yù)期的貨幣資產(chǎn)中，現(xiàn)金的收益確定為零而電子貨幣收益確定為re，但是只有在一種債券收益概率分布的意義上，每一塊錢債券的收益(RB=r1+g)才是可以預(yù)先估計的。在托賓的模型中，假設(shè)這種概率分布的中值等于現(xiàn)期利率，即μB=r1(一般用希臘字母μ來表示中值)。換句話說，假設(shè)資本收益或損失的數(shù)學(xué)期望值為零。雖然個人認為，利率可能會變動，而且也會出現(xiàn)資本的收益或損失，但收益的概率和損失的概率相同，因此μB=μr1+μg=μr1+0=r1。持有債券的風(fēng)險用債券收益概率分布的標(biāo)準(zhǔn)誤差數(shù)σB來衡量(一般是用希臘字母σ來表示標(biāo)準(zhǔn)誤差數(shù))，假設(shè)σB不為零。因為債券的收益有風(fēng)險，而貨幣資產(chǎn)的收益無風(fēng)險，所以整個資產(chǎn)組合中貨幣的比例M/W越小，整個資產(chǎn)收益的風(fēng)險σW也將越大。資產(chǎn)收益的預(yù)期值μW與其風(fēng)險一樣，也是隨著貨幣資產(chǎn)所占比例的減少而增加。依照前文一貫作法，我們還是先分析財產(chǎn)在債券和現(xiàn)金之間的分配情形再分析財產(chǎn)在債券和電子貨幣之間的分配情形，進而考察電子貨幣對預(yù)防性貨幣需求的影響。

(一)財產(chǎn)在債券和現(xiàn)金之間的分配情形

首先分析財產(chǎn)在債券和現(xiàn)金之間的分配情形。實際上，對任何一種有特定收益概率分布的資產(chǎn)組合來說，中值和標(biāo)準(zhǔn)誤差數(shù)并不是有利性與風(fēng)險性的唯一衡量標(biāo)準(zhǔn)。但是托賓認為(Tobin，1958[15])關(guān)于概率分布性質(zhì)或個人行為與偏好性質(zhì)的某些假設(shè)證明了，個人把μ作為有利性衡量、把σ作為風(fēng)險性衡量的正確性。我們用(μMm，σMm)來表示現(xiàn)金收益的概率分布(根據(jù)我們的設(shè)定，這個概率分布是(0，0))，用(μB，σB)來表示債券收益的概率分布(根據(jù)我們的設(shè)定，這個概率分布是(r1，σB))。選擇現(xiàn)金與債券的不同組合也就是個人選擇不同的資產(chǎn)組合。這些資產(chǎn)組合中的每一種都有一個收益的概率分布(μW，σW)，這個收益概率分布的中值和標(biāo)準(zhǔn)誤差數(shù)取決于現(xiàn)金與債券收益的概率分布以及在資產(chǎn)組合中現(xiàn)金與債券所占的比例。當(dāng)這些資產(chǎn)組合中每一種資產(chǎn)組合的收益概率分布既定時，最優(yōu)化的任務(wù)就是個人要選擇能夠帶來(μW，σW)最大化的現(xiàn)金與債券的組合，即要選取從想要得到最高收益μW和最小風(fēng)險σW的觀點來看最優(yōu)的資產(chǎn)組合。

假設(shè)資產(chǎn)組合中現(xiàn)金所占的比例為α，債券所占的比例為β，即Mm/W=α，B/W=β，α+β=1。記債券和現(xiàn)金構(gòu)成的復(fù)合資產(chǎn)為X，其收益中值為μX，其風(fēng)險為σX，則可以計算出復(fù)合資產(chǎn)X的中值μX為：

μX=E(RX)=αE(RMm)+βE(RB)

=αμMm+βμB=β·r1

(11)

同時也可以計算出復(fù)合資產(chǎn)X的風(fēng)險σX，我們首先計算其方差：

(12)

可以把這個式子擴大為：

+2αβE[(RMm-μMm)(RB-μB)]

(13)

前兩項預(yù)期值分別是現(xiàn)金和債券的方差，因此可以進一步寫出(其中，ρMmB是現(xiàn)金和債券之間的相關(guān)系數(shù))：

(14)

所以，以標(biāo)準(zhǔn)誤差數(shù)度量的復(fù)合資產(chǎn)X的風(fēng)險為σX=β·σB，即復(fù)合資產(chǎn)X收益的概率分布為(βr1，βσB)。

那么復(fù)合資產(chǎn)X中現(xiàn)金與債券的最優(yōu)比例應(yīng)該是多少？圖4中的切點E給出了答案。下面我們就來求解E點處最優(yōu)資產(chǎn)組合中的α和β值。圖中B點表示用債券持有全部資產(chǎn)時所得出的μ和σ的結(jié)合，其值為(r1，σB)，O點(圖中的原點)為以現(xiàn)金形式持有全部資產(chǎn)時所得出的μ和σ的結(jié)合，其值為(0，0)?？梢钥闯?，任何一種現(xiàn)金與債券的組合都會提高直線OB上μ和σ的結(jié)合，因為隨著資產(chǎn)組合中債券比例的增加，復(fù)合資產(chǎn)的μ和σ也會同比例地增加。由于OB線上的任何一種組合都是能達到的，所以O(shè)B線與無差異曲線U相切之點E代表了最優(yōu)組合。

圖4 均衡點E的確定

可以把圖4中所用的無差異曲線看成既定效用等于U(μ,σ)時不變效用的軌跡。馮·紐曼和摩根斯坦(Von Neumann和Morgenstern，1947[16])為了分析在從每種選擇中得到的好處都不確定時的選擇，提出N-M效用理論。假定N-M效用函數(shù)是一個如下式(15)所示的二次方程，個人決策的規(guī)律是使效用的預(yù)期值最大化，即使E(U)最大化，我們就可以把圖4中的無差異曲線看成既是效用等于U(μ,σ)時不變效用的軌跡，又是N-M效用的不變預(yù)期值的軌跡：

U=aR+bR2(b<0)

(15)

方程式(15)中b<0是一個回避風(fēng)險之人的N-M平方效用函數(shù)的特征。首先可以說明，遵循這種決策規(guī)律的人只把資產(chǎn)組合收益概率分布的中值μ和標(biāo)準(zhǔn)誤差數(shù)σ聯(lián)系在一起。把a和b作為參數(shù)，方程式(15)的效用期望值是：

E(U)=aE(R)+bE(R2)

(16)

現(xiàn)在E(R)是R概率分布的中值，也就是μ?？梢酝ㄟ^增加與減去μ來擴大式(16)中的E(R2)，因此，可以把方程式(16)進一步改寫為：

E(U)=aμ+bE{[(R-μ)+μ]2)}

(17)

把括號中的各項進行平方，得出：

E(U)=aμ+bE{(R-μ)2+2μ(R-μ)+μ2}

(18)

再把變量x的預(yù)期值集中在一起，就是它的概率分布的中值，即E(x)=∑Pixi，這里Pi是概率數(shù)。運用這個定義可以把方程式(18)簡化為：

E(U)=aμ+b∑Pi(Ri-μ)2

+b2μ∑Pi(Ri-μ)+bμ2

(19)

這樣一來就可以進一步簡化該式?！芇i(Ri-μ)2和概率分布的方差σ2是相同的。∑Pi(Ri-μ)=0，因為∑PiRi=μ，而∑Piμ=μ。所以最后可以把方程式(19)寫成：

E(U)=aμ+bσ2+bμ2

(20)

這樣就說明了，如果N-M效用函數(shù)是二次方程式，那么效用的任何一個既定的預(yù)期值只是中值μ和標(biāo)準(zhǔn)誤差數(shù)σ的函數(shù)。因此，如果所用的無差異曲線代表了N-M效用的不變預(yù)期水平，那么它們的方程式就是：

(21)

對方程式(21)進行全微分，可得無差異曲線的切線斜率，具體過程如下：

(22)

整理各項可得dμ/dσ=-2bσ/(a+2bμ)?，F(xiàn)在我們用反推的方法來求解資產(chǎn)組合中現(xiàn)金與債券的最優(yōu)比例α*和β*。圖4中的E點為(βr1，βσB)，是無差異曲線U與OB線的切點，所以有如下等式成立：

[dμ/dσ|E=-2bβσB/(a+2bβr1)]

=[1/kOB=r1/σB]

(23)

(二)財產(chǎn)在債券和電子貨幣之間的分配情形

其次分析財產(chǎn)在債券和電子貨幣之間的分配情形。我們依然用(μB，σB)來表示債券收益的概率分布(根據(jù)我們的設(shè)定，這個概率分布是(r1，σB))，用(μMe，σMe)來表示電子貨幣收益的概率分布，與現(xiàn)金收益概率分布的中值為零所不同的是，我們設(shè)定電子貨幣收益概率分布的中值為re。假設(shè)資產(chǎn)組合中電子貨幣所占的比例為α′，債券所占的比例為β′，即Me/W=α′，B/W=β′，α′+β′=1。記債券和電子貨幣構(gòu)成的復(fù)合資產(chǎn)為X′，其收益中值為μX′，其風(fēng)險為σX′。同理可以計算出復(fù)合資產(chǎn)X′的中值μX′和風(fēng)險σX′分別為：

μX′=E(RX′)=α′E(RMe)+β′E(RB)

(24)

(25)

那么這種情形下的復(fù)合資產(chǎn)X′中電子貨幣與債券的最優(yōu)比例應(yīng)該是多少？圖5中的切點E′給出了答案。下面我們就來求解E′點處最優(yōu)資產(chǎn)組合中的α′和β′值。同樣，圖中B點表示用債券持有全部資產(chǎn)時所得出的μ和σ的結(jié)合，其值為(r1，σB)，O′點(不再是圖中的原點位置，而是橫軸上距離原點為re的一點)為以電子貨幣形式持有全部資產(chǎn)時所得出的μ和σ的結(jié)合，其值為(re，0)。O′B線與無差異曲線U′相切之點E′代表了最優(yōu)組合。

圖5 均衡點E′的確定

=[1/kO′B=(r1-re)/σB]

(26)

若電子貨幣為銀行卡電子貨幣時，電子貨幣與現(xiàn)金在收益和風(fēng)險上均無差別，電子貨幣對預(yù)防性現(xiàn)金需求的替代程度取決于個人偏好和支付習(xí)慣等外生因素(假設(shè)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完備)。但若電子貨幣為第三方支付電子貨幣時，其與現(xiàn)金有同樣的風(fēng)險特征卻能賺到較高的利率(re>0)，此時，電子貨幣與債券的資產(chǎn)組合能夠帶來更高的效用水平，因此，第三方支付電子貨幣能夠?qū)︻A(yù)防性現(xiàn)金需求產(chǎn)生完全的替代，與現(xiàn)金相比，人們更愿意持有電子貨幣。為了更加直觀地說明這一點，我們將兩種情形下的個人決策集中在同一張圖中，如圖6所示。

圖6 均衡點的確定

從圖6中可以看到，U′代表的是比U更高的效用水平，因此，具有正收益的電子貨幣(第三方支付電子貨幣)與債券組成的資產(chǎn)組合所能達到的效用水平，總是高于現(xiàn)金與債券組成的資產(chǎn)組合。有關(guān)電子貨幣替代對預(yù)防性貨幣需求的影響效應(yīng)研究中，王瀟穎和馮科(2011)[17]以及周光友和施怡波(2015)[10]主要是在惠倫模型的框架下進行了相應(yīng)分析，其著眼點在于預(yù)防性貨幣需求是為了應(yīng)對未來收入的不確定性，Whalen (1966)[18]通過在交易性貨幣需求模型中加入“懲罰”成本，形成了關(guān)于貨幣預(yù)防性需求的三次方模型，其表達式為Md=(2αβ)1/3r-1/3Y1/3，雖然這種分析模式能夠說明預(yù)防性貨幣需求將同時取決于利率和收入因素，但是在這種分析模式下并不能給出不同類型電子貨幣對預(yù)防性現(xiàn)金需求的不同替代效應(yīng)說明，這一缺憾從王瀟穎和馮科(2011)[17]以及周光友和施怡波(2015)[10]的分析結(jié)果中也可以看出。

七、結(jié)論及政策建議

本文以我國電子支付發(fā)展為背景、從電子貨幣替代視角出發(fā)，通過將電子貨幣劃分為銀行卡電子貨幣和第三方支付電子貨幣，分別分析了不同類型電子貨幣對貨幣需求的影響。

根據(jù)凱恩斯主義的貨幣需求理論，可以把微觀主體的貨幣需求分為交易性貨幣需求、投機性貨幣需求和預(yù)防性貨幣需求，因此，本文從這三個方面系統(tǒng)研究了電子貨幣對貨幣需求產(chǎn)生的影響。結(jié)果表明，不論是交易需求、投機需求還是預(yù)防需求，銀行卡電子貨幣對現(xiàn)金的替代都是不完全的，在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完備的條件下，替代程度取決于個人偏好和支付習(xí)慣等其他外生因素，而第三方支付電子貨幣能夠?qū)ΜF(xiàn)金產(chǎn)生完全替代?？偟膩碚f，不論是何種類型的電子貨幣，其出現(xiàn)和存在必然會對微觀主體的現(xiàn)金需求產(chǎn)生替代，進而影響貨幣需求中原有的變量關(guān)系，增加貨幣需求的不可預(yù)測性。在當(dāng)前我國以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的情況下，預(yù)測貨幣需求總量是央行調(diào)整貨幣供應(yīng)量、實現(xiàn)產(chǎn)出增長以及保持物價穩(wěn)定的基礎(chǔ)。電子貨幣的出現(xiàn)無疑對我國央行的這一政策操作提出了巨大挑戰(zhàn)。

對此我們提出以下幾點政策建議：

第一，電子貨幣的存在所引起的貨幣需求不穩(wěn)定是我國今后一段時間所要面臨的一個重要問題，這方面的困難在于電子貨幣對貨幣需求的影響效果難以估計，其存在增加了央行預(yù)測和把握貨幣需求量的難度。20世紀(jì)80年代所提出的迪維西亞貨幣指標(biāo)體系與資產(chǎn)持有者的決策行為具有一致性，因此，可以在當(dāng)前貨幣需求不穩(wěn)定的情況下展開對它的研究，以探索適合度量我國當(dāng)前新經(jīng)濟環(huán)境下貨幣總量的指標(biāo)體系。

第二，我國央行歷來是以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，而貨幣需求的不穩(wěn)定會造成這個貨幣政策范式一定程度上的失效，我國應(yīng)該進一步加快利率市場化改革的步伐，在積極促進我國電子支付發(fā)展、推動貨幣電子化進程的同時，嘗試探索電子支付背景下更為合理有效的貨幣政策，以適應(yīng)新環(huán)境的需要。

第三，電子貨幣的存在所引起的貨幣需求不穩(wěn)定也表明，在當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境下，要實現(xiàn)貨幣政策的可信性和透明性，央行以往的數(shù)量型調(diào)控法則實施難度正在加大，此外，我國的利率市場化尚需時日，要立即轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控法則也不太現(xiàn)實。因此，新西蘭、加拿大以及歐元區(qū)等國家通過實施通貨膨脹目標(biāo)制所獲得的成功經(jīng)驗值得我國貨幣當(dāng)局借鑒，在今后的研究中我們也將對此進行進一步的探討。