丁熙 齊宏 秦建功

【摘要】2018年是中國改革開放40周年。伴隨人民幣市場化和國際化進(jìn)程而來的是更為復(fù)雜和快速的波動，這對市場參與主體而言，應(yīng)對人民幣匯率風(fēng)險需要有著比以往任何時間都要高的敏感性和理解力。合理理解人民幣匯率信息，同時適時適當(dāng)?shù)氖褂冒▍R率遠(yuǎn)期、匯率期權(quán)等匯率管理工具進(jìn)行風(fēng)險敞口管理，是當(dāng)前每一個涉外企業(yè)所面臨的問題。本文針對企業(yè)管理匯率風(fēng)險的痛點，通過對境內(nèi)現(xiàn)存期權(quán)類外匯衍生品進(jìn)行合理運用，討論形成可行性相對較高的兩種低成本匯率風(fēng)險管理策略。

【關(guān)鍵詞】匯率風(fēng)險；外匯期權(quán)；低成本；優(yōu)化

【中圖分類號】F832.6

一、引言

改革開放的40年是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為迅速的40年，伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展我國的匯率制度也經(jīng)歷了三個重要的匯率改革階段。每一次匯率制度的重大改革，都是人民幣逐步實現(xiàn)市場化和國際化的重要推動。同時，伴隨著人民幣匯率制度改革的不斷深入，人民幣從過去的“單一匯率機(jī)制” 到“一籃子貨幣匯率” 的機(jī)制，再到當(dāng)前的“收盤價+一籃子貨幣匯率+逆周期調(diào)節(jié)因子”匯率機(jī)制，人民幣匯率中所涵蓋的包括供需情況、政策信息、市場情緒在內(nèi)的基本面信息也越來越豐富。

對于包括企業(yè)在內(nèi)的眾多市場參與主體而言，管理人民幣匯率風(fēng)險的任務(wù)也越來越艱巨。人民幣從過去幾乎少有波動的貨幣，逐漸過渡到今天成為幾乎并肩歐元的高波動貨幣 ，雙向波動的彈性明顯增加。

對企業(yè)而言，單純依靠普通遠(yuǎn)期等方式去管理市場化、國際化日益深入的人民幣匯率風(fēng)險，似乎已不能滿足相關(guān)企業(yè)實現(xiàn)既定外匯風(fēng)險管理目標(biāo)的需求。雖然，現(xiàn)存外匯衍生品相關(guān)論文中，不乏對遠(yuǎn)期工具、期權(quán)工具有較為細(xì)致和深入的分析，但如何審時度勢地應(yīng)用匯率風(fēng)險管理產(chǎn)品，使相關(guān)涉外企業(yè)可以在特定時點下以最低的成本實現(xiàn)匯率管理目標(biāo)的分析卻較為少有。本文旨在結(jié)合當(dāng)前外匯形勢，通過分析外匯衍生品組合特性并合理搭配，以探究適合企業(yè)在當(dāng)下的 “低成本”外匯風(fēng)險管理策略。

二、傳統(tǒng)的匯率風(fēng)險管理方式

對于一般企業(yè)而言，使用最為普遍的匯率風(fēng)險管理工具即普通外匯遠(yuǎn)期。普通外匯遠(yuǎn)期有結(jié)構(gòu)簡單、產(chǎn)品損益核算相對簡便的特點。同時，相較于差額交割的NDF類遠(yuǎn)期，全額交割的外匯遠(yuǎn)期能更為“準(zhǔn)確”的鎖定匯率風(fēng)險。

從圖1可以很清晰看出，到期日交割匯率與遠(yuǎn)期匯率E之間的差值將直接決定該匯率管理工具的損益情況。

近期受貿(mào)易摩擦和國際匯市變化等因素影響，人民幣自2018年5月開始，外匯市場出現(xiàn)了一些順周期波動的跡象，較為快速的貶值情緒逐漸自我強(qiáng)化形成“羊群效應(yīng)”。為防范宏觀金融風(fēng)險，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營，加強(qiáng)宏觀審慎管理，中國人民銀行決定自2018年8月6日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%。而外匯期權(quán)類售匯業(yè)務(wù)也相應(yīng)的由0調(diào)整至10%。我國第一次征收外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金始于2015年10月15日，當(dāng)時的標(biāo)準(zhǔn)同本次，2017年9月人民銀行曾將外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率調(diào)整為0。

在售匯類遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)成本相對增加的背景下，如何合理地降低匯率管理成本減輕外匯風(fēng)險，對于有實需的企業(yè)而言便顯得更為迫切了。

三、使用單一外匯衍生產(chǎn)品低成本管理匯率風(fēng)險——期權(quán)費后置的深度價內(nèi)外匯期權(quán)產(chǎn)品

對于外匯管理經(jīng)營較為豐富的企業(yè)而言，普通外匯期權(quán)產(chǎn)品應(yīng)該并不陌生。期權(quán)類業(yè)務(wù)賦予交易客戶選擇權(quán)：當(dāng)市場匯率對企業(yè)有利時，企業(yè)可以選擇執(zhí)行期權(quán)，實現(xiàn)收益；當(dāng)市場匯率對企業(yè)不利時，企業(yè)可以選擇放棄行權(quán)。對于參與的企業(yè)而言，在買入期權(quán)交易中，企業(yè)承擔(dān)的最大損失風(fēng)險即期權(quán)費用，是一種風(fēng)險可控的匯率管理工具。

企業(yè)到期日，售匯方向外匯期權(quán)產(chǎn)品損益為Max[（定價匯率—執(zhí)行價格S）*名義本金，0 ]。對于企業(yè)管理匯率風(fēng)險而言，一般情況下，多數(shù)企業(yè)往往將執(zhí)行價格定在認(rèn)為的未來風(fēng)險區(qū)間的邊界附近。比如，即期匯率6.85時，若某企業(yè)認(rèn)為未來六個月美元兌人民幣匯率可能突破6.95，而該企業(yè)不想承擔(dān)因人民幣貶值而帶來的風(fēng)險時，該企業(yè)可以選擇期初支付期權(quán)費買入一個執(zhí)行價格在6.95附近的美元看漲（人民幣看跌）期權(quán)。到期日若人民幣匯率未貶值至執(zhí)行價格之上，則企業(yè)同合約銀行不進(jìn)行交割；否則，銀行將依照前述價差的計算方式結(jié)算給該企業(yè)匯兌收益資金。

在一般的市場下對于企業(yè)而言，深度價內(nèi)期權(quán)（價內(nèi)期權(quán)是指具有內(nèi)在價值的期權(quán)。深度價內(nèi)期權(quán)指，期權(quán)具有極高內(nèi)在價值的期權(quán)。對美元看漲期權(quán)而言，行權(quán)價格遠(yuǎn)低于當(dāng)期即期價格；對美元看跌期權(quán)而言，行權(quán)價格遠(yuǎn)高于當(dāng)期即期價格。）因期初須負(fù)擔(dān)極高的成本原因，往往不在企業(yè)的實現(xiàn)內(nèi)。

但因為相較于售匯期權(quán)產(chǎn)品10%的風(fēng)險準(zhǔn)備金而言，售匯類普通期權(quán)產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的20%風(fēng)險準(zhǔn)備金將使企業(yè)在匯率管理時負(fù)擔(dān)更高的成本。因此，購匯方向企業(yè)可嘗試改變一般套保策略，嘗試使用深度價內(nèi)期權(quán)的方式對匯率敞口進(jìn)行管理。隨著期權(quán)越來越深價內(nèi)，其Delta值將上升，期權(quán)在損益方面的表現(xiàn)也與基礎(chǔ)工具越來越相似。深度價內(nèi)期權(quán)的Delta值接近于1。

如圖3所示，深度價內(nèi)期權(quán)結(jié)構(gòu)同普通期權(quán)，區(qū)別在于極低的執(zhí)行價格S會使得企業(yè)期初被迫支付極高昂的期權(quán)費成本。但同時又因為深度價內(nèi)的原因，產(chǎn)品到期時會從交易對手方收到很高的“匯兌收益”。在定價日匯率波動較期初時并不大時（定價日匯率在盈虧平衡點B附近時），實際上衍生產(chǎn)品本身凈結(jié)算額并不高。正因為上述特征，企業(yè)可以選擇將期初期權(quán)費后置到定價日支付，此時，到期日結(jié)算的匯兌收益可以自然的對沖部分甚至全部的后置期權(quán)費。而此時，對于企業(yè)而言結(jié)算的凈差額部分與無本金交割的普通遠(yuǎn)期（NDF）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)類似，期權(quán)的盈虧平衡點B即普通遠(yuǎn)期的鎖匯匯率E。

通過此方式操作的衍生產(chǎn)品較普通遠(yuǎn)期而言，還存在一個觸發(fā)概率極低的保護(hù)，即，執(zhí)行價格。當(dāng)產(chǎn)品操作后，若匯率市場產(chǎn)生極為不利于產(chǎn)品的情況時，深度價內(nèi)期權(quán)會提供給交易企業(yè)一個保底的最大損失限額，最大損失不大于 [（盈虧平衡點匯率B—執(zhí)行價格S）*名義本金]；相比之下，普通遠(yuǎn)期損失額理論上并無下限。

其他需要注意的是，對于期權(quán)費后置的深度價內(nèi)期權(quán)而言，因受Delta值變動、波動率、交易對手盤等因素影響，特定時點會存在某一個“最優(yōu)”的盈虧平衡點B。

四、使用外匯衍生產(chǎn)品組合低成本管理匯率風(fēng)險——風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合

2011年11月11日，國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于銀行辦理人民幣對外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，通知決定自2011年12月1日起，開展外匯風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合業(yè)務(wù)。通知中涉及兩類風(fēng)險逆轉(zhuǎn)類業(yè)務(wù) ：一、外匯看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合：客戶針對未來的實際結(jié)匯需求，買入一個執(zhí)行價格較低（以一單位外匯折合人民幣計量執(zhí)行價格，以下同）的外匯看跌期權(quán)，同時賣出一個執(zhí)行價格較高的外匯看漲期權(quán)。二、外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合：客戶針對未來的實際購匯需求，賣出一個執(zhí)行價格較低的外匯看跌期權(quán)，同時買入一個執(zhí)行價格較高的外匯看漲期權(quán)。對于通知中所提到的兩個方向上的風(fēng)險逆轉(zhuǎn)類的期權(quán)組合，學(xué)術(shù)和應(yīng)用理論界已有較多的分析，本文就簡單介紹不做贅述，僅對損益、成本情況加以分析。

外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合，適用于以用匯需求為主的企業(yè)。通過風(fēng)險逆轉(zhuǎn)類期權(quán)組合可以幫助企業(yè)鎖定一個匯率區(qū)間，即圖4中S1至S2。當(dāng)定價日匯率高于S2時，交易企業(yè)將收到[（定價匯率—上執(zhí)行匯率S2）*名義本金 ] 金額的產(chǎn)品匯兌收益，可用于覆蓋因本幣貶值而造成的購匯成本上升的部分；當(dāng)定價日匯率低于S1時，交易企業(yè)須支付[（下執(zhí)行匯率S1—定價匯率）*名義本金 ] 金額的產(chǎn)品匯兌損失，該部分損失抵消了因本幣升值而節(jié)約的部分購匯成本。而對于定價日匯率位于上下執(zhí)行匯率S1和S2之間時，外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合不進(jìn)行任何交割，企業(yè)可使用當(dāng)時即期匯率進(jìn)行購匯。

綜合起來，外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合對于購匯方向上的交易企業(yè)而言，可以幫助企業(yè)實現(xiàn)在特定匯率區(qū)間內(nèi)使用即期匯率，而區(qū)間外則得到一定保護(hù)的匯率風(fēng)險對沖效果。結(jié)匯方向上，反之亦然。

交易企業(yè)可以根據(jù)自身風(fēng)險偏好來調(diào)整保護(hù)區(qū)間的大小，即上下執(zhí)行匯率S1和S2的寬度。當(dāng)企業(yè)風(fēng)險偏好高時，可適當(dāng)放大保護(hù)區(qū)間，在更大的匯率區(qū)間范圍內(nèi)進(jìn)行浮動；當(dāng)企業(yè)風(fēng)險偏好低時，可收縮匯率保護(hù)區(qū)間，以期到期日將匯率風(fēng)險鎖定在小范圍內(nèi)。當(dāng)上下執(zhí)行匯率S1和S2距離很近時，風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合的結(jié)構(gòu)將接近于普通遠(yuǎn)期，但風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合卻僅須負(fù)擔(dān)10%的風(fēng)險準(zhǔn)備金成本。當(dāng)上下執(zhí)行匯率S1和S2存在一定距離時，相較于普通外匯遠(yuǎn)期，外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合可提供給購匯企業(yè)一種以更低匯率購匯的可能（即，E至S1區(qū)間），但同時企業(yè)也必須承擔(dān)本幣在區(qū)間內(nèi)貶值而增加的額外購匯成本（即，E至S2區(qū)間）（見圖5）。

對于風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合而言，除上述優(yōu)勢特性外，也需要注意到受制于交易日即期匯率，期初零成本的風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合交易區(qū)間大致會橫跨同期限的普通遠(yuǎn)期匯率左右。調(diào)整上下執(zhí)行匯率到同期限普通遠(yuǎn)期匯率以外時，會導(dǎo)致期初有支付或收入期權(quán)費的可能。

五、結(jié)論

改革開放的40年是中國經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的40年，也是中國深化匯率制度改革逐步走向市場化、國際化的40年。人民幣從最初近乎于完全管制的封閉貨幣，一路成長為周邊亞洲國家乃至非洲、歐洲等國家的重要儲備貨幣。短短數(shù)十年時間，人民幣即已成為國際貿(mào)易和支付領(lǐng)域的主要國際貨幣之一，2016年5月，人民幣成為全球第六大使用最頻繁的支付貨幣，最近更被納入國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)（SDR）籃子。

近年來，人民幣匯率市場化有序推進(jìn)，雙向波動的彈性明顯增加。人民幣匯率反映和承載了國內(nèi)和國外更多的市場和政策信息，這對市場參與主體而言，應(yīng)對人民幣匯率風(fēng)險需要有著比以往任何時間都要高的敏感性和理解力。合理的理解人民幣匯率信息，同時適時適當(dāng)?shù)氖褂冒▍R率遠(yuǎn)期、匯率期權(quán)等管理工具進(jìn)行風(fēng)險敞口管理，是當(dāng)前每一個涉外企業(yè)所面臨的問題。

通過對境內(nèi)現(xiàn)存期權(quán)類外匯衍生品工具進(jìn)行合理分析和運用，形成了可行性相對較高的兩種策略。

兩種策略因運用方案不同，各自均存在一定的自身特性，如：期權(quán)費后置的深度價內(nèi)外匯期權(quán)產(chǎn)品，會在極度價內(nèi)的位置提供一個有損失下限的保護(hù)；而外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合，期初零成本策略會影響鎖定區(qū)間的寬度及點位，可調(diào)整幅度有限。

對于兩種策略而言，也存在一定的共性優(yōu)勢：在當(dāng)前運用普通遠(yuǎn)期進(jìn)行匯率管理的成本相對較高的時期，兩種策略均能在一定程度上節(jié)約企業(yè)的交易成本，幫助實現(xiàn)更優(yōu)的匯率管理結(jié)果；另外，相較普通遠(yuǎn)期而言，兩種策略的結(jié)構(gòu)復(fù)雜性也并未增加很多，對企業(yè)管理者的理解和運用而言增加的難度并非很高，可操作性較強(qiáng)。

積極研究和運用人民幣外匯市場中不斷豐富的風(fēng)險管理工具，對于每一個市場參與主體而言都十分重要和迫切。因為外匯市場和外匯期權(quán)工具的復(fù)雜性和多變性，企業(yè)在選擇匯率套期保值策略時，應(yīng)嚴(yán)謹(jǐn)且細(xì)致的綜合考量市場變化形勢和策略的預(yù)期效果，了解每一種套期保值策略的風(fēng)險，謹(jǐn)慎選擇匯率套期策略并嚴(yán)格執(zhí)行。市場中不存在一種屢試不爽的套期保值策略，每一個市場參與主體都應(yīng)該敬畏市場，并不斷在實踐中學(xué)習(xí)和思考，尋找適合自身的風(fēng)險管理策略。另外，對于每一個交易主體而言，匯率風(fēng)險管理不盲目不跟風(fēng)，避免投機(jī)，關(guān)注主業(yè)經(jīng)營，把匯率風(fēng)險管理工具切實落實到風(fēng)險管理的范疇內(nèi)更是成功管理風(fēng)險的關(guān)鍵。

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