文/李文思 編輯/張美思

短期看，離岸人民幣債券市場面臨一定的發(fā)展制約因素，但其作為人民幣國際化的重要組成部分，未來的發(fā)展?jié)摿Σ豢尚∮U。

當(dāng)前，全球資本對于人民幣資產(chǎn)的配置需求在不斷增長。自離岸人民幣債券于2007年6月首登香港市場后，已逐漸成為境外機構(gòu)追逐的人民幣資產(chǎn)。以下筆者將對離岸人民幣債券市場的發(fā)展歷史、現(xiàn)狀及未來進(jìn)行簡要的梳理和展望。

離岸人民幣債券市場的發(fā)展進(jìn)程

離岸人民幣債券，是指在離岸市場發(fā)行的以人民幣計價的債券。在市場發(fā)展初期以財政部和政策性銀行發(fā)行為主，后隨著離岸人民幣債券行情日益火爆，發(fā)行主體類型也逐漸多樣化，中外資金融機構(gòu)和企業(yè)逐漸成為發(fā)行主力軍。市場投資主體則以境外商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司和基金公司為主。

回顧離岸人民幣債券市場逾十年的發(fā)展歷程，可以將其劃分為三個階段。第一階段為2007—2010年的“厚積”期。這是離岸人民幣債券市場的形成階段，市場發(fā)展相對謹(jǐn)慎，年均發(fā)行規(guī)模在100億—200億元人民幣。

第二階段是2011—2014年的“薄發(fā)”期。進(jìn)入到2010年，美聯(lián)儲正施行量化寬松政策，美元指數(shù)在80附近低位盤整。在離岸人民幣基準(zhǔn)利率低于境內(nèi)、央行重啟匯改后人民幣保持升值態(tài)勢的背景下，市場快速進(jìn)入放量擴(kuò)容的增長階段。2011年，離岸人民幣債券發(fā)行量快速增至近2000億元，并在2014年達(dá)到5000億元的歷史高峰。

第三階段為2015至今的“蟄伏”期。一方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的回落，人民幣匯率進(jìn)入雙向波動行情；另一方面，美聯(lián)儲退出QE并開始加息，而我國貨幣政策則相對趨松，使中美利差持續(xù)縮窄，人民幣境內(nèi)外利差則持續(xù)倒掛。內(nèi)外部市場環(huán)境的變化使得離岸人民幣債券市場發(fā)行量較高峰期大幅萎縮。2018年上半年，人民幣匯率穩(wěn)步走升，境內(nèi)外利率水平趨于一致，投資人信心恢復(fù)推動離岸債券市場一級發(fā)行恢復(fù)活躍，未到期存量逐漸企穩(wěn)。

從對離岸人民幣債券市場存量的分析看，目前存量債券代償期主要集中在3年以下（占比80%），存量債券種類主要集中在主權(quán)債/外資金融機構(gòu)債以及同業(yè)存單（整體占比70%）。債券評級水平A以上的占比為42%，無債項評級的債券以及同業(yè)存單占比約50%。

離岸人民幣債券市場的影響因素

從影響因素來看，國際市場對于人民幣債券的配置偏好，主要受到人民幣匯率預(yù)期、人民幣利率水平以及流動性成本高低等因素的影響。

一是人民幣境內(nèi)外利差及匯率走勢對離岸人民幣債券市場的影響。2013—2014年，離岸收益率低于在岸，離岸人民幣市場流動性充裕是離岸人民幣債券發(fā)行量劇增的催化劑之一。人民幣的強勢升值及其相對主要貨幣的高收益率，吸引境外投資機構(gòu)增持人民幣資產(chǎn)，從需求端促進(jìn)了離岸人民幣債券市場的發(fā)展。2015年以后，離岸市場融資成本逐漸攀升，加上人民幣貶值預(yù)期強化，使得機構(gòu)在離岸市場發(fā)行人民幣債券的興趣驟降。盡管2017年下半年人民幣重啟升值、境外融資水平相對境內(nèi)去杠桿環(huán)境下融資成本更低，但投資者仍對人民幣市場缺乏信心，離岸人民幣債券市場相對低迷。

2018年上半年，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的樂觀情緒帶動下，人民幣升值行情穩(wěn)定了市場信心，在岸/離岸融資成本趨同，離岸債券市場一級發(fā)行量迅速回溫。進(jìn)入下半年，愈演愈烈的貿(mào)易爭端引發(fā)市場避險情緒，新興市場貨幣整體走弱，人民幣難以獨善其身。盡管6月以來人民幣再次迅速貶值，境外融資成本更是逐步升高，但市場情緒較2016—2017年卻相對穩(wěn)定。

二是在岸債券市場的開放，一定程度上替代了離岸人民幣債券市場的功能。一方面，隨著2014年后國內(nèi)外市場環(huán)境發(fā)生轉(zhuǎn)變，離岸人民幣債券市場在人民幣走弱、融資成本居高不下的背景下，吸引力有所減弱；另一方面，監(jiān)管政策導(dǎo)向引導(dǎo)境外人民幣資產(chǎn)配置需求進(jìn)入在岸市場，進(jìn)一步擴(kuò)展了境內(nèi)人民幣債券市場的多元化和存量規(guī)模，使在岸市場逐漸成為人民幣資產(chǎn)配置的重要渠道，并部分替代了離岸市場的功能。在岸市場遂得到迅速發(fā)展。

2010年，央行開始允許境外三類合格機構(gòu)投資者參與銀行間債券市場；2016年，進(jìn)一步放寬了境外機構(gòu)的入市政策；2017年7月，“債券通”正式開通，境外資金可以直接在離岸市場買入境內(nèi)債券，并可以靈活地在境內(nèi)外融資和衍生品工具/風(fēng)險對沖渠道中進(jìn)行選擇。跟據(jù)中債登與上清所最新發(fā)布的托管數(shù)據(jù)，截至今年8月末，境外機構(gòu)在中國銀行間債券市場債券托管余額已達(dá)1.68萬億元，創(chuàng)歷史新高。

根據(jù)外匯交易中心公布的數(shù)據(jù)，境外機構(gòu)的主要投資參與者集中在境外央行類機構(gòu)和商業(yè)銀行，主要投資債券類型集中在國債（交易量占比40%—55%）、政策性金融債（25%—40%）以及同業(yè)存單（15%—20%），而中期票據(jù)、超短期融資券以及其他，占比在2%左右。投資債券代償期分布則集中在1年以內(nèi)（交易量占比40%—50%），1—3年（20%—30%）和3年以上（20%—30%），整體傾向于投資五年以內(nèi)的債券。

投資離岸人民幣債券市場和銀行間債券市場的比較

目前，不同交易主體在離岸人民幣債券市場和銀行間債券市場間的選擇偏好上之所以存在一定差異，除了境內(nèi)外利率水平這個最直接的影響因素外，還有以下考慮。

一是市場容量及流動性。從市場容量上看，銀行間債券市場無疑體量更大，市場流動性更好，僅2018年上半年，境外投資者交易量就達(dá)到1.2萬億元；而離岸市場因市場存量有限（目前僅為5000多億元），流動性較差，幾乎沒有二級市場的成交，投資者主要以持有到期為主。

二是債券種類。境外機構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場主要交易國債、政策性金融債和同業(yè)存單，盡管在岸市場結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品種類豐富，但境外投資人興趣寥寥；離岸市場在存量債券種類上更加多元化，外資企業(yè)債和外資金融機構(gòu)債等多樣性選擇更受投資者歡迎。

三是債券評級。銀行間債券市場主要采用境內(nèi)評級機構(gòu)（中誠信、聯(lián)合資信、大公等）評級，評級標(biāo)準(zhǔn)對境外投資者較為陌生。離岸人民幣債券市場有50%未到期存量債券使用的是國際三大評級機構(gòu)的評級，符合國際金融市場慣例，更能滿足境外投資者的特定評級要求；但由于剩余50%的存量債券缺乏債券評級（僅有發(fā)行人評級），從而影響了市場投資熱情。

四是跨境資金流動、稅收等其他因素。目前跨境資金在CIBM/BC渠道下流通順暢，但不能排除特殊市場環(huán)境下可能面臨的監(jiān)管風(fēng)險；而離岸人民幣市場資金自由流動的優(yōu)勢明顯。稅收方面，CIBM/BC渠道下三年內(nèi)的稅務(wù)免征能給投資人帶來至少0.5%的額外年化收益，相較離岸人民幣市場，具有一定的吸引力。外匯風(fēng)險管理方面，目前境外機構(gòu)在銀行間市場對沖外匯風(fēng)險敞口靈活便利，而離岸人民幣市場在衍生交易產(chǎn)品多樣性等方面則更加完善，兩個市場各有優(yōu)劣。

離岸人民幣債券市場的前景展望

短期來看，境外人民幣債券市場的發(fā)展仍面臨一定的制約因素。不過，其作為人民幣國際化的重要組成部分，未來的發(fā)展?jié)摿Σ豢尚∮U。

首先，從外部環(huán)境看，人民幣債券吸引力整體趨于下降。中美利差縮窄目前是中美兩國經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期不同、貨幣政策導(dǎo)向各異的必然結(jié)果。人民幣債券市場相對美元債的吸引力因此下降，而美元指數(shù)走強、新興市場貨幣整體趨弱，也在一定程度上抑制了投資者配置離岸人民幣資產(chǎn)的熱情。

其次，從內(nèi)部環(huán)境看，離岸市場的資金池規(guī)模有限、融資成本不確定性大、匯率和利率市場劇烈波動，均加大了投資者對離岸人民幣資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險對沖的難度。自2015年“8·11”匯改以來，離岸人民幣市場多次伴隨即期匯率的快速波動出現(xiàn)流動性緊張，市場恐慌情緒不斷推高人民幣融資成本，極端情況下，TN價格（反映從T+1至T+2美元掉期人民幣的成本）甚至高達(dá)300bp，隱含人民幣年化利率逾50%。這無疑會降低部分投資者參與離岸人民幣債券市場的積極性。

最后，就發(fā)展前景而言，離岸人民幣債券市場作為人民幣國際化的重要載體，未來仍享有較大的政策紅利和進(jìn)一步發(fā)展的空間。特別是隨著2017年“債券通”的“北向通”渠道的開通，可以預(yù)見，未來“南向通”渠道將進(jìn)一步引導(dǎo)境內(nèi)資金流入離岸市場，擴(kuò)容人民幣資金池和投資者的多樣性，推動離岸人民幣債券市場的發(fā)展。2018年9月20日，央行和HKMA簽署了《關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國人民銀行票據(jù)的合作備忘錄》。這會進(jìn)一步豐富香港高信用等級的人民幣金融產(chǎn)品，完善離岸人民幣債券收益率曲線。此外，離岸人民幣市場在價格發(fā)現(xiàn)和金融衍生品多樣性方面的作用，也不可替代。

未來，離岸人民幣債券市場的發(fā)展仍最終取決于離岸人民幣資金池的擴(kuò)容和穩(wěn)定，降低流動性波動對市場情緒的影響。監(jiān)管應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)利率/匯率市場化改革，提高離岸和在岸市場的一體化程度，為境外投資者提供更加市場化的人民幣投資通道。在岸與離岸市場的協(xié)同發(fā)展，必將在人民幣國際化進(jìn)程中發(fā)揮更大的作用。