國境內(nèi)的資本外流還會(huì)有壓力嗎？這是個(gè)問題。盡管當(dāng)下境內(nèi)資本外流勢(shì)頭得以控制，但就影響資本流動(dòng)的內(nèi)外部因素看，資本外流恐仍面臨較大壓力與挑戰(zhàn)。

2017年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨好，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，人民幣匯率出現(xiàn)較大的升值，與之相適應(yīng)，境內(nèi)資本外流壓力明顯減緩，并趨于好轉(zhuǎn)，具體表現(xiàn)有五：

其一，國際收支中資本項(xiàng)目出現(xiàn)較大順差。2017年前三季度，國際收支中經(jīng)常賬戶順差1063億美元，資本和金融賬戶順差18億美元。其中，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶順差608億美元，而2016年同期則為逆差3891億美元。

其二，外匯收支出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。銀行代客結(jié)售匯和代客收付匯差額明顯減少，并出現(xiàn)順差。2017年1至9月，銀行結(jié)售匯逆差1129億美元，同比下降54%。其中，8月逆差38億美元，9月順差3億美元，10月份順差進(jìn)一步擴(kuò)大至28億美元；同期，銀行代客涉外收付款逆差1115億美元，同比下降56%。其中，8月逆差35億美元，9月逆差降至17億美元，10月份出現(xiàn)順差1億美元。

其三，新增外債和外債余額均出現(xiàn)較快的增長(zhǎng)。2017年6月末，我國外債余額為15628億美元，較3月末增加1250億美元，增長(zhǎng)8.7%，較2016年同期增加了15.23%。

其四，國家外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)。2017年10月末，國家外匯儲(chǔ)備規(guī)模為3.109萬億美元，較9月份增長(zhǎng)了7億美元。外匯儲(chǔ)備從2月份起已連續(xù)出現(xiàn)9個(gè)月的增長(zhǎng)，與2016年年末相比，10月末外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加987億美元。

最后是跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和人民幣對(duì)外直接投資減少。2017年10月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額（當(dāng)月值）3186億元人民幣，較2016年同期減少13.4%，同時(shí)，人民幣對(duì)外直接投資（當(dāng)月值）293億元人民幣，較2016年同期減少66.4%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和對(duì)外投資最高值的7981億元和2078億元人民幣。

2017年以來境內(nèi)資本外流壓力明顯減緩主要得益于以下幾方面因素：

一是人民幣匯率出現(xiàn)較大的升值。2017年年初至11月23日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)升值約5%，匯率出現(xiàn)持續(xù)升值有效抑制了境內(nèi)外做空人民幣的動(dòng)能，明顯減緩了境內(nèi)資本外流的勢(shì)頭。

二是匯率市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)分化，并趨于穩(wěn)定。一方面，從境內(nèi)外市場(chǎng)人民幣對(duì)美元1年期歷史波動(dòng)率看，2017年年初以來，CNY和CNH歷史波動(dòng)率，均明顯低于2016年同期水平。另一方面，從離岸市場(chǎng)人民幣對(duì)美元1年期NDF走勢(shì)看，從2017年1月3日的1美元對(duì)7.3024元人民幣大幅收斂到9月8日6.6021元人民幣，與同期人民幣對(duì)美元即期匯率走勢(shì)逐步收斂。

匯率市場(chǎng)預(yù)期變化，一方面使得市場(chǎng)做空人民幣的動(dòng)能有所衰減，甚至出現(xiàn)“轉(zhuǎn)空做多”的現(xiàn)象；另一方面在市場(chǎng)匯率預(yù)期變化引導(dǎo)下，境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人購匯相對(duì)穩(wěn)定，結(jié)匯意愿明顯增強(qiáng)，市場(chǎng)由被動(dòng)減少購匯轉(zhuǎn)向主動(dòng)增加結(jié)匯，結(jié)匯量明顯增加，甚至出現(xiàn)了“踩踏式”結(jié)匯的現(xiàn)象，使得結(jié)售匯逆差明顯縮小，外匯供求關(guān)系明顯改善。2017年前三季度，衡量結(jié)匯意愿的結(jié)匯率為63%，較2016年同期上升2個(gè)百分點(diǎn)；從企業(yè)境內(nèi)外匯存款看，一季度外匯存款余額增加約400億美元，二季度增加90億美元，三季度則下降253億美元；從個(gè)人境內(nèi)外匯存款看，一季度余額增加約3億美元，二、三季度均減少20億美元，說明境內(nèi)主體持有外匯的意愿下降，結(jié)匯意愿增加。

三是強(qiáng)化對(duì)資本流出管理取得積極效果。2016年下半年出臺(tái)的強(qiáng)化對(duì)資本流出管理的政策措施，一方面將資本管理的重點(diǎn)從原先的管資本流入轉(zhuǎn)向管資本流出，強(qiáng)化資本流出管理的同時(shí)，適當(dāng)放松了對(duì)資本流入的管理。如加強(qiáng)了對(duì)外直接投資的審核和購付匯管理，適當(dāng)放松了境內(nèi)機(jī)構(gòu)借用外債及外債資金結(jié)匯的管理；另一方面，與以往不同的是，此次加強(qiáng)資本流出管理，不僅僅是針對(duì)外匯資金的流出，而且還加強(qiáng)了對(duì)跨境人民幣資金流出的管理，實(shí)施本外幣全口徑管理，從外匯資金和跨境人民幣資金兩方面“同時(shí)發(fā)力”。如，實(shí)施本外幣全口徑外債管理、本外幣全口徑境外放款管理等。上述政策的實(shí)施取得了積極的成效。如對(duì)外直接投資方面，2017年前十個(gè)月我國對(duì)外直接投資同比下降40.9%，非理性對(duì)外投資得到進(jìn)一步的有效遏制。

當(dāng)前境內(nèi)資本外流的勢(shì)頭得到較好的控制，取得了積極的成效?？傮w上看，上述基礎(chǔ)尚不堅(jiān)實(shí)，還須進(jìn)一步加以鞏固。而且，從影響資本流動(dòng)內(nèi)外部因素看，境內(nèi)資本外流仍會(huì)面臨較大的壓力與挑戰(zhàn)。

從外因看，一是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化帶來“外溢效應(yīng)”。目前美國貨幣政策已趨于常態(tài)化，并有所收緊?？紤]到歐元區(qū)通脹仍遠(yuǎn)低于歐央行設(shè)定2%的目標(biāo)，歐央行仍會(huì)保持一定的貨幣政策刺激。近日，歐央行行長(zhǎng)拉吉德在法蘭克福銀行業(yè)大會(huì)上表示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)18個(gè)季度增長(zhǎng)，近期數(shù)據(jù)和相關(guān)調(diào)查顯示強(qiáng)勁復(fù)蘇勢(shì)頭將持續(xù)，但歐元區(qū)通脹仍缺乏明顯的上升勢(shì)頭，充分的貨幣政策刺激仍有必要。預(yù)計(jì)歐央行將繼續(xù)保持負(fù)利率+QE的政策，一旦通脹率出現(xiàn)增長(zhǎng)，歐央行就可能會(huì)加息，并相應(yīng)地調(diào)整或改變其現(xiàn)行的貨幣政策，這將對(duì)國際資本流動(dòng)產(chǎn)生明顯的影響。

二是美聯(lián)儲(chǔ)加息及縮表帶來的影響。2017年12月份美聯(lián)儲(chǔ)可能再度加息，并啟動(dòng)縮表計(jì)劃，加上美國眾議院剛通過稅改法案，以及之前參議院通過的2018年財(cái)政預(yù)算案，都將給美國經(jīng)濟(jì)帶來動(dòng)力，美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題將得到明顯緩解，進(jìn)一步推動(dòng)美國通脹上升和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并帶動(dòng)美元指數(shù)上升，以及境外資本回流美國。

從內(nèi)因看，一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，保持匯率基本穩(wěn)定仍面臨較大的挑戰(zhàn)。目前消費(fèi)需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用有所增大，但基礎(chǔ)設(shè)施投資在固定資產(chǎn)投資的占比仍處在歷史高位。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)，很大程度上依賴固定資產(chǎn)尤其是基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不可持續(xù)的，而且，投資增速對(duì)GDP拉動(dòng)的作用也是有限的，這在西部地區(qū)已經(jīng)明顯顯現(xiàn)；受歐元區(qū)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及外需上升驅(qū)動(dòng)的影響，2017年我國出口增幅明顯擴(kuò)大，出口增幅的擴(kuò)大成為了2017年GDP提升的重要因素。2017年上半年凈出口拉動(dòng)GDP增速0.3個(gè)百分點(diǎn)。依靠出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的舊模式也不是我國經(jīng)濟(jì)增速提升的可持續(xù)動(dòng)力；受到貨幣政策趨緊、房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)，以及強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿政策環(huán)境等因素的影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有一定的下行壓力，對(duì)人民幣匯率保持基本穩(wěn)定會(huì)帶來較大的挑戰(zhàn)。

二是市場(chǎng)匯率預(yù)期仍不穩(wěn)定。一旦人民幣匯率出現(xiàn)貶值，仍有可能加劇市場(chǎng)匯率貶值的預(yù)期，強(qiáng)化資本外流的動(dòng)能。改變市場(chǎng)匯率預(yù)期的關(guān)鍵在于改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)一步深化，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力，推動(dòng)關(guān)鍵性經(jīng)濟(jì)改革領(lǐng)域，如財(cái)稅改革、國企改革、土地改革、房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制建立等方面的改革，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，拓展直接融資渠道，防范和化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，確保守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，這是根本改變市場(chǎng)人民幣匯率預(yù)期，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，化解資本外流壓力，促進(jìn)國際收支基本平衡的根本路徑。

三是資本管制效果是遞減的，且不可持續(xù)性。十九大報(bào)告明確提出要推動(dòng)形成全面開放的新格局。推動(dòng)形成全面開放的新格局就是要不斷深化金融體制改革，擴(kuò)大金融對(duì)外開放，減少外匯管制，穩(wěn)妥有序?qū)崿F(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。具體地說，直接投資項(xiàng)下，要堅(jiān)持“引進(jìn)來”與“走出去”并重，在提高“引進(jìn)來”質(zhì)量與水平的同時(shí)，支持企業(yè)積極穩(wěn)妥地“走出去”。李克強(qiáng)總理在多個(gè)場(chǎng)合明確表示未來5年中國對(duì)外投資將超過5000億美元；證券投資項(xiàng)下，進(jìn)一步開放境內(nèi)資本市場(chǎng)的同時(shí)，允許更多符合條件的境內(nèi)主體，包括個(gè)人參與境外資本市場(chǎng)的投融資活動(dòng)，促進(jìn)證券投資項(xiàng)下跨境資本的雙向有序流動(dòng)；其他投資項(xiàng)下，逐步放松境內(nèi)主體借用外債管理的同時(shí)，也應(yīng)進(jìn)一步放開對(duì)外債權(quán)的管理。

面對(duì)新時(shí)代，尤其是推動(dòng)形成全面開放的新格局，要認(rèn)識(shí)到行政性的資本管制是暫時(shí)的、不可持續(xù)的，管制的效果也是遞減的，更應(yīng)該認(rèn)識(shí)到行政性的資本管制不能取代資本項(xiàng)目可兌換的改革，減少外匯管制，尤其是資本項(xiàng)下管制，更好地滿足市場(chǎng)主體資本項(xiàng)下的投融資需求，穩(wěn)妥有序地實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換是必然的要求。同時(shí)，要堅(jiān)持發(fā)展改革和風(fēng)險(xiǎn)防范并重，密切關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化對(duì)資本流動(dòng)的影響，建立健全跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理框架，切實(shí)防范跨境資本流動(dòng)沖擊，維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)金融安全。

（摘自2017年12月11日《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》。作者為中國人民大學(xué)國際貨幣研究所學(xué)術(shù)委員）