嚴鋒

私募基金以其特有的融資方式、契合民營經濟運行特點，近年來已經逐步發(fā)展成為民營經濟融資的一大重要渠道。然而近兩年來，隨著經濟形勢的急轉直下，民營經濟遭遇了歷史上從未有過的“資金斷裂潮”;與此同時，私募基金也走到了發(fā)展的低谷，遭遇嚴重瓶頸，陷入私募“失聯(lián)”“跑路潮”。私募基金與民營經濟不期而遇，同時陷入了巨大的困境，是偶遇，還是宿命？值得深度思考。

私募基金與民營經濟同時陷入困境，并非偶遇，而是私募基金生存“三悖論”的必然結果。即“渠道的悖論”、“角色的悖論”和“剛兌的悖論”;而其背后反映的則是深層次的“制度、法律與社會信用環(huán)境”的困境。

當前，民營企業(yè)融資難已經引起了全社會乃至決策層的高度關注。然而，作為化解民營經濟融資難困境的重要渠道和“解鈴人”的私募基金，當下的困境卻鮮有人關注。某種程度可以說，民營經濟當下的困境與私募基金所陷入的困境好比一個硬幣的兩個面，相輔相承、相愛相殺。民營企業(yè)資金鏈的斷裂往往最先引爆私募基金的融資鏈，導致私募基金陷入困境，而私募行業(yè)整體的受困，又會加劇民營經濟融資的困難，這也是當下民營經濟陷入融資難的重要癥結之一。

悖論下的生存困境

渠道的悖論

私募基金以其靈活的融資方式、較短的決策流程和相對寬松的擔保條件等特點，天然地成為最為契合民營經濟融資需求的一個重要的渠道;它所連接的資金供需兩端，恰恰又是風險特征最為匹配的兩個主體：融資端是極具活力、懷揣機遇，而經營風險相對較高的民營企業(yè)，出資端則是具備一定的財富基礎、風險承受力相對較強的“合格投資者”。

也正是源于以上特點，使得私募基金在經濟下行周期中，往往成為資金鏈最為脆弱的一個渠道環(huán)節(jié)。一旦融資人發(fā)生經營風險，因缺乏有效的風險緩釋手段，容易淪為違約成本最低的違約“引爆點”。

天然契合的融資渠道，卻又最易受傷，私募面對的是殘酷的“渠道悖論”。

角色的悖論

由于投資人教育的嚴重滯后，所謂“合格投資人”相當部分往往是戴著“假面具”的“利益投機人”：只能享利，而不愿擔風險。項目成功，“投資者”分享豐厚的投資回報、皆大歡喜;而一旦項目失敗，那么，原本只負有管理責任、有限責任的私募管理人，往往會淪為被投資人“維權”、逼債，要求承擔無限責任的“唯一債務承擔人”。私募成為這一融資生態(tài)鏈最為弱勢的角色，被逼入嚴重悲催的“角色悖論”。

剛兌的悖論

“監(jiān)管新政”明令要求“去資金池”、“去剛兌”，所謂“去資金池”，即意味著產品之間實施嚴格的風險隔離，不得相互抵補，“以豐補歉”。私募管理人不可能確保每個項目個個成功，這就意味著，投資人必須面對或大或小概率的違約現(xiàn)實。而面對現(xiàn)實的違約，“合格投資人”的真實性及其內在素質就顯得尤為重要。

實際情況是，面對現(xiàn)實的違約，當下的“合格投資人”幾乎毫無例外地選擇了“維權”，甚至采用一些極端、非法的手段，施壓管理人“剛兌”。而另一方面，作為管理人的私募基金，往往又是資本實力相對較弱的一方，沒有足夠的自有資金承受剛兌，“以新續(xù)舊”就成為剛兌的唯一途徑。而“以新續(xù)舊”本身在監(jiān)管方看來，就是確定無疑的違規(guī)之舉，甚至在終結“持續(xù)經營”的情況下，往往被司法當局認定為挪用資金、非法集資的違法行為?！皠們丁庇谒侥脊芾砣硕?，已成為悖論，“剛兌”或者“不剛兌”都是死路一條。

截至2018年8月7日，根據(jù)中國證券基金業(yè)協(xié)會官網公布的23批私募基金失聯(lián)名單，失聯(lián)機構95家——此日之后，“失聯(lián)”成為網絡敏感詞，官方不再公布。

根據(jù)2017年底的公開數(shù)據(jù)，平均私募規(guī)模6.02億元計，推算失聯(lián)基金的管理規(guī)模應在500億元左右。這些“失聯(lián)”的機構，“跑路”的“管理人”中，不排除少數(shù)違法違規(guī)經營者，甚至自始至終就是“龐氏騙局”的制造者。

但是不能否認的是 ，其中絕大多數(shù)機構經營的初衷是善意的，最初都是守法經營、致力于民營經濟融資、支持實體經濟的、合法經營的私募管理人。他們僅僅是囿于“私募悖論”，被逼入生存“絕境”，最終走到了違規(guī)違法的邊緣。其中不乏一些原本經營良好、曾經輝煌者，僅僅是因為個別項目、因為融資人的違約，而在投資人的激烈“維權”下，聲譽遭毀、業(yè)務斷流，逐步陷入困境的。更有甚者，某些惡意逃廢債人，為了達到逃廢債務的目的，挑唆“投資維權人”向管理人施壓，逼其剛兌。

而在這過程中，私募管理人可以動用的資源和應對手段卻極為有限，一方面窮于應對“維權人”日益升級、窮無止境的圍堵、圍攻，甚至人身威脅與恐嚇，而不能受到任何應有的法律保護;另一方面，又要日夜奔波于與融資債務人的周旋、承受追債的重壓中，卻苦于難以得到司法的援助，而只能眼睜睜地看著一些惡意逃廢債的融資人在轉移資產后，失聯(lián)跑路、逍遙法外而無計可施。私募管理人在“維權”的惡性循環(huán)中，只能面對業(yè)務停頓、現(xiàn)金斷流的生存絕境，靜候死亡的到來。

私募基金“失聯(lián)”，管理人“跑路”會帶來嚴重的社會影響，并引發(fā)多方面的經濟與社會問題。一是對于其違約產品的持有人而言，因為管理人的“失聯(lián)”，“維權人”在逼跑私募管理人的同時，也喪失了可能追回違約損失的最后一線希望，真正陷入血本無歸的境地;二是對于其正常經營、尚未到期的私募產品的其他持有人而言，由于失去了產品管理人的主體，缺乏后續(xù)管理從而可能引發(fā)新的產品違約，使相關投資人權益受到侵害;三是對于惡意逃廢債的債務人主體而言，因管理人的消失，其惡意違約行為得到縱容，并逍遙法外，從而進一步惡化信用環(huán)境，進一步壓縮私募行業(yè)的生存空間，種種危害與影響不一一枚舉。

私募基金作為一種有效的社會融資工具，近年來經過快速的發(fā)展，已經逐步成長為支撐民營經濟發(fā)展的高效、便捷的重要融資渠道。

對于私募基金“失聯(lián)”，管理人“跑路”，及其引發(fā)的私募基金行業(yè)性的困境，監(jiān)管部門應探究其背后隱藏的深刻根源及深遠的影響，采取針對性措施，加以正確引導，化解風險。否則，整個私募行業(yè)會逐步喪失生存的基礎，引發(fā)深刻的社會問題。

綜合治理建議

一、完善監(jiān)管制度體系，規(guī)范私募基金業(yè)務及監(jiān)管部門行為。

1.設立“私募基金責任賠付保險基金”。

用于對因管理人管理失當引發(fā)的投資人損失進行有限的責任賠付，并對少數(shù)生活陷入困境的投資者個人實施“道義救助”。私募基金往往資本金有限，對于可能出現(xiàn)的違約事件，即使負有管理上的重大責任，但受有限的資本金所限，難以實施足額的責任賠付，否則必然陷入困境，甚至面臨破產，不利于私募行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

通過設立私募基金責任賠付保險基金，私募機構從日常的經營收入中計提支付少量的責任賠付保險費用，可以將責任賠付工作社會化，有效降低私募機構受困于投資人的“維權”壓力，從而有助于私募行業(yè)整體可持續(xù)健康發(fā)展，也可有力維護合格投資人的合法權益，有利于社會的穩(wěn)定。具體保險費率設定，可根據(jù)私募機構業(yè)務風險管理責任的高低，做出差異化安排，并對已發(fā)生違約的機構要求支付“風險保險費溢價”。

2.規(guī)范監(jiān)管部門的監(jiān)管行為與管理責任。

監(jiān)管部門不僅要在機構準入、業(yè)務準入上加強監(jiān)管，同時強化項目備案管理，更要在私募機構的退出上做出制度安排。

近年來私募機構“失聯(lián)”的頻發(fā)，除在文中所述的種種原因外，缺乏一個合規(guī)合法的退出機制也是一個重要原因。私募機構在出現(xiàn)項目違約情況下，既無力剛兌，更無有效的追債手段，由于受“維權人”不斷升級的“維權行為”壓力，即使存在一定的管理責任，按照管理責任實施有限責任賠付時，一旦賠付金額超出資本承受范圍，出現(xiàn)資不抵債，也難以申請破產保護、清算退出。

既沒有制度安排，同時由于其可能存續(xù)一些尚未到期、仍處在正常運營階段的私募項目需要管理人繼續(xù)履行管理責任，但又無法指定托管人對存續(xù)產品進行托管，一旦入不敷出，現(xiàn)金流斷流，管理責任將難于繼續(xù)履行。內外交困下，管理人不得不選擇“失聯(lián)”“跑路”。

對此，建議應盡快建立私募基金破產清算的退出機制，對于滿足破產清算條件的私募機構，監(jiān)管部門應指定托管機構進行業(yè)務托管，確保管理責任的正常履行，以保護投資人的合法權益，維護穩(wěn)定，并對破產機構按法律程序實施清算。

3.建議監(jiān)管當局保持“去剛兌”的政策定力，為私募機構經營發(fā)展創(chuàng)造寬松、健康的營商環(huán)境。

“資管新規(guī)”明確提出了“去剛兌”的政策要求，但是面對當下私募領域頻繁“爆雷”的嚴重局面，監(jiān)管當局迫于輿論與維穩(wěn)的壓力，有的難以保持政策定力，或暗示、或明示地要求私募機構大股東或實際控制人進行“剛兌”，有的甚至要求資金托管機構或其他業(yè)務合作機構承擔“剛兌”責任。

如果說，在“去剛兌”政策出臺前，投資人“買者自負”的風險意識尚在逐步建立之中，對風險投資行為尚且有所約束的話，那么，當“去剛兌”的政策在嚴厲的政策語境下出臺后、墨跡未干的當下，上述“暗示”或“明示”的剛兌要求，則會使投資人風險意識一夜間蕩然無存。

經過多年來苦苦耕耘的投資者教育工作，轉瞬間重新歸零。不但會嚴重惡化未來長期營商環(huán)境，影響私募行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展，同時也使有限責任公司所賦有的“有限責任”的法律定義受到挑戰(zhàn)，所有這些必將大大延緩法治社會建設的進程。

二、加強法制建設，為私募行業(yè)健康發(fā)展創(chuàng)造良好寬松的法律環(huán)境。

1.完善法律與司法制度，保障私募機構的合法權益與管理人的人身安全?，F(xiàn)行法律框架下，對投資“維權人”的“維權行為”缺乏必要的法律約束，一些“維權人”在“維權”活動中突破底線，不顧管理人嚴格履職的事實，采取圍堵、游行、制造輿情、“打疲勞戰(zhàn)”等方式，嚴重干擾私募管理人的工作秩序，正常業(yè)務遭受嚴重影響。有些“維權人”還采取散布謠言、捏造事實、謾罵與人身攻擊、人格侮辱，甚至威脅、恐嚇等手段，無所不用其極，對管理人聲譽、名譽、身心健康及人身財產安全造成極大的危害與威脅。長此以往，私募管理人合法權益得不到法律保護的活，“失聯(lián)”“跑路”只會愈演愈烈。

2.改進司法程序，加強執(zhí)法力度。避免惡意逃廢債人利用法律漏洞，通過干擾訴訟送達、制造訴訟管轄權爭議，借助地方保護，人為制造障礙，拖延司法執(zhí)法時間，借機轉移資產，實現(xiàn)逃廢債。建議改進簡化舉證流程，針對惡意逃廢債人，向私募機構提供高效、經濟的經偵協(xié)助，從而實施有效的訴訟保全，維護管理人合法履行管理責任的權益，從而最大程度保護投資人利益。

三、加強投資人教育，致力于培育真正的“合格投資人”群體

1.要進一步規(guī)范合格投資人資格認定標準。以法律的形式約束虛假“合格投資人”的造假行為，并且對基金“代持人”行為施以法律責任約束，要求基金代持人對因產品違約給虛假合格投資人造成的經濟損失，承擔連帶的經濟賠償責任。

2.多管齊下，營造“賣者盡責、買者自負”的風險承擔誠信氛圍。以典型司法案例，引導社會輿論，培育整個社會投資風險責任的承擔意識。

3.以法律形式規(guī)范投資人“維權”行為。對于超越法律底線的各類“維權”行為予以嚴厲打擊，維護管理人的合法權益與人身財產安全，引導社會輿論，維護社會穩(wěn)定。

在投資者教育尚未到位的當前階段，建議保險機構開發(fā)“投資人損失補償保險”的特種保險品種。用于在管理人勤勉盡責、投資項目仍出現(xiàn)風險時，對投資人的資金損失進行保險賠付。該保險作為一種私募機構的強制保險，保險費從管理費收入中計提繳納。

私募基金作為一種有效的社會融資工具，近年來經過快速的發(fā)展，已經逐步成長為支撐民營經濟發(fā)展的高效、便捷的重要融資渠道，對于支持民營經濟的發(fā)展發(fā)揮著不可替代的重要作用。建立和完善管理人責任賠付保險制度與監(jiān)管體系，健全法律與司法制度，加強投資人教育，有助于營造私募基金持續(xù)健康發(fā)展的良好環(huán)境，從而更好地滿足民營經濟的融資需求，也必將有力地支持民營經濟的長遠健康發(fā)展。

（作者為信文資本管理有限公司CEO，編輯：袁滿）