鄭 華，李 楠

(安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)，安徽合肥 230036)

影子銀行主要是指游離銀行體系監(jiān)管之外的可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)以及監(jiān)管套利的信用中介活動(dòng)。我國(guó)目前存在的影子銀行的主要形式有銀信理財(cái)產(chǎn)品、非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款產(chǎn)品和民間借貸等，除此之外還包括一些非金融企業(yè)開始通過委托理財(cái)以及向其他缺乏資金的企業(yè)提供委托貸款等行為從事影子銀行活動(dòng)。

目前，我國(guó)的金融體系依舊以銀行業(yè)為主體，企業(yè)主要通過銀行獲得間接融資。我國(guó)銀行內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制導(dǎo)致其更加偏向于向一些大型或國(guó)有控股的企業(yè)發(fā)放貸款，從而導(dǎo)致對(duì)一些小型企業(yè)的融資產(chǎn)生“擠占”效應(yīng)。同時(shí)，我國(guó)利率沒有完全市場(chǎng)化，導(dǎo)致民間借貸的利率相對(duì)于銀行貸款高出很多[1]，從而為企業(yè)參與影子銀行的發(fā)展提供了較大的空間。這也進(jìn)一步促使大型國(guó)企和上市公司突破其原本的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍，充當(dāng)一定的金融中介角色，將目標(biāo)更多地放在資本的增值和運(yùn)營(yíng)上，導(dǎo)致了他們忽視自己原本的實(shí)體產(chǎn)業(yè)。上市公司從事影子銀行行為主要是通過資本市場(chǎng)以及貨幣市場(chǎng)融資，獲得所需資金，然后再成立非銀行的金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，或者通過銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行委托理財(cái)?shù)冉鹑诨顒?dòng)，將其資金發(fā)放給其他需求者，并從中獲取收益[2]。企業(yè)的影子銀行行為是一種具有高杠桿性以及期限錯(cuò)配等特點(diǎn)的借貸行為，其從事影子銀行的資金來源可能受到企業(yè)內(nèi)部融資活動(dòng)的影響。

我國(guó)的影子銀行體系與美國(guó)存在較大的差異。相較于美國(guó)來說，我國(guó)的影子銀行體系更多的是為了規(guī)避監(jiān)管，并為一些高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金。這就要求企業(yè)在從事這種高風(fēng)險(xiǎn)的資金借貸活動(dòng)時(shí)需要具有較強(qiáng)的信心與實(shí)力。涉及企業(yè)影子銀行方面的文獻(xiàn)大多是關(guān)于影子銀行對(duì)中小型企業(yè)融資的影響，較少對(duì)企業(yè)自身從事影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行探討。因此，本文基于微觀角度研究企業(yè)的影子銀行行為的內(nèi)部的部分驅(qū)動(dòng)因素。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假說

企業(yè)的影子銀行行為具有高杠桿性以及期限錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中小型企業(yè)的融資困難起到一定的緩解作用，但所形成的利益鏈條更多地?cái)D占了中小企業(yè)的融資空間[3]。那么企業(yè)的影子銀行行為與其內(nèi)部的融資結(jié)構(gòu)是否存在一定的聯(lián)系？早在1984年Myers就提出了融資有序理論，他認(rèn)為企業(yè)在新項(xiàng)目融資時(shí)，會(huì)首先考慮通過企業(yè)內(nèi)部盈余進(jìn)行內(nèi)部融資，其次選擇債券融資，最后才選擇股權(quán)融資[4]。但我國(guó)特定的環(huán)境以及資本市場(chǎng)的不健全導(dǎo)致上市公司更多地偏向于股權(quán)融資[5]。我國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，大型企業(yè)從事金融中介活動(dòng)的現(xiàn)象一直存在。當(dāng)企業(yè)從事影子銀行活動(dòng)時(shí)，企業(yè)金融資產(chǎn)與金融負(fù)債成正相關(guān)關(guān)系，也就是說企業(yè)通過外部融資所得資金用來再次放貸[6]。我國(guó)影子銀行具有一定的特殊性，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)實(shí)際上是一種規(guī)避監(jiān)管的融資活動(dòng)，企業(yè)通過融資活動(dòng)獲得的資金越多，其從事影子銀行規(guī)模也就越大[7]。企業(yè)通過各種融資渠道獲得其從事影子銀行業(yè)務(wù)所需的資金，因此我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：在同等條件下，非金融企業(yè)的融資活動(dòng)會(huì)對(duì)其影子銀行化具有促進(jìn)作用。

非金融企業(yè)的影子銀行行為實(shí)際上是一種變相的投融資活動(dòng)，可能會(huì)受到企業(yè)內(nèi)部的一些因素的影響。我國(guó)上市公司的融資活動(dòng)不僅會(huì)受到社會(huì)制度、宏觀經(jīng)濟(jì)背景等外部因素的影響，還會(huì)受到企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效績(jī)的影響[8]。市場(chǎng)作為一種稀缺資源，在很大程度上影響著企業(yè)的生存與發(fā)展。企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的占有率不僅是企業(yè)經(jīng)營(yíng)效績(jī)的一個(gè)重要指標(biāo)，同時(shí)也反映企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。從微觀方面來說，企業(yè)市場(chǎng)占有率的提高不僅有利于企業(yè)綜合素質(zhì)的提高，還有利于企業(yè)利潤(rùn)的增加[9]。企業(yè)的市場(chǎng)占有率的提高并不意味著企業(yè)盈利能力的提高，但可反映企業(yè)在一定程度上的實(shí)力和規(guī)模，可進(jìn)一步地影響企業(yè)從事影子銀行活動(dòng)的能力。企業(yè)的融資能力不同，導(dǎo)致企業(yè)不斷地被劃分為金融優(yōu)勢(shì)型與企業(yè)家型，而企業(yè)家型企業(yè)由于融資困難，如果沒有足夠的生產(chǎn)力支持，很快就會(huì)被具有金融優(yōu)勢(shì)的企業(yè)所擠占[6]。從而可能進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力減弱，市場(chǎng)份額減小?？紤]到企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)的所需的資金來源，以及對(duì)企業(yè)自身實(shí)力的需求，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)二：在同等條件下，非金融企業(yè)的市場(chǎng)份額會(huì)對(duì)其影子銀行化具有促進(jìn)作用。

2 研究變量

2.1 被解釋變量

模型中被解釋變量是企業(yè)的影子銀行化規(guī)模，其中企業(yè)主要通過委托貸款、委托理財(cái)?shù)确绞絽⑴c影子銀行活動(dòng)。通過對(duì)會(huì)計(jì)科目方面的了解可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通常將委托貸款放入其他流動(dòng)資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)以及其他非流動(dòng)資產(chǎn)的會(huì)計(jì)科目下。除此之外，考慮到企業(yè)可能還會(huì)從事民間借貸行為，因此將應(yīng)收賬款作為企業(yè)民間借貸的代理變量。本文的企業(yè)影子銀行化規(guī)模主要通過上述會(huì)計(jì)科目的加總獲得。即：企業(yè)影子銀行化規(guī)模(lnsca-SB)=(其他流動(dòng)資產(chǎn)+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)+其他非流動(dòng)資產(chǎn))+委托理財(cái)+其他應(yīng)收款。

2.2 解釋變量

企業(yè)的內(nèi)源融資規(guī)模主要通過資產(chǎn)負(fù)債表中的盈余公積與未分配利潤(rùn)加總得到，而外源融資主要通過股權(quán)融資與債權(quán)融資加總獲得[10]。市場(chǎng)占有率即市場(chǎng)份額的算法主要有三種：整體市場(chǎng)占有率、所服務(wù)市場(chǎng)占有率、相對(duì)市場(chǎng)占有率。其中，整體市場(chǎng)占有率對(duì)于企業(yè)來說具有現(xiàn)實(shí)意義，更能反映企業(yè)在市場(chǎng)上的勢(shì)力范圍[11]。本文采用整體市場(chǎng)占有率，即企業(yè)銷售額占整個(gè)行業(yè)銷售額的比重，作為市場(chǎng)份額的指標(biāo)。除此之外，考慮到其他可能對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生影響的因素，將資產(chǎn)收益率、負(fù)債率、企業(yè)性質(zhì)、宏觀層面的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率作為模型的控制變量，同時(shí)對(duì)企業(yè)所在的行業(yè)進(jìn)行控制。

2.2.1 實(shí)驗(yàn)變量

外源融資(lnexternal-F)：股權(quán)融資+債券融資；內(nèi)源融資(lninternal-F)：盈余公積+未分配利潤(rùn)；市場(chǎng)份額(MS)：企業(yè)銷售額/行業(yè)總銷售額。

2.2.2 控制變量

資產(chǎn)收益率(roa)：凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)；負(fù)債率(lev)：總負(fù)債/總資產(chǎn)；企業(yè)性質(zhì)(nation)：國(guó)企為1，非國(guó)企為0；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(gdpg)：(本年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值/上年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)-1；固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率(fixassetinvg)：(本年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資/上年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資)-1；行業(yè)(Industry)：剔除金融和房地產(chǎn)行業(yè)后對(duì)其他行業(yè)設(shè)置行業(yè)虛擬變量。

3 實(shí)證模型的設(shè)定

為了驗(yàn)證上述假設(shè)，構(gòu)建了如下的多元線性回歸模型：

Inscal-SBit=α1+α2lnexternal-Fit+α3lninternal-Fit+α4roait
+α5levit+α6nationit+α7gdpgit+α8fixasrysetinvgit+α9lndustryit+εit.

(a)

Inscal-SBit=α1+α2MSit+α3roait+α4levit+α5nationit+α6gdpgit+
α7fixassetinvgit+α8lndustryit+εit.

(b)

Inscal-SBit=α1+α2MSit+α3lnexternal-Fit+α4lninternal-Fit+α5roait
+α6levit+α7nationit+α8gdpgit+α9fixassetinvgit+α10lndustryit+εit.

(c)

模型(a)的實(shí)驗(yàn)變量為內(nèi)源融資和外源融資，用于驗(yàn)證假設(shè)一；模型(b)的實(shí)驗(yàn)變量為市場(chǎng)份額用于驗(yàn)證假設(shè)二；模型(c)則將市場(chǎng)份額與外源融資和內(nèi)源融資共同納入模型中。

4 實(shí)證檢驗(yàn)及分析

樣本數(shù)據(jù)主要收集于2012—2016年的上證A股上市的非ST企業(yè)，并剔除了金融行業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。由于樣本數(shù)據(jù)中影子銀行規(guī)模以及外源融資內(nèi)源融資等數(shù)據(jù)的數(shù)值過大，而市場(chǎng)份額數(shù)值過小，因此通過對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，使得樣本數(shù)據(jù)更加符合正態(tài)分布，方便模型數(shù)據(jù)的計(jì)算。本文數(shù)據(jù)主要來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的統(tǒng)計(jì)軟件為SSPS 22。

表1 融資結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)份額分別與非金融企業(yè)影子銀行化

注：***，**，*，分別表示在1%，5%，10%的顯著性水平。

表1分別列出了融資結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)份額與非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的關(guān)系，其中模型(1)驗(yàn)證了文中的假設(shè)一，內(nèi)源融資﹑外源融資都對(duì)非金融企業(yè)的影子銀行化具有促進(jìn)作用。這說明非金融企業(yè)通過外源融資﹑內(nèi)源融資獲得的資金越多，從事影子銀行的規(guī)模也就越大，金融化的程度越深。通過模型(a1)和模型(a2)進(jìn)一步說明企業(yè)的外源融資比內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)影子銀行行為的促進(jìn)作用更強(qiáng)，這是由于我國(guó)企業(yè)當(dāng)前所受到的宏觀經(jīng)濟(jì)背景以及社會(huì)制度等因素的影響所導(dǎo)致的我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)主要是以外源融資為主、內(nèi)源融資為輔的狀況[10]。造成我國(guó)上市公司通過外源融資所得的資金更多，對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的影響更大。在模型(b)中，非金融企業(yè)的市場(chǎng)份額對(duì)企業(yè)的影子銀行行為存在明顯的促進(jìn)作用驗(yàn)證了假設(shè)二。企業(yè)產(chǎn)品在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，所處行業(yè)地位越高，未來的盈利能力也越強(qiáng)，進(jìn)一步使得企業(yè)的資本實(shí)力增強(qiáng)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力增大，也增加了企業(yè)從事影子銀行活動(dòng)的欲望和信心。在模型(d)中，在非金融企業(yè)影子銀行化的微觀影響因素中，企業(yè)的負(fù)債率對(duì)企業(yè)的影子銀行規(guī)模具有顯著的影響，但企業(yè)資產(chǎn)收益率的影響較低；在宏觀因素中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)具有顯著的影響。

企業(yè)的市場(chǎng)份額主要用于反映企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利潤(rùn)的增加。企業(yè)的市場(chǎng)份額越大，其品牌的知名度可能也就越高，從而有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來的利潤(rùn)指標(biāo)。同時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)份額總是與企業(yè)所占資源相對(duì)應(yīng)的。企業(yè)市場(chǎng)份額越大，擁有的供應(yīng)商和客戶也就越多。一方面，企業(yè)具有高的市場(chǎng)份額意味著企業(yè)具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的利潤(rùn)以及長(zhǎng)期的盈利能力，從而增強(qiáng)了其內(nèi)部融資的能力；另一方面，由于市場(chǎng)份額高的企業(yè)在一定程度上顯示了其經(jīng)濟(jì)實(shí)力與規(guī)模，從而降低了外部融資的成本。模型(c)中內(nèi)源融資與外源融資和市場(chǎng)份額同時(shí)加入模型后，市場(chǎng)份額的顯著性明顯降低，考慮到企業(yè)的市場(chǎng)占有率對(duì)企業(yè)融資能力的影響，其非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的影響可能是通過企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)其產(chǎn)生的間接影響。本文引入中介效應(yīng)的概念進(jìn)行研究[12]，即X是通過M對(duì)Y產(chǎn)生影響。其中，X為市場(chǎng)份額，M為內(nèi)源融資或者外源融資，Y為非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模，關(guān)系式為：Y=cX+e1,M=aX+e2,Y=cX+bM+e3(圖1)。

圖1 中介效應(yīng)關(guān)系圖

中介變量M路徑解釋標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)顯著性概率影響值soble顯著概率外源融資市場(chǎng)份額→外源融資(路徑a)0.33990.000外源融資→影子銀行(路徑b)0.55140.0000.187400.000內(nèi)源融資市場(chǎng)份額→內(nèi)源融資(路徑a)0.29430.000內(nèi)源融資→影子銀行(路徑b)0.44110.0000.12980.000

結(jié)合表1中的模型(C)可以看出，當(dāng)內(nèi)源融資外源融資以及市場(chǎng)份額均納入多元線性回歸的模型中時(shí)，市場(chǎng)份額對(duì)非金融企業(yè)的影子銀行影響顯著性降低。同時(shí)通過表2發(fā)現(xiàn)，以外源融資與內(nèi)源融資作為中介變量的soble檢驗(yàn)均顯著，外源融資與內(nèi)源融資在模型中具有部分的中介作用，并且為正向的中介作用。根據(jù)其中介變量的影響值可知，外源融資作為市場(chǎng)份額對(duì)非金融企業(yè)的影子銀行的中介變量所產(chǎn)生的影響要強(qiáng)于內(nèi)源融資。

模型通過了DW檢驗(yàn)以及共線性檢驗(yàn)，以防止出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象。

5 結(jié)語

通過多元線性回歸模型分析得出，當(dāng)非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)時(shí)，其影子銀行化的規(guī)模會(huì)受到企業(yè)內(nèi)部的融資活動(dòng)以及企業(yè)的市場(chǎng)占有率的正向影響。通過進(jìn)一步運(yùn)用中介效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)份額對(duì)企業(yè)影子銀行化規(guī)模的影響，一部分是通過對(duì)企業(yè)的融資活動(dòng)產(chǎn)生影響，從而間接影響了企業(yè)的影子銀行業(yè)務(wù)。從企業(yè)的角度來看，企業(yè)通過各種融資渠道獲得資金，其目的主要是推動(dòng)自身生產(chǎn)和資本經(jīng)營(yíng)的維持和發(fā)展。非金融企業(yè)融資所獲得資金越多，從事影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模也就越大。非金融企業(yè)沒有將資金完全用于自身的擴(kuò)張與發(fā)展，而將大部分用于金融中介活動(dòng)，使其金融化程度不斷加深。企業(yè)市場(chǎng)份額增大時(shí)，不僅在產(chǎn)品市場(chǎng)擠壓中小企業(yè)，也在資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行擠壓，使得中小企業(yè)更難通過正規(guī)的融資活動(dòng)獲得所需資金。

對(duì)企業(yè)通過多種途徑融資時(shí)，銀行以及其他相關(guān)金融機(jī)構(gòu)等需要進(jìn)一步了解企業(yè)融資的目的，并跟蹤監(jiān)管企業(yè)通過融資所得資金的用途，關(guān)注企業(yè)盲目擴(kuò)大市場(chǎng)份額的行為和市場(chǎng)份額較大企業(yè)的資金流動(dòng)。為了更加有效地控制和管理影子銀行，不僅要從銀行等金融機(jī)構(gòu)入手，也要關(guān)注企業(yè)尤其是大型上市公司的影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，從而更好地管理和控制影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，使宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加穩(wěn)健。