摘要：近年來，我國經(jīng)濟債務(wù)增長較快，尤其企業(yè)杠桿率較高，債務(wù)負擔(dān)不斷加重。盡管各界關(guān)于中國經(jīng)濟高杠桿問題提的很多，對高杠桿深表憂慮，但是我們對于中國經(jīng)濟杠桿的特點、成因等方面的了解依然有限。文章從杠桿率的衡量指標選取、中國經(jīng)濟杠桿率情況、高杠桿風(fēng)險及去杠桿路徑選擇四個方面對中國經(jīng)濟高杠桿進行了分析，認為導(dǎo)致高杠桿的重要原因在于投資回報率的下降，當前應(yīng)加快企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，將資源重新導(dǎo)向有生產(chǎn)力的地方，并著力降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本，探索構(gòu)建房地產(chǎn)市場長效機制等。

關(guān)鍵詞：去杠桿；資產(chǎn)負債率；債務(wù)-GDP比率；債務(wù)風(fēng)險

近年來，在國際經(jīng)濟環(huán)境更趨復(fù)雜、我國經(jīng)濟下行壓力仍然較大的背景下，中國實體經(jīng)濟資本回報率持續(xù)下降，部分企業(yè)經(jīng)營困難加劇，貨幣開始更多在金融體系內(nèi)部自我循環(huán)、空轉(zhuǎn)，經(jīng)濟虛擬化、債務(wù)化傾向明顯。2016年末，中國工業(yè)企業(yè)的平均利潤率僅為5.97%，工業(yè)企業(yè)凈資產(chǎn)回報率（ROE）從2007年的6.74%下降至2016年的3.53%。大量家庭儲蓄存款轉(zhuǎn)向更高收益的銀行理財產(chǎn)品，居民金融投機性增強，最終迫使銀行將理財資金配置在具有高杠桿收益的投資領(lǐng)域。企業(yè)投資同樣顯示出較強的投機性。根據(jù)東方財富金融數(shù)據(jù)平臺Choice統(tǒng)計顯示，截至2017年10月，滬深兩市共有1 142家上市公司購買理財產(chǎn)品，累計金額達到1.11萬億元。大量本可以用于實業(yè)投資的資金進入到金融體系內(nèi)部進行杠桿套利。盡管目前學(xué)界、媒體關(guān)于中國經(jīng)濟高杠桿問題提的很多，各界也對高杠桿深表憂慮，但是我們對于杠桿的經(jīng)濟學(xué)理論、去杠桿方式方法等方面的了解依然有限。本文將從杠桿率的衡量指標選取、中國經(jīng)濟杠桿率情況、高杠桿風(fēng)險及去杠桿路徑選擇四個方面對中國經(jīng)濟高杠桿進行分析，探索去杠桿的可行之策。

一、 如何衡量經(jīng)濟杠桿指標？

目前國際清算銀行（BIS）定期公布跨國別的非金融部門杠桿率指標（債務(wù)占GDP比例），它依據(jù)最新的國民賬戶核算體系SNA2008，對全部債務(wù)融資工具進行加總計量。其中非金融部門包括政府部門和私人非金融部門，后者進一步分解為非金融企業(yè)部門和家庭部門。除了總的杠桿率，BIS還構(gòu)建了另一個反映債務(wù)高低的指標——債務(wù)清償率（Debt Service Ratio，DSR），這個指標反映出有多少收入（現(xiàn)金流）用于償付債務(wù)。一般而言，借款方債務(wù)清償率越高，預(yù)算約束受到的負面影響越大，進而消費和投資支出都會面臨較大幅度的削減。BIS的研究表明，債務(wù)付息比可作為銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的可靠早期預(yù)警指標（Drehmann & Juselius，2014）。

用債務(wù)-GDP的比值來衡量債務(wù)水平，這一指標計算簡單，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)易得，可以很方便的進行跨國別、跨時期比較。但用這一指標衡量杠桿率也存在一些缺陷。首先，債務(wù)是存量數(shù)據(jù)，GDP是流量數(shù)據(jù)，二者經(jīng)濟含義并不對等。退一步講，即使可以用債務(wù)占GDP比例衡量杠桿率，也要注意，從國民總收入角度講，并不是全部收入都用于償付債務(wù)，收入扣除消費后的儲蓄與債務(wù)的關(guān)系更相關(guān)。顯然，高儲蓄率經(jīng)濟體的債務(wù)承受規(guī)模也更大。其次，在公司財務(wù)意義上，杠桿衡量的是一個經(jīng)濟主體使用債務(wù)資金與自有（股權(quán)）資金的比例。一個企業(yè)、國家的資產(chǎn)負債表是隨著企業(yè)成長、國家發(fā)展不斷擴大的。只要資產(chǎn)的增長快于負債的增長，或者與負債的增長保持同步，那么杠桿增加就不是太大問題。一個更好的衡量杠桿率的指標是資產(chǎn)負債率（負債/資產(chǎn)），這兩者都是存量數(shù)據(jù)。

但是資產(chǎn)負債率這一指標也不完美。如果資產(chǎn)不能創(chuàng)造出收入，變成了“死資產(chǎn)”，但是債務(wù)卻是剛性的，如此，資產(chǎn)負債率就無法捕捉到真實的債務(wù)負擔(dān)。資產(chǎn)負債率屬于存量債務(wù)概念，與之相對的還有一個衡量流量債務(wù)的指標。后者可以用利息支出占營業(yè)收入的比率、或者利息支出占經(jīng)營性現(xiàn)金流的比率來表示。資產(chǎn)負債率和利息收入比對應(yīng)兩類財務(wù)困境：一是償債能力問題（Solvency Problem），表明個體已經(jīng)面臨資不抵債的困境，二是資產(chǎn)變現(xiàn)問題或者說流動性問題（Liquidity Problem），當利息支出超過收入或者收入為負就會出現(xiàn)此問題。一般說來，在正常時期，流動性指標沒有償債能力指標重要，因為有償付能力的個體能夠融到資來彌補流動性的短缺，但是在經(jīng)濟下行時期，流動性就變得非常重要。

除了以上幾個指標，在公司財務(wù)理論中，還有靜態(tài)杠桿率與動態(tài)杠桿率的區(qū)分。靜態(tài)杠桿率可以用前述資產(chǎn)負債率表示，動態(tài)杠桿率理論認為公司在某個時期存在一個目標最優(yōu)杠桿率，這一最優(yōu)杠桿率會隨時間發(fā)生變化，企業(yè)的財務(wù)行為會驅(qū)使企業(yè)朝這一方向調(diào)整。但是目前我們依然缺乏合理的方法來判斷最優(yōu)杠桿率的正常范圍。理論上講，只要整個資產(chǎn)回報率大于長期均衡實際利率，那么債務(wù)的上升就是安全的。但是由于債務(wù)的利率波動幅度較小，而資產(chǎn)回報率波動較大，杠桿率越高，還本付息難以維持的風(fēng)險就越大。一些學(xué)者采用統(tǒng)計技術(shù)嘗試尋找債務(wù)安全增長的門限值。比如，美國經(jīng)濟學(xué)家萊因哈特和羅格夫的跨國研究發(fā)現(xiàn)，公共債務(wù)與宏觀經(jīng)濟增長存在非線性關(guān)系——當公共債務(wù)占GDP比重超過90%以后，經(jīng)濟增長速度會快速下降（Reinhart & Rogoff，2010）。此后公共債務(wù)可持續(xù)的臨界閾值位于債務(wù)占GDP比例的100%左右得到了國際機構(gòu)（比如IMF）的認可。盡管如此，這種方法嚴重依賴于估計臨界值所用的樣本量和估計方法，并不能作為一個放之四海而皆準的標準。

二、 中國經(jīng)濟的杠桿率到底高不高？

根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，2017年中國非金融部門總體杠桿率達到255.7%，與世界其它經(jīng)濟體相比，這一比率并不是特別高，略高于美國251.2%，但是遠低于法國（301.4%）、日本（373.1%）等發(fā)達經(jīng)濟體。盡管如此，如果與其它新興經(jīng)濟體比，比如巴西（151.7%）、印度（124.3%），中國的杠桿率則顯得很高。相比絕對杠桿率水平并不顯得很高，中國近幾年杠桿率的增長速度足以引起人們的擔(dān)憂。中國非金融部門杠桿率在1995年～2008年13年間上升了不到40個百分點，而在2008年～2017年8年上升了超過110個百分點，表明金融危機以后中國杠桿率急劇攀升。

分部門（政府部門、家庭部門和非金融企業(yè)部門）看，中國杠桿率主要集中在非金融企業(yè)部門。截至2017年末，政府、家庭、非金融企業(yè)三個部門的杠桿率分別是47.0%、48.4%和160.3%，按照國際標準，政府部門和家庭部門的杠桿率相對較低，企業(yè)部門的杠桿率相對較高，且增長迅速，企業(yè)部門杠桿率在2008年到2016年間，提高了約70個百分點，但在強有力的去杠桿政策作用下，2017年企業(yè)杠桿率開始下降。盡管如此，中國非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重遠高于全球96.6%的平均水平，在國際清算銀行公布的44個經(jīng)濟體中排名第四，僅次于盧森堡、中國香港和愛爾蘭。

如果根據(jù)資產(chǎn)負債率來評價杠桿率，以國家統(tǒng)計局規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為樣本，近些年中國工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率持續(xù)下降。這樣看來，中國企業(yè)的債務(wù)狀況似乎并沒有那么嚴重，資產(chǎn)負債率持續(xù)下降意味著權(quán)益增長的速度超過了債務(wù)增長的速度，企業(yè)借債創(chuàng)造了更多的價值，也擴大了資產(chǎn)規(guī)模。但是總量結(jié)果掩蓋了背后結(jié)構(gòu)的巨大差異。

分行業(yè)看，輕工業(yè)的資產(chǎn)負債率2000年以來穩(wěn)步下降，從2000年的61.1%下降到2016年的48.1%，15年間下降了將近13個百分點；而重工業(yè)的資產(chǎn)負債率則穩(wěn)定在60%左右，期間未有大的變化。輕重工業(yè)的杠桿水平逐漸拉大，截至2016年，重工業(yè)的資產(chǎn)負債率要比輕工業(yè)高10個百分點。2016年資產(chǎn)負債率最高的五個行業(yè)分別是煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、金屬制品、機械和設(shè)備修理業(yè)、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，五個行業(yè)都屬于重工業(yè)，資產(chǎn)負債率全部在60%以上，其中最高的煤炭開采和洗選業(yè)達到近70%；資產(chǎn)負債率最低的五個行業(yè)分別是儀器儀表制造業(yè)、印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、煙草制品業(yè)，五個行業(yè)都屬于輕工業(yè)，資產(chǎn)負債率低于50%，其中最低的煙草制品業(yè)只有25.7%。

不同所有制類型企業(yè)的杠桿率變化同樣表現(xiàn)出明顯的差異。金融危機后，國企杠桿率進入快速上升通道，私營企業(yè)的資產(chǎn)負債率走勢與國有企業(yè)則截然相反。有學(xué)者研究，2009年后，僅僅因為一個企業(yè)是國有的，它的負債率就要比私營企業(yè)平均高6%，到2013年更是達到8%左右（鐘寧樺等，2016）。國企占企業(yè)部門一半左右的債務(wù)，但是只貢獻了約20%的GDP，所以企業(yè)債務(wù)問題的癥結(jié)很大程度上取決于國企債務(wù)（張文魁，2017）。

三、 為何要去杠桿？

從宏觀上講，幾乎所有的投機狂熱都與債務(wù)擴張有關(guān)，而投機狂熱是金融危機的前兆。本輪金融危機后，明斯基這位后凱恩斯學(xué)派代表人物一時聲名鵲起。明斯基的“金融不穩(wěn)定假說”對債務(wù)的經(jīng)濟效應(yīng)進行了深刻剖析。他的核心觀點是債務(wù)杠桿通常會放大繁榮與衰退的程度。在經(jīng)濟繁榮階段，債務(wù)數(shù)量會快速增長，這是因為借款人和貸款人的風(fēng)險厭惡心理會減弱，或者更加愿意為先前認為高風(fēng)險的項目提供融資。而在經(jīng)濟衰退階段，企業(yè)收入低于預(yù)期，原本的對沖型融資容易惡化為投機型融資，投機型融資演變?yōu)辇嬍闲腿谫Y。實證證據(jù)方面，Schularick和氣Taylor（2012）對14個國家1870年～2008年將近140年的貨幣、信貸與產(chǎn)出的實證研究也發(fā)現(xiàn)，20世紀50年代后信貸在宏觀經(jīng)濟中的作用越來越重要，由于金融體系的不規(guī)范操作和監(jiān)管制度的失敗，信貸繁榮旺旺易催生金融不穩(wěn)定，成為金融危機的前兆。

從微觀上講，高杠桿企業(yè)更易面臨財務(wù)困境，處于財務(wù)困境中的企業(yè)會更多裁員、減少投資支出（Myers，1977）。同時在經(jīng)濟下行周期，高杠桿會使得企業(yè)更脆弱。由于此時企業(yè)收入、利潤趨于下降，高杠桿企業(yè)會面臨更嚴重的現(xiàn)金流壓力，現(xiàn)金流減少，再加上融資難度加大，會進一步減少企業(yè)投資支出，使得宏觀總需求進一步萎縮。Giroud和Mueller（2017）發(fā)現(xiàn)，在大蕭條時期，高杠桿企業(yè)面對消費需求下降時會經(jīng)受更大范圍的就業(yè)削減，從而破產(chǎn)關(guān)門。除此之外，高杠桿企業(yè)的注意力也從生產(chǎn)率改進轉(zhuǎn)向產(chǎn)生現(xiàn)金流來應(yīng)對債務(wù)償還，也就是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營目標從利潤最大化變成債務(wù)最小化，即出現(xiàn)了“資產(chǎn)負債表衰退”（辜朝明，2016）。

有時，從個體角度看屬于安全理性的舉債行為一旦組合起來，就會滋生經(jīng)濟不穩(wěn)定，這是典型的個體理性導(dǎo)致了集體不理性。換句話說，債務(wù)創(chuàng)造產(chǎn)生了負的社會外部性，如同環(huán)境污染一樣（特納，2016）。之所以會出現(xiàn)這種情形，是因為高杠桿個體若發(fā)生違約，對借款人來說價值很高的資產(chǎn)會被迫轉(zhuǎn)移給貸款人，而這筆資產(chǎn)對后者來說可能一文不值。貸款人并不想要這些資產(chǎn)，而借款人又無力繼續(xù)持有，結(jié)果貸款人被迫降低價格出售這些資產(chǎn)。這樣就導(dǎo)致一個惡性循環(huán)，當經(jīng)濟下行，資產(chǎn)價格下跌時，借款人違約率上升，貸款人為了快速處理資產(chǎn)，傾向于以更低的折扣拍賣資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格進一步降低，于是出現(xiàn)更多借款人違約。

四、 實現(xiàn)經(jīng)濟去杠桿的關(guān)鍵因素是什么？

在探討去杠桿的關(guān)鍵因素之前，首先要先明確為什么會產(chǎn)生高杠桿。如果用債務(wù)/GDP表示杠桿率，它可以分解為債務(wù)/投資、投資/儲蓄和儲蓄/GDP三者之積。其中第一項表示投資支出的資金有多少源于舉債，這一比值越高，說明投資對債務(wù)越依賴，投資融資開始從對沖型向投機型甚至龐氏融資轉(zhuǎn)變，意味著投資的效率降低。第二項表示儲蓄轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y的比率，第三項表示國民儲蓄率。從這個式子可以比較直觀地看出高杠桿率與三個因素直接相關(guān)：低投資回報率、高投資率和高儲蓄率。從中國的實踐來看，高投資率和高儲蓄率并不是金融危機以后才有的現(xiàn)象，而對高杠桿風(fēng)險的討論則是在金融危機后才逐漸進入公眾視野，所以高杠桿更多源于投資回報率的下降。而投資回報率下降則與人口紅利消退、工業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型有關(guān)。

低投資回報率伴隨著低利率，但是由儉入奢易，由奢入儉難，曾經(jīng)掙錢到不好意思的金融機構(gòu)為了追逐更高的利潤開始偏離服務(wù)實體經(jīng)濟主業(yè)，逐漸脫實向虛。低利率驅(qū)使金融機構(gòu)通過加杠桿逐利，金融體系此時有很強動力進行復(fù)雜的金融創(chuàng)新，包括延長融資鏈條、資金層層嵌套等為杠桿融資提供新方法。在此過程中，極低利率更多地刺激了對現(xiàn)存資產(chǎn)的投機，而不是新的商業(yè)融資，導(dǎo)致以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格大幅增長，泡沫滋生，加劇了金融風(fēng)險的發(fā)生幾率。

中國房地產(chǎn)在房價本身高位運行的態(tài)勢下仍持續(xù)快速上漲，引起人們對中國房地產(chǎn)市場泡沫的密切關(guān)注。推動房價上漲的因素很多，銀行等金融機構(gòu)的外部融資在其中發(fā)揮了重要作用。事實上，房地產(chǎn)和銀行信貸相互促進帶來了金融周期的順周期性。問題核心在于，一方面除非受到政策約束，否則銀行業(yè)機構(gòu)就能夠無限地創(chuàng)造信貸和購買力；而另一方面土地的供給往往缺乏彈性，空間上不可轉(zhuǎn)換，在某些城市甚至近乎固定。這樣一來，無限的信貸追逐有限的土地，在沒有政策干預(yù)下，房地產(chǎn)杠桿率上升，房價會出現(xiàn)快速上漲。盡管如此，樹不能漲到天上去，一旦發(fā)生外部沖擊或政策轉(zhuǎn)向，隨后的去杠桿將導(dǎo)致房價一瀉千里，破壞性極大。20世紀90年代日本房地產(chǎn)泡沫破滅造成日本經(jīng)濟“失去二十年”，2008年全球金融危機也肇始于美國的房地產(chǎn)泡沫。

那么如何實現(xiàn)經(jīng)濟去杠桿？降低杠桿率的根本途徑在于提高實體經(jīng)濟投資回報率和企業(yè)盈利水平。圍繞這一點，有很多工作可以做。首先，應(yīng)加快企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。加快“僵尸企業(yè)”退出，加快困難企業(yè)重組，加快市場化法治化債轉(zhuǎn)股。同時，要注意防止生產(chǎn)過剩，形成新的庫存。其次，企業(yè)財務(wù)上的投資回報率取決于企業(yè)的生產(chǎn)效益和生產(chǎn)效率。在當前經(jīng)濟下行階段，企業(yè)生產(chǎn)效益難有大的反彈，此時就需要企業(yè)改進生產(chǎn)流程，提高生產(chǎn)效率，向效率要效益。這意味著經(jīng)濟越是不景氣，越需倒逼企業(yè)苦練內(nèi)功提升自己。當然，在提升企業(yè)效益方面政策上有很大的發(fā)揮空間。比如在成本端降低企業(yè)成本，減輕企業(yè)負擔(dān)。國家應(yīng)優(yōu)化稅制結(jié)構(gòu)，降低間接稅比重，提高直接稅規(guī)模和占比；降低企業(yè)融資成本，切實推進減費讓利，清理整頓不合理金融服務(wù)收費；降低企業(yè)用工成本，使工資與勞動生產(chǎn)率保持同步增長。另外還可在降低物流成本、深入推進“放管服”改革降低制度性交易成本方面發(fā)力。

另外，構(gòu)建房地產(chǎn)市場長效機制也極為重要。高房價擠壓了國民經(jīng)濟其它行業(yè)發(fā)展，導(dǎo)致資金脫實向虛，其弊端日益突出。而且國際經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗表明，房地產(chǎn)泡沫對金融穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)成嚴重威脅。在建立房地產(chǎn)長效機制中，應(yīng)防止政策反復(fù)催生的道德風(fēng)險。對于銀行業(yè)金融機構(gòu)而言，商業(yè)銀行應(yīng)切實摒棄“傍大款”“壘大戶”現(xiàn)象，精耕細作，主動適應(yīng)新常態(tài)，把更多金融資源配置到經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

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基金項目：國家發(fā)展改革委2017年經(jīng)濟監(jiān)測預(yù)警機制重點研究課題。

作者簡介：賈潤崧（1988-），男，漢族，河南省潢川縣人；北京大學(xué)博士后流動站、中國銀監(jiān)會博士后工作站博士后，研究方向為企業(yè)與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟。

收稿日期：2018-08-21。