2017年5月，世界三大信用評(píng)級(jí)公司之一——穆迪公司把中國主權(quán)債務(wù)的評(píng)級(jí)下調(diào)一檔，理由是擔(dān)心第二大經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)增長太多、太快，而且中國必須越來越多地靠債務(wù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。之后不久，國際貨幣基金組織（IMF）在6月公開聲明說，雖然中國采取了措施，降低了企業(yè)債務(wù)增速，也去掉了一些過剩產(chǎn)能，但仍需加速推進(jìn)改革，近期的工作重點(diǎn)應(yīng)是處理金融部門的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。到2017年9月，另一個(gè)世界著名評(píng)級(jí)公司——標(biāo)普也將中國評(píng)級(jí)從AA-降到A+，展望從負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定。

引發(fā)這些降級(jí)和擔(dān)憂的倒不是中國的負(fù)債率已經(jīng)高得離譜，因?yàn)榈?016年的總體負(fù)債為GDP的2.6倍左右，比美國占GDP的2.8倍、全球總體占GDP的2.86倍負(fù)債率要低一些，而是中國負(fù)債率的增長速度，非金融部門的負(fù)債率在金融危機(jī)之前的2007年為1.52倍，到2016年上升到2.57倍，高于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體1.86倍的平均負(fù)債率水平。按照麥肯錫的分析，中國在金融危機(jī)以來的負(fù)債率增幅，只低于新加坡以及已經(jīng)發(fā)生了財(cái)政危機(jī)的愛爾蘭、希臘和葡萄牙！

那么，既然每個(gè)國家都有債務(wù)，為什么中國的負(fù)債就是問題呢？如果太高、太快的債務(wù)增長會(huì)帶來問題的話，引發(fā)問題的起因會(huì)是什么呢？尤其是，在歷史上是否能找到類似于今天中國的案例？

亞洲金融危機(jī)

從歷史經(jīng)歷中找完全相同的案例，真的很難，一方面，中國目前的體制在人類歷史上沒有過，因?yàn)?0世紀(jì)之前沒有過以國有銀行和國有經(jīng)濟(jì)為主體的經(jīng)濟(jì)；20世紀(jì)里東歐出現(xiàn)過國有經(jīng)濟(jì)體，但那些計(jì)劃經(jīng)濟(jì)沒有真正的銀行和金融市場(chǎng)，更沒有什么負(fù)債。另一方面，亞洲國家（地區(qū)）特別是當(dāng)年的亞洲四小龍（新加坡、韓國、中國香港和臺(tái)灣）在增長方式上跟中國這些年非常相似，這些亞洲國家和地區(qū)上個(gè)世紀(jì)70年代到90年代也都是通過投資和出口制造實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)騰飛的，所以具有很好的可比性，但它們都不是公有制經(jīng)濟(jì)，銀行也不是以國有為主。因此，嚴(yán)格講，找不到完全可比的歷史案例，特別是如果考慮到互聯(lián)網(wǎng)和人工智能等這些新技術(shù)，中國今天和未來的進(jìn)程路徑是全新的。

當(dāng)然，雖然不能找到完全吻合的歷史案例，我們還是可以從類似場(chǎng)景中看到一些問題，幫助我們理解今天中國的增長方式中可能隱含的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并且認(rèn)清問題出現(xiàn)的金融邏輯。所以，我們就來看看1997-1998年亞洲金融危機(jī)之前的情況，也把中國最近的經(jīng)歷跟其做一個(gè)對(duì)比。

亞洲金融危機(jī)開始于1997年7月2日，泰國宣布放棄固定匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率制。當(dāng)天，泰銖兌美元的匯率下跌17%，外匯及亞洲其他金融市場(chǎng)一片混亂。在泰銖波動(dòng)的影響下，菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特等貨幣相繼受到?jīng)_擊。8月，馬來西亞放棄保衛(wèi)其貨幣林吉特的努力。一向堅(jiān)挺的新加坡元也受到?jīng)_擊，印尼貨幣受到的沖擊最為嚴(yán)重。10月下旬，香港聯(lián)系匯率制也受到打擊，差一點(diǎn)沒有挺住。臺(tái)灣突然棄守新臺(tái)幣匯率，一天貶值3.46%，加大了對(duì)港幣和香港股市的壓力。

1997年11月中旬，韓國也爆發(fā)金融風(fēng)暴，17日，韓元對(duì)美元的匯率跌到1008∶1；21日，韓國政府不得不向國際貨幣基金組織求援，暫時(shí)控制了危機(jī)，但到12月13日，韓元對(duì)美元的匯率又降至1737.60∶1。韓元危機(jī)沖擊了在韓國有大量投資的日本金融業(yè)，導(dǎo)致一系列日本銀行和證券公司破產(chǎn)。東南亞金融風(fēng)暴演變?yōu)槿娴膩喼藿鹑谖C(jī)。

到1998年初，印尼金融風(fēng)暴再起，引發(fā)新一輪東南亞經(jīng)濟(jì)的震蕩和貨幣貶值，日元也貶值近30%。之后把俄羅斯也帶入，盧布貶值超過70%。整個(gè)危機(jī)到1999年初才結(jié)束。

亞洲金融危機(jī)的原因

那么，亞洲金融危機(jī)的起因到底是什么呢？真的像馬來西亞總理說的那樣，是索羅斯這些對(duì)沖基金抄家制造出來的嗎？俗話說，“無風(fēng)不起浪”，如果不是經(jīng)濟(jì)層面本身的問題，如果這些經(jīng)濟(jì)體本身沒有結(jié)構(gòu)性問題，金融投機(jī)客怎么能制造出遍及亞洲的金融危機(jī)！

在1997年之前，亞洲經(jīng)濟(jì)增長方式的共同特點(diǎn)之一是靠投資，以投資帶增長。世界銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Pomerleano在1999年的一篇研究報(bào)告中說，在1992至1996年間，印尼公司的固定資產(chǎn)投資按照年均33%的速度增長，泰國公司年均增長29%，馬來西亞20%，韓國年均18%，而同期間，美國和德國公司的固定資產(chǎn)投資年均增長3%，拉美國家年均7%。在那期間，馬來西亞總體固定資產(chǎn)投資平均每年為GDP的44%，泰國42%，韓國37%。當(dāng)然，這些亞洲國家在金融危機(jī)之前的固定資產(chǎn)投資占GDP之比，都遠(yuǎn)低于2006年以來中國的情況，中國固定資產(chǎn)投資在2006年是GDP的51%，到2015年上升到79%。所以，在靠投資帶動(dòng)增長這一點(diǎn)上，近年中國比當(dāng)年的亞洲國家是有過之而無不及。

其次，在投資所需要的資金上，融資方式是否相同呢？在1997年之前，泰國公司固定資產(chǎn)投資的資金平均有78%來自債務(wù)，債務(wù)融資占韓國公司新投資的69%，印尼為67%，馬來西亞為45%，而拉美國家為19%，美國8%，德國6%。相比之下，在2007年以前，國內(nèi)投資的債務(wù)融資占比一直超過90%；從2007年開始，對(duì)直接融資更加重視，到2012年，債務(wù)融資占比還是超過84%。當(dāng)然，之所以中國和其他亞洲國家的債務(wù)融資占比都很高，主要是因?yàn)榇蠹业馁Y本市場(chǎng)都還欠發(fā)達(dá)，銀行和其他借貸市場(chǎng)繼續(xù)唱主角。你看到，在對(duì)債務(wù)的依賴上，中國也是跟亞洲金融危機(jī)之前的問題國家非常類似。

第三個(gè)共同點(diǎn)是高負(fù)債水平。這個(gè)不奇怪，因?yàn)榧热豢控?fù)債融資發(fā)展，持續(xù)時(shí)間久了，債務(wù)只會(huì)越累積越高。根據(jù)世界銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Pomerleano的估算，到1996年，企業(yè)的凈資產(chǎn)負(fù)債率（企業(yè)債務(wù)除以凈資產(chǎn)之比）在泰國為155%，韓國為145%，印尼為92%，馬來西亞為62%，這些負(fù)債率不低。相比之下，根據(jù)李楊等學(xué)者的估算，到2014年底，中國企業(yè)總負(fù)債201.9萬億，凈資產(chǎn)135.7萬億，因此，凈資產(chǎn)負(fù)債率為148.8%；當(dāng)然，2014年以來，中國企業(yè)的負(fù)債在繼續(xù)上升，到現(xiàn)在應(yīng)該超過泰國、韓國企業(yè)在亞洲金融危機(jī)之前的負(fù)債水平。

第四個(gè)共同點(diǎn)是債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，這個(gè)也很關(guān)鍵。你知道，債務(wù)期限越短，需要還本付息的壓力和頻率就越高，那么，企業(yè)應(yīng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力就越差，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力時(shí)，很多銀行和信貸機(jī)構(gòu)就會(huì)壓縮放貸資金，而如果企業(yè)在這時(shí)候需要續(xù)貸或者增加負(fù)債，那必然面對(duì)挑戰(zhàn)；所以，同樣的負(fù)債水平，期限越短，公司活不下去的概率就越大。到1996年時(shí)，馬來西亞和泰國企業(yè)的長期債（5年期以上）只占30%左右，印尼和韓國公司的長期債占比43%，而美國、加拿大公司的長期債占比分別為76%和80%！這些期限結(jié)構(gòu)差別使美國、加拿大公司更能應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊。中國企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)跟其他亞洲國家一樣以短期債為主，長期債占30%。

當(dāng)然，中國企業(yè)的負(fù)債在一個(gè)關(guān)鍵方面跟1997年之前的亞洲國家不同，就是它們的外債占比太高，尤其短期外債不少，而今天中國公司的外債很少。韓國、泰國和馬來西亞的企業(yè)外債占比在41%-43%之間，印尼企業(yè)的外債占比47%。當(dāng)時(shí)，韓國的短期外債是其外匯儲(chǔ)備的2.2倍，印尼的是外匯儲(chǔ)備的1.9倍，泰國為1.2倍，馬來西亞為0.5倍。這樣的外債水平使這些國家的企業(yè)無法承受本幣的貶值，因?yàn)檫@些公司賺的收入是本國貨幣，一旦本幣貶值一半，就意味著它們的外債按本幣算是翻一倍；如果本幣貶值2/3，外債負(fù)擔(dān)就翻兩倍。這就是為什么在這些國家的貨幣于亞洲金融危機(jī)期間遭遇大幅貶值之后，那么多公司必然倒閉，引發(fā)一系列的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)動(dòng)蕩！

從這些對(duì)比中你看到，中國也必須改變?cè)鲩L方式，同時(shí)降低負(fù)債率，尤其需要拉長債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的能力。今天我們談的要點(diǎn)中，首先是，這些年的經(jīng)濟(jì)增長以投資拉動(dòng)為主，而投資所需要的融資又絕對(duì)以債務(wù)為主。在增長方式和融資結(jié)構(gòu)上，都跟亞洲金融危機(jī)之前的韓國和東南亞國家類似。其次，中國企業(yè)的凈資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)，跟亞洲金融危機(jī)之前的主要亞洲國家類似。尤其在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上，中國企業(yè)也是過度依賴短期債務(wù)，影響它們應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的能力。最后，亞洲金融危機(jī)之前，韓國、印尼、泰國等國家的企業(yè)外債占比太高，這些國家的短期外債遠(yuǎn)超其外匯儲(chǔ)備總額。相對(duì)而言，今天的中國企業(yè)沒有什么外債，而且外匯儲(chǔ)備非常充裕。一個(gè)有意思的問題是，對(duì)于企業(yè)來說，內(nèi)債比外債有優(yōu)勢(shì)；對(duì)于國家負(fù)債而言，也是內(nèi)債更好。為什么是這樣呢？這對(duì)誰不利？

（分別摘自7月16日和7月23日《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》。作者為耶魯大學(xué)教授、香港大學(xué)馮氏基金講席教授）