譚保羅

2001年開(kāi)始，上海經(jīng)歷了1990年代浦東開(kāi)發(fā)之后的新一輪興奮。這座曾被稱為“東方華爾街”的城市，有望很快恢復(fù)昔日榮光，成為21世紀(jì)的國(guó)際金融中心。

因?yàn)椋凑罩袊?guó)加入WTO的承諾，銀行業(yè)將實(shí)現(xiàn)對(duì)外開(kāi)放，外資銀行將大舉進(jìn)軍上海并設(shè)立總部。懷揣著國(guó)際金融中心的夢(mèng)想，上海的這種興奮持續(xù)了數(shù)年，并于2005年中國(guó)人民銀行設(shè)立上?？偛窟_(dá)到高潮。

但時(shí)至今日，上海和國(guó)際金融中心之間的距離，依然不短。曾被視為這一地位標(biāo)志性符號(hào)的外資銀行，發(fā)展現(xiàn)狀更遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，其在中國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)的盤(pán)子中，根本不具有系統(tǒng)重要性。

除了引以為榮的金融業(yè)之外，這座工商業(yè)第一大市的經(jīng)濟(jì)總量增速也開(kāi)始落后于競(jìng)爭(zhēng)者。2017年，上海在一線城市中的經(jīng)濟(jì)增速只排第三，次于深圳和廣州。此外，GDP按照人均數(shù)字計(jì)算，上海更大幅落后于深圳。

現(xiàn)在，上海的機(jī)會(huì)正在到來(lái)。長(zhǎng)三角一體化，正成為上海在改革開(kāi)放40年之后的新一輪發(fā)展契機(jī)。但要當(dāng)龍頭并不容易，上海需借大勢(shì)而為，并在中國(guó)原有的經(jīng)濟(jì)管理體制中實(shí)現(xiàn)某些突破。

這種突破，既關(guān)乎區(qū)域整合，也關(guān)乎金融市場(chǎng)的全局。

不要低估科創(chuàng)板的改革意義

科創(chuàng)板最大的意義，在于它可能帶來(lái)注冊(cè)制。如果注冊(cè)制得以推行，上海在中國(guó)金融體系中的地位將有所改變。這是數(shù)十年來(lái)的難得機(jī)遇，上海必然全力以赴。

改革開(kāi)放之后，上海作為金融中心的夢(mèng)想，始于1990年上海交易所的創(chuàng)建。彼時(shí)，深交所和上交所甚至為了誰(shuí)是“第一家”而有過(guò)爭(zhēng)論。這種爭(zhēng)論也從一個(gè)側(cè)面反映，當(dāng)時(shí)的證券市場(chǎng)有著明顯的“地方競(jìng)爭(zhēng)”色彩。

1990年代中期，中國(guó)推動(dòng)了財(cái)金領(lǐng)域的大改革，與分稅制差不多同時(shí)，證券市場(chǎng)的管理和審批權(quán)也從交易所大幅上收至中國(guó)證監(jiān)會(huì)，滬深兩個(gè)市場(chǎng)的“地方競(jìng)爭(zhēng)”基本上銷聲匿跡。此后，企業(yè)上市經(jīng)歷了審批制與核準(zhǔn)制兩個(gè)階段。從本質(zhì)上講，兩者差別并不大，依然需要“審”。差別在于，審批制之中，地方政府和主管部委有一定的“推薦權(quán)”，而核準(zhǔn)制則將權(quán)力全部收回中央政府直屬的證監(jiān)會(huì)。

因此，上交所盡管有主板市場(chǎng)作為憑借，是中國(guó)大型企業(yè)的上市首選地，但它在中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的最重要環(huán)節(jié)IPO上，話語(yǔ)權(quán)并不大。換句話說(shuō)，上海是市場(chǎng)所在，但市場(chǎng)監(jiān)管則在北京，而后者更大程度決定資源的集聚。

對(duì)上海來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制和現(xiàn)行核準(zhǔn)制最大的不同是，前者將給這座城市帶來(lái)真正的“市場(chǎng)力量”，使得資本市場(chǎng)的天平從北京向上海有所傾斜。

除了股市，這種“市場(chǎng)在上海，監(jiān)管在北京”的情況也存在于金融市場(chǎng)的其他領(lǐng)域，比如外匯和黃金市場(chǎng)。

1994年，中國(guó)外匯交易中心成立，總部設(shè)于上海。2002年，上海黃金交易所開(kāi)業(yè)，它是中國(guó)最大的黃金交易中心。此外，2002年成立的中國(guó)銀聯(lián)也在上海。三者的共同點(diǎn)是總部都在上海，但都由位于北京的中國(guó)人民銀行監(jiān)管。

2005年，央行在上海設(shè)立了上?？偛?，此舉便是一定程度考慮了要改變這種“市場(chǎng)和監(jiān)管分離”的現(xiàn)狀。成立后的央行上?？偛?，其管理或協(xié)調(diào)管理的單位就包括了中國(guó)外匯交易中心、中國(guó)銀聯(lián)和上海黃金交易所等。

但在股市，上海依然缺乏真正的話語(yǔ)權(quán)。對(duì)中國(guó)的股市參與者來(lái)說(shuō)，最豐厚、最穩(wěn)定的收益來(lái)源是IPO上市所賺得一級(jí)二市場(chǎng)差價(jià)，而決定誰(shuí)可以獲得這個(gè)差價(jià)的，并非市場(chǎng)，而是位于北京的發(fā)審機(jī)構(gòu)。至于交易所，更多是側(cè)重于對(duì)二級(jí)市場(chǎng)交易的監(jiān)管。

數(shù)據(jù)顯示，二級(jí)市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者公募基金，的確是上海占優(yōu)。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，到2017年底，北京22家公募的基金管理規(guī)模為1.7萬(wàn)億元，上海53家公募的管理規(guī)模為3.8萬(wàn)億元，深圳27家公募的管理規(guī)模為2.8萬(wàn)億元。不過(guò)，這個(gè)數(shù)據(jù)也說(shuō)明，上海的公募相較于北京和深圳，平均規(guī)模更低，實(shí)力更弱。

但是，科創(chuàng)板將可能顛覆中國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)去的玩法。

按照目前的構(gòu)想，科創(chuàng)板將要實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制，注冊(cè)制意味著資本市場(chǎng)將擺脫審批的枷鎖。對(duì)上海來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制和現(xiàn)行核準(zhǔn)制最大的不同是，前者將給這座城市帶來(lái)真正的“市場(chǎng)力量”，使得資本市場(chǎng)的天平從北京向上海有所傾斜。

不過(guò)，在高層宣布建立科創(chuàng)板之后，上交所依然很謹(jǐn)慎。于各種表述中，上交所都不斷強(qiáng)調(diào)了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的作用，但值得注意的是用詞很考究。

2018年12月，上交所副總經(jīng)理闕波曾在一個(gè)會(huì)議上談到科創(chuàng)板改革，對(duì)證監(jiān)會(huì)的作用，用了“指導(dǎo)”二字?！吧辖凰鶎⒃谧C監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)下，針對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)和需求，提高對(duì)企業(yè)盈利情況、協(xié)議控制和不同投票權(quán)架構(gòu)的包容度，提升資本市場(chǎng)服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)的能力。”

之后，上交所在官微還表示，“全面落實(shí)總書(shū)記關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的重要指示，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一部署下，高效平穩(wěn)推進(jìn)設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的重大改革工程，向世界展示新時(shí)代中國(guó)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放的新力量、新形象。”

在這里，上交所對(duì)證監(jiān)會(huì)的用語(yǔ)是“部署”，而并非“領(lǐng)導(dǎo)”。而且，上交所的表述顯然突出了科創(chuàng)板的創(chuàng)建是一種更高層面的頂層設(shè)計(jì)。

在中國(guó)，上海有這個(gè)底氣，其他城市就少一點(diǎn)。

“工商第一城”的壓力和動(dòng)力

實(shí)際上，滬深兩大交易所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)之間的關(guān)系演變，基本上折射了中國(guó)資本市場(chǎng)改革的某些隱秘邏輯，以及未來(lái)走向。

2018年12月18日，在慶祝改革開(kāi)放40周年大會(huì)上，黨中央、國(guó)務(wù)院授予100名為改革開(kāi)放作出杰出貢獻(xiàn)的同志改革先鋒稱號(hào)，頒授改革先鋒獎(jiǎng)?wù)?。其中一位是深交所主要籌建者禹國(guó)剛?！案母锵蠕h”這一稱號(hào)是改革開(kāi)放參與者的極高殊榮。

緊接著的 12月22日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)致禹國(guó)剛同志的賀信》，向禹國(guó)剛表示熱烈祝賀并致以崇高敬意。

禹國(guó)剛個(gè)人的仕途基本上就是中國(guó)交易所地位演變的寫(xiě)照。1990年代中期之后，伴隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所權(quán)力的上收，禹國(guó)剛也從深交所法人代表的崗位上退下來(lái)，轉(zhuǎn)做研究工作。之后，他曾公開(kāi)表示，中國(guó)證券市場(chǎng)的尋租行為和這種上市審批的垂直管制有關(guān)，而交易所的應(yīng)有作用，并未發(fā)揮。

那么，本次禹國(guó)剛獲評(píng)“改革先鋒”殊榮，是否是一個(gè)交易所地位改變的信號(hào)？外界不得而知。

但梳理這些年兩大交易所的主要負(fù)責(zé)人行政級(jí)別的變化，可以看出端倪，即交易所的地位的確在慢慢提升。比如，兩大交易所的理事長(zhǎng)目前已明確為副部長(zhǎng)級(jí)。

2018年5 月 ，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布了一則消息“黨中央、國(guó)務(wù)院決定任命上海證券交易所主要負(fù)責(zé)人?！笨梢钥闯?，交易所的主要負(fù)責(zé)人任命早已不是證監(jiān)會(huì)，而是黨中央、國(guó)務(wù)院。再對(duì)比當(dāng)年深交所主要?jiǎng)?chuàng)辦人禹國(guó)剛離開(kāi)交易所，只能進(jìn)入證監(jiān)會(huì)下屬?gòu)d級(jí)單位政策研究室工作，讓人不能不感慨時(shí)代之變。

注冊(cè)制被不斷推遲，而上海的科創(chuàng)板重開(kāi)了它的加速之門(mén)。但可以想象，科創(chuàng)板和注冊(cè)制的最終推出，必然是位于北京的中國(guó)證監(jiān)會(huì)和位于上海的上交所一次權(quán)力和職責(zé)的重新劃分。在利益盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的資本市場(chǎng)，這種觸動(dòng)根本利益的變革，阻力太大，唯有高層的決心和擔(dān)當(dāng)可以推動(dòng)。

在這個(gè)意義上講，未來(lái)推出的“注冊(cè)制”到底是個(gè)什么樣的注冊(cè)制，基本上可以判斷資本市場(chǎng)改革的走向。

如果計(jì)算人均數(shù)字，深圳早已大幅超越上海。危機(jī)感，正是上海思變的動(dòng)力。

但不論如何，上海太需要科創(chuàng)板這樣一個(gè)抓手了。作為未來(lái)的“國(guó)際金融中心”，上海集聚金融資源的能力長(zhǎng)期遜色于北京。作為中國(guó)金融資產(chǎn)的核心板塊，銀行資產(chǎn)主要集中于北京的國(guó)有銀行，上海引以為豪的外資銀行這些年發(fā)展極為緩慢。它們?cè)谥袊?guó)金融體系中的真實(shí)地位和陸家嘴豪華的辦公樓、外灘充滿歷史感的牌坊形成強(qiáng)烈反差。

2018年上半年，上海外資銀行資產(chǎn)總額1.53萬(wàn)億元，這個(gè)比例僅占上海銀行業(yè)總資產(chǎn)的比重為10.2%。對(duì)比全國(guó)，差距更加明顯。2018年上半年，我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額為260.19萬(wàn)億元，就資產(chǎn)總額占比而言，上海的外資銀行顯然不具備“系統(tǒng)重要性”。

此外，在經(jīng)濟(jì)總量上，上海也有著危機(jī)感。

1994年分稅制改革之時(shí)，上海的GDP為1991億元，同期北京為1145億元，北京GDP占上海約為57.5%。而在2017年，上海GDP為3.01萬(wàn)億元，北京為2.8萬(wàn)億，北京GDP占上海已經(jīng)達(dá)到93%。換句話說(shuō)，北京的GDP已逐漸追平上海，而且由于央企、大型民企的不斷向北京集聚，上海被趕超也不是沒(méi)有可能。

此外，其他一線城市也正在對(duì)上海形成壓力，以深圳最為典型。2017年，深圳GDP為2.24萬(wàn)億元，上海約為深圳的1.5倍，但上海的常住人口是2418萬(wàn)，約為深圳的兩倍。這意味著如果計(jì)算人均數(shù)字，深圳早已大幅超越上海。

危機(jī)感，正是上海思變的動(dòng)力。

市場(chǎng)和政府，一個(gè)不能少

作為長(zhǎng)三角傳統(tǒng)的龍頭，上海在主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上的優(yōu)勢(shì)也不再明顯。蘇南地區(qū)的人均GDP正在趕超上海。按照常見(jiàn)的“蘇錫?！睘樘K南的說(shuō)法，三座城市的GDP總額已經(jīng)達(dá)到3.4萬(wàn)億元，而三市常駐人口約為2200萬(wàn)，其GDP的人均超過(guò)15萬(wàn)元，已高出上海不少。

此外，杭州也在直追上海。2017年，杭州實(shí)現(xiàn)GDP1.26萬(wàn)億元，杭州同期常住人口946萬(wàn)，人均為13.31萬(wàn)元，也不低于上海。

不過(guò)，從積極的角度看，這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的趨同對(duì)上海來(lái)說(shuō)是一個(gè)好事，它奠定長(zhǎng)三角區(qū)域一體化的條件。龍頭要發(fā)揮作用，也需要這條龍的身體和四肢變得強(qiáng)健才行。

作為中國(guó)一百多年以來(lái)的工商業(yè)第一大市，上海的地位從未改變，它的底蘊(yùn)和優(yōu)勢(shì)依然明顯。首先，上海是長(zhǎng)三角不可替代的科教文衛(wèi)中心，在全國(guó)的資源集聚能力僅次于北京。更重要的是，在長(zhǎng)三角的產(chǎn)業(yè)鏈上，上海正成為名副其實(shí)的龍頭，位于產(chǎn)業(yè)鏈的高端，掌控著鏈條。外資快消品、制藥業(yè)行業(yè)就是例子。

因?yàn)榭陀^原因，上海的外資金融業(yè)發(fā)展落后于當(dāng)年的預(yù)期，但以上海為總部的外資快消巨頭、制藥巨頭則在中國(guó)市場(chǎng)獲得了快速擴(kuò)張。蘇南地區(qū)盡管制造業(yè)強(qiáng)大，但在很多行業(yè)，和上海相比，很大程度是一種“廠”和“店”的關(guān)系，即上海是品牌、資金和研發(fā)總部，而蘇南地區(qū)則是制造環(huán)節(jié)所在地，兩者有著明確的分工，也有著不同的產(chǎn)業(yè)鏈地位。

所謂“大勢(shì)”，即國(guó)家治理變革正對(duì)地方的改革創(chuàng)新提出新要求，區(qū)域一體化正是一個(gè)突破口。

此外，盡管中國(guó)的金融業(yè)一直存在垂直監(jiān)管，但也不要忽視市場(chǎng)的力量，以及資本對(duì)未來(lái)某些趨勢(shì)的預(yù)期。這些年，不少國(guó)字頭金融機(jī)構(gòu)、民營(yíng)大財(cái)團(tuán)開(kāi)始重新將目光轉(zhuǎn)移到上海。2014年，中民投在上海成立，注冊(cè)資本500億元。

2015年，上海迎來(lái)了金融總部機(jī)構(gòu)落戶的一輪高潮。這一年，中國(guó)保險(xiǎn)投資基金在上海注冊(cè)成立，它由27家保險(xiǎn)公司、15家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司以及4家社會(huì)資本共46家股東單位出資設(shè)立，未來(lái)將成為中國(guó)最大的機(jī)構(gòu)投資者之一。

同一年，金磚國(guó)家新開(kāi)發(fā)銀行也在上海開(kāi)業(yè)。此外，新興巨頭，阿里系的超級(jí)獨(dú)角獸、第三方支付龍頭企業(yè)—支付寶也遷址上海。

在長(zhǎng)三角一體化進(jìn)程中，上海承擔(dān)龍頭的角色，既需要“借大勢(shì)”，也需“靠市場(chǎng)”。所謂“大勢(shì)”，即國(guó)家治理變革正對(duì)地方的改革創(chuàng)新提出新要求，區(qū)域一體化正是一個(gè)突破口。

長(zhǎng)三角包括上海、浙江、江蘇、安徽等三省一市

長(zhǎng)三角合作規(guī)劃的演變

實(shí)際上，改革開(kāi)放正是始于地方積極性的發(fā)揮。1990年代中期，中國(guó)的財(cái)金大改革將地方財(cái)金權(quán)力大幅上收，有效地整合了全國(guó)市場(chǎng)，奠定了中國(guó)近20年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的宏觀架構(gòu)。

但這次改革也遺留了一些問(wèn)題，除了地方政府的“土地財(cái)政”問(wèn)題之外，至少還有兩個(gè)方面：一是地方在經(jīng)濟(jì)體制的改革上，可以操作的空間很小，越發(fā)趨于保守。二是，全國(guó)市場(chǎng)在省級(jí)行政區(qū)之間依然沒(méi)有完全整合，要素流動(dòng)依然存在分割。比如，關(guān)系到人才流動(dòng)的社保就依然是“省級(jí)統(tǒng)籌”，極大地制約了人力要素的跨省流動(dòng)。而社?；ネ?，也正是本輪長(zhǎng)三角一體化亟待解決的問(wèn)題之一。

改革的啟動(dòng)，它需要個(gè)體的擔(dān)當(dāng)，而改革的持續(xù)和深化，則需要市場(chǎng)的力量，這是改革開(kāi)放40年最重要的經(jīng)驗(yàn)之一。

“我在浙江工作過(guò)很長(zhǎng)時(shí)間，在江蘇也工作過(guò)很長(zhǎng)時(shí)間，對(duì)安徽也不陌生?！?中共中央政治局委員、上海市委書(shū)記李強(qiáng)的這句話曾被媒體廣泛報(bào)道。為加快長(zhǎng)三角一體化戰(zhàn)略的落實(shí)，2017年李強(qiáng)就任上海市委書(shū)記后不久，便帶領(lǐng)上海黨政代表團(tuán)到另外三省不斷“走親戚”。李強(qiáng)曾先后在浙江和江蘇兩省擔(dān)任省委書(shū)記，這種長(zhǎng)期主政經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)歷，讓他更具市場(chǎng)眼光和企業(yè)視角。

2018年6月，李強(qiáng)就學(xué)習(xí)貫徹習(xí)近平總書(shū)記關(guān)于推動(dòng)長(zhǎng)三角更高質(zhì)量一體化發(fā)展的重要指示精神，落實(shí)長(zhǎng)三角地區(qū)主要領(lǐng)導(dǎo)座談會(huì)共識(shí)成果的思路、目標(biāo)、部署和舉措，接受了“三省一市”媒體聯(lián)合采訪。

李強(qiáng)說(shuō)：“企業(yè)對(duì)長(zhǎng)三角一體化發(fā)展的痛點(diǎn)、堵點(diǎn)、難點(diǎn)更敏感，政府要積極協(xié)調(diào)，關(guān)鍵時(shí)刻推動(dòng)一把，企業(yè)往往就能闖出一片全新天地。要以長(zhǎng)三角更高質(zhì)量一體化發(fā)展為契機(jī)，更好發(fā)揮政府作用，推動(dòng)長(zhǎng)三角地區(qū)出現(xiàn)更多的世界級(jí)大公司?！?/p>

“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”，也要“更好發(fā)揮政府作用”。改革開(kāi)放的成功正是市場(chǎng)和政府兩者得以各司其職的結(jié)果。

未來(lái)，依然如此。