◇唐紅英

10.13999/j.cnki.scyj.2018.11.013

一、基本概念

1.橫向并購

并購是指兩家或者更多家企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的企業(yè)控制其他家企業(yè)。從并購涉及的產(chǎn)業(yè)組織特征可以將并購活動劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購，是指相互之間具有競爭關(guān)系的企業(yè)之間發(fā)生的并購行為，這項并購活動通常發(fā)生在同一行業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營相同或相近產(chǎn)品的企業(yè)之間。

2.資產(chǎn)專用性

資產(chǎn)專用性是指一項資產(chǎn)用于特定用途后很難再用作其他用途；若改作他用，則會降低其價值，甚至可能變成毫無價值的資產(chǎn)。換句話說，資產(chǎn)專用性就是指某項資產(chǎn)只有用作某種特定用途時才能發(fā)揮其最大的價值，若改變用途，其價值將大幅度降低。某行業(yè)的資產(chǎn)專用性越強，則變更經(jīng)營領(lǐng)域的成本越高。相反，資產(chǎn)同質(zhì)性越強，則變更經(jīng)營領(lǐng)域的成本越低，行業(yè)進入壁壘越低。

二、相關(guān)理論概述與研究假說

1.橫向并購基本理論

橫向并購的基本理論主要有規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)理論、協(xié)同效應(yīng)理論和福利均衡理論。

（1）規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)理論。規(guī)模經(jīng)濟是指隨著生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大，生產(chǎn)成本降低的現(xiàn)象。因此規(guī)模經(jīng)濟可以帶來企業(yè)效益的增加，并提高企業(yè)的利潤。企業(yè)通過橫向并購活動可以擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，從而產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效益，進而提升企業(yè)的競爭力。

（2）協(xié)同效應(yīng)理論。協(xié)同效應(yīng)是指兩家公司合并后產(chǎn)生的整體效益大于合并前兩個企業(yè)單獨的效益之和，即達到“1+1＞2”的效果。公司通過橫向并購活動可以優(yōu)化資源配置，整合企業(yè)的各項資源，進而提高企業(yè)的利潤。

（3）福利均衡理論。企業(yè)在進行橫向并購活動之后，處于同一行業(yè)的企業(yè)減少，這會逐漸造成產(chǎn)業(yè)壟斷，進而使社會福利蒙受損失，因此，一項并購活動的優(yōu)劣在某些程度上取決于社會凈福利的增加或減少。

2.資產(chǎn)專用性相關(guān)理論

資產(chǎn)專用性相關(guān)的理論主要包括利益相關(guān)者理論和交易成本理論。

（1）利益相關(guān)者理論。條件發(fā)生變化時，利益相關(guān)者和公司之間的關(guān)系會發(fā)生變化，只有利益相關(guān)者認為與企業(yè)的合作有利可圖時，雙方的合作關(guān)系才能維系。公司對專用性資產(chǎn)的投資是公司態(tài)度和能力的一種表現(xiàn)，利益相關(guān)者可以把資產(chǎn)專用性作為雙方長期合作的一種信用保證。在經(jīng)營過程中，企業(yè)管理者投入專用性資產(chǎn)才能保證利益相關(guān)者的利益。

（2）交易成本理論。交易成本是指交易雙方在平等、自愿的基礎(chǔ)上達成交易所需花費的成本。之所以會有交易成本的存在主要是市場失靈造成的，而投資于專用性資產(chǎn)會使得市場由少數(shù)人控制，進一步造成市場失靈。一方面，專用性資產(chǎn)在改變用途時會降低其價值，因此在交易過程中，企業(yè)資產(chǎn)專用性越高，在退出交易時需要付出的成本越高；另一方面正是由于專用性資產(chǎn)的退出會產(chǎn)生較高的交易成本，企業(yè)會對產(chǎn)品的生產(chǎn)更加嚴格，保證產(chǎn)品質(zhì)量合格，以提高企業(yè)的競爭優(yōu)勢。

3.研究假說

企業(yè)發(fā)生橫向并購活動后企業(yè)規(guī)模會擴大，此時企業(yè)通常會加大專用性資產(chǎn)的投入，專用性資產(chǎn)的投資會對企業(yè)的績效產(chǎn)生影響，但應(yīng)該考慮影響的滯后性。這是因為并購后增加的專用性資產(chǎn)投資需要一定時間的經(jīng)營才會對公司績效產(chǎn)生影響，但并購前擁有較高專用性資產(chǎn)的企業(yè)則會直接提高企業(yè)的績效。由此，本文提出如下假說：

公司的資產(chǎn)專用性投資與并購后的公司績效正相關(guān)。

三、資產(chǎn)專用性與公司橫向并購績效的關(guān)系

1.樣本選擇與變量定義

本文選取2012～2014年間發(fā)生橫向并購的上市公司作為研究對象，并且剔除了金融類上市公司、ST公司、財務(wù)指標(biāo)異常的并購事件。

本文選取凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，用來衡量企業(yè)績效，凈資產(chǎn)收益率等于企業(yè)凈利潤除以平均凈資產(chǎn)，該指標(biāo)能夠綜合反映企業(yè)業(yè)績。資產(chǎn)專用性是解釋變量，本文以研發(fā)費用與主營業(yè)務(wù)收入的比作為資產(chǎn)專用性的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)越高，表示資產(chǎn)專用性越強；該指標(biāo)越低，表示資產(chǎn)專用性越弱。本文還設(shè)置了公司規(guī)模、現(xiàn)金比率、負債水平這三個解釋變量。很多因素都會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，所以本文還設(shè)置了如下控制變量：公司上市年限、成長能力。

2.模型設(shè)定

根據(jù)上文的分析，企業(yè)發(fā)生橫向并購活動對企業(yè)績效的影響可能會存在滯后性，所以本文以并購活動后第一年、第二年、第三年的企業(yè)績效與資產(chǎn)專用性的關(guān)系進行分析，具體模型如下：

（ROE+1、ROE+2、ROE+3分別代表并購后第一年、第二年、第三年的企業(yè)績效，Rd指的是資產(chǎn)專用性，Size指的是公司規(guī)模，Cash指的是現(xiàn)金比率，Lev指的是負債水平，Age指的是公司上市年限，Growth指的是成長能力。）

3.相關(guān)性分析

企業(yè)發(fā)生橫向并購活動后第一年、第二年、第三年的公司績效與自變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，公司橫向并購前的資產(chǎn)專用性與并購后第三年的凈資產(chǎn)收益率在5%水平上顯著正相關(guān)，而對并購后第一年、第二年公司績效的影響不顯著，這說明資產(chǎn)專用性對企業(yè)績效的影響具有滯后性。

公司規(guī)模與并購后第一年企業(yè)凈資產(chǎn)收益率沒有通過顯著性檢驗，與并購后第二年公司的績效在5%水平上顯著正相關(guān)，而與并購后第三年公司的績效在5%水平上顯著負相關(guān)；現(xiàn)金比率對并購后第一年、第二年公司績效的影響均不顯著，與并購后第三年公司績效在1%水平上顯著正相關(guān)；負債水平與并購后第一年的企業(yè)績效沒有通過顯著性檢驗，與并購后第二年公司績效在1%水平上顯著正相關(guān)，與并購后第三年公司績效在1%水平上顯著負相關(guān)。

表1 橫向并購后企業(yè)績效與相關(guān)變量相關(guān)性分析結(jié)果

4.回歸結(jié)果及分析

表2是相關(guān)解釋變量與被解釋變量之間的回歸結(jié)果（在控制其他變量的情況下），具體如下表所示。

表2 解釋變量與被解釋變量之間的回歸結(jié)果

從表2可以看出，在控制其他變量的情況下，解釋變量資產(chǎn)專用性與并購后第一年、第二年、第三年凈資產(chǎn)收益率均在1%水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.588、0.918、0.936。這說明資產(chǎn)專用性越高的企業(yè)，并購后企業(yè)績效越高，驗證了上述假說。

在控制其他變量的情況下，公司規(guī)模與并購后第一年、第二年企業(yè)績效在1%水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為2.432、3.685，而與并購后第三年的企業(yè)績效不具有顯著性?，F(xiàn)金比率與并購后三年的企業(yè)績效均具有顯著性，且都是負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-8.996、-7.865、-8.965。負債水平與并購后第一年、第二年、第三年企業(yè)績效均在5%水平上顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-5.008、-6.586、-9.432。

四、結(jié)語

上述分析驗證了研究假說，公司的資產(chǎn)專用性投資與并購后的公司績效正相關(guān)，資產(chǎn)專用性越強，并購后企業(yè)績效越高。雖然本文的分析在很多方面還存在不足，但還是能為資產(chǎn)專用性與公司橫向并購績效之間的關(guān)系提供一定程度上的解釋，也能為企業(yè)進行橫向并購活動提供一些建議。