張戡　唐瑞穎

摘 要：基于信息不對稱理論，運用傾向得分匹配法（PSM）實證研究了可回售債券的發(fā)行動機和市場反應。結果顯示：當公司公開的財務數(shù)據(jù)不夠理想而股票市場近期表現(xiàn)穩(wěn)定時，管理層更傾向于發(fā)行可回售債券；在信息不對稱的情況下，投資者將可回售債券的發(fā)行看作是公司經營前景不佳的信號，具體表現(xiàn)為公司宣布發(fā)行可回售債券后，其股票的市場超額收益率顯著低于未內嵌期權債券發(fā)行主體的股票；可回售債券發(fā)行主體的后續(xù)經營表現(xiàn)相對較差，證明此前市場反應存在一定的合理性。

關 鍵 詞：可回售公司債券；發(fā)行動機；市場反應；公司績效

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：2096-2517（2018）05-0011-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2018.05.002

Putable Corporate Bonds Issuance Motive and Market Reaction

——From the Perspective of Information Asymmetry

Zhang Kan， Tang Ruiying

（School of Finance， Zhongnan University of Economics and Law， Wuhan 430073， China）

Abstract： Based on asymmetric information theory and PSM method， the paper did empirical study on issuance motive and market reaction of putable corporate bonds. The result shows that management staff is more likely to issue putable bonds when firms face with negative financial reports while stock market remains stable recently. Meanwhile， according to asymmetric information， investors may take the issuance of putable bonds as a signal of the firms poor prospects. More specifically， when the firms announce the issuance of putable corporate bonds， their stock market excess return is much lower than non-embedded option bonds. And putable issuers have worse post-issuance operating performance， which proves reasonableness in previous market reaction.

Key words： putable corporate bonds； issuing motivations； market reactions； corporate performance

一、引言

回售條款是債券的一種內嵌期權， 即債券持有人有權按照事先約定的價格將尚未到期的債券賣給發(fā)行人。在回售期內，如果債券價格下跌，持有人可以行使回售權，保護自己的利益。近年來，隨著債券市場的發(fā)展，內嵌回售條款的公司債券（以下簡稱“可回售債券”）發(fā)行量也大幅增長。2007年，可回售債券的發(fā)行數(shù)量僅有2只，從2015年起，可回售債券的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模都有較大幅度的提升，到2017年發(fā)行數(shù)量達1358只，發(fā)行總額高達11 979.34億元①。 公司債券發(fā)行監(jiān)管的政策性變化是可回售債券得到市場青睞的重要推手之一。2015年1月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》， 簡化了公司債券的發(fā)行審核流程， 即取消公司債券公開發(fā)行的保薦制和發(fā)審委制度，公開發(fā)行仍執(zhí)行核準制，非公開發(fā)行執(zhí)行備案制。

從可回售債券的期限上看， 目前國內市場上的可回售債券包括3年、5年和7年三種期限（分別在2年末、3年末和5年末可回售）， 其中5年期品種最多。從可回售債券的發(fā)行主體來看，評級為AA的公司相較于AA+和AAA的公司更傾向于發(fā)行可回售債券。 其中的原因僅僅是由于主體評級較低， 為了保證債券發(fā)行成功而借助回售權來吸引投資者， 還是另有其他深層次的動機？后文將圍繞這一問題展開詳細討論。

本文一方面基于市場公開信息， 通過構建Logit模型，并結合宏觀利率環(huán)境，探討公司管理層發(fā)行可回售債券的動機；另一方面，從信息不對稱理論出發(fā)， 通過可回售債券發(fā)行公告日前后公司在股票市場上的表現(xiàn)， 分析投資者對公司這一融資決策的解讀方式。同時，為了驗證市場反應與公司內部信息的相符性， 本文研究可回售債券的發(fā)行主體在發(fā)行債券后的長期經營業(yè)績， 判斷是否存在市場的過度反應。

本文可能具有的新意體現(xiàn)在：第一，試驗組和對照組的設置使得本文能夠單獨研究債券的可回售權，避免其市場特性受到其他內嵌期權（如贖回條款、可轉債條款等）的干擾；第二，不僅考慮公司管理層發(fā)行可回售債券的動機， 也分析投資者在信息不對稱的情況下如何解讀信息和利用信息， 從而進一步研究可回售條款的設置原因及其影響；第三，基于我國債券市場的制度安排和發(fā)展水平，采用國內可回售債券的數(shù)據(jù)樣本，對國外相關理論在中國市場的適用性進行實證分析。

二、文獻綜述與假設提出

Ross（1977）在MM理論的基礎上，將公司管理層與外部投資者之間的信息不對稱考慮在內，認為管理層在選取融資方案時， 通過提高資產負債率，向投資者傳遞積極信號， 即管理層對于未來的經營績效以及現(xiàn)金流有較高預期， 今后有能力按時還本付息[1]。Ravid等（1991）也證明了與信息對稱的狀態(tài)相比， 管理層擁有的信息比市場更多時，會更傾向于發(fā)行債券[2]。

當公司選擇發(fā)行債券進行融資時， 管理層僅僅完成了融資方式的選擇， 而是否要在債券中嵌入特殊條款，同樣是融資決策的重要組成部分，并且折射出有關公司經營和管理層動機的更多信息。 國外很多學者從資本結構和公司治理理論出發(fā)， 研究了公司債券中內嵌期權的作用。Haugen等（1981）證明了同時內嵌贖回和回售條款的公司債券，能夠有效解決資產替代問題[3]。Bodie等（1978）以及Barnea等（1980）認為可贖回債券可以減輕投資不足的問題[4-5]。Myers等（1984）的研究表明，由于管理層對公司的未來發(fā)展掌握更多信息， 所以信息不對稱的程度得不到減弱時，無論是股權融資還是債權融資都面臨較高的融資成本[6]。Robbins等（1986）認為，提高可贖回債券的利息成本能夠體現(xiàn)公司價值， 可贖回條款在信息不對稱的情況下起到了信號傳遞作用[7]。另外，Brennan等（1988）從可轉債的實例中得出結論， 如果市場過度估計債券的違約風險， 則內嵌回售權的可轉債能夠在一定程度上減弱債券被錯誤定價的可能[8]。

與此同時， 國外也有少數(shù)文獻對回售條款進行了研究， 雖未完全將回售條款與其他特殊條款分離開來， 但也對債券的可回售性質做了相關討論。Thomas等（2010）從風險轉移理論、信息不對稱理論和稅收理論三大經典理論著手， 較為系統(tǒng)地研究了含有回售條款的可轉換債券的發(fā)行動機[9]。Brick等（2015）將可回售債券與含毒性賣權的債券（poison put bond）做對比，證明了債券中內嵌回售權不取決于公司相關事件的觸發(fā)， 而是為了消除債券的錯誤定價[10]。除此之外，還有一種基于市場實務操作的觀點認為， 公司傾向發(fā)行可回售債券可能是受到擔任債券承銷商的投資銀行的影響。投資銀行為了債券銷售更加順利，向公司管理層片面強調回售權帶來的好處， 如降低債券發(fā)行成本、吸引投資者，卻回避了回售權一旦被執(zhí)行，可能給公司帶來的財務風險。

目前，國內學者針對內嵌期權債券的研究主要集中在可轉換債券的發(fā)行動機[11-12]和公告效應[13-14]方面，專門針對可回售債券的研究很少，代表性研究包括鄭振龍等（2005）對國開行可贖回債券與可回售債券的定價探討[15]，以及謝為安等（2011）基于同期限國債收益率曲線的模擬， 對我國可回售債券進行的定價研究[16]。對于可回售債券發(fā)行動機及市場反應的研究，國內文獻鮮有涉獵。

在可回售債券發(fā)行動機的研究中，本文認為，管理層會根據(jù)市場已經掌握的信息， 以及公司內部擁有而未被市場捕捉到的信息，做出相應決策。如果公司已披露的信息中， 存在影響公司外部融資的不利因素， 那么投資者會根據(jù)市場信息對公司的償債能力產生質疑， 因此管理層為了消除投資者的顧慮，減少債券發(fā)行的阻力，會試圖通過內嵌回售條款來向投資者傳遞積極信號。

對于上市公司而言， 公司的融資決策勢必會在股票市場上產生一定影響。 雖然傳統(tǒng)觀點認為債權融資對市場來說是一個正面的信號傳遞，然而與未內嵌期權債券相比， 內嵌期權債券實際上發(fā)出了“雙重”或者“多重”信號。因此，不能簡單認為債權融資產生的市場影響是正面的。 付雷鳴等（2010）運用事件研究法對我國上市公司發(fā)行公司債所產生的公告效應進行分析， 并將公司債與可轉債對比，發(fā)現(xiàn)公告發(fā)布后，可轉債比公司債的發(fā)行主體累積超額收益率更低[17]。公司宣布發(fā)行可回售債券，在權益投資者看來，可能是出于兩方面原因：一是公司內部現(xiàn)金流不充足，故有很強的籌資需求；二是公司面臨融資困難，需要通過回售條款來吸引投資者。 由于了解公司運營狀況的途徑有限， 因此投資者可能根據(jù)公司發(fā)行可回售債券這一行為， 推斷其經營前景不容樂觀。據(jù)此，本文提出如下假設：

H1：與發(fā)行未內嵌期權債券的公司相比，發(fā)行可回售債券的公司在公告日后股票市場的超額收益率更低。

Hansen等（1990）在研究公司融資方式與長期經營表現(xiàn)的關系中，比較了增發(fā)、可轉債和純債三種融資方式， 結果均表明發(fā)行公司在融資之后出現(xiàn)了收益下降的現(xiàn)象，并且隨著融資規(guī)模的擴大，收益下跌的幅度也越大， 故他們認為收益下降是公司選擇外部融資的主要原因[18]。如果正像權益投資者所猜測的， 公司發(fā)行可回售債券暗示著內部經營狀況不好， 那么在可回售債券發(fā)行后的幾年中，公司經營業(yè)績應該會下降。據(jù)此，本文提出如下假設：

H2：與發(fā)行未內嵌期權債券的公司相比，發(fā)行可回售債券的公司長期經營業(yè)績較差。

三、樣本選取和數(shù)據(jù)處理

本文選取的債券基本信息來自WIND數(shù)據(jù)庫， 上市公司的財務數(shù)據(jù)及股票市場交易數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。2007年是債券市場迎來新機遇的歷史性時點， 自此之后公司債券的發(fā)行規(guī)模逐年擴大，市場也愈加透明、規(guī)范，故本文選取的研究期間為2007年1月至2016年12月。由于債權融資方式本身會對公司和市場產生一定影響，所以為了單獨研究回售條款嵌入的影響，本文在選擇可回售債券組的樣本時， 剔除了同時含有多種特殊條款的樣本， 并選用未內嵌期權債券作為對照組進行對比研究。在選取樣本的過程中，本文剔除了金融行業(yè)的樣本。 金融行業(yè)具有主營業(yè)務風險高的特性，盈利模式與其他行業(yè)差異較大，財務數(shù)據(jù)與其他行業(yè)的可比性較低。另外，篩選樣本時，本文有如下考慮：（1）剔除非上市公司，為了保證數(shù)據(jù)的可得性和準確性， 本文將數(shù)據(jù)相對不完整、不準確的非上市公司剔除；（2）剔除被ST或*ST的公司；（3）如果在同一會計年度，公司不止一次發(fā)行可回售債券，視作同一樣本，在不同年度則視為不同的樣本。

根據(jù)上述樣本選取原則， 最終本文得到了未內嵌期權債券的發(fā)行樣本193個， 可回售債券的發(fā)行樣本373個。此外，為了消除異常值，在對樣本數(shù)據(jù)進行研究時，均對數(shù)據(jù)在1%水平上進行了winsor雙向縮尾處理。

從表1的描述統(tǒng)計來看， 可回售債券組與未內嵌期權債券組在主要財務指標上均有差異（可回售債券的發(fā)行主體從規(guī)模和經營表現(xiàn)上都弱于未內嵌期權債券組），而這些差異在后文研究可回售債券的公告效應以及公司長期經營業(yè)績時， 會產生較大影響。因此，為了消除這些差異的影響，本文采用傾向得分匹配法（propensity score matching， PSM） 為可回售債券組的樣本選取合適的配對樣本。 因為PSM在配對時可以考慮多種匹配條件，最終綜合各種條件選出配對樣本，故PSM方法比一般的配對方法更為合理。本文設置的匹配指標如下：（1）ln_TA；（2）ROA；（3）Profit margin；（4）EBI-TDA/ASSET。

在運用PSM配對過程中，本文選擇了最近鄰匹配法，其基本原則是：在控制組中向前向后尋找試驗組傾向得分值最接近的樣本。 囿于樣本的限制，文中可能會出現(xiàn)一組未內嵌期權債券的樣本去匹配多組可回售債券的樣本。 最終的配對樣本將用于假設1和假設2做進一步研究。

四、可回售債券的發(fā)行動機

根據(jù)前文的分析， 本文首先從管理層的決策層面出發(fā)，探究公司發(fā)行可回售債券的動機。信息不對稱的存在， 使得外部投資者對公司有某種程度的不信任，鑒于投資者的這種心態(tài)，公司可能將票面利率定得較高。 如果公司上一年度的財務指標表現(xiàn)不佳，那么投資者的擔憂又會更進一步，公司的融資方案或許因此受阻。 為了能夠順利實現(xiàn)融資計劃，管理層將試圖向投資者傳遞積極信號。而在管理層看來， 嵌入回售條款是一個很好的解決方法——不僅可以減輕投資者的顧慮，更重要的是有效降低了當前的融資成本。此外，宏觀基本面也會對可回售債券的發(fā)行產生一定影響。

（一）研究設計

為了驗證上述設想，本文采用了Logit模型對相關變量進行分析。 被解釋變量為公司是否發(fā)行可回售債券的虛擬變量，1代表可回售債券組，0代表未內嵌期權債券組。 解釋變量主要代表了公司的經營表現(xiàn)和市場表現(xiàn)兩個方面，其中，涉及到經營情況的變量均使用的是發(fā)行公告日前一個會計年度的財務數(shù)據(jù)。

1.資產規(guī)模（-）①，即對公司的賬面資產總額取自然對數(shù)。 資產規(guī)模在一定程度上可以衡量信息不對稱的程度和財務困境成本的規(guī)模， 當資產規(guī)模越大時， 信息不對稱的程度會隨之下降。所以，公司的資產規(guī)模相對更小時，會傾向發(fā)行可回售債券，以此降低信息不對稱的水平，避免公司價值被市場低估。

2.資產負債率（+），即負債總額除以資產總額的百分比。資產負債率直觀地反映了公司的負債水平。當該指標越大時，投資者認為公司的償債風險也在上升。因此，資產負債率高的公司為了提振投資者的信心，會在債券中嵌入回售權作為補償。

3.現(xiàn)金流（-），即企業(yè)自由現(xiàn)金流除以公司的賬面資產總額，從而消除公司規(guī)模因素的影響。企業(yè)自由現(xiàn)金流越小，為維持公司的正常運轉和項目運作，公司的籌資需求應當越大。由于管理層有強烈的籌資意愿， 故為了吸引投資者購買債券，公司選擇發(fā)行可回售債券，給予投資者回售的權利。

4.波動率（-），即公告日前30天時，最近250個交易日的股票市場收益波動率。 股票的收益波動率較小，通常意味著權益投資者認為該公司的投資風險也相對較小。管理層在考慮公司的市場表現(xiàn)時認為，既然權益投資者對公司是信任的，那么公司的股價在未來一段時間內也會保持相對穩(wěn)定，而基于這樣平穩(wěn)的市場表現(xiàn)，購買可回售債券的債權人在之后的回售期中，行權的可能性不大。因此， 一方面回售權的內含價值使得債權人愿意接受更低的票面利率， 另一方面這一期權最終被執(zhí)行的概率不大， 這種情況下管理層會傾向于發(fā)行可回售債券。

通過上述分析， 本文認為當公司上一年度的經營情況不太理想， 而近期股票市場的表現(xiàn)又尚可時，管理層出于傳遞積極信號、降低融資成本的考慮， 發(fā)行可回售債券進行融資的可能性就會增大。因此，本文推測上述的四個解釋變量中，除了資產負債率外，其余變量的回歸系數(shù)都應當為負。

（二）實證結果與分析

表2為Logit模型的回歸結果。從表2中可以看到，解釋變量的系數(shù)符號與前文預期的一致。資產規(guī)模的系數(shù)為負， 意味著當公司有債權融資需求時， 如果其資產規(guī)模較小， 相比未內嵌期權債券， 公司更愿意發(fā)行可回售債券； 與其他變量相反，資產負債率的系數(shù)符號為正，如前所述，公司的資產負債率比較高， 在發(fā)行債券時會嵌入回售權以吸引投資者；而現(xiàn)金流的符號為負，則代表公司的自由現(xiàn)金流不充足， 也會選擇發(fā)行可回售債券；波動率的系數(shù)為負，表明當公司收益率的波動越小，越傾向發(fā)行可回售債券。

實證結果驗證了前文的假設，即在選擇債券是否嵌入回售條款時， 管理層不僅會考慮已公開的經營業(yè)績一旦不夠好， 給外部投資者可能產生的負面影響，同時，還會通過公司近期的市場表現(xiàn)來衡量回售條款被執(zhí)行的可能性， 最終權衡兩者做出決策。

（三）補充解釋

可回售債券的發(fā)行數(shù)量從2014年下半年開始激增，與此同時，10年期國債到期收益率走勢也從2014年開始持續(xù)下行，并有繼續(xù)走低的趨勢。對于購買可回售債券的投資者而言，一旦執(zhí)行回售權，意味著需要在市場上尋找更好的投資機會。而在利率持續(xù)下降的背景下，更新債券品種帶來的收益可能還無法抵消資產重新配置的成本，故投資者行使回售權的可能性就會下降。發(fā)行可回售債券的公司，與發(fā)行其他債券的公司相比，雖然需要考慮回售期中債權人行權帶給公司現(xiàn)金流的影響，但是如果管理層判斷宏觀環(huán)境不利于債權人行權，就會趨于發(fā)行可回售債券。這樣公司既可以吸引投資者購買可回售債券，降低融資成本，也可以降低投資者行使回售權的可能性。

五、可回售債券發(fā)行的公告效應

在研究了公司發(fā)行可回售債券的動機后，本文認為管理層是利用回售條款向債券投資者傳遞積極信號，降低融資成本。然而，公司的這一舉動是否會對股票市場產生影響，其影響是否正面，是本文探究的第二個問題。在信息不對稱的視角下，管理層擁有更多內部信息， 外部投資者只能根據(jù)市場公開信息對公司的經營現(xiàn)狀、 未來發(fā)展做出推斷。因此，上市公司的財務報表、股利政策、并購重組以及融資方案等一系列信息， 都將影響到股票市場的波動。 本文采用事件研究法來觀察可回售債券發(fā)行的公告效應， 并通過與未內嵌期權債券的樣本做對比， 研究公司發(fā)行可回售債券的市場反應。

（一）研究設計

本文選取的估計期為債券發(fā)行公告日的前255至前46個交易日。 為了求出事件期的正常收益率， 本文采用了文獻中廣泛運用的市場模型進行估計，模型如下：

Rit=？琢i+？茁iRmt+？著it （1）

E[？著it]=0，Var[？著it]=？滓■■

其中，Rit和Rmt分別表示發(fā)行主體i與市場組合在第t時點的回報率。 本文涉及到滬深兩個交易所的上市公司， 故選取的市場組合收益是滬深300指數(shù)收益率。 通過OLS方法估計出參數(shù)？琢i和？茁i，再將事件期的數(shù)據(jù)代入到（1）式中，即可得到事件期的正常收益率。在這里，本文認為市場對上市公司債權融資這一事件的反應是敏銳的， 因此將事件期選為（-1，1），即公告前一天至公告后一天， 這也是延續(xù)以往文獻對債券發(fā)行公告效應處理的方法。 在比較可回售債券組和未內嵌期權債券組的超額收益率時，本文采用了均值t檢驗法，并通過中位數(shù)的Wilcoxon符號秩檢驗進行驗證。

（二）實證結果與分析

表3是可回售債券組和未內嵌期權債券組的公告效應結果。 無論是從t檢驗還是Wilcoxon檢驗的結果來看， 可回售債券組的超額收益率都顯著低于后者。這一結果支持了假設1，即可回售債券發(fā)行后， 其發(fā)行主體的市場表現(xiàn)不及未內嵌期權債券組， 市場反應映射出投資者對公司發(fā)行可回售債券的負面態(tài)度。

可回售債券之所以被投資者解讀為公司經營業(yè)績不佳的信號， 主要是因為管理層擁有信息優(yōu)勢。從研究期間債券市場的供需關系來看，公司即使發(fā)行未內嵌期權債券， 甚至有利于公司的可贖回債券，需求也是相對較大的。因此，投資者認為管理層可能擁有公司內部運營狀況的消極信息，而一旦這些信息在市場上公開， 勢必會影響到公司的融資計劃。所以，為了順利、快速地實現(xiàn)融資目標，公司才愿意給予債權人回售權。此外，當公司面臨融資困難時，回售條款可以減輕發(fā)債壓力，吸引債券投資者購買債券。對權益投資者而言，融資困難、 現(xiàn)金流不足都是公司經營走下坡路的預警， 故而可回售債券的發(fā)行使得投資者對公司的未來產生質疑。

前文Logit模型得到的結果顯示，公司在發(fā)行可回售債券的前一段時間內， 股票市場的收益波動率實際上是較小的。然而，從事后的市場表現(xiàn)來看，這更像是信息不對稱下的“表面平靜”。公司一宣布發(fā)行可回售債券， 就立即被投資者視為公司內部信息的透露，市場反應很迅速地顯現(xiàn)出來。

（三）穩(wěn)健性檢驗

前文對可回售債券公告效應的研究是基于市場模型，其估計較為簡單。為了進一步證明實證結果穩(wěn)健可靠，本文使用Fama-French三因子模型[19]估計事件期的預期收益率，進而求出超額收益率。

在存在無風險資產的情況下，F(xiàn)ame-French三因子模型可表示為：

Ri，t-Rf，t=？琢i+？茁i，m（Rm，t-Rf，t）+？茁i，sRsmb，t+？茁ihRhml，t+？著i，t

（2）

ARi，t=Ri，t-[■i，t+■i，m（Rm，t-Rf，t）+■i，sRsmb，t+■ihRhml，t

+Rf，t] （3）

其中，Ri，t為公司i在t時刻的股票收益率；Rf，t為無風險利率，即央行公布的三個月定存基準利率；E（Rmt）-Rft為市場風險溢價因子，即考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率與日度化無風險利率之差；Rsmb，t為市值因子，即小盤股組合和大盤股組合的收益率之差，組合劃分基于Fama等（1993）[19]的方法；Rhml，t為賬面市值比因子，即高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的收益率之差；？著i，t為殘差項。

根據(jù)Fama-French三因子模型得到的估計結果如表4所示。從表4可以看出，可回售債券組在事件期的超額收益率顯著低于未內嵌期權債券組，這一結果與前文使用市場模型得到的結果是一致的，證明之前的研究結論具有一定的穩(wěn)健性。

六、可回售債券發(fā)行主體的長期經營業(yè)績

根據(jù)可回售債券發(fā)行的公告效應， 本文發(fā)現(xiàn)投資者對公司的這一融資決策， 主要持有負面態(tài)度。原因正如前文的分析，即投資者擔心公司的經營前景存在問題。 為了驗證投資者的擔憂是否合理，市場對信息的反應是否過度，本文對發(fā)行可回售債券公司的長期經營業(yè)績做了進一步研究。

（一）研究設計

在衡量長期經營業(yè)績時， 本文主要側重于公司在觀察期內的盈利能力，這也是投資者最為關注的。故本文選取的指標包括總資產收益率（ROA）、營業(yè)凈利率（Profit Margin）和每股收益（EPS），綜合體現(xiàn)公司的盈利水平。 通過與配對樣本的中位數(shù)比較， 利用非參數(shù)檢驗分析可回售債券發(fā)行主體的整體經營業(yè)績。 由于研究公司的長期經營情況需要一段觀察期，同時為了保證樣本充足，本文在該部分的實證分析中， 采用了2007—2014年的債券發(fā)行數(shù)據(jù)， 觀察期為發(fā)行公告日當年及之后兩個會計年度。

（二）實證結果與分析

從表5可以看出，在發(fā)行當年和后兩年中，可回售債券組的營業(yè)凈利率都顯著低于未內嵌期權債券組， 而每股收益在發(fā)行后的第二年表現(xiàn)出明顯不足，這與假設2一致。然而，兩組樣本的總資產收益率的差異并不顯著。

根據(jù)兩組樣本的營業(yè)凈利率和每股收益指標，可以證明假設2在一定程度上是成立的，表明投資者對發(fā)行信息的解讀有其合理性， 即通過可回售債券的發(fā)行， 能側面反映出公司在發(fā)行債券階段或許存在經營問題。此外，從回售條款可能對公司造成的影響來分析， 如果多數(shù)投資者在回售期選擇行權，那么公司的大量現(xiàn)金流將用于償債，更糟糕的狀況是公司可能需要再融資， 從而舉新債償舊債。因此，若管理層出于對投資者未來行權的擔憂，在發(fā)行可回售債券后，會更加慎重地安排公司的現(xiàn)金流，并做好再融資的準備。這樣的約束也許將導致公司在項目的投資和推進上相對保守，或使公司的長期經營業(yè)績受挫。

此外， 由于總資產收益率指標在兩組樣本間的差異并不顯著， 本文認為對假設2的解釋尚有進一步空間。

七、結論與建議

（一）結論

1.當公司的財務數(shù)據(jù)不夠理想而股票市場近期表現(xiàn)穩(wěn)定時， 管理層更傾向于發(fā)行可回售債券。如果公司的資產規(guī)模較小、資產負債率較高、自由現(xiàn)金流不充足以及發(fā)行公告日前一段時間的股票收益波動率較小，那么與未內嵌期權債券相比， 管理層選擇可回售債券的可能性更大。另外，利率走勢持續(xù)下行不利于債權人行權， 也是管理層發(fā)行可回售債券的動機之一。

2.在信息不對稱的情況下，投資者將可回售債券的發(fā)行看作是公司經營前景不佳的信號。公告效應對比研究發(fā)現(xiàn)， 前者的超額收益率顯著低于后者， 反映出投資者對公司發(fā)行可回售債券持有負面態(tài)度。

3.可回售債券發(fā)行主體的后續(xù)經營表現(xiàn)相對更差，證明此前市場反應存在一定的合理性。從可回售債券和未內嵌期權債券兩組樣本的盈利能力來看，在發(fā)行當年及后兩個會計年度中，可回售債券組均顯著低于未內嵌期權債券組， 這在一定程度上印證了投資者對公司經營狀況的推測。

（二）對策建議

1.合理使用融資工具，妥善運用募集資金。對發(fā)行可回售債券的公司而言， 應努力提高信息披露質量，向市場傳達準確信號，這樣才能更好地實現(xiàn)融資目標。融資不是最終目的，而是提升公司經營的手段， 科學制定發(fā)展戰(zhàn)略、 正確選擇投資項目、 合理運用募集資金才是可回售債券發(fā)行主體實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必由之路。

2.正確認識內嵌條款，理性參與市場投資。在公司債券內嵌期權條款日趨復雜的背景下， 處于信息劣勢端的廣大投資者應當正確認識公司債券內嵌條款的意義，不能簡單停留在條款的表面釋義上，并且應充分利用公開披露信息，對公司可回售債券的發(fā)行動機和經營情況進行更加深入的分析。

3.努力維護市場秩序，積極推進投資者教育。 證券監(jiān)管機構在鼓勵公司通過債券市場融資的同時，也要嚴格規(guī)范債券發(fā)行主體的行為，加強債券品種設計方面的監(jiān)管，大力開展投資者教育活動，進一步普及債券專業(yè)知識，增強投資者防范風險的能力，切實保護投資者權益。

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（責任編輯：李丹；校對：龍會芳）