徐然

社融增速的持續(xù)放緩以及部分民企融資難度加大引發(fā)市場(chǎng)對(duì)金融政策的討論。各種病因及診斷的討論不斷，但結(jié)論主要集中在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢、有效需求不足、金融國(guó)進(jìn)民退等方向上。雖然以上因素在一定程度上影響了信貸增速及分配，筆者認(rèn)為社融增速放緩或者說(shuō)增速更加合理的主要原因之一是近年的金融清理打造了更加透明及規(guī)范的金融系統(tǒng)。

在信貸高速擴(kuò)張后，更合理的信貸增速也在一定程度上反映了在更加透明及規(guī)范的金融系統(tǒng)下新增信貸配置以及龐大存量信貸再分配效率的提升。這也使信貸增速和金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配。同時(shí)也可以有效控制長(zhǎng)線系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而不是一味滿足短期內(nèi)參差不齊的信貸需求為目的。

首先，從宏觀層面上看，雖然社融增速不斷放緩，但筆者認(rèn)為高質(zhì)量的信貸需求已經(jīng)基本被滿足。具體來(lái)說(shuō)：

工業(yè)貸款在幾年低增長(zhǎng)后在2018年已經(jīng)有明顯反彈。這也帶動(dòng)工業(yè)投資從前幾年的低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)反彈到了近幾個(gè)月10% 以上的增速。這也側(cè)面印證了很多實(shí)體行業(yè)的合理融資需求得到了滿足。在全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不確定背景下，筆者不認(rèn)為過(guò)快的工業(yè)貸款增速和工業(yè)投資反彈是更佳的選擇。

在貿(mào)易融資方面，經(jīng)過(guò)兩年對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)虛假貿(mào)易融資的有效壓縮，貼現(xiàn)及未貼現(xiàn)票據(jù)總?cè)谫Y增速在近幾個(gè)月回升至同比10.5%。筆者認(rèn)為對(duì)合理貿(mào)易融資的信貸供給并不緊張。這主要體現(xiàn)在：貿(mào)易類票據(jù)貸款增速與實(shí)際貿(mào)易增速已經(jīng)基本持平;票據(jù)貼現(xiàn)利率在2018年也有明顯回落。雖然略有放緩，但零售信貸在2018年總體保持了高增速。鑒于已經(jīng)不低的居民杠桿率，我們認(rèn)為零售信貸加速并不利于長(zhǎng)期發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)控制。

更加透明及規(guī)范的金融系統(tǒng)會(huì)導(dǎo)致更加艱難的短期政策決定。近年不透明的影子銀行和理財(cái)渠道支持了一些低質(zhì)量的信貸和經(jīng)濟(jì)增速，同時(shí)也隱藏了風(fēng)險(xiǎn)。隨著這些信貸渠道的緊縮，政策制定者正面臨選擇：容忍通過(guò)像政府債券、企業(yè)債券和普通貸款等更透明的信貸渠道來(lái)支持低質(zhì)量項(xiàng)目的融資需求，抑或接受一個(gè)較低但質(zhì)量更好的信貸及經(jīng)濟(jì)增速。

因此，筆者認(rèn)為未來(lái)的社融增速主要取決于：1）政策制定者對(duì)合規(guī)基建項(xiàng)目的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn);2）決策者對(duì)房地產(chǎn)杠桿水平的容忍度;3）對(duì)資本市場(chǎng)重新加杠桿的態(tài)度。我們認(rèn)為當(dāng)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)更加顯性化后，政策的選擇也會(huì)更加理性。

更透明有效的金融系統(tǒng)當(dāng)然也會(huì)提高信貸的選擇標(biāo)準(zhǔn)、優(yōu)化存量信貸資源的配置。但優(yōu)化的過(guò)程也必然會(huì)加快優(yōu)勝劣汰并對(duì)高杠桿和低效企業(yè)造成沖擊。好處是會(huì)倒逼改革以及鼓勵(lì)企業(yè)練內(nèi)功提高流動(dòng)性管理和公司治理能力。

目前中國(guó)的債務(wù)存量總額在250萬(wàn)億元左右，每年估計(jì)有幾十萬(wàn)億元的信貸到期并被重新分配。雖然信貸分配效率的提升可能會(huì)給一些公司帶來(lái)短期陣痛（比如今年有較多股權(quán)質(zhì)押的公司），但高質(zhì)量的信貸需求不需要過(guò)快的信貸增長(zhǎng)就可以得到滿足。

截至10月，我們跟蹤的系統(tǒng)總信貸增速（其中包括近30萬(wàn)億元沒(méi)有在社會(huì)融資總量里的信貸）已經(jīng)從2016年的同比增長(zhǎng)18% 放緩到2018年的年化增長(zhǎng)7.5%-8%。但經(jīng)濟(jì)增速的放緩幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于系統(tǒng)總信貸增速的放緩速度。這也從側(cè)面說(shuō)明信貸和資本配置效率的改善。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，放緩信貸增速也是減小長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的理性選擇?，F(xiàn)在資本金已成為很多銀行放貸能力的最大制約。每一元錢(qián)不合理的新增信貸都可能造成未來(lái)的壞賬，并引發(fā)5角-7角錢(qián)的資本金損失。保守假設(shè)銀行10倍杠桿率，現(xiàn)在一元錢(qián)錯(cuò)誤貸款的代價(jià)，可能是未來(lái)減少5元-7元錢(qián)的正常新增貸款換來(lái)的。在中國(guó)儲(chǔ)蓄率可能逐漸降低的背景下，這種負(fù)面影響可能會(huì)更加明顯。

近期很多地區(qū)的城商行及農(nóng)商行新增貸款能力大幅下降也與消化不良有關(guān)。當(dāng)然如果公司只是短期周期問(wèn)題，銀行應(yīng)該支持其渡過(guò)難關(guān)。但中國(guó)目前除了周期性因素還有很多結(jié)構(gòu)性因素。比如在環(huán)保要求提高及勞動(dòng)力成本不斷提高背景下的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，以及影響同樣廣泛的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和整合。

在宏觀層面信貸供給合理但非寬裕的情況下必然會(huì)導(dǎo)致微觀層面的優(yōu)勝劣汰。在這種大背景下，讓銀行判斷哪些中小企業(yè)會(huì)成為行業(yè)整合者哪些會(huì)被淘汰也并非易事。這就需要中小企業(yè)也要努力提高自己的資產(chǎn)負(fù)債管理能力，才能在更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)中勝出。在這個(gè)復(fù)雜的相互選擇過(guò)程中，政府雖然可以起到引導(dǎo)和輔助作用，但最終決定還是要由市場(chǎng)來(lái)做。

（編輯：陸玲）