管藝雯 宋瑋

過去半年，募資難、融資難的陰霾籠罩在創(chuàng)投圈，沒有錢的恐慌從中小投資機(jī)構(gòu)延續(xù)到了創(chuàng)業(yè)公司身上，公司們冒著破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)扎推上市，8家公司同一天IPO敲鑼的港交所奇景，或許是這場(chǎng)恐慌情緒的最佳詮釋。

“投行們跟公司們吹風(fēng)說能今年上就不要明年上，能趕到7月份就不要放在9月份?！碧┖腺Y本創(chuàng)始合伙人郭如意在明勢(shì)資本最近的一場(chǎng)CEO峰會(huì)上分享了一個(gè)故事，泰合資本自己服務(wù)的一家公司在香港中環(huán)路演，上扶梯的時(shí)候看到對(duì)面扶梯下來一個(gè)創(chuàng)業(yè)者也在路演，等電梯的時(shí)候又看到一個(gè)創(chuàng)業(yè)者也在路演，“大家都是被推著往前走”。

易凱資本CEO王冉在一篇文章中這樣評(píng)價(jià)“鑼不夠敲”的現(xiàn)象，“現(xiàn)在IPO已經(jīng)不是為了割韭菜，而是為了拿韭菜盒子當(dāng)活命干糧;這一波收割不是為了看韭菜笑話，而是為了收割者在資本冰封的時(shí)候不被餓死?！?/p>

“鑼不夠敲”的源頭要追溯到去年11月，央行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局等發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，業(yè)內(nèi)視其為“史上最嚴(yán)的資管新規(guī)”。今年4月，這項(xiàng)最嚴(yán)的資管新規(guī)正式出臺(tái)，最核心的影響是銀行系統(tǒng)作為一級(jí)市場(chǎng)的主要資金來源，其流入私募股權(quán)市場(chǎng)的錢被切斷，這意味著過去依賴銀行理財(cái)資金錯(cuò)配和結(jié)構(gòu)化配資的母基金以及GP的募資金額將大幅減少。

新規(guī)的影響立竿見影。清科研究中心提供給《財(cái)經(jīng)》記者的數(shù)據(jù)顯示，2018年前三季度中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)募資總額約5800億元，同比下降57.1%。郭如意說，“好多GP公司拿不到錢了，有些GP第一期的基金就是最后一期。”

清科集團(tuán)董事長(zhǎng)倪正東向《財(cái)經(jīng)》記者表示，“這是十年來募資額降幅最多的一次，而前三季度的投資總額8500億元和去年同期相比只下降了6%，今年主要是投的去年的錢、前年的錢，今年募資下降這么大，明后年的錢就緊張了。”

這已經(jīng)不僅僅是一個(gè)危機(jī)信號(hào)，募資難的陣痛已經(jīng)傳導(dǎo)到投資端，最直接的影響就是投資人變得非常謹(jǐn)慎，做出決策需要的時(shí)間變得漫長(zhǎng)，其次投資機(jī)構(gòu)會(huì)更看重企業(yè)自身產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，而并不是僅僅局限在過去看重的市場(chǎng)占有率和市場(chǎng)規(guī)模。

第11屆創(chuàng)業(yè)家年會(huì)上關(guān)于創(chuàng)業(yè)寒冬的辯論。圖/創(chuàng)業(yè)家年會(huì)

一位基金合伙人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，最近這段時(shí)間，很多基金即使給出了TS，最后也都?xì)Ъs，“最夸張的一次是，一個(gè)項(xiàng)目原來早就找到了兩個(gè)大的基石投資人，接著就去找小份額跟投的投資人，等跟投方找好了，結(jié)果基石投資人說他沒法做了，臨時(shí)跳票了”。

“市場(chǎng)在變得更好之前一定會(huì)變得更壞，這一點(diǎn)毫無疑問。”易凱資本CEO王冉說，“而往往很多偉大公司都是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不那么好的時(shí)候產(chǎn)生的?！?h3>人們應(yīng)該如何理解震蕩？

冬天對(duì)一些人來說并不是壞事。

2000年3月，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)達(dá)到其歷史頂峰5048點(diǎn)，隨后一路跌到2002年的1172點(diǎn)，股災(zāi)之下，到處都是跌幅超過70%甚至90%的股票。新浪、網(wǎng)易和搜狐在2000年同一年登陸納斯達(dá)克，三大門戶完整經(jīng)歷了美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的全過程，股價(jià)跌至破發(fā)。

彼時(shí)寒冬之下，資本對(duì)美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目尚且避之不及，更加不會(huì)關(guān)注處于互聯(lián)網(wǎng)萌芽階段的中國(guó)企業(yè)，IDGVC（2009年更名為IDG資本）的熊曉鴿卻是例外，他在那段互聯(lián)網(wǎng)泡沫期投出了百度、騰訊——BAT中的兩家——成為中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的大贏家。

在投資界《中國(guó)創(chuàng)投簡(jiǎn)史》一書中，熊曉鴿總結(jié)當(dāng)時(shí)的投資經(jīng)驗(yàn)：“市場(chǎng)不是人們所能控制的，真正要學(xué)到的是投資要看這些基本面，看這個(gè)行業(yè)是否在成長(zhǎng)，在泡沫破裂的時(shí)候尤其應(yīng)該投，問題是你有沒有投;第二，在泡沫破裂的時(shí)候有沒有膽量投，我后來講我們做風(fēng)投是‘幸災(zāi)樂禍的事情，泡沫破裂的時(shí)候應(yīng)該是好時(shí)機(jī)，價(jià)格反而更合理。”

歷史常常是相似的。

今年以來，赴港上市的這一撥新經(jīng)濟(jì)公司，紛紛遭遇了跌破發(fā)行價(jià)的尷尬境地，即使是明星公司小米、美團(tuán)也不能幸免。過去狂熱的一級(jí)市場(chǎng)資本，讓這些獨(dú)角獸們都獲得了遠(yuǎn)高于市場(chǎng)的估值，二級(jí)市場(chǎng)最終會(huì)對(duì)其調(diào)整。

一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，虛高估值假象的破滅，逼迫VC/PE們開始重新審視，究竟應(yīng)該如何判斷一家公司的價(jià)值。

王冉向《財(cái)經(jīng)》記者介紹，一級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯正在發(fā)生一些深刻變化。投資人開始廣泛接受兩個(gè)基本假設(shè)：1.很多知名公司上次融資獲得的估值本身可能就是錯(cuò)的;2.今天所有新模式下的新公司三四年后都會(huì)變成傳統(tǒng)公司，因此它們的估值邏輯在那個(gè)時(shí)候必須回歸傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的估值邏輯（對(duì)很多行業(yè)來說這意味著15倍-30倍的市盈率）。

以此為基礎(chǔ)，“投資人會(huì)用你今天的估值要求乘以一個(gè)回報(bào)倍數(shù)作為那時(shí)的目標(biāo)估值，這個(gè)回報(bào)倍數(shù)即投資人基于你的發(fā)展階段和模式成熟度所希望看到的三四年后的回報(bào)倍數(shù)，再用傳統(tǒng)行業(yè)市盈率倒算出你那時(shí)需做到的盈利，以此來審視你今天的估值要求是否靠譜”。

王冉舉了個(gè)例子進(jìn)一步解釋，“今天如果我是200億元估值進(jìn)的，三四年后，你讓我看到估值至少800億-1000億元，那時(shí)我會(huì)按照你是一個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)計(jì)算，可能給你一個(gè)20多倍的市盈率，那么1000億元就得要求你有三四十億元的凈利潤(rùn)，而不再是你作為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)下50倍甚至100倍的市盈率?！?/p>

王冉相信在當(dāng)下，一級(jí)市場(chǎng)的估值體系正慢慢回歸到正常狀態(tài)。

在這場(chǎng)創(chuàng)投圈寒冬中，也依然有一些正向的信息。

根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)Crunchbase發(fā)布的數(shù)據(jù)，在2018年過去的41周（近10個(gè)月）以來，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的總額已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的938億美元，領(lǐng)跑全球;而美國(guó)排名第二，總規(guī)模為916億美元，比中國(guó)低了22億美元;此外，世界其他地區(qū)的風(fēng)投總額加在一起為534億美元，差不多僅為同時(shí)期中國(guó)風(fēng)投總額的一半。

今年6月螞蟻金服獲得140億美元C輪融資，是風(fēng)投歷史上最大的一筆融資;商湯科技今年連續(xù)獲得多筆大額投資，包括4月阿里領(lǐng)投的6億美元C輪融資、5月獲得6.2億美元C+輪融資、9月軟銀中國(guó)的10億美元;此外還有多起金額在5億美元以上的投資事件。

在這些“超級(jí)風(fēng)投”背景下，中國(guó)與美國(guó)風(fēng)投總額22億美元的差距似乎不算大，但Crunchbase在報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，“整個(gè)世界范圍內(nèi)的創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)正在發(fā)生轉(zhuǎn)變——從過去由美國(guó)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橛芍袊?guó)來推動(dòng)，這是一個(gè)非常顯著的轉(zhuǎn)變?！?/p>

這一結(jié)論可能太過樂觀，但不可否認(rèn)的是，如果說十年前的互聯(lián)網(wǎng)是美國(guó)單純?cè)谙蛑袊?guó)輸出模式的話，那么過去的五年，GGV紀(jì)源資本管理合伙人徐炳東認(rèn)為，是中國(guó)向全世界輸出模式的黃金年代。

一個(gè)團(tuán)隊(duì)同時(shí)在中美兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行投資是GGV的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，由此形成的全球化投資視野正讓GGV從中受益，占據(jù)更大的優(yōu)勢(shì)，看到很多別人看不到的機(jī)會(huì)。

全球跨境移動(dòng)電商平臺(tái)Wish就是其中一個(gè)典型例子，Wish是管理合伙人童士豪代表GGV“把中國(guó)模式向美國(guó)輸出的第一個(gè)項(xiàng)目”。這正是全球視野幫助童士豪看到的機(jī)會(huì)，在見證了淘寶的崛起之后，童士豪深知中國(guó)四五線城市的巨大市場(chǎng)潛力。即使在當(dāng)時(shí)Wish無人問津的情況下，基于中國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)加上對(duì)美國(guó)社會(huì)的了解，童士豪依然選擇了投資這家公司。

數(shù)據(jù)可以證明童士豪的選擇沒有錯(cuò)。GGV投資時(shí)Wish估值不到1億美元，五年過去，這家公司的估值增長(zhǎng)了102倍，GMV增長(zhǎng)超過3000倍，2017年收入超過10億美元。

除了Wish，童士豪還按照“草根市場(chǎng)”的思路投資了OfferUp（二手交易平臺(tái)）、Poshmark（女性二手服裝交易平臺(tái)）、Ibotta（返利工具）等公司，在美國(guó)電商APP排名TOP 15中，GGV投資的公司占據(jù)了四席。

對(duì)于由淡馬錫和大華銀行聯(lián)合發(fā)起的InnoVen Capital，關(guān)注整個(gè)亞洲，其重點(diǎn)投資領(lǐng)域包括東南亞、印度和中國(guó)，中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人曹映雪發(fā)現(xiàn)每周過會(huì)的很多印度和東南亞項(xiàng)目都是“copy from China”，比如印度在線旅游平臺(tái)Yatra對(duì)標(biāo)攜程、印度本地新聞聚合平臺(tái)Dailyhunt被稱為印度版今日頭條等等。

在模式創(chuàng)新做到極致的同時(shí)，仍需要思考的是，中國(guó)今天已經(jīng)成長(zhǎng)為全世界第二大創(chuàng)業(yè)生態(tài)體系，但從資本的成熟度和豐富度上來說，還太過年輕。

倪正東告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“從VC角度，中美不相上下;但是在天使投資、buyout并購基金方面，中國(guó)與美國(guó)還存在差距。”

根據(jù)新罕布什爾大學(xué)創(chuàng)業(yè)研究中心（Center for Venture Research）的年度報(bào)告，2017年（美國(guó)）天使投資總額達(dá)239億美元;而據(jù)清科旗下私募通的統(tǒng)計(jì)，2017年中國(guó)早期投資披露總金額僅為147.43億元人民幣，中國(guó)的天使投資規(guī)模大概不足美國(guó)的十分之一;中國(guó)的buyout并購基金也處在非常早期的階段，相比之下，美國(guó)的黑石資本、標(biāo)桿資本、紅杉資本都已見證多次寒冬的起起伏伏。

錢還可以從哪里來？

一位FA向《財(cái)經(jīng)》記者表示，目前人民幣基金募資的確相對(duì)困難，美元基金募資情況則相對(duì)樂觀，但呈現(xiàn)出向頭部機(jī)構(gòu)集中的趨勢(shì)，“留給中小VC/PE機(jī)構(gòu)的錢越來越少了”。

11月2日，順為資本宣布第四期美元基金募集完成，總規(guī)模12.1億美元;

成立18周年之際，GGV于10月24日宣布完成總額為18.8億美元的新一期基金募集;

10月12日，晨興資本宣布完成最新一期超10億美元的基金募集;

9月20日，高瓴資本宣布已完成規(guī)模為106億美元的新基金募資工作，超過KKR去年成立的一只亞洲私募基金的93億美元紀(jì)錄，成為亞洲私募基金的新王者;

· 據(jù)路透社報(bào)道，紅杉資本中國(guó)正與京東以及國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資基金一起籌集大型基金，規(guī)模將達(dá)到400億元人民幣，約合58億美元。

中國(guó)投資機(jī)構(gòu)的募資情況正呈現(xiàn)水火之勢(shì)，二八效應(yīng)越來越明顯。

但這并不意味著美元基金不會(huì)面臨挑戰(zhàn)，王冉提出了一個(gè)觀點(diǎn)，“一些新出來獨(dú)立為中國(guó)市場(chǎng)募集的美元基金會(huì)面臨一個(gè)過去20年從來沒有被問過的問題：為什么是中國(guó)？”

能夠享受更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是中國(guó)市場(chǎng)過去一直以來能夠吸引全球資本的最重要主題。但是現(xiàn)在，如果這個(gè)主題不再顯著，資本很容易流向更新興的市場(chǎng)，比如東南亞、印度，它們正處于中國(guó)的早期創(chuàng)業(yè)階段，雖然有風(fēng)險(xiǎn)，但遍地是機(jī)會(huì)，增速足夠快。

這是基金拿錢的視角，而把目光放到大多數(shù)還沒來得及上市的中后期輪次公司身上，錢除了來自這些VC財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)，戰(zhàn)略資本曾是它們一條不錯(cuò)的退路，但糟糕的是，被其視為“接盤俠”的戰(zhàn)略資本方也開始收縮自己的投資步伐了。

在今年上半年，根據(jù)36氪統(tǒng)計(jì)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的投資霸主阿里和騰訊分別投出了1000億元和1200億元人民幣，這一數(shù)據(jù)均超過了兩家去年各自的投資總額;而據(jù)清科研究中心旗下私募通的數(shù)據(jù)，今年上半年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生投資案例數(shù)量5024起，涉及投資金額合計(jì)達(dá)到5795.02億元人民幣。

據(jù)此推算，單就投資金額，僅阿里和騰訊兩個(gè)戰(zhàn)略資本方已經(jīng)占據(jù)40%的份額，在如此大的體量之下，戰(zhàn)略資本方任何一個(gè)微小變化，都可能影響到整個(gè)創(chuàng)業(yè)環(huán)境。

曹映雪對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，很多財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)也會(huì)看戰(zhàn)略投資方的方向和舉措，每一個(gè)創(chuàng)業(yè)者見投資人幾乎都要回答一個(gè)問題——如果BAT做這個(gè)事，你怎么辦？“即使一些專業(yè)投資機(jī)構(gòu)今天不再問這個(gè)問題，他們腦海里也會(huì)思考，這個(gè)事情的終端格局是什么樣？”

今年以來，阿里巴巴股價(jià)從最高點(diǎn)的211美元跌至最低點(diǎn)的131美元，市值最高蒸發(fā)掉1.45萬億元人民幣;2017年年底騰訊市值一度突破4萬億元人民幣，如今騰訊市值跌剩不足2.5萬億元，市值蒸發(fā)超過三分之一。

泰合資本董事總經(jīng)理梅林明顯感覺到戰(zhàn)略投資方不再像過去那么激進(jìn)，是在今年7月份之后，她向《財(cái)經(jīng)》記者表示，“因?yàn)楣蓛r(jià)的下跌、組織架構(gòu)的調(diào)整、業(yè)績(jī)的承壓，下半年明顯感覺到戰(zhàn)略資本不像過去那么挑白菜一樣去挑項(xiàng)目了，推過去項(xiàng)目經(jīng)常沒反應(yīng)或者反應(yīng)得特別慢;另外最近騰訊投資的視角在轉(zhuǎn)變，不再像以前做財(cái)務(wù)投資當(dāng)個(gè)甩手掌柜，業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)話語權(quán)慢慢變強(qiáng)，他們的推動(dòng)力會(huì)比戰(zhàn)投部更好一些?！?/p>

除了戰(zhàn)略資本在投資量上的影響，王冉認(rèn)為它們投資步伐的緊縮，“本來它是一個(gè)中后期接盤俠，現(xiàn)在可能在接盤上意愿沒有那么強(qiáng)烈了，這對(duì)創(chuàng)業(yè)公司在心理上的影響會(huì)更大。”

如果通過股權(quán)融資不能獲得足夠的資金，那么錢還可以從哪里來呢？

“在資本寒冬的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)市場(chǎng)的需求確實(shí)旺盛了?！盜nnoVen Capital中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人曹映雪對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，InnoVen Capital由淡馬錫公司和新加坡大華銀行聯(lián)合發(fā)起，專注給高成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供債權(quán)融資，自2017年進(jìn)入中國(guó)。

股權(quán)融資和債權(quán)融資是兩個(gè)互為平衡的投資形式，當(dāng)股權(quán)融資陷入冬天之時(shí)，債權(quán)融資則成為一些公司重要的融資渠道。

公司拿債權(quán)融資最大的好處在于比起股權(quán)融資，債權(quán)的資金成本更便宜，InnoVen Capital提供的貸款固定部分利率不超過10%。

債權(quán)融資并不會(huì)稀釋股權(quán)，曹映雪說，“有一些成熟的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者會(huì)來找我，希望在這輪股權(quán)融資的同時(shí)配一部分的債權(quán)融資，這也是我們的核心價(jià)值，能夠幫助創(chuàng)業(yè)者少稀釋股權(quán)?！?/p>

債權(quán)融資的核心作用是通常會(huì)在企業(yè)快速發(fā)展之時(shí)，提供一部分資金的助力，幫助公司實(shí)現(xiàn)盈利并保持其內(nèi)生增長(zhǎng)一段時(shí)間，以達(dá)到該公司下一輪股權(quán)融資需要的估值。

但債權(quán)融資機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)公司進(jìn)行更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋M職調(diào)查，債權(quán)融資機(jī)構(gòu)一般會(huì)選擇在A輪之后進(jìn)入，這樣更穩(wěn)妥。在關(guān)注公司成長(zhǎng)性的同時(shí)，InnoVen Capital還會(huì)關(guān)注創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的誠(chéng)信度、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的支持程度，比起VC投資機(jī)構(gòu)來說，債權(quán)投資機(jī)構(gòu)會(huì)更關(guān)注公司的現(xiàn)金流是不是健康。

但必須承認(rèn)的是，債權(quán)融資在今天的中國(guó)是一個(gè)非常小眾的市場(chǎng)，相比較股權(quán)融資，曹映雪預(yù)計(jì)債權(quán)融資目前的滲透率不足5%，而相對(duì)成熟的美國(guó)債權(quán)融資市場(chǎng)，這一比率接近30%?！斑@是一個(gè)比較正常合理的狀態(tài)，30%的概念，就是比如說每年有400億到600億美元的VC投資金額，那么債權(quán)市場(chǎng)大概是200億美元左右。但在中國(guó)，目前滲透率可能不到5%?！?/p>

“其實(shí)最好的方式，還是公司自己要做現(xiàn)金流?！蓖跞秸f，“你要是說必須非融資不可，不融資活不下去，那你肯定被動(dòng)，你的命運(yùn)就掌握在了別人手里。”

很多的偉大公司誕生在冬天，因?yàn)楹瑫?huì)形成自然的過濾，這個(gè)時(shí)期公司活下來不是靠資本的火熱、不是靠廣告，而是靠產(chǎn)品本身很好。一位基金合伙人評(píng)價(jià)每次寒冬都是一次洗牌過程。

“的確，每次寒冬都會(huì)死掉一批企業(yè)，但往往最后這里面能活下來的都是能力最強(qiáng)的公司。既然寒冬不可避免地來了，那么它應(yīng)該教會(huì)我們什么？更理性、更成熟?！?/p>