朱玉彤 章雁

由于關(guān)聯(lián)方交易具有普遍性、多樣性和隱蔽性等特點(diǎn)，往往成為上市公司控股股東利益輸送的主要手段。2016年，紫江企業(yè)因利用關(guān)聯(lián)方交易低價(jià)轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使部分利益相關(guān)方遭受巨大損失，這次交易暴露的問(wèn)題，再次引發(fā)了人們對(duì)如何有效規(guī)范交易操作和完善信息披露的思考。

一、 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

Shleifer，Johnson等（2000）首次提出“隧道掏空”，該概念是指控股股東利用自身的影響力和絕對(duì)控制優(yōu)勢(shì)，通過(guò)非公允交易、轉(zhuǎn)移定價(jià)等手段，轉(zhuǎn)移公司的資源，使自己獲利侵占外部投資者利益。我國(guó)資本市場(chǎng)因?yàn)槠鸩捷^晚，法律法規(guī)尚未完善，隧道挖空現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。我國(guó)學(xué)者余明桂、夏新平（2004）實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：由無(wú)控股股東控制公司的關(guān)聯(lián)方交易數(shù)量顯著低于控股股東控制公司，且關(guān)聯(lián)方交易的數(shù)量隨著控股股東持股比例和控股股東或其董事會(huì)中的席位比例的增加而越多。饒育蕾、賀曦、李湘平（2007）研究指出關(guān)聯(lián)方交易是控股股東侵占中小股東利益的重要方式，其中受讓股權(quán)是常用方式之一。

二、紫江企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易案例分析

1.公司簡(jiǎn)介。上海紫江企業(yè)集團(tuán)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱“紫江企業(yè)”，證券代碼600210）成立于1981年，1999年在上海證券交易所掛牌上市。目前，企業(yè)投資領(lǐng)域主要包括制造業(yè)、服務(wù)業(yè)大領(lǐng)域。在制造業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)主營(yíng)PET瓶及瓶胚、塑料容器、標(biāo)簽、儀表儀器、BOPA薄膜和工業(yè)用塑膠容器等，在滬深兩市同類包裝材料制造業(yè)中成為產(chǎn)品種類最多且營(yíng)利性最強(qiáng)的龍頭企業(yè)。在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)在2002年參與規(guī)劃紫竹國(guó)家高新產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)，該開(kāi)發(fā)區(qū)由大學(xué)校區(qū)、研發(fā)基地和紫竹配套區(qū)三部分構(gòu)成，均取得了良好的業(yè)績(jī)，這也為企業(yè)的持續(xù)盈利提供了保障。

2.股權(quán)交易內(nèi)容。紫江企業(yè)在2016年11月18日召開(kāi)的第六屆董事會(huì)第十九次會(huì)議審議了《協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份議案》，該提案于當(dāng)年12月27日召開(kāi)的2016年第二次臨時(shí)股東大會(huì)上通過(guò)。議案指出：紫江企業(yè)將持有的上海威爾泰工業(yè)自動(dòng)化股份有限公司（簡(jiǎn)稱：威爾泰）的全部股數(shù)（共計(jì)17375806股，占威爾泰總股本12.11%）出售給上海紫竹紫上海紫竹高新區(qū)（集團(tuán)）有限公司（簡(jiǎn)稱：紫竹高新區(qū)） 。根據(jù)年報(bào)顯示，此次交易是威爾泰的第二大股東（紫江企業(yè)）將股份轉(zhuǎn)讓給威爾泰的第一大股東（紫竹高新區(qū)）。在未轉(zhuǎn)讓前，紫竹高新區(qū)持威爾泰股份比例約12.3%。關(guān)于本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓采取的威爾泰股票定價(jià)，紫江企業(yè)在公告中披露：“以公司與紫竹高新區(qū)簽署協(xié)議之日的前一交易日（2016年11月17日）威爾泰二級(jí)市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)（28.10元/股）為參考依據(jù)，經(jīng)雙方協(xié)商確定為人民幣25.29元/股”。同時(shí)，紫江企業(yè)還補(bǔ)充披露“本次擬轉(zhuǎn)讓股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)款共計(jì)為人民幣439434133.74元”以及“預(yù)計(jì)將產(chǎn)生投資收益4.26億元（稅前）”。截至2016年年報(bào)報(bào)出日，上述交易已完成，紫江企業(yè)已收妥全部股份轉(zhuǎn)讓款，并完成了股份轉(zhuǎn)讓過(guò)戶手續(xù)，即不再持有威爾泰公司股份。而紫竹高新區(qū)也成為威爾泰的第一大股東，然而這一交易并未改變沈雯的實(shí)際控制人地位。

3.交易分析。此次股權(quán)交易的雙方分別是紫江企業(yè)和紫竹高新區(qū)，它們都受上海紫江（集團(tuán)）有限公司的控制，屬于同一母公司下的控股子公司。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定，這構(gòu)成了“同一實(shí)際控制人控制的關(guān)聯(lián)方”關(guān)系，屬于關(guān)聯(lián)方交易。①轉(zhuǎn)讓價(jià)格明顯不公允。結(jié)合《轉(zhuǎn)讓議案》和證券市場(chǎng)在相關(guān)會(huì)議召開(kāi)日的股價(jià)來(lái)看，轉(zhuǎn)讓議案中確定的轉(zhuǎn)讓價(jià)格是人民幣25.29元/股，而威爾泰在審議通過(guò)《轉(zhuǎn)讓議案》的前一交易日和臨時(shí)股東大會(huì)前一交易日的二級(jí)市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)分別為人民幣28.10元/股和人民幣31.10元/股。我們可以很直觀的發(fā)現(xiàn)，威爾泰在這兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的股價(jià)均高于雙方協(xié)商的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。若按照2016年年報(bào)中披露的“以公司與紫竹高新區(qū)簽署協(xié)議之日的前一交易日威爾泰二級(jí)市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)（28.10 元/股）”為參照標(biāo)準(zhǔn)，最后的轉(zhuǎn)讓定價(jià)也是較公允市價(jià)折讓了約11.11%。針對(duì)該折價(jià)率，紫江企業(yè)僅披露道“此舉是為聚焦公司主業(yè)，增加公司經(jīng)營(yíng)所需現(xiàn)金流，優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資源配置”。這顯然不足以令人信服。并且這樣的轉(zhuǎn)讓定價(jià)，讓紫竹高新區(qū)輕輕松松獲利約4883.6萬(wàn)元，同時(shí)，紫江企業(yè)作為出讓方也虧損約4883.6萬(wàn)元（約占紫江企業(yè)2016年凈利潤(rùn)的20.74%），如此高金額的虧損會(huì)對(duì)紫江企業(yè)當(dāng)期的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與盈利狀況造成嚴(yán)重影響。更重要的是，對(duì)于上市公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定，應(yīng)當(dāng)由第三方機(jī)構(gòu)來(lái)評(píng)估，以得到一個(gè)公允價(jià)格，而不應(yīng)該僅是雙方協(xié)商確定。②交易合法性存疑。紫江企業(yè)在2016年12月10日發(fā)布《召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)通知》的公告，該公告旨在對(duì)股份議案進(jìn)行投票。同年12月22日，紫江企業(yè)在《臨時(shí)股東大會(huì)決議公告》中披露道：本議案已經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)，還需經(jīng)股東大會(huì)審核通過(guò)。而最后的股東大會(huì)召開(kāi)時(shí)間為12月27日，《臨時(shí)股東大會(huì)決議公告》也于12月28日在巨潮網(wǎng)上公示。但事實(shí)上，紫江企業(yè)于紫竹高新區(qū)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓的日期是11月18日，當(dāng)時(shí)紫江企業(yè)既沒(méi)有披露該事項(xiàng)，也沒(méi)有經(jīng)股東大會(huì)表決。此舉是缺乏法律效力的，簽署的合同也屬于效力待定的合同。③其他大股東拋售。更引起人們注意的是，在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，原威爾泰的大股東盛稷股權(quán)投資基金（上海）有限公司（簡(jiǎn)稱：盛稷股權(quán)）在12月16日發(fā)布了《股東減持股份公告》，并且在12月23日完成股份減持。原大股東的“用腳投票”也用行動(dòng)證明了它并不看好這次股權(quán)交易，所以大筆的拋售股份，減少損失。

以上種種跡象使得我們不得不懷疑，紫江企業(yè)是在通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)折價(jià)轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方企業(yè)，為了讓控股股東獲得超額投資收益嚴(yán)重侵害中小股東的利益。

三、案例相關(guān)啟示

經(jīng)過(guò)以上分析，本文提出了以下幾點(diǎn)建議，希望能有效維護(hù)中小股東利益，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康運(yùn)行。

1.完善轉(zhuǎn)讓價(jià)格公允性的制定與審核機(jī)制。價(jià)格的確定是關(guān)聯(lián)方交易的關(guān)鍵，因此有必要完善對(duì)交易價(jià)格公允性的制定與審核機(jī)制?，F(xiàn)行的轉(zhuǎn)讓定價(jià)方法有再銷售價(jià)格法、利潤(rùn)分割法和成本加成法等。在選擇定價(jià)的方法時(shí)，必須同時(shí)滿足三個(gè)條件：一是該方法的運(yùn)用符合稅務(wù)局的規(guī)定；二是該方法符合可比性的要求；三是在同等信息資料的前提下，沒(méi)有其他恰當(dāng)?shù)姆椒?。此外，在?shí)際的操作過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)根據(jù)披露的定價(jià)政策，合同生效條件及交易收付款方式等，通過(guò)實(shí)地考察，發(fā)函或者詢問(wèn)調(diào)查等方式核實(shí)相關(guān)的合同內(nèi)容、會(huì)計(jì)憑證和財(cái)務(wù)報(bào)表。尤其關(guān)注大宗資產(chǎn)交易，賬冊(cè)記錄與實(shí)物流轉(zhuǎn)的配比、價(jià)格明顯偏離公允市價(jià)等情況。有關(guān)部門(mén)也應(yīng)具有相應(yīng)的權(quán)利，針對(duì)異常交易可以判定交易無(wú)效。同時(shí)，作為審核的第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)，也應(yīng)提高自身的獨(dú)立性和客觀性，加強(qiáng)對(duì)于重要性原則和實(shí)質(zhì)性原則的把握。完善法律法規(guī)，明確第三方機(jī)構(gòu)的責(zé)任，對(duì)違規(guī)行為嚴(yán)厲處罰，及時(shí)取締不具備審核資格的專業(yè)機(jī)構(gòu)。

2.完善關(guān)聯(lián)方交易信息披露制度。關(guān)聯(lián)方信息及時(shí)且有效的披露能夠減少信息的不對(duì)稱性，可以在一定程度上維護(hù)中小股東的利益，使他們能夠做出更好的決策。我國(guó)相關(guān)信息披露制度需要進(jìn)一步明確并拓寬披露的范圍和詳細(xì)程度。在實(shí)際工作中，可以將經(jīng)營(yíng)性交易和非經(jīng)營(yíng)性交易區(qū)分開(kāi)，分別制定披露制度。最核心的轉(zhuǎn)移價(jià)格也不僅僅是停留在協(xié)商價(jià)、合同價(jià)等，而應(yīng)對(duì)價(jià)格制定過(guò)程、與公允的外部市價(jià)差異的原因強(qiáng)制披露，便于信息使用者據(jù)此做出有效決策。完善關(guān)聯(lián)方交易信息披露制度的另一重要方面是對(duì)信息違規(guī)披露的監(jiān)管。目前證券市場(chǎng)主要依賴證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及政府的監(jiān)督，證券監(jiān)管委員會(huì)應(yīng)對(duì)惡意通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易損害中小投資者利益的個(gè)人和機(jī)構(gòu)追究其全部法律責(zé)任，對(duì)涉及交易的各責(zé)任方給予相應(yīng)程度的處罰。除此以外，還需加強(qiáng)政府、行業(yè)和社會(huì)的共同監(jiān)管。行業(yè)監(jiān)督方面，需要加強(qiáng)行業(yè)內(nèi)對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則遵守的貫徹執(zhí)行，盡管其具有監(jiān)管范圍廣且成本低的優(yōu)點(diǎn)，但是它往往監(jiān)管力度薄弱。社會(huì)監(jiān)督主要依靠利益相關(guān)者的監(jiān)督，需要建設(shè)相應(yīng)的渠道，如匿名舉報(bào)熱線。

3.優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的作用。目前，我國(guó)上市公司 “一股獨(dú)大”現(xiàn)象顯著，大股東可以利用其絕對(duì)決策權(quán)和控股權(quán)做出利己決策。該行為往往導(dǎo)致決策效果差，產(chǎn)生侵害中小股東利益的不良行為。因此，可以適當(dāng)分散股權(quán)，培養(yǎng)多元化投資者，從“一股獨(dú)大”變?yōu)椤岸喙赏蟆?，形成股?quán)的相對(duì)集中。這樣的股權(quán)設(shè)置，不僅可以抑制控股股東的惡意操縱行為，還可以激發(fā)控股股東參與公司管理的積極性，努力為廣大投資者創(chuàng)造更多的收益。除此以外，充分發(fā)揮獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的積極作用也是優(yōu)化公司治理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。首先，保持獨(dú)立性是發(fā)揮獨(dú)立董事職能的關(guān)鍵，若獨(dú)立董事和控股股東間存在利益糾葛，做出的決策必然傾向于控股股東。相反如果獨(dú)立董事來(lái)源于中小股東，則必然會(huì)密切關(guān)注它們的利益。還可以通過(guò)要求獨(dú)立董事對(duì)關(guān)聯(lián)方交易出具獨(dú)立的報(bào)告且予以公告，并依法承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的方式來(lái)維持獨(dú)立性。其次，我國(guó)監(jiān)事會(huì)在設(shè)置時(shí)普遍存在人員雜亂、無(wú)固定辦公場(chǎng)所的情況。若需要充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的作用，應(yīng)健全企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，提高專業(yè)人員的能力水平。監(jiān)事自身應(yīng)明確職責(zé)，并擁有行使職責(zé)的權(quán)力。最后，需要積極促進(jìn)獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的合作，互相彌補(bǔ)，共同遏制利益輸送行為。

四、結(jié)束語(yǔ)

本文探討的是紫江企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易與控股股東利益輸送的案例。綜上所述，本文以紫江企業(yè)分析對(duì)象，通過(guò)運(yùn)用國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究理論，分析了紫江企業(yè)利益輸送的具體表象以及其關(guān)聯(lián)方交易中存在的種種問(wèn)題，并給出了建議與解決措施，希望對(duì)規(guī)范我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)方交易有一定的借鑒意義。[本文受“2016年上海精品課程《中級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)》”項(xiàng)目資助]

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）