文/劉冰 編輯/王亞亞

2018年上半年以來(lái)，人民幣匯率基本保持了均衡穩(wěn)定，整體呈現(xiàn)雙邊波動(dòng)態(tài)勢(shì)，兌美元先升后跌，彈性增強(qiáng)，波幅擴(kuò)大。在這樣的市場(chǎng)背景下，總體而言，境內(nèi)企業(yè)對(duì)人民幣匯率持穩(wěn)定樂(lè)觀情緒，不過(guò)也有部分市場(chǎng)主體沒(méi)有根據(jù)匯率波幅增大和雙向波動(dòng)增強(qiáng)的特點(diǎn)及時(shí)調(diào)整操作策略，仍存在一定的賭單邊匯率波動(dòng)和追漲殺跌的行為；而個(gè)人用匯及投資需求，則保持在了平穩(wěn)、合理的水平上。

合理均衡水平的基本穩(wěn)定

2018年上半年，人民幣繼續(xù)保持了在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)，雙向波動(dòng)特征明顯，匯率預(yù)期平穩(wěn)，市場(chǎng)供需均衡。在國(guó)際外匯市場(chǎng)波動(dòng)較大的環(huán)境下，2018年一季度，人民幣延續(xù)了2017年的強(qiáng)勢(shì)，對(duì)美元匯率突破6.25，達(dá)近兩年半的高點(diǎn)；二季度，匯率先逐漸回落至6.4附近，6月中旬開(kāi)始則快速下滑。7月6日，境內(nèi)收盤價(jià)為6.6480，相比2017年底對(duì)美元貶值2%。

整體來(lái)看，過(guò)去半年時(shí)間，人民幣對(duì)一籃子貨幣呈震蕩走升。至2018年6月29日，中國(guó)外匯交易中心CFETS人民幣匯率指數(shù)由94.85上漲0.9%至95.66，國(guó)際清算銀行貨幣指數(shù)BIS和特別提款權(quán)SDR人民幣匯率指數(shù)則分別了上漲了3.2%和下跌了0.1%。

人民幣即期匯率波動(dòng)進(jìn)一步加大。上半年人民幣對(duì)美元中間價(jià)日均變動(dòng)134點(diǎn)，2017、2016年則分別為97點(diǎn)和120點(diǎn)。2018年一、二季度中間價(jià)波幅分別為3402點(diǎn)和2422點(diǎn)，同樣也處于較高水平。6月14日以來(lái)，人民幣匯率經(jīng)歷了一輪快速下跌。對(duì)美元匯率最低跌破6.7，跌幅一度超過(guò)4%，CFETS匯率指數(shù)跌幅超過(guò)2%，CNH-CNY即期價(jià)差由-100點(diǎn)上漲至+100點(diǎn)以上（當(dāng)前USDCNH高于USDCNY）。除中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，新興市場(chǎng)貨幣整體走貶，以及前期人民幣升值幅度較大客觀存在調(diào)整需求等原因之外，部分市場(chǎng)主體的順周期行為也推升了此輪匯率的波動(dòng)。我們觀察到，2018年一季度人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)，部分企業(yè)外幣負(fù)債增加，借人民幣升值趨勢(shì)獲利，一些原本有購(gòu)匯需求的企業(yè)也推遲了交易。而此輪人民幣匯率快速波動(dòng)后，部分企業(yè)被迫止損性購(gòu)匯。

市場(chǎng)主體操作分析

市場(chǎng)供需是人民幣匯率形成的基礎(chǔ)。當(dāng)前人民幣外匯市場(chǎng)的主要參與者可以分為如下幾類：一是企業(yè)，基于實(shí)需原則參與境內(nèi)銀行對(duì)客戶市場(chǎng)，對(duì)人民幣匯率影響最大；二是個(gè)人，需求主要存在于旅游、留學(xué)等服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)目及QDII項(xiàng)下對(duì)外投資；三是境外投資者，包括境外央行等主權(quán)類機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行、非銀等金融機(jī)構(gòu)，存在投資在岸、離岸人民幣金融資產(chǎn)的交易需求；四是做市商銀行，主要提供報(bào)價(jià)和流動(dòng)性，并持有一定匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口；五是境外對(duì)沖基金，會(huì)在離岸市場(chǎng)投機(jī)交易。

雖然境內(nèi)企業(yè)人民幣外匯交易以實(shí)需原則為基礎(chǔ)，但可通過(guò)選擇結(jié)匯售匯時(shí)點(diǎn)、外匯留存和敘做匯率衍生品等方式，進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。從2018年境內(nèi)外匯存款及代客結(jié)售匯情況看，部分出口企業(yè)因2017年人民幣升值較快，而自身受2014—2016年的貶值思維影響，在2018年初時(shí)仍持有較多美元。2月初，人民幣匯率升破6.3后，企業(yè)凈結(jié)匯開(kāi)始增加，外匯存款下降。4、5月人民幣匯率溫和反彈至6.40，境內(nèi)企業(yè)結(jié)匯出現(xiàn)高峰。根據(jù)外匯局的數(shù)據(jù)，此兩個(gè)月境內(nèi)累計(jì)凈結(jié)匯582億美元（簽約額）；與之相應(yīng)，非金融企業(yè)外匯存款在5月底下降至4274億美元。進(jìn)入6月，人民幣匯率的快速下跌導(dǎo)致部分企業(yè)的外匯惜售情緒有所上升。預(yù)計(jì)6月結(jié)售匯順差將較4、5月明顯下降。

境內(nèi)企業(yè)敘做衍生品行為特點(diǎn)與上述情形一致。2018年1—3月，遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約額逆差由113億美元下降至20億美元，4、5月則分別為順差50億美元和17億美元。遠(yuǎn)期和期權(quán)合計(jì)未到期（delta凈敞口）逆差則由1月的1475億美元縮減為5月的1115億美元，體現(xiàn)了境內(nèi)企業(yè)1—5月對(duì)人民幣匯率看法逐漸轉(zhuǎn)為樂(lè)觀的情緒。但6月下旬以來(lái)，企業(yè)衍生品交易重新轉(zhuǎn)向了凈購(gòu)匯。

境內(nèi)企業(yè)交易行為變化的特點(diǎn)表明，其仍存在一定賭單邊匯率波動(dòng)的動(dòng)機(jī)和追漲殺跌的行為，沒(méi)有根據(jù)匯率波動(dòng)加大和雙邊波動(dòng)的特點(diǎn)及時(shí)調(diào)整。部分企業(yè)的交易選擇強(qiáng)化了外匯市場(chǎng)的順周期性，而且從結(jié)果看，其對(duì)交易時(shí)點(diǎn)的主動(dòng)選擇效果往往不佳。

2018年境內(nèi)個(gè)人用匯需求保持平穩(wěn)。2017年以來(lái)，住戶外匯存款規(guī)模一直穩(wěn)定在1200億—1300億美元左右，匯率預(yù)期穩(wěn)定，未出現(xiàn)囤積外匯情形。服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)售匯逆差則持續(xù)縮窄，5月逆差僅189億美元，低于2014年7月—2017年12月217億美元的平均水平。6月底，QDII額度累計(jì)審批1033億美元，較年初小幅增加133億美元。

隨著境內(nèi)股票、債券市場(chǎng)的開(kāi)放，境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)需求上升。根據(jù)人民銀行的數(shù)據(jù)，今年一季度，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人增持境內(nèi)人民幣債券1622億元，股票270億元。而根據(jù)中債托管數(shù)據(jù)，6月末境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)債券約1.3萬(wàn)億元，6月單月增長(zhǎng)約870億元，較2017年底則增長(zhǎng)超過(guò)3000億元。

境外資金持續(xù)流入表明，其對(duì)人民幣資產(chǎn)的信心不斷增強(qiáng)；另一方面，隨著存量規(guī)模增大，以及配套的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖政策的完善，也存在著境外主體資金匯出，匯率風(fēng)險(xiǎn)套保等交易需求。預(yù)計(jì)未來(lái)境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)外匯市場(chǎng)的影響仍將有利于人民幣升值方向，但雙方向影響都會(huì)階段性存在。

快速波動(dòng)“考驗(yàn)”企業(yè)

近一個(gè)月，人民幣快速貶值，對(duì)企業(yè)行為和預(yù)期產(chǎn)生了一些影響。整體上看，雖然匯率變化快，波動(dòng)幅度較大，但相比于2014—2016年的貶值行情，大部分企業(yè)客戶能夠較為理性地看待匯率波動(dòng)，銀行代客結(jié)匯售匯雙方向也基本平衡，只有少數(shù)企業(yè)存在一些順周期性行為。

首先，人民幣適度貶值有利于出口企業(yè)。其一，部分出口企業(yè)在2014—2017年間留存外匯，成本較高，本輪匯價(jià)上行提供了一個(gè)有利的逢高結(jié)匯時(shí)機(jī)，有助于其改善財(cái)務(wù)狀況；其二，可提升出口企業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。從實(shí)際情況看，6.3—6.5區(qū)間為出口企業(yè)結(jié)匯密集區(qū)，6.5—6.7區(qū)間結(jié)匯規(guī)模雖略有下降，但日均規(guī)模仍保持在全年較高水平，沒(méi)有出現(xiàn)出口企業(yè)大規(guī)?？只判远诜e外匯的情況。

其次，對(duì)外幣負(fù)債企業(yè)做好匯率風(fēng)險(xiǎn)管理起到了再次預(yù)警的作用。2017年以來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)境外美元債發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)。企業(yè)美元融資，一方面是要解決其境內(nèi)融資難；另一方面，也是因?yàn)橐患径热嗣駧派狄彩蛊浍@利。但若未及時(shí)對(duì)沖匯率敞口，則會(huì)承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。從企業(yè)外債整體規(guī)模看，2018年一季度末，我國(guó)其他部門（除政府、央行和商業(yè)銀行外）全口徑外債規(guī)模為4838億美元，較2017年底增長(zhǎng)283億美元，較2016年底增長(zhǎng)561億美元。對(duì)于外幣負(fù)債，大部分企業(yè)通過(guò)衍生品等方式規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，但也有少部分企業(yè)未及時(shí)對(duì)沖，在本輪貶值中受沖擊較大。整體上看，企業(yè)外債規(guī)模增長(zhǎng)的量級(jí)并不大，近期匯率下跌并不會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，鑒于年中通常是境外上市的境內(nèi)企業(yè)分紅購(gòu)匯的集中期，在實(shí)際確定企業(yè)分紅購(gòu)匯規(guī)模時(shí)，建議這些分紅企業(yè)綜合考慮企業(yè)的外幣收入情況。近期人民幣匯率下跌確會(huì)造成此類企業(yè)購(gòu)匯成本上升，但整體看，其量級(jí)同樣有限。

后市趨穩(wěn)

當(dāng)前匯率風(fēng)險(xiǎn)完全可控，對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)等外部因素不必過(guò)度擔(dān)憂，對(duì)人民幣匯率更無(wú)需悲觀。如前分析，近期人民幣快速貶值，乃是多重因素共振導(dǎo)致。貿(mào)易戰(zhàn)是特朗普政府與各主要貿(mào)易伙伴長(zhǎng)期博弈的過(guò)程，短期難有定論。而當(dāng)前外匯收支形勢(shì)和市場(chǎng)主體預(yù)期明顯好于2015—2016年，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配和外債整體風(fēng)險(xiǎn)都較為樂(lè)觀。出口企業(yè)雖然存量結(jié)匯規(guī)模略有下降，但仍有穩(wěn)定流量。從市場(chǎng)供需角度看，當(dāng)前人民幣可基本實(shí)現(xiàn)均衡。若外部環(huán)境改善，美元指數(shù)下跌，跨境資本流入，則人民幣將大概率重新形成升值趨勢(shì)。

匯率對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)的變化十分敏感，不確定性也很強(qiáng)。當(dāng)前，人民幣匯率越來(lái)越呈現(xiàn)雙向波動(dòng)、波幅增大的特點(diǎn)，2018年的匯率波動(dòng)更凸顯了企業(yè)外匯對(duì)沖和保持風(fēng)險(xiǎn)中性的重要性。隨著匯率形成機(jī)制和外匯市場(chǎng)改革的不斷深化，對(duì)于大部分企業(yè)而言，在當(dāng)前市場(chǎng)化程度越來(lái)越高的人民幣外匯市場(chǎng)中對(duì)賭、博弈并非企業(yè)專長(zhǎng)，盲目追逐趨勢(shì)的順周期行為也并不可取。由于企業(yè)決策流程長(zhǎng)、調(diào)整成本高，一旦匯率走勢(shì)不利，很容易陷入被動(dòng)，造成的損失難以挽回。對(duì)此，企業(yè)應(yīng)不斷強(qiáng)化匯率保值理念，樹立財(cái)務(wù)中性的意識(shí)。在集團(tuán)層面，要建立匯率風(fēng)險(xiǎn)管控體系，完善匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口計(jì)量制度，合理使用匯率衍生品。