邢雪

【摘要】本文以眾合科技為案例，分析了研發(fā)和業(yè)務周期長的高科技公司實施員工持股計劃的特殊原因以及所帶來的效果。眾合科技主要是因為之前實施的股權激勵未能成功解鎖“補償”，另外員工持股計劃實施門檻較低易于實現(xiàn)，在成功實施后會向市場傳遞積極的信號，具有一定的優(yōu)勢。實施員工持股計劃后短期的激勵效果較弱，但存在長期激勵效果。通過對眾合科技案例的分析，本文得到了對同類公司、同類市場和準則制定者的一些啟示。

【關鍵詞】員工持股計劃；實施原因；激勵效果；

業(yè)績條件

【中圖分類號】F234.3；F275

員工持股計劃是指在員工自愿的情況下，上市公司按照規(guī)定允許范圍內(nèi)的方式集體持有公司股票，在持有期間內(nèi)，參與者可以按約定實現(xiàn)利益共享。2014年6月，證監(jiān)會頒布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，對上市公司實施員工持股計劃進行了規(guī)范及指導，隨后的四年間，員工持股計劃受到了大量中國公司的青睞。為了研究公司實施員工持股計劃的根本原因以及實施的效果，本文選取眾合科技作為案例進行具體分析，并由此得到一些結論和啟示。

一、背景簡介

（一）公司概況

浙江眾合科技股份有限公司（以下簡稱眾合科技）的前身為浙江海納，該公司于2009年進行重大資產(chǎn)重組，新的業(yè)務注入后公司定位于“軌道交通+節(jié)能環(huán)?！钡碾p軌模式，目前在我國軌道交通行業(yè)和環(huán)保領域都處于較高的地位。在兩大聚焦產(chǎn)業(yè)中，眾合科技均注重自主研發(fā)，從投入研究、產(chǎn)品開發(fā)、不斷試驗再到投入市場，都需要公司大量投入時間、人力和資金，其中投入市場的環(huán)節(jié)又面臨重重考驗，投標難度大、項目周期長，因而具有研發(fā)和業(yè)務周期長的特點。

（二）員工持股計劃概況

眾合科技于2014年12月5日重大事項停牌，并于次日公布了員工持股計劃草案，隨后于12月8日復牌，12月29日完成購買。被授予人包括公司高管、董事和監(jiān)事9人，以及任職一年以上的核心骨干員工及有卓越貢獻的其他員工27人，認購比例分別是45.81%和54.19%。員工持股計劃采用參與者自籌資金的方式，從二級市場購入330萬股公司股票，整個計劃存續(xù)期是24個月，于2016年12月23日終止。標的股票以每股18.73元的均價買入，并以每股24.2557元均價賣出，如果不考慮相關費用，被授予人的收益率為30.57%。眾合科技在《指導意見》公布僅半年后便實施了員工持股計劃，并且從公布草案到完成購買僅用了不足一個月的時間，基于這樣的特點，本文進行了以下的研究和分析。

二、眾合科技員工持股計劃的案例分析

（一）原因分析

1.降低實施門檻，“補償”股權激勵

2009年浙江海納完成重大資產(chǎn)重組，戰(zhàn)略目標定位為軌道交通和節(jié)能環(huán)保兩大業(yè)務。軌道交通方面是公司發(fā)展的著力點，也是公司研發(fā)的主要投入部分，因而研發(fā)支出負擔較重。節(jié)能環(huán)保方面，由于我國脫硫工程行業(yè)在衰退萎縮，公司在此領域收益水平不樂觀；而半導體市場處于起步階段，公司的技術基礎源于浙江大學，具備技術優(yōu)勢，但該領域也不足以提供穩(wěn)定而高額的收入。由于在維持傳統(tǒng)環(huán)保業(yè)務以及各項研發(fā)上存在一定的負擔，重組后幾年的眾合科技并沒有實現(xiàn)很好的盈利，2010年2011年分別實現(xiàn)5 417萬元和3 002萬元的凈利潤。在這樣的情況下，眾合科技為了捆綁管理層和股東的利益，激勵高管和核心技術人員，提高管理效率和研發(fā)積極性，增強公司競爭力和盈利能力，于2012年底公布了股權激勵的草案，并于2013年5月授予9名高管和17名骨干員工。

股權激勵方案中設定的業(yè)績指標包括凈利潤和凈資產(chǎn)收益率兩個維度（具體要求見表1），代表了董事會對解鎖年度業(yè)績的期望。2012年三季報顯示公司的凈利潤2 739萬元，但是包括非經(jīng)常性損益接近2 000萬元，實際經(jīng)營活動形成的利潤很低。又加之2013年的股權激勵費用攤銷1 107萬元將對凈利潤產(chǎn)生很大的影響，因此2013年度凈利潤2 600萬元的目標對于當時的眾合科技來說是一個較大的挑戰(zhàn)，較難達到。最終公司當年虧損，未達到設定的業(yè)績標準，第一批限制性股票于2014年4月被回購注銷，2013年股權激勵并沒有起到實際的激勵效果。

為了避免被授予人因為解鎖失敗而失去信心，消極怠工，公司選擇了另外實施員工持股計劃，繼續(xù)激勵管理層和核心員工。授予安排中，雖然授予董監(jiān)高以外的員工數(shù)量比股權激勵中的多了10人，但是股份占總股本比例卻更低。因而此次計劃雖然涵蓋人員范圍更廣泛，但員工并不完全是其中的“主角”，員工持股計劃仍舊是針對高管進行的激勵行為。

相對于股權激勵，員工持股計劃沒有業(yè)績標準的“門檻”，顯然也更容易實施成功。員工持股計劃成功完成購買后，相關被授予人都持有了眾合科技的股票，與股東利益方向一致，在這種管理層、員工與股東的利益共同體之下，員工持股計劃參與者能夠受到一定的激勵，切實改善工作中的不足，以期公司實現(xiàn)價值最大化的目標，從而所持有股票可以在賣出時帶來更多收益?？梢哉f，股權激勵由于業(yè)績標準設置過高而削弱了激勵作用，而接下來實施的員工持股計劃則在此基礎上取消了這道“門檻”，更輕易地實現(xiàn)了利益共享，比前者有更強的激勵作用。

2.付出較低代價，高效發(fā)揮激勵作用

對眾合科技而言，實施員工持股計劃不僅能降低“門檻”，而且各方付出的代價均要小于股權激勵。具體可以分別從股東和管理層所付出代價大的角度分別來看：

其一，從股東的角度看，眾合科技員工持股計劃的股票來源為二級市場購入，不需要額外增發(fā)新股，流程更為簡化，同時也不會稀釋現(xiàn)有股東的權利；而常用的定向增發(fā)方式獲得股票流程更復雜，并且會增加公司總股本，在一定程度上會稀釋現(xiàn)有股東的控制權。對于原有股東而言，員工持股計劃對原有持股結構影響更小，是一種更“安全”且代價更低的激勵方式。

其二，從管理層的角度看，員工持股計劃在會計處理上具有更多的靈活性。對于股權激勵，公司應當視為以權益結算的股份支付進行核算，相關的費用要在利潤表中得以體現(xiàn)，實施階段各期要計提巨額攤銷。而我國目前并未針對員工持股計劃的會計處理方法進行規(guī)定，業(yè)界尚未形成統(tǒng)一意見。有觀點認為“如果以員工持股計劃的名義，低價或無償向職工授予公司股份，實質(zhì)上仍然是為了換取員工對公司提供的服務”，此時應當與股權激勵應用同樣的會計處理方法，但是眾合科技的案例中，被授予人以市價取得股票，實際上應當獨立于公司財務，在其實施的任何階段都不需要進行會計處理，不會對公司的現(xiàn)金流、利潤等造成任何影響。相比之下，員工持股計劃給管理層帶來的額外費用壓力相對較小，能夠更加客觀地反映出真實的業(yè)績水平。

從兩個方面分析都可以發(fā)現(xiàn)員工持股計劃可以以較低的代價來補償股權激勵解鎖失敗，是一種以較少成本獲得較高收益的方式，因而成為了與激勵對象捆綁利益、對其進行激勵的最終選擇。

3.傳遞積極信號，顯示管理層信心

2014年中期，眾合科技正處于業(yè)績持續(xù)不理想，股權激勵發(fā)力沒有達到預期成果的時期，市場上對其態(tài)度并不積極，當年股價一直處于低迷狀態(tài)。此時員工持股計劃使近十名高管和近三十名核心員工同時持股，顯示被授予人對眾合科技進一步的發(fā)展和股價上升充滿了決心和信心，為市場上投資者傳遞了積極的信號。在員工持股計劃實施期間，公司高管多次增持公司股票，尤其是董事長潘春麗兩次增持的行為在一定程度上加強了信號傳遞，進一步向公司股東展現(xiàn)主要高管對公司發(fā)展的信心，這種信號傳遞有利于穩(wěn)定股價和股東行為。由此可見，員工持股計劃能夠傳遞積極信號，表現(xiàn)管理層信心，穩(wěn)定股價，這種優(yōu)點也成為眾合科技選擇此時實施員工持股計劃的一個原因。

（二）激勵效果分析

在實施員工持股計劃后，員工持股計劃通過對管理層及員工的激勵作用促進公司業(yè)務狀況發(fā)生變化，繼而引起財務狀況和市場認知的相應改變。因此，本文從眾合科技經(jīng)營狀況變化入手，分析員工持股計劃帶來的直接效果，在此基礎上分析其帶來的財務狀況和市場反應的一系列變化，構成了較為綜合的員工持股計劃的激勵效果。

1.經(jīng)營狀況

在員工持股計劃實現(xiàn)了管理層、員工與股東的利益綁定之后，相關工作人員謀求利潤突破、持續(xù)注重研發(fā)。眾合科技一直在嘗試重新制定戰(zhàn)略、規(guī)劃業(yè)務布局，積極尋求轉(zhuǎn)型突破。

一方面，更新環(huán)保業(yè)務，公司在環(huán)保領域的原有脫硫脫硝和半導體業(yè)務逐漸被剝離，積極開拓水處理領域。2015年、2016年分別收購海拓環(huán)境和蘇州科環(huán)，在2016和2017年公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入22.47%和140.5%的增長，在水處理領域占據(jù)長三角龍頭之席，公司成功在環(huán)保行業(yè)實現(xiàn)突破，其中管理層和員工的持續(xù)努力正是基于激勵作用對投入程度的加成作用。

另一方面，公司在具有優(yōu)勢的軌道交通業(yè)務上依然大量投入，把有限資源都投入到了軌交業(yè)務的自主產(chǎn)品的研發(fā)，員工持股計劃對產(chǎn)品研發(fā)的激勵作用也更加明顯。在持續(xù)注重研發(fā)的情況下，此類業(yè)務眾合科技在國內(nèi)穩(wěn)居領先地位，2016年收入占比65.13%。其中公司在地鐵自動售檢票系統(tǒng)AFC領域市場占有率持續(xù)保持前三名，處于全國龍頭地位，2014年在相關技術方面獲得了十余項專利授權，形成良好的技術基礎和市場競爭力。在地鐵電子支付普及的時代，眾合科技公司在國內(nèi)首創(chuàng)改造原有閘機硬件設備實現(xiàn)電子支付購票或者刷二維碼進站的方式，以低成本占領國內(nèi)市場，正是基于公司核心員工受到激勵作用而潛心研發(fā)帶來的卓越的研究能力。

眾合科技的發(fā)展是以研發(fā)為根基的，員工持股計劃的激勵促進了管理層和員工對業(yè)務布局合理規(guī)劃，持續(xù)注重研發(fā)，助力公司發(fā)展。持續(xù)研發(fā)帶來的業(yè)務狀況上的改進雖然在實施員工持股計劃一段時間后才得以體現(xiàn)，但是一旦形成競爭優(yōu)勢便有助于公司確立在行業(yè)中的地位，對未來的競爭和發(fā)展都會產(chǎn)生較強的持續(xù)的作用。

2.財務狀況

業(yè)務改善對財務狀況的刺激是一個逐漸滲透的過程，加之其它經(jīng)營之外的狀況對公司業(yè)績也會產(chǎn)生影響，因而財務狀況和業(yè)績情況并不完全同步。2014～2016年是眾合科技并行股權激勵和員工持股計劃的期間，公司業(yè)務狀況也有一定的改善，但沒能實現(xiàn)在當期業(yè)績的提升作用：2014年扭虧為盈，但是凈利潤僅回升至1 260萬元，銷售凈利率僅為0.71%，盈利能力依舊較差；2015年在業(yè)績僅有小幅增長；2016年兩項激勵措施先后結束，公司卻又回到了虧損狀態(tài)。兩項措施并行沒能在實施當期實現(xiàn)對業(yè)績的正向的激勵，然而在隨后的2017年公司終于實現(xiàn)“華麗轉(zhuǎn)身”扭虧為盈，當期營業(yè)收入超過20億元，凈利潤達1.22億元，其余各項關鍵財務指標也有顯著提升。作為以研發(fā)為重的知識密集型、高科技公司，研發(fā)帶來的效益往往不能在研發(fā)成果實現(xiàn)當期體現(xiàn)是非常常見的現(xiàn)象，需要一定的時間積淀和市場機遇。

3.市場反應

由于2014年時眾合科技正處于業(yè)務不理想，業(yè)績不佳的狀態(tài)，在授予之初員工持股計劃并沒能得到市場的積極認可：復牌當天，在深證成指和行業(yè)整體大幅上升的情況下眾合科技股價下跌4.72%，當天市場對草案公布有明顯的消極反應，這種反應在隨后幾天漸漸消退。從長期看，眾合科技的業(yè)務狀況持續(xù)向好、競爭能力逐漸增強、主營業(yè)務財務狀況有所改善，增加了市場對公司的認可程度。員工持股計劃出售時眾合科技股價有明顯的提升，出售價格是買入價格的1.3倍。眾合科技的市值也從2014年末的65.89億元增加到2016年末的78.70億元?？傮w而言，眾合科技的員工持股計劃雖然在實施之初并沒能獲得市場的認可，但這種不認可隨時間推移逐漸消退。

三、案例帶來的啟示

雖然眾合科技的案例具有一定的行業(yè)特殊性，但是它代表了一類企業(yè)，對它的研究也能為其它同類企業(yè)提供借鑒。類似的以研發(fā)為重、研發(fā)與業(yè)務周期較長的企業(yè)對管理層和員工進行激勵時，不應拘泥于刻板的思路。另外，資本市場中的投資者也可以借此對此類上市公司的員工持股行為有更多元的認識；制度制定者也可以從這種實踐反饋中獲取經(jīng)驗，優(yōu)化制度。

（一）對同類行業(yè)的啟示

企業(yè)可以股權激勵實施陷入困境時考慮用員工持股計劃彌補其不足。業(yè)績目標設置是股權激勵計劃中的關鍵環(huán)節(jié)，然而在激勵實踐中很難把握，設置不合理反而會減弱激勵效果。在發(fā)生這種情況時企業(yè)可以選擇引入員工持股計劃，讓激勵對象以較低的條件持有一部分公司股票，以防激勵對象失去信心而削弱激勵效果。

企業(yè)還要認識到自己的特殊性，例如類似龍凈環(huán)保的研發(fā)與業(yè)務周期較長的高科技企業(yè)即存在著一定的特殊性，研發(fā)成果和業(yè)績產(chǎn)出之間往往存在著時間差，因此實施激勵措施帶來的激勵效果不一定能在短期內(nèi)發(fā)揮出來。但實際上激勵措施在一定程度上會通過對研發(fā)、業(yè)務拓展的激勵作用建立企業(yè)在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢，雖然可能需要較長的時間，但這類企業(yè)應當認識到這些可取之處，要對當期沒有達到很好的效果的激勵措施持有客觀的態(tài)度。

（二）對資本市場的啟示

投資者應當綜合實際情況評價上市公司，尤其是對激勵措施進行判斷時應當綜合考慮公司戰(zhàn)略、業(yè)務狀況、核心能力和管理層特征等因素，由此來推斷公司的真實意圖。不能僅因為公司短期的盈利能力下降、之前激勵措施未能成功實施而誤認為公司的目的是發(fā)放福利等。

投資者還應當關注上市公司長期發(fā)展能力。有些上市公司在實施激勵措施后短期內(nèi)沒有達到較好的效果，這時投資者應當通過深入了解公司真實業(yè)務狀態(tài)、所具有的競爭能力和所處周期的情況，綜合判斷和預測企業(yè)的發(fā)展空間，避免對本來有潛在競爭力和長期潛力的上市公司產(chǎn)生誤判。

（三）對制度制定者的啟示

證監(jiān)會制定的《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》和《上市公司股權激勵管理辦法》對國內(nèi)員工持股計劃和股權激勵進行了規(guī)范，從本案例分析中也能看到兩項制度的一些不足，并得到一定的改進啟示。

一方面，制度對兩種激勵方式的界定不夠明晰。目前國內(nèi)通過上述兩項制度對股權激勵和員工持股計劃各有規(guī)范，但是其中較晚出臺的《指導意見》中與前者在一些方面的區(qū)分并不明顯，在實施目的、對象以及股票和資金來源等方面的規(guī)定相似性高，在一定程度上二者是相通的?！吨笇б庖姟分袑T工持股計劃的模糊界定可能會導致企業(yè)實施過程中可操縱之處較多。另一方面，現(xiàn)有制度不能很好地鼓勵長期激勵。上述兩項制度中對激勵期限的相關限定較少，其中員工持股計劃沒有相關的明確要求，股權激勵則限制有效期不得超過十年，這種設置導致大多數(shù)企業(yè)傾向于較短期限的激勵措施，實際上并不能很好地發(fā)揮長期激勵作用。

由此，如果制度制定者對上述制度如有修訂需求時，可以將以上兩點納入考慮。其一，若是想突出員工持股計劃對廣大員工的利益共享這一特點，應該對具體方案制定的細節(jié)進行更加詳實且有針對性的規(guī)定，使之股權激勵有一定的區(qū)分；其二，可以在相關準則中鼓勵長期激勵，例如延長激勵期限、在有業(yè)績條件時延長標的周期，這樣才能實現(xiàn)持久的激勵效果，利于企業(yè)長期發(fā)展。

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