劉　琳

（北京化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100029）

引言

資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，最早起源于20世紀(jì)70年代的美國，我國資產(chǎn)證券化實踐起步較晚，資產(chǎn)證券化的大幕于2005年在我國正式開啟。2008年，我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)因美國次貸危機(jī)爆發(fā)而停滯。2012年5月，我國資產(chǎn)證券化重新啟動。2016年，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展提速，市場規(guī)模持續(xù)增長，發(fā)行利率總體下行，市場流動性提高。從總體上來看，近年來我國資產(chǎn)證券化市場保持快速增長態(tài)勢，迎來資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的的“黃金時代”。

信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化的順利實施有關(guān)鍵作用，且評級結(jié)果降低了由于信息不對稱產(chǎn)生的投資成本，促進(jìn)了資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。在中國重啟新一輪資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，尤其是時隔八年之后重啟不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的背景下，研究信用評級機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中的作用對于我國的資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展與金融體系的穩(wěn)定有著重要的意義。本文首先對文獻(xiàn)進(jìn)行簡要綜述，并進(jìn)一步分析了資產(chǎn)證券化過程中信用評級機(jī)構(gòu)的重要作用和道德風(fēng)險，最后提出了完善我國評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管改革以促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康發(fā)展的政策建議。

一、資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述

Eastham和Peter（2006）認(rèn)為，市場的導(dǎo)向作用和逐利動機(jī)的刺激，在信用中介和信貸市場細(xì)分不斷發(fā)展的背景下，形成了特殊的“發(fā)起—證券化（0riginate-distribute）模式”，致使“高回報”成為追逐的目標(biāo)，而忽略了對“高風(fēng)險”警示，加大了風(fēng)險隱患。張衢（2002）指出，資產(chǎn)證券化的前置因素及國有商業(yè)銀行開展不良資產(chǎn)證券化必要性，探索了我國商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的操作模式。不良資產(chǎn)證券化包括SPV的成立、不良資產(chǎn)包的選擇、信用增級、不良資產(chǎn)證券的評級、證券定價、證券銷售、已證券化不良資產(chǎn)后續(xù)管理等。鈕楠（2014）提出，我國資產(chǎn)證券化的融資屬性已上升到幫助我國各類金融機(jī)構(gòu)“盤活存量信貸資產(chǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善金融市場發(fā)展”的戰(zhàn)略高度。劉洪澤（2014）在對線下小額信貸公司信貸資產(chǎn)及利率框架的探索基礎(chǔ)上，設(shè)計出一套針對許多線下小貸公司資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)方法及具體交易機(jī)關(guān)，并就其特有風(fēng)險進(jìn)行了詳細(xì)論述。李佳（2015）提出，從微觀視角來看，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制通過風(fēng)險轉(zhuǎn)移和風(fēng)險保護(hù)兩個層次，將初始基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移至不同的投資者，并使用減少每一位投資者承擔(dān)的風(fēng)險的方法，以實現(xiàn)風(fēng)險分散。但是，這種微觀機(jī)制在實際運(yùn)行中并沒有實現(xiàn)有效轉(zhuǎn)移，引起系統(tǒng)風(fēng)險積累、內(nèi)生流動性擴(kuò)張和資產(chǎn)價格泡沫等宏觀效應(yīng)出現(xiàn)。

二、資產(chǎn)證券化中信用評級機(jī)構(gòu)的重要作用

信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化的順利實施有關(guān)鍵作用。在資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程中，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以“真實出售”的形式轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），SPV以此形成資產(chǎn)池，并通過重新分類和組合，以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券。首先，在發(fā)行前發(fā)行人會通過信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評級，信用評級機(jī)構(gòu)保證了對于資產(chǎn)證券化的順利實施；其次，信用評級奠定了評級后資產(chǎn)間比較、組合、擔(dān)保和發(fā)行等步驟的基礎(chǔ)；再次，信用評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果降低了由于信息不對稱產(chǎn)生的投資成本，提升了資本市場的穩(wěn)建發(fā)展。資產(chǎn)證券化中較長的信用鏈條和資產(chǎn)的打包出售方式，使信息不充分的投資者必須依賴信用評級機(jī)構(gòu)。實際上，評級機(jī)構(gòu)在這過程中扮演了“守門人”的角色。

國際貨幣基金組織（IMF）將評級機(jī)構(gòu)作用總結(jié)為三個方面：一是信息角色，體現(xiàn)在降低信息不對稱程度和投資者收集信息的成本，降低發(fā)行人融資成本，加快融資過程，增加市場流動性；二是監(jiān)測角色，通過評級觀察和評級展望等手段揭示信用風(fēng)險，有效防止因信用風(fēng)險誘發(fā)的金融風(fēng)險；三是認(rèn)證角色，通過在監(jiān)管規(guī)則、金融合同中廣泛依賴和使用外部評級結(jié)果識別風(fēng)險特征，設(shè)定資本要求，做出投資決策。

信用評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險是與利益相關(guān)的，信用評級機(jī)構(gòu)為獲得相應(yīng)的利益，利用其特權(quán)便利，做出的評級結(jié)果誤導(dǎo)投資者，損害投資者的利益。如2008年出現(xiàn)的次貸危機(jī)，就已經(jīng)暴露出評級機(jī)構(gòu)存在的嚴(yán)重道德風(fēng)險。在金融危機(jī)前夕，資產(chǎn)支持證券經(jīng)過不同程度的打包、分拆和再組合就能獲得高評級，由于沒有直接吸收存款發(fā)放貸款，以證券化為特征的影子銀行體系基本不被美聯(lián)儲作為存款性機(jī)構(gòu)直接監(jiān)管，而回購協(xié)議與ABCP基本也只是由信用評級機(jī)構(gòu)來約束，而不被貨幣當(dāng)局直接監(jiān)管（周莉萍，2013）。然而，評級機(jī)構(gòu)的利益沖突問題導(dǎo)致評級并不能真實反映這些證券的潛在風(fēng)險，導(dǎo)致金融脆弱性的不斷累積乃至最終爆發(fā)。

三、信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管啟示

規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)的職能，防范評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險，以保護(hù)好投資者的利益是我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展的重要保證。然而，相比國外，我國信用評級行業(yè)起步晚、發(fā)展慢，危機(jī)后的監(jiān)管改革雖取得一定的進(jìn)展，但仍有較大差距。借鑒危機(jī)后國外信用評級行業(yè)的監(jiān)管改革措施，建議從以下幾個方面進(jìn)一步推進(jìn)我國信用評級行業(yè)的監(jiān)管改革，促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康發(fā)展。

（一）正確認(rèn)識信用評級行業(yè)的定位

在金融危機(jī)之前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融市場過多地將信用風(fēng)險的認(rèn)證職能外包給了評級機(jī)構(gòu)，一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的外包產(chǎn)生顯著的順周期性特征，不利于系統(tǒng)性風(fēng)險的分散；另一方面，信用評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)營模式存在缺陷，信用評級結(jié)論又很大程度上依賴于信息掌握的數(shù)量、質(zhì)量和分析師的主觀判斷，這兩方面交織在一起使得評級機(jī)構(gòu)受到越來越多的責(zé)難和詬病，由此也出現(xiàn)了要取消外部評級的呼聲。盡管市場上存在各種否定信用評級的觀點(diǎn)，認(rèn)為信用評級沒有發(fā)揮其預(yù)測風(fēng)險的作用，外部評級沒有存在的必要，但我們應(yīng)看到外部評級仍有其存在的價值，具有內(nèi)部評級無法取代的優(yōu)勢，是內(nèi)部評級的有益補(bǔ)充，仍將在債券市場的發(fā)展中起重要作用。

正確認(rèn)識信用評級行業(yè)的定位和作用，是緩解評級機(jī)構(gòu)目前面臨困境首先需要解決的問題。對于評級行業(yè)來說，信息和監(jiān)測角色是評級機(jī)構(gòu)存在的根本，評級行業(yè)需要通過規(guī)范評級行業(yè)的運(yùn)營模式，使評級機(jī)構(gòu)扮演的信息角色和監(jiān)測角色能夠真正發(fā)揮作用。而在認(rèn)識評級行業(yè)在扮演信息和監(jiān)測角色方面的存在價值的同時，還需要認(rèn)識到評級機(jī)構(gòu)在揭示信用風(fēng)險方面的局限性，破除公眾對評級機(jī)構(gòu)的過高期望和要求，使信用評級行業(yè)回歸其本來面目。

（二）完善評級行業(yè)監(jiān)管機(jī)制

目前，我國信用評級機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)同時處于多頭監(jiān)管狀態(tài)，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，監(jiān)管措施差別化，有必要借鑒國外經(jīng)驗，改變當(dāng)前我國信用評級機(jī)構(gòu)多元監(jiān)管的狀態(tài)，盡快建立信用評級機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理、信用評級業(yè)務(wù)分業(yè)管理的管理格局。從國外情況來看，信用評級行業(yè)普遍存在機(jī)構(gòu)與業(yè)務(wù)的多頭監(jiān)管。美國證監(jiān)會（SEC）雖然負(fù)責(zé)NRSRO認(rèn)證機(jī)構(gòu)監(jiān)管，但美聯(lián)儲（FED）、美國保險業(yè)聯(lián)盟委員（NAIC）等仍對涉及到的評級業(yè)務(wù)進(jìn)行審批管理。2009年，美聯(lián)儲批準(zhǔn)Realpoint作為定期資產(chǎn)支持證券貸款工具計劃（TALF）信用評級機(jī)構(gòu)，NAIC批準(zhǔn)Realpoint作為保險公司財務(wù)評級的合格評級機(jī)構(gòu)。歐盟信用評級機(jī)構(gòu)由證券與市場管理局（ESMA）統(tǒng)一監(jiān)管，但歐央行（ECB）對于自身業(yè)務(wù)操作中涉及的信用評級業(yè)務(wù)具有管理權(quán)限。在多頭監(jiān)管之下，不少國家建立了高級別監(jiān)管溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，保持監(jiān)管政策的一致性。

考慮到我國是以間接融資為主的國家，建議由人民銀行制定統(tǒng)一的評級行業(yè)監(jiān)管規(guī)則。同時，可借鑒印度金融市場高層協(xié)調(diào)委員會的形式，嘗試建立更高規(guī)格的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，由人民銀行牽頭，相關(guān)部門共同參加，通過定期召開聯(lián)席會議共同研究制定規(guī)范發(fā)展我國信用評級的政策措施，統(tǒng)一信用評級的監(jiān)管規(guī)則，協(xié)調(diào)對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管措施，進(jìn)一步加強(qiáng)各部門對評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管的信息交流，形成有效的評級監(jiān)管協(xié)作機(jī)制。

（三）實踐推行投資人付費(fèi)模式

由于發(fā)行人付費(fèi)模式存在評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險和利益沖突，金融危機(jī)后各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)和專家學(xué)者陸續(xù)提出了多種解決信用評級機(jī)構(gòu)利益沖突的辦法，從根源上加強(qiáng)利益沖突管理，投資人付費(fèi)模式受到重點(diǎn)關(guān)注。在投資人付費(fèi)模式下，受評對象與評級機(jī)構(gòu)不存在業(yè)務(wù)委托關(guān)系，評級機(jī)構(gòu)在評級信息收集和實地調(diào)查方面難以得到受評對象的配合，這限制了評級機(jī)構(gòu)評級結(jié)果的客觀性和業(yè)務(wù)的拓展。為有效推行投資人付費(fèi)模式，我國應(yīng)借鑒國外信用評級改革立法的經(jīng)驗，結(jié)合我國市場實際，盡快出臺有關(guān)支持和規(guī)范投資人付費(fèi)模式運(yùn)作的政策。

因此，我國應(yīng)盡快出臺相關(guān)政策，明確投資人付費(fèi)模式下評級協(xié)議簽訂、受評對象配合、信息披露和保密等有關(guān)問題。尤其是要從政策上明確發(fā)行人配合投資人付費(fèi)評級機(jī)構(gòu)開展評級業(yè)務(wù)的義務(wù)，通過評級對象訪談、實地調(diào)查等改變國外投資人付費(fèi)評級機(jī)構(gòu)僅依靠公開市場信息的格局，拓寬評級信息來源。

（四）引入雙評級制度

在國外信用評級改革立法過程中，美國、歐盟等監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，在發(fā)行人付費(fèi)評級機(jī)構(gòu)居主導(dǎo)地位的形勢下，實施投資人付費(fèi)模式必須得到政府的支持以保證其生存發(fā)展，而雙評級制度有利于降低發(fā)行人借款成本。美國證監(jiān)會（SEC）認(rèn)為，雙評級在美國長期公司債券發(fā)行市場中廣泛存在的原因在于雙評級能夠優(yōu)化定價，而單評級往往被債券市場理解為發(fā)行人沒有能力獲得另外一個相同的評級。世界銀行在政策研究報告中認(rèn)為，應(yīng)探索通過雙評級的制度安排使兩種模式的評級結(jié)果相互印證，從而最大程度地解決利益沖突問題。

我國在探索信用評級行業(yè)改革方面可借鑒國外相關(guān)研究成果，通過實施雙評級制度，并在雙評級中引入投資人付費(fèi)評級機(jī)構(gòu)，一方面為投資人付費(fèi)評級機(jī)構(gòu)提供生存空間，有利于積累評級經(jīng)驗和市場聲譽(yù)，促進(jìn)其發(fā)展壯大；另一方面由投資人付費(fèi)評級機(jī)構(gòu)參與的雙評級制度，推動評級行業(yè)健康發(fā)展，提高行業(yè)公信力和競爭。

（五）積極扶持本土評級機(jī)構(gòu)發(fā)展

金融危機(jī)特別是歐債危機(jī)后，各國認(rèn)識到評級機(jī)構(gòu)在維護(hù)國家金融安全方面的重要意義，積極鼓勵本土評級機(jī)構(gòu)走出去，逐步提高本土評級機(jī)構(gòu)在國內(nèi)、國際資本市場的影響力。隨著我國經(jīng)濟(jì)和債券市場的快速發(fā)展，評級行業(yè)的作用日益凸顯，如果評級作為風(fēng)險定價的重要參考被掌握在國外評級機(jī)構(gòu)的手里，將對我國的金融安全帶來嚴(yán)重威脅。因此，應(yīng)積極扶持本土評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展，逐步獲取在國內(nèi)、國際金融市場的話語權(quán)。我國評級機(jī)構(gòu)要發(fā)揮與我國經(jīng)濟(jì)實力相匹配的影響力，首先需要練好內(nèi)功，掌握科學(xué)、符合實際的評級方法和評級技術(shù)，建立完善的數(shù)據(jù)庫，加強(qiáng)自身實力的積累。我國評級行業(yè)還處于初級階段，競爭秩序還有待規(guī)范，評級質(zhì)量還有待提高，評級機(jī)構(gòu)的公信力不高。監(jiān)管部門和自律組織可以采取措施，規(guī)范評級機(jī)構(gòu)的競爭行為，促進(jìn)評級機(jī)構(gòu)完善評級技術(shù)，提高評級質(zhì)量，并引導(dǎo)其轉(zhuǎn)向注重市場聲譽(yù)的良性競爭。

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