徐簫 李 勇

（東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，上海 200051）

一、前言

甘地曾說：“地球能滿足每個(gè)人的需要，但不是每個(gè)人的貪婪?！苯陙?，環(huán)境形勢(shì)日益嚴(yán)峻，使得人們?cè)絹碓疥P(guān)注可持續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的環(huán)境效益。各國政府和相關(guān)跨國機(jī)構(gòu)為促進(jìn)環(huán)境友好投資做出了巨大努力。然而，迄今為止籌集資金的努力不足以滿足應(yīng)對(duì)氣候變化所需的巨額資金。世界銀行預(yù)計(jì)，在今后20年內(nèi)，發(fā)展中國家每年減緩氣候變化的努力可能耗資約2750億美元，是目前每年1000億美元的發(fā)展援助金的兩倍多。因此，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)亟待向綠色、可持續(xù)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，發(fā)揮金融對(duì)資本的配置作用格外重要（李永坤和朱晉，2011）。

綠色金融正是順應(yīng)這一形勢(shì)而出現(xiàn)的新概念。綠色金融注重在金融經(jīng)營活動(dòng)中促進(jìn)保護(hù)生態(tài)以及治理污染，業(yè)務(wù)包含綠色銀行、綠色保險(xiǎn)、綠色債券等，旨在通過對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源的引導(dǎo)，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。其中綠色債券是一種非常有前景的債務(wù)工具，它具有環(huán)境紅利的特征鑒于綠色債券的潛在環(huán)境和經(jīng)濟(jì)效益，與市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)大的其他常規(guī)投資相比，了解這種綠色金融工具的基本情況以及它的收益率溢出行為至關(guān)重要。

縱觀國內(nèi)外關(guān)于綠色債券的研究可以發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)術(shù)上關(guān)于綠色債券的研究大多是從企業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)行投資角度，或者政府政策制定層面出發(fā)，缺少對(duì)于我國綠色債券市場(chǎng)收益率風(fēng)險(xiǎn)的探索，更無基于實(shí)證分析的相關(guān)論述，本研究正是為了填補(bǔ)這一空白。本文從均值以及波動(dòng)性這兩個(gè)方面分析了我國綠色債券市場(chǎng)與傳統(tǒng)債券市場(chǎng)之間的收益率溢出效應(yīng)和動(dòng)態(tài)相關(guān)性，旨在從金融計(jì)量學(xué)角度對(duì)綠色債券這一種新型投資種類進(jìn)行立體評(píng)估。希望可以加深金融市場(chǎng)參與者對(duì)這一新興市場(chǎng)的了解，激活私人投資的熱情，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)、投資組合管理和風(fēng)險(xiǎn)管理等都可以提供有益的借鑒。

二、綠色債券市場(chǎng)均值溢出效應(yīng)研究

（一）數(shù)據(jù)來源及變量選擇

本文選取2015年1月4日到2018年7月6日的中債-興業(yè)綠色債券凈價(jià)指數(shù)以及中證指數(shù)有限公司發(fā)布的中證綜合債券凈價(jià)指數(shù)的每日收盤價(jià)為原始數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫，由于實(shí)證分析需要，將原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下轉(zhuǎn)換：

其中，Rt代表各債券指數(shù)t日的指數(shù)收益率，Pt代表t日的收盤指數(shù)，代表t-1日的收盤指數(shù)。RG表示中債-興業(yè)綠色債券凈價(jià)指數(shù)日收益率，RC表示中證綜合債券凈價(jià)指數(shù)日收益率。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在對(duì)實(shí)際問題進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，為了避免在使用時(shí)間序列進(jìn)行相關(guān)關(guān)系回歸的時(shí)候發(fā)生虛假回歸的情況，通常在建模前對(duì)該序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文選用的是ADF單位根檢驗(yàn)來檢驗(yàn)兩市場(chǎng)收益率序列的平穩(wěn)性。

表1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可以看出，中證綜合債凈價(jià)指數(shù)收益率和中債-興業(yè)綠色債凈價(jià)指數(shù)收益率均在1%的置信水平下拒絕原假設(shè)，即兩序列是平穩(wěn)的，符合建模要求。接下來就用這兩個(gè)序列開始在VAR模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

在本文的實(shí)證中，我們先對(duì)中證綜合債和中債-興業(yè)綠色債凈價(jià)指數(shù)收益率序列建立VAR模型，在滯后階數(shù)的選擇上，本文利用的是AIC準(zhǔn)則，最終確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。接著用格蘭杰因果檢驗(yàn)來檢驗(yàn)兩市場(chǎng)在價(jià)格層面上信息傳導(dǎo)之間的相互關(guān)系，結(jié)果如下圖所示：

表2 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

由表2可知，在置信水平為1%時(shí)，中證綜合債和中債-興業(yè)綠色債收益率是彼此的格蘭杰原因。即兩市場(chǎng)收益率序列之間的均值溢出效應(yīng)是雙向的，且這種溢出效應(yīng)存在1期的滯后性。這說明信息在綠色債券市場(chǎng)和傳統(tǒng)債券市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)并不存在前后的引導(dǎo)關(guān)系，兩者間相互影響；而滯后階數(shù)僅為1，表明兩市場(chǎng)對(duì)信息的反映速度相差不大。

三、綠色債券市場(chǎng)波動(dòng)性溢出效應(yīng)研究

（一）殘差檢驗(yàn)

本文用eviews8.0中的ARCH LM法來對(duì)殘差進(jìn)行檢驗(yàn)。

表3 ARCHLM檢驗(yàn)結(jié)果

由表3可以看出，檢驗(yàn)結(jié)果中的F統(tǒng)計(jì)量和卡方統(tǒng)計(jì)量的P值都在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即兩市場(chǎng)收益率方程的殘差具有ARCH效應(yīng)，可以建立BEKK-GARCH模型來考察綠色債券市場(chǎng)和傳統(tǒng)債券市場(chǎng)收益率之間的溢出效應(yīng)。

（二）BEKK-GARCH模型設(shè)計(jì)

BEKK-GARCH 模型是由Engle和Krone（1995）提出的一種多元條件異方差模型。BEKK-GARCH模型具有較少的估計(jì)參數(shù)，能減少構(gòu)建GARCH模型時(shí)的計(jì)算量。

表4 BEEK-GARCH模型估計(jì)結(jié)果

表4列出了利用BEEK-GARCH模型對(duì)參數(shù)估計(jì)的結(jié)果，我們可以看到和都在1%顯著性水平下顯著，這說明市場(chǎng)間存在著較強(qiáng)的ARCH效應(yīng)以及GARCH效應(yīng)。也都在1%顯著性水平下顯著，可以得到綠色債券市場(chǎng)和傳統(tǒng)債券市場(chǎng)的收益率之間存在相互的波動(dòng)性溢出效應(yīng)，綠色債券市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)債券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)為0.1628，傳統(tǒng)債券市場(chǎng)對(duì)綠色債券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)大小為，說明傳統(tǒng)債券市場(chǎng)收益率的波動(dòng)對(duì)綠色債券市場(chǎng)收益率的波動(dòng)影響較大。

（三）標(biāo)準(zhǔn)化殘差檢驗(yàn)

接下來，本文運(yùn)用Ljung-Box法來對(duì)模型進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化殘差檢驗(yàn)，判斷上述模型的構(gòu)建是否合理。

表5 Ljung-Box統(tǒng)計(jì)量結(jié)果

根據(jù)表5中rg和rc的Ljung-Box統(tǒng)計(jì)量可以看出，在1%的顯著性水平下，模型的殘差在滯后12階后已不存在ARCH效應(yīng)和自相關(guān)，可以認(rèn)為是白噪聲序列。由此可得，上述構(gòu)建的BEEKGARCH模型是合理的，可以較好的擬合兩指數(shù)收益率序列。

（四）WALD檢驗(yàn)

WALD檢驗(yàn)是沃爾德于1943年提出的適用于線性與非線性約束條件的檢驗(yàn)。WALD檢驗(yàn)的原理是測(cè)量無約束估計(jì)量與約束估計(jì)量之間的距離。通過對(duì)原方程（無約束模型）進(jìn)行估計(jì)，構(gòu)造出檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，該統(tǒng)計(jì)量在大樣本下服從卡方分布，自由度為約束條件。

表6 兩市場(chǎng)波動(dòng)性溢出效應(yīng)WALD檢驗(yàn)結(jié)果

由WALD檢驗(yàn)的結(jié)果可知，三個(gè)假設(shè)都在1%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè)。由此可得，我國綠色債券市場(chǎng)和傳統(tǒng)債券市場(chǎng)之間存在著雙向波動(dòng)性溢出效應(yīng)。

（五）實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)上文的實(shí)證研究可以看出綠色債券市場(chǎng)和傳統(tǒng)債券市場(chǎng)的收益率存在著相互的溢出效應(yīng)。導(dǎo)致這種結(jié)果的可能原因有：

1.交易市場(chǎng)相似。我國綠色債券的交易市場(chǎng)與傳統(tǒng)債券交易市場(chǎng)相同，包括銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)及銀行柜臺(tái)市場(chǎng)。由于銀行柜臺(tái)市場(chǎng)是銀行間債券市場(chǎng)的一個(gè)場(chǎng)外延伸市場(chǎng)，因此本文主要將交易市場(chǎng)分為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。在銀行間債券市場(chǎng)流通的綠色債券主要是由各大商業(yè)銀行發(fā)行的金融債，而交易所市場(chǎng)則是綠色實(shí)體企業(yè)獲得綠色項(xiàng)目融資最直接的場(chǎng)所，所以企業(yè)債、公司債等大多是在交易所債券市場(chǎng)流通。

接著來看一下用來衡量傳統(tǒng)債券收益率波動(dòng)的中證綜合債券凈價(jià)指數(shù)中成分債券的發(fā)行場(chǎng)所，根據(jù)中證指數(shù)有限公司的數(shù)據(jù)可以得出：指數(shù)中有58%的債券是在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，并且前十大權(quán)重債券也均是在銀行間市場(chǎng)發(fā)行。由此可見，綠色債券和傳統(tǒng)債券的交易場(chǎng)所類似，主要是在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易。

2.共同參與者增多。隨著綠色債券的不斷發(fā)展，越來越多的投資者開始投資于綠色債券。2017年9月，中國國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場(chǎng)首次發(fā)行面向個(gè)人投資者的零售綠色債券，更是使得綠色債券和傳統(tǒng)債券的共同參與者增多，這也是導(dǎo)致兩市場(chǎng)間雙向溢出效應(yīng)的可能原因。

四、綠色債券市場(chǎng)收益率動(dòng)態(tài)相關(guān)性研究

（一）模型設(shè)計(jì)

DCC-GARCH模型是Engle（2002）提出的一種廣義自回歸條件異方差模型，可以計(jì)算多個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)。計(jì)算綠色債券市場(chǎng)和傳統(tǒng)債券市場(chǎng)間收益率的相關(guān)系數(shù)可以幫助我們判斷溢出效應(yīng)的程度，因此本文選擇了DCC-GARCH模型來研究綠色債券市場(chǎng)與傳統(tǒng)債券市場(chǎng)之間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的波動(dòng)頻率。我們將利用Winrats7.0軟件來計(jì)算模型的相關(guān)系數(shù)矩陣，估計(jì)和這兩個(gè)參數(shù)的結(jié)果，以此來研究兩市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系。

（二）DCC-GARCH模型估計(jì)結(jié)果

表7 DCC-GARCH模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表7中的結(jié)果顯示和均在1%的置信水平下顯著，且，滿足約束條件，即綠色債券和傳統(tǒng)債券指數(shù)收益率存在顯著的時(shí)變性。估計(jì)結(jié)果中參數(shù)的值為0.0176，這說明兩市場(chǎng)收益率序列t-1時(shí)刻的標(biāo)準(zhǔn)化殘差平方對(duì)t時(shí)刻的異方差影響較小;參數(shù)β的估計(jì)結(jié)果為0.9783，表示兩序列t-1時(shí)刻的動(dòng)態(tài)異方差可以對(duì)t時(shí)刻的動(dòng)態(tài)異方差造成很大的影響，即綠色債券市場(chǎng)和傳統(tǒng)債券市場(chǎng)前期收益率的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)對(duì)本期動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)影響較大，證明兩市場(chǎng)的相關(guān)性具有較強(qiáng)的持續(xù)性特征。

圖1 動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

圖1 為動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖，我們可以將兩指數(shù)的收益率相關(guān)系數(shù)分為兩個(gè)階段：2015年1月至2017年11月為第一階段，從2017年年底開始至2018年7月為第二階段。在第一階段內(nèi)，綠色債券市場(chǎng)和傳統(tǒng)債券市場(chǎng)的收益率動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)呈正的時(shí)變相關(guān)，基本在0.5-0.8的范圍內(nèi)波動(dòng)，波動(dòng)幅度較小。這說明兩個(gè)市場(chǎng)在面對(duì)未知信息的沖擊時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)較大概率會(huì)同方向變化，具有風(fēng)險(xiǎn)協(xié)同效應(yīng)。在第二階段內(nèi)，兩市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)大幅下降，至2018年三月后則在零附近波動(dòng)，表明兩市場(chǎng)的收益率的相關(guān)性在不斷下降，甚至呈現(xiàn)完全不相和關(guān)負(fù)相關(guān)。這說明隨著綠色債券市場(chǎng)相關(guān)政策的不斷完善和外界對(duì)綠色債券的關(guān)注不斷提升，綠色債券市場(chǎng)和傳統(tǒng)債券市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)性逐漸變?nèi)?，這對(duì)于資產(chǎn)組合的構(gòu)建和風(fēng)險(xiǎn)管理等都有好的影響。

五、結(jié)論及建議

隨著投資者和普通大眾對(duì)環(huán)境問題的認(rèn)識(shí)不斷加深，債券市場(chǎng)作為綠色經(jīng)濟(jì)的低成本融資工具必然有著良好的發(fā)展前景。根據(jù)上文的研究可得：其一，綠色債券市場(chǎng)和傳統(tǒng)債券市場(chǎng)的收益率不論是在均值還是波動(dòng)性方面都存在著相互的溢出效應(yīng)，導(dǎo)致這種結(jié)果的可能原因是交易市場(chǎng)相似以及共同參與者增多；其二，綠色債券和傳統(tǒng)債券指數(shù)收益率存在顯著的時(shí)變性，兩市場(chǎng)的相關(guān)性從2017年年末開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，有利于構(gòu)建綠色債券與傳統(tǒng)債券之間的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)最小化投資組合。