2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施超常規(guī)的量化寬松政策，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張的現(xiàn)象，但近年來(lái)伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的回暖及就業(yè)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始調(diào)整貨幣政策，2015年12月份宣布進(jìn)入加息周期，2017年6月14日美聯(lián)儲(chǔ)宣布將于2017年年底前開(kāi)始縮表，美聯(lián)儲(chǔ)縮表問(wèn)題引起社會(huì)廣泛關(guān)注。美聯(lián)儲(chǔ)已按計(jì)劃于2017年10月正式縮表。然而，什么是縮表？美聯(lián)儲(chǔ)縮表是如何推進(jìn)的？美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)產(chǎn)生什么影響？對(duì)這些問(wèn)題需要進(jìn)行分析。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表的內(nèi)涵及宏觀背景分析

美聯(lián)儲(chǔ)縮表是相對(duì)于擴(kuò)表而言的，顧名思義，縮表就是資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，由于央行資產(chǎn)對(duì)應(yīng)著負(fù)債，因而資產(chǎn)的下降伴隨著負(fù)債的減少，資產(chǎn)的擴(kuò)張伴隨著負(fù)債的增加。美聯(lián)儲(chǔ)縮表是相對(duì)于金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松政策而大幅擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表而言的。當(dāng)然，要理解本輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表的政策取向，必須結(jié)合金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整來(lái)進(jìn)行闡述，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策所構(gòu)成的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的宏觀背景構(gòu)成理解本輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表政策的重要視角。

從理論上看，貨幣政策調(diào)節(jié)通常有數(shù)量型工具與價(jià)格型工具兩種，自1990年代以來(lái)，隨著金融創(chuàng)新的深化，貨幣供應(yīng)等數(shù)量型工具的有效性備受質(zhì)疑，利率等價(jià)格型工具成為美聯(lián)儲(chǔ)較為常用的政策手段，但利率工具也有內(nèi)在的缺陷，即名義利率通常不低于零，而且央行通常只通過(guò)調(diào)節(jié)短期利率影響資金價(jià)格。但2008年金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的影響，迅速將利率下調(diào)至零利率水平，利率價(jià)格型貨幣政策空間就面臨著大幅縮窄的問(wèn)題，短期利率從零進(jìn)一步下調(diào)的空間不大，在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了量化寬松的貨幣政策。

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松本質(zhì)上就是擴(kuò)表，主要是指美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過(guò)購(gòu)買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，大幅擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性資金，降低長(zhǎng)期利率，以此刺激消費(fèi)與投資，拉動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施了三輪量化寬松政策，通過(guò)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃大量購(gòu)買國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和抵押支持債券（MBS），結(jié)果導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)從金融危機(jī)初期2007年8月1日的8710億美元上升至2017年9月30日美聯(lián)儲(chǔ)縮表前的4.46萬(wàn)億美元，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了4倍左右，顯示美聯(lián)儲(chǔ)大幅度擴(kuò)表的現(xiàn)象。

美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表引發(fā)世界主要國(guó)家的擔(dān)憂，外界將美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的擴(kuò)表行為冠以非常規(guī)政策的稱謂，表明美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表已經(jīng)突破常理和常態(tài)。非常規(guī)就可能形成不確定性的影響，一方面，社會(huì)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表將伴隨著美元流動(dòng)性的泛濫，不僅可能誘發(fā)外匯儲(chǔ)備貶值等儲(chǔ)備資產(chǎn)的不穩(wěn)定性問(wèn)題的發(fā)生，也可能導(dǎo)致美元在全球跨境大規(guī)模流動(dòng)，最后可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)突破常規(guī)的貨幣政策可能引發(fā)世界其他主要國(guó)家的效仿，影響世界各國(guó)的財(cái)經(jīng)紀(jì)律，滋生全球經(jīng)濟(jì)金融的不確定性。對(duì)此，世界主要國(guó)家及主要國(guó)際機(jī)構(gòu)一直期待美聯(lián)儲(chǔ)縮表以回歸貨幣政策正常化道路。本輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表表面上是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)軌道的確認(rèn)，但更重要的是釋放了貨幣政策正?；闹卮笮盘?hào)。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表方式及縮表進(jìn)程觀察

美聯(lián)儲(chǔ)縮表既是確認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖的重要信號(hào)，也是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；闹匾僮?，美國(guó)有關(guān)部門對(duì)縮表高度重視。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在2018年2月就職演講中指出，我們面臨的挑戰(zhàn)不斷變化，但是美聯(lián)儲(chǔ)采取的對(duì)策將一如既往。目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇處在10年來(lái)最強(qiáng)勁的時(shí)候。我們正處在一個(gè)利率政策和資產(chǎn)負(fù)債表逐步正?；倪^(guò)程中，目的是要延續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)就業(yè)和物價(jià)的雙重目標(biāo)。2018年7月中旬美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾出席眾議院金融服務(wù)委員會(huì)會(huì)議時(shí)表示，在美債收益率曲線趨平之際，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有調(diào)整縮表步伐的計(jì)劃。預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表重返常態(tài)將需要3至4年時(shí)間，對(duì)貨幣和儲(chǔ)備的需求決定了資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債表將重返正常水平。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)縮表就是資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，但縮表的方式卻有著內(nèi)在的差異。理論上縮表有幾種方式，一是直接在市場(chǎng)出售所持資產(chǎn)，即主動(dòng)縮表；二是停止對(duì)到期資產(chǎn)本息收入的再投資，即自然縮表；三是通過(guò)期限調(diào)整買入短期、賣出長(zhǎng)期債券，縮短持有資產(chǎn)的久期，以加快自然縮表速度。關(guān)于本輪美聯(lián)儲(chǔ)如何縮表的問(wèn)題，2017年6月，美聯(lián)儲(chǔ)公布了《政策正?；瓌t和計(jì)劃附錄》（Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans）。根據(jù)該報(bào)告，美聯(lián)儲(chǔ)將采用“上限額度”模U7yUTwy4Zqvi0ogd2X9M7AeFOJr7VW79vifQfXUW5BE=式進(jìn)行縮表，即公開(kāi)市場(chǎng)賬戶中到期金額超過(guò)規(guī)定限額的部分才會(huì)進(jìn)行再投資。對(duì)國(guó)債來(lái)說(shuō)，期初的上限額度設(shè)定為60億美元/月，到期金額超過(guò)該上限的再進(jìn)行再投資，在未來(lái)一年內(nèi)每3個(gè)月調(diào)整一次額度，直到達(dá)到300億美元額度為止；對(duì)機(jī)構(gòu)債和抵押支持債券（MBS）來(lái)說(shuō)，期初上限設(shè)定為40億美元/月，未來(lái)一年內(nèi)每3個(gè)月調(diào)整一次額度，直到達(dá)到200億美元為止。

2017年9月20日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布從2017年10月開(kāi)始按計(jì)劃縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。根據(jù)有關(guān)專家2017年9月發(fā)表的《全面透視美聯(lián)儲(chǔ)縮表：背景、原因、方式和影響》的報(bào)告，在國(guó)債方面，2018年和2019年是美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債到期的高峰期。2017年第四季度、2018年、2019年到期國(guó)債分別為451億、4147億、3522億美元，合計(jì)8120億美元，占當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債總額的33%。在抵押支持債券（MBS）方面，美聯(lián)儲(chǔ)持有MBS的期限主要是30年期和15年期，其中30年期占88%、15年期占11.5%、其他僅有0.5%。MBS在存續(xù)期間持有者會(huì)持續(xù)收到現(xiàn)金流。美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去對(duì)這些收到的現(xiàn)金流進(jìn)行再投資，縮表開(kāi)啟之后，收到的部分現(xiàn)金流將不再進(jìn)行再投資。

據(jù)此測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表可能按照如下進(jìn)度縮表。2018年國(guó)債縮減2520億美元，抵押支持債券（MBS）縮減1680億美元，合計(jì)4200億美元。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)?？s減至4.1萬(wàn)億美元。2019年國(guó)債縮減3600億美元，MBS縮減2400億美元，合計(jì)6000億美元。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模縮減至3.5萬(wàn)億美元。2020年國(guó)債縮減3600億美元，MBS縮減2400億美元，合計(jì)6000億美元。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模縮減至2.9萬(wàn)億美元。如持續(xù)至2021年底，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減至約2.3萬(wàn)億美元。當(dāng)然最終縮表至什么程度，關(guān)鍵取決于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的最終合意水平。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)只是寬泛地定性指出，最終的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將大幅低于當(dāng)前水平，但高于危機(jī)前的水平。由此得出一個(gè)基本的結(jié)論：美聯(lián)儲(chǔ)縮表將按計(jì)劃推進(jìn)，但也不是無(wú)限制縮表。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響機(jī)制及表現(xiàn)

美聯(lián)儲(chǔ)縮表意味著美元流動(dòng)性的縮緊，對(duì)應(yīng)著貨幣政策的緊縮效應(yīng)。而且，美國(guó)作為當(dāng)代全球金融體系的中心，既有主導(dǎo)國(guó)際貨幣體系的美元，又有最具競(jìng)爭(zhēng)力的金融市場(chǎng)，這決定了美聯(lián)儲(chǔ)縮表可能構(gòu)成對(duì)全球的潛在溢出效應(yīng)。雖然2015年12月份美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)宣布進(jìn)入加息周期，但美聯(lián)儲(chǔ)縮表將促使貨幣政策回歸正?；@是對(duì)金融危機(jī)以來(lái)寬松貨幣政策的校正，由此引發(fā)的效應(yīng)既有貨幣政策緊縮的常規(guī)影響，也有縮表特定方式所引發(fā)的特殊的影響方式。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)縮表可能推升中長(zhǎng)期利率，促使債券收益率曲線變得陡峭?？s表與量化寬松的擴(kuò)表是鏡像關(guān)系，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策大量購(gòu)買中長(zhǎng)期債券，實(shí)現(xiàn)了壓低中長(zhǎng)期利率的目標(biāo)，由此實(shí)現(xiàn)促進(jìn)投資和消費(fèi)的目的。與此相對(duì)應(yīng)的是，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)縮表，將縮減中長(zhǎng)期債券規(guī)模，促使市場(chǎng)上中長(zhǎng)期債券供給增加，相關(guān)債券的價(jià)格下跌伴隨著收益率的升高，結(jié)果是債券收益率曲線將變得陡峭，由此將影響微觀主體的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及投資消費(fèi)行為。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)縮表可能加大新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。從經(jīng)驗(yàn)上看，近40年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮往往伴隨著新興市場(chǎng)或者全球性的金融危機(jī)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響具有復(fù)雜性，但美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮往往伴隨危機(jī)的發(fā)生，這足以引發(fā)對(duì)本次美聯(lián)儲(chǔ)縮表的貨幣政策緊縮的重視。盡管不是每次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化都伴隨著新興市場(chǎng)危機(jī)，但從1980年代的拉美債務(wù)危機(jī)、1997年的東南亞金融危機(jī)等金融事件發(fā)生的情況來(lái)看，當(dāng)代新興市場(chǎng)危機(jī)大多出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整時(shí)期。雖然每次危機(jī)都有其特定的復(fù)雜背景，但美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響因素顯然難以忽略，由此揭示美國(guó)貨幣金融市場(chǎng)的潛在較大風(fēng)險(xiǎn)。

再次，美聯(lián)儲(chǔ)縮表可能構(gòu)成對(duì)大宗商品價(jià)格的下行壓力。世界主要大宗商品大多用美元進(jìn)行結(jié)算，美元流動(dòng)性或者美元指數(shù)與大宗商品價(jià)格都具有內(nèi)在的重要關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)縮表直接引發(fā)美元流動(dòng)性的收縮，引發(fā)其他國(guó)家資本大量流入美國(guó)，結(jié)果是推升美元指數(shù)。再加上美聯(lián)儲(chǔ)近年來(lái)持續(xù)多次加息，客觀上誘發(fā)美元回報(bào)率的提高，此舉將通過(guò)跨境資本流動(dòng)和投資者資產(chǎn)組合等方式影響全球大宗商品市場(chǎng)，對(duì)大宗商品價(jià)格將構(gòu)成下行壓力，促使大宗商品出口國(guó)面臨著收入下降及債務(wù)上升的風(fēng)險(xiǎn)，最終可能通過(guò)大宗商品鏈條影響全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

綜合來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)縮表屬于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的重要舉措，有助于改變金融危機(jī)以來(lái)量化寬松政策所引發(fā)的負(fù)面影響。然而，美國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)金融中心，美元是全球主要的國(guó)際貨幣，在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)縮表顯然不能回避其潛在的溢出效應(yīng)，尤其是可能推動(dòng)新興市場(chǎng)大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，也可能誘發(fā)大宗商品價(jià)格波動(dòng)而影響全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。對(duì)此，世界各國(guó)應(yīng)該加強(qiáng)國(guó)際協(xié)調(diào)，警示美聯(lián)儲(chǔ)縮表可能引發(fā)的較大影響，敦促美國(guó)在縮表過(guò)程中兼顧其溢出效應(yīng)，避免對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長(zhǎng)構(gòu)成負(fù)面沖擊。

（摘自8月13日《學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》）