期貨類別很多，有股指期貨、債券期貨、大米期貨、黃金期貨、房價(jià)期貨等等。嚴(yán)格說，可以設(shè)計(jì)和推出的期貨很多，但歷史上大多數(shù)期貨被創(chuàng)新推出后，因?yàn)榻灰琢刻?、無人問津，沒有能活下來。為什么有的商品期貨能夠長期發(fā)展、存活下來，而其他的期貨卻死掉了呢？

房價(jià)期貨

期貨的核心是對(duì)未來的現(xiàn)貨做定價(jià)，也是為了給個(gè)人和企業(yè)提供規(guī)避未來價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的工具。理論上講，所有未來價(jià)格不確定的東西都可以作為期貨的基礎(chǔ)，比如大米、棉花、鐵礦石、原油，也比如一年后的降雨量、氣溫、通貨膨脹率、GDP增長速度等等。

你以前聽到過耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授席勒的名字，他以研究行為金融學(xué)而出名，在2013年獲得諾貝爾獎(jiǎng)。席勒是我熟悉的最有創(chuàng)意的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。2006年他與合作者克斯教授一起推出全美以及美國十大城市的房價(jià)指數(shù)，這些指數(shù)被命名為“克斯-席勒指數(shù)”。席勒他們還在全球最大的期貨交易所——芝加哥期貨交易所（CME）上推出十種房價(jià)指數(shù)期貨，分別以這些城市的房價(jià)指數(shù)為標(biāo)的。

你可能會(huì)問，以房價(jià)指數(shù)為標(biāo)的，在期貨到期日那天，買方買的是房子嗎？如果交割的是房子，那跟房價(jià)指數(shù)對(duì)應(yīng)的到底是什么房子呢？在這里，你要知道，像這種以指數(shù)為標(biāo)的的金融衍生品一般都以現(xiàn)金交割，而不是真的以房子或其他實(shí)物交割。也就是說，如果到期日的房價(jià)指數(shù)高于期貨價(jià)，那么期貨買方就賺取差價(jià)，得到現(xiàn)金支付；反之，買方以現(xiàn)金支付虧損。

對(duì)這批期貨合約，席勒教授分外激動(dòng)，因?yàn)樵谀且荒辏绹康禺a(chǎn)價(jià)值22.4萬億美元，占美國家庭總財(cái)富39%，價(jià)值這么大、占比這么高！而且從2000年到2006年，美國房價(jià)年均上漲11%，所以，全社會(huì)都擔(dān)心房地產(chǎn)泡沫是否會(huì)很快破滅，對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)格外操心。因此，在這個(gè)時(shí)候，房價(jià)指數(shù)期貨應(yīng)該算完美的“雪中送炭”了。

可是，在2006年5月房價(jià)期貨上市交易之后，盡管媒體報(bào)道很多，但交易量很少，后來芝加哥期貨交易所干脆把這些房價(jià)期貨下架。今天就不再能買賣這些期貨了。實(shí)際上，2007年這個(gè)交易所也推出過商業(yè)地產(chǎn)指數(shù)期貨，給人們提供規(guī)避商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的工具，也方便人們?nèi)ネ稒C(jī)商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格的漲跌。但是這個(gè)地產(chǎn)期貨也失敗了。

類似的情況在期貨發(fā)展史上出現(xiàn)過很多。在1985年，芝加哥的一個(gè)商品交易所推出過“消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)”（CPI）期貨，也是以現(xiàn)金交割，但由于交易量很低，1989年CPI期貨就被關(guān)閉。設(shè)計(jì)者本來想，這么重要的指數(shù)，誰不擔(dān)心通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)呢？可是，就是沒人有興趣！

期貨創(chuàng)新失敗案例不勝枚舉。這些聽起來不錯(cuò)的金融衍生品為什么沒有成功呢？

大宗商品期貨

在回答這個(gè)問題之前，我們先看一些成功案例。許多大宗商品期貨就很成功，比如原油、小麥、大米、玉米、大豆、有色金屬等等。所謂大宗商品，是指用于工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)的大批量買賣的物質(zhì)商品。在金融投資領(lǐng)域，大宗商品指的是同質(zhì)化、可交易、被廣泛作為工業(yè)基礎(chǔ)原材料的商品。

由于大宗商品交易量大、需求廣泛，人們必然想知道幾個(gè)月甚至一兩年后的價(jià)格走勢(shì)。比如，電解鋁制造廠希望知道半年后的價(jià)格會(huì)是多少，這樣他們可以確定是否投資增加產(chǎn)能，而汽車制造廠也希望知道半年后的電解鋁價(jià)格，否則他們不好規(guī)劃下一年的汽車生產(chǎn)。通過電解鋁期貨市場(chǎng)，只要參加交易的人足夠多、具有全面的代表性，包括生產(chǎn)商、使用商和投機(jī)抄家，那么，電解鋁期貨價(jià)格就能把各行各業(yè)人士對(duì)電解鋁未來供求關(guān)系走向的判斷反映進(jìn)來。期貨市場(chǎng)的這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制很重要，對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的價(jià)值很高，但有一個(gè)前提，就是參與電解鋁期貨交易的群體要足夠廣泛、足夠多。

期貨起源于17世紀(jì)的荷蘭，最初也是以商品為標(biāo)的，尤其是以當(dāng)時(shí)被泡沫化的郁金香為標(biāo)的。發(fā)展到今天，世界上有許多期貨交易所，例如芝加哥商業(yè)交易所、芝加哥期貨交易所、紐約期貨交易所，倫敦、東京、新加坡、韓國、中國香港都有各自的期貨交易所。中國內(nèi)地的交易所主要有4個(gè)，就是我們以前說到的鄭州商品交易所、上海期貨交易所、大連商品交易所、和中國金融期貨交易所。

在全球期貨行業(yè)經(jīng)歷了近200年達(dá)爾文式的競(jìng)爭(zhēng)之后，交易量繼續(xù)活躍的期貨品種很多，大致可以劃分為以下四大類。第一大類是農(nóng)產(chǎn)品期貨，這也是最早形成規(guī)模的期貨品種，包括糧食期貨（小麥、玉米、大豆、紅豆、大米、花生、胡椒、洋蔥等）；經(jīng)濟(jì)作物類期貨（原糖、咖啡、可可、橙汁、棕櫚油、菜籽、棉花等）；畜產(chǎn)品期貨（豬肉、牛肉、羊肉、排骨、豬肚、奶酪等各種肉類和皮毛制品等）；林產(chǎn)品期貨（木材、天然橡膠等）。

第二大類是有色金屬期貨，唱主角的有色金屬有10種，即銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳、鈀、鉑、金、銀。其中金、銀、鉑、鈀這些期貨因其價(jià)值高又被稱為貴金屬期貨。在世界上，有色金屬期貨交易集中在倫敦金屬交易所、紐約商業(yè)交易所和東京工業(yè)品交易所，其中倫敦的交易價(jià)格被公認(rèn)為有色金屬的定價(jià)基準(zhǔn)。上海期貨交易所的銅期貨交易成長迅速，近年逐步成為世界主角，成交量已經(jīng)超過紐約、排全球第二位。

第三大類是能源期貨，包括原油、汽油、燃料油、天然氣等。這些期貨始于1978年，交易量一直快速上升，受益于全球能源需求的持續(xù)增長，交易量到目前已經(jīng)超過金屬期貨。

第四大類是金融期貨，包括短期、中期和長期利率期貨以及各國不同股票指數(shù)期貨、外匯期貨、房價(jià)指數(shù)期貨。金融期貨市場(chǎng)是上世紀(jì)70年代末才開始興起，到今天已經(jīng)是交易量最大的一類期貨。

為什么期貨創(chuàng)新的結(jié)局各異

這些都是期貨發(fā)展史上的幸存者?，F(xiàn)在，我們?cè)倩氐角懊嫣岢龅膯栴}，為什么有的期貨一經(jīng)推出就很火，而另一些則失敗？是哪些因素決定呢？

芝加哥大學(xué)的一位老教授Dennis Carlton，在上世紀(jì)80年代初發(fā)表過幾篇研究，把上世紀(jì)60年代以來創(chuàng)新推出過的各種期貨放在一起，包括死掉的和還活躍的期貨，通過分析來回答上面的問題。他總結(jié)出決定期貨創(chuàng)新成敗的4個(gè)關(guān)鍵因素：

第一，標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)的不確定性必須足夠大。沒有價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，就不會(huì)有金融衍生品的成功。比如，城市用水的價(jià)格一般被嚴(yán)格管制，未來水價(jià)走勢(shì)可預(yù)期性太高，所以，水價(jià)期貨就不容易有交易需求；電價(jià)管制也很多，電期貨就做不起來。房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性不低，風(fēng)險(xiǎn)比較大，可是，由于一般人的房子不是每天每年換手交易，所以，在下次賣房之前是看不到自家房的具體價(jià)格的，無法感覺到房價(jià)的波動(dòng)，使絕大多數(shù)人沒有規(guī)避房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的壓力，對(duì)房價(jià)期貨的交易需求就上不來，因此，席勒教授的房價(jià)期貨難以成功。

第二，標(biāo)的必須是大量個(gè)人、家庭或者企業(yè)使用的東西，在其之上推出期貨才會(huì)得到廣泛關(guān)注。這就是為什么各類農(nóng)產(chǎn)品期貨、金屬期貨、股指期貨會(huì)那么成功，這些都是支持人們吃住行的基礎(chǔ)商品，股票是最重要的投資理財(cái)工具之一。相對(duì)而言，雖然奶酪對(duì)西方人是必需品，但如果在中國推出奶酪期貨，十有八九不會(huì)成功。

第三，標(biāo)的本身的現(xiàn)貨交易量必須很大。比如，CPI期貨之所以難以成功，倒不是因?yàn)橥ㄘ浥蛎洸挥绊懙狡髽I(yè)和老百姓家庭，而是因?yàn)椤m然CPI風(fēng)險(xiǎn)威脅到每個(gè)人，但CPI本身沒有現(xiàn)貨交易量，缺乏作為標(biāo)的之基礎(chǔ)。當(dāng)年的氣候期貨也有這個(gè)問題，氣溫和降雨量本身沒有活躍的現(xiàn)貨交易量。實(shí)際上，房價(jià)期貨有類似的缺陷，雖然房地產(chǎn)本身的交易量很大，涉眾廣泛，但是，具體到某一個(gè)人的房子，可能好多年都不會(huì)易手交易，這就不容易刺激出對(duì)房價(jià)期貨的需求。

最后，標(biāo)的價(jià)格最好是跨地區(qū)、跨品種高度關(guān)聯(lián)的。比如，小麥的價(jià)格最好是跨省、跨國界都高度相關(guān)的，如果各地各國的小麥?zhǔn)袌?chǎng)都一體化了，8d55d33a660262709667c2e9d3ccab5fa6cc4cf413b291bf505d4b024fbfb350基于河南的小麥推出期貨，全國甚至世界各地的人都會(huì)對(duì)這個(gè)小麥期貨有興趣。而如果河北、湖南等地的小麥價(jià)格跟河南的小麥沒有相關(guān)性，那么，基于河南的小麥期貨可能難以成功。此外，如果大米、玉米和高粱的價(jià)格跟小麥高度關(guān)聯(lián)，推出小麥期貨當(dāng)然也能幫助使用大米、玉米和高粱的人提供避險(xiǎn)工具。所以，在推出一種期貨之前，最好是標(biāo)的市場(chǎng)本身已經(jīng)有一定的跨地區(qū)、跨產(chǎn)品的一體化。

下面我們總結(jié)一下今天的要點(diǎn)。第一，不同國家、不同期貨交易所以前推出過很多期貨產(chǎn)品，但是，許多以失敗告終。期貨發(fā)展史經(jīng)歷了達(dá)爾文式的“適者生存”淘汰機(jī)制。第二，農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源等大宗商品期貨一般都比較成功。原因在于這些期貨的標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)性大、標(biāo)的涉及眾多消費(fèi)者和生產(chǎn)者、標(biāo)的市場(chǎng)本身的交易量巨大，而且由于交通運(yùn)輸技術(shù)的進(jìn)步，各類大宗商品市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了跨地區(qū)、跨產(chǎn)品之間的一體化整合。第三，利率期貨、股指期貨、外匯期貨等金融期貨都非常成功，但是，像房價(jià)期貨、CPI期貨、天氣期貨就很失敗，關(guān)鍵在于這些期貨的標(biāo)的本身要么沒有現(xiàn)貨交易量，要么具體現(xiàn)貨跟那些指數(shù)的關(guān)聯(lián)很低。今天在中國，大家都關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)未來的走向，擔(dān)心房價(jià)下跌。如果在國內(nèi)今天推出房價(jià)指數(shù)期貨，結(jié)果會(huì)如何呢？會(huì)成功還是失?。窟@個(gè)值得我們思考、研究。

（摘自8月6日《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》。作者為耶魯大學(xué)教授，香港大學(xué)馮氏基金講席教授）