摘要：動(dòng)量效應(yīng)廣泛存在于不同地區(qū)、不同類型的金融資產(chǎn)市場(chǎng)中，且具有顯著的季節(jié)性。諸如行業(yè)特征、異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)等因素可用于闡釋動(dòng)量收益。我國(guó)股市的賣空限制、融資融券、投資者情緒對(duì)其動(dòng)量效應(yīng)的贏利性特征影響顯著。但從非理性金融行為出發(fā)，行為金融學(xué)是否能夠有效解釋我國(guó)股市的動(dòng)量效應(yīng)，研究分歧較大。我國(guó)股市短期、超短期動(dòng)量效應(yīng)的存在，已為學(xué)界普遍認(rèn)可，但對(duì)中、長(zhǎng)期動(dòng)量效應(yīng)的存在性遠(yuǎn)未達(dá)成共識(shí)。因此，未來(lái)有關(guān)動(dòng)量效應(yīng)成因的研究應(yīng)嘗試探究?jī)深惤忉岄g更深層次的邏輯聯(lián)系以及共同內(nèi)涵。

關(guān)鍵詞：動(dòng)量效應(yīng);有效市場(chǎng)假說(shuō);行為金融學(xué);A股市場(chǎng)

一、 引言

對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的特征、成因、影響的研究極大地促進(jìn)了實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展。在成熟的金融市場(chǎng)中，金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)所蘊(yùn)含的動(dòng)量效應(yīng)能夠?yàn)橥顿Y組合構(gòu)建、策略優(yōu)化提供強(qiáng)有力的指引。因此基于動(dòng)量效應(yīng)的趨勢(shì)跟蹤策略被大型投資機(jī)構(gòu)、量化對(duì)沖基金廣泛應(yīng)用于CTA、ETF等金融產(chǎn)品以獲取超額收益。本文旨在回顧有關(guān)動(dòng)量效應(yīng)的重要研究成果以及圍繞我國(guó)股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)而展開(kāi)的一些頗具意義的論證，并展望未來(lái)有關(guān)動(dòng)量效應(yīng)研究的可能方向。

二、 動(dòng)量效應(yīng)研究綜述

大量實(shí)證研究為動(dòng)量效應(yīng)在不同地區(qū)、不同類型金融市場(chǎng)中的存在提供了證據(jù)。購(gòu)買歷史贏家股票同時(shí)賣出歷史輸家股票的策略能夠在持有期內(nèi)產(chǎn)生顯著正收益，這是Jegadeesh和Titman（1993）基于1965到1989年美國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)股收益率的日度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)得出的結(jié)論。具有良好（差）歷史業(yè)績(jī)的股票往往會(huì)繼續(xù)其優(yōu)異（糟糕）表現(xiàn)，他們將該類收益可預(yù)測(cè)模式稱為動(dòng)量效應(yīng)。實(shí)際上，部分國(guó)際股市也存在動(dòng)量特征。在Rouwenhorst（1998）的研究中，歐洲股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出與美股非常相似的動(dòng)量特征。Fama和French（2012）研究了北美、歐洲、日本、亞太地區(qū)的股票市場(chǎng)，并在這些市場(chǎng)檢驗(yàn)到顯著的動(dòng)量特征。

此外，動(dòng)量收益特征還表現(xiàn)出一定的季節(jié)性。Jega-deesh和Titman（2001a）使用1965到1989年美股收益率數(shù)據(jù)，通過(guò)剔除小市值股票，分別在1月份內(nèi)與1月份外構(gòu)建動(dòng)量策略組合并比較兩類策略表現(xiàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，1月份基于動(dòng)量構(gòu)建的多空策略平均回報(bào)率為-1.55%，而1月份以外建立的多空策略收益顯著為正。

許多研究試圖使用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)解釋動(dòng)量收益。該類研究認(rèn)為動(dòng)量效應(yīng)的可能來(lái)源包括：個(gè)股數(shù)據(jù)的橫截面差異、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子的時(shí)序正相關(guān)以及異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)因子的時(shí)序相關(guān)性。Fama和French（1996），Grundy和Martin（2001）以及Jegadeesh和Titman（2001a）發(fā)現(xiàn)在Fama-French三因子的模型設(shè)定下，股票的橫截面差異不能作為動(dòng)量效應(yīng)的主要來(lái)源。使用單因子模型，Jegadeesh和Titman（2001）指出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在時(shí)間維度上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，因此無(wú)法作為動(dòng)量收益的來(lái)源。單因子模型在解釋動(dòng)量效應(yīng)上的乏力，致使更多研究采用除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子外的其他因子對(duì)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行解釋。例如，將行業(yè)因素引入現(xiàn)有模型以增強(qiáng)解釋動(dòng)量效應(yīng)的能力。Moskowitz和Grinblatt（1999）指出，具有高動(dòng)量特征的行業(yè)組合表現(xiàn)優(yōu)于具有低動(dòng)量特征的行業(yè)組合，行業(yè)差異是動(dòng)量效應(yīng)的重要來(lái)源。同樣，Grundy和Martin（2001）的研究進(jìn)一步證實(shí)了使用行業(yè)特征構(gòu)建投資組合具有優(yōu)勢(shì)。

事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很難為動(dòng)量效應(yīng)提供強(qiáng)有力的解釋。行為金融領(lǐng)域的一些代表性研究可以解釋動(dòng)量效應(yīng)形成背后市場(chǎng)參與者的行為邏輯。Barberis，Shleifer和Vishny（1998）引入“保守偏差”及“代表性偏差”的概念?！氨Ｊ仄睢闭J(rèn)為投資者在更新先驗(yàn)信念時(shí)傾向于低估新信息的重要程度?！按硇云睢睍?huì)使投資者錯(cuò)誤的認(rèn)為由公司優(yōu)異的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)導(dǎo)致的超額收益會(huì)在未來(lái)持續(xù)?！氨Ｊ仄睢痹斐煞磻?yīng)延遲，“代表性偏差”進(jìn)一步加劇資產(chǎn)價(jià)格對(duì)其價(jià)值的偏離程度。兩種行為偏差組合引起的“反應(yīng)不足”促進(jìn)了動(dòng)量效應(yīng)的產(chǎn)生。Daniel，Hirshleifer和Subramanyam（1998）認(rèn)為投資者具有“自我歸因”的特征，他們傾向于將股票的持續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)歸因于自身的選股能力，而將股票的糟糕表現(xiàn)歸因于壞運(yùn)氣，這種“過(guò)度自信”導(dǎo)致表現(xiàn)優(yōu)異的股票價(jià)格進(jìn)一步偏離其價(jià)值，產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)。Hong和Stein（1999）將投資者分為“知情交易者”與“技術(shù)交易者”兩種類型?！爸榻灰渍摺蹦軌颢@得有關(guān)企業(yè)未來(lái)基本面的信息，但無(wú)法知曉歷史價(jià)格?！凹夹g(shù)交易者”則正好相反。在處理新信息時(shí)，兩種類型的交易者都是理性的。一方面，由于“知情交易者”占比較小，因此他們獲得有關(guān)公司基本面的新信息會(huì)緩慢反映在股價(jià)中，造成“反應(yīng)不足”，進(jìn)而產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng);另一方面，“技術(shù)交易者”根據(jù)歷史價(jià)格信息進(jìn)行交易，會(huì)進(jìn)一步加大股票價(jià)格對(duì)其價(jià)值的偏離程度。

行為金融理論假設(shè)，公司層面信息不能有效反映在股價(jià)中，這是產(chǎn)生動(dòng)量的主要誘因。許多代理變量可以對(duì)公司層面信息的類型、質(zhì)量、擴(kuò)散速度等特征進(jìn)行刻畫(huà)。因此部分研究通過(guò)檢驗(yàn)這些代理變量與動(dòng)量效應(yīng)間的關(guān)聯(lián)性，試圖從橫截面差異角度進(jìn)一步解釋動(dòng)量效應(yīng)。Hong，Lim和Stein（1998）指出，若公司規(guī)模被用作控制變量，分析師的注意力較少聚焦的股票，其動(dòng)量特征更明顯。股票受到分析師注意力的聚焦越少，投資者所能夠獲得的公開(kāi)信息越少，因此公司層面的信息會(huì)更加緩慢的反應(yīng)在股票價(jià)格上。Daniel和Titman（1999）認(rèn)為成長(zhǎng)股的動(dòng)量收益高于價(jià)值股。成長(zhǎng)型股票相對(duì)于價(jià)值型股票更高的估值難度是造成這種現(xiàn)象的主要原因，因?yàn)橥顿Y者傾向于對(duì)更富挑戰(zhàn)性的事物“過(guò)度自信”。Lee和Swaminathan（2000）的研究發(fā)現(xiàn)，換手率可以部分解釋動(dòng)量特征。這可能是由于市場(chǎng)對(duì)高換手率所揭示的信息存在不同的解讀，這種認(rèn)知偏差導(dǎo)致了估值困難，而投資者對(duì)估值困難帶來(lái)的挑戰(zhàn)性“過(guò)度自信”造成該類股票動(dòng)量效應(yīng)顯著。

三、 動(dòng)量效應(yīng)與中國(guó)股票市場(chǎng)

個(gè)人投資者主導(dǎo)、短期賣出限制、以及昂貴的套利成本等因素導(dǎo)致的高度的投機(jī)性以及重復(fù)出現(xiàn)的泡沫，導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)的收益結(jié)構(gòu)復(fù)雜。自然地，我國(guó)股市動(dòng)量效應(yīng)究竟呈現(xiàn)何種特征引起國(guó)內(nèi)學(xué)者極大的研究興趣。

許多研究已經(jīng)考察了中國(guó)股市的動(dòng)量特征，但結(jié)論并不一致。王永宏和趙學(xué)軍（2001）發(fā)現(xiàn)，自1993年以來(lái)，到2000年底，A股沒(méi)有明顯的短期及中期動(dòng)量特征，但在1年～3年的長(zhǎng)期存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。劉博、皮天雷（2007）研究了A股在1994年～2005年的時(shí)間框架內(nèi)是否存在動(dòng)量與反轉(zhuǎn)。然而，未發(fā)現(xiàn)明顯的動(dòng)量特征，但反轉(zhuǎn)效應(yīng)是顯著的。李志兵、楊光藝（2017）考察1994到2015年五因子模型在A股市場(chǎng)不同時(shí)期的應(yīng)用，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著的動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)。但是，股權(quán)分置改革后，如果使用五因子模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，突出的反轉(zhuǎn)特征在這一時(shí)期顯現(xiàn)。得到類似結(jié)論的具有代表性的研究還包括：楊炘、陳展輝（2004），魯臻、鄒恒甫（2007），錢春海（2010）。值得注意的是，相當(dāng)一部分研究得出了相反的結(jié)論，認(rèn)為中國(guó)A股市場(chǎng)呈現(xiàn)動(dòng)量特征。周琳杰（2002）指出，若假設(shè)交易實(shí)現(xiàn)存在單邊賣空限制，在一個(gè)月的持有期內(nèi)，動(dòng)量組合回報(bào)優(yōu)于其他動(dòng)量組合。隨著持有期限增加，動(dòng)量組合有效性減弱。徐信忠和鄭純毅（2006）進(jìn)一步得出結(jié)論：平均來(lái)講，中國(guó)股市動(dòng)量特征的消失快于西方發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)。游家興（2008）發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股市呈現(xiàn)顯著中期動(dòng)量特征。得到類似結(jié)論的研究還包括：樊家鳴（2011），王甜甜和郭朋（2014），史永東、宋西偉和谷佳音（2016）。國(guó)內(nèi)研究在中國(guó)股市是否具有中長(zhǎng)期動(dòng)量效應(yīng)方面，結(jié)論存在差異。潘莉、徐建國(guó)（2011）總結(jié)了造成這種分歧的原因，概括起來(lái)包括以下四方面：樣本區(qū)間差異、樣本選擇及數(shù)據(jù)整理方法差異、組合形成期與持有期之間是否存在間距、數(shù)據(jù)頻率差異這四方面。

由于發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的有效性，國(guó)外研究使用了大量的低頻數(shù)據(jù)來(lái)研究動(dòng)量效應(yīng)。相較而言，我國(guó)股票市場(chǎng)具有高換手率，高短期波動(dòng)率，投機(jī)氛圍濃厚等特征。因此，使用高頻數(shù)據(jù)對(duì)A股市場(chǎng)短期、超短期的動(dòng)量進(jìn)行檢驗(yàn)更具現(xiàn)實(shí)意義。在朱戰(zhàn)宇、吳沖鋒和王承煒（2003）的研究中，月頻率動(dòng)量組合的回報(bào)并不顯著，但使用周頻數(shù)據(jù)構(gòu)建動(dòng)量組合時(shí)，形成期和持有期為4周的動(dòng)量組合回報(bào)較高。潘莉和徐建國(guó)（2011）發(fā)現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)普遍存在于不同的時(shí)間頻率下，但只有對(duì)日度、周度數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)呈現(xiàn)出顯著的動(dòng)量特征，并且只有特定持有期的周度動(dòng)量策略收益顯著。文章結(jié)論支持短期、超短期動(dòng)量效應(yīng)存在的具有代表性的研究還包括：賀學(xué)會(huì)和陳諍（2006），高秋明、胡聰慧和燕翔（2014），宋光輝、董永琦和陳楊煬等（2017）。

中國(guó)股市始于20世紀(jì)80年代后期，有限的歷史沿革，特殊的經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境造成我國(guó)股市在交易機(jī)制、投資者構(gòu)成、功能定位上國(guó)情特征明顯。據(jù)此，有必要探討我我國(guó)股市的特殊性對(duì)動(dòng)量贏利的影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者試圖從賣空限制、融資融券、投資者情緒等角度出發(fā)，研究股票市場(chǎng)特殊性造成的動(dòng)量效應(yīng)贏利特征的變化。朱玉杰、王鐵琪和王浩（2017）通過(guò)變點(diǎn)檢測(cè)技術(shù)改進(jìn)了策略構(gòu)建方法，發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)個(gè)股做空機(jī)制缺失導(dǎo)致動(dòng)量組合構(gòu)建所依賴的自融資策略難以實(shí)現(xiàn)，賣空限制對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的作用顯著并且不可忽略。李鋒森（2017）分析了機(jī)構(gòu)投資者的行為，發(fā)現(xiàn)在股東構(gòu)成中機(jī)構(gòu)占比較高的股票，其“兩融”交易的動(dòng)量效應(yīng)并不顯著，相反地，在股東構(gòu)成中機(jī)構(gòu)占比較低的股票，其兩融交易反轉(zhuǎn)效應(yīng)明顯。史永東和王鎮(zhèn)（2015）將A股劃分為樂(lè)觀情緒主導(dǎo)時(shí)期以及悲觀情緒主導(dǎo)時(shí)期，并檢驗(yàn)不同時(shí)期內(nèi)的動(dòng)量效應(yīng)特征。發(fā)現(xiàn)具有較長(zhǎng)形成期的動(dòng)量組合收益顯著，并且情緒樂(lè)觀期具有較情緒悲觀期而言更大的平均動(dòng)量收益。

遵循國(guó)外的研究思路，國(guó)內(nèi)有關(guān)動(dòng)量效應(yīng)成因的研究主要分為兩類，一類研究嘗試使用因子模型闡述動(dòng)量效應(yīng)的成因。朱玉杰、王鐵琪和王浩（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，即使采用變點(diǎn)檢測(cè)技術(shù)改進(jìn)策略構(gòu)建后，F(xiàn)ama-Franch三因子模型仍無(wú)法完全解釋組合的正反向超額收益。宋光輝、董永琦、陳楊煬、許林（2017）進(jìn)一步考慮流動(dòng)性影響，并將其嵌入Fama-French五因子模型，并發(fā)現(xiàn)它可以解釋75%的動(dòng)量特征。另一種類型的研究基于行為金融理論探索動(dòng)量特征成因。但研究結(jié)論尚存分歧。何誠(chéng)穎、陳銳、藍(lán)海平、徐向陽(yáng)（2014）基于Daniel等（1998）的“過(guò)度自信理論”，發(fā)現(xiàn)隨著過(guò)度自信程度的提高，非持續(xù)性過(guò)度自信也隨之增強(qiáng)，導(dǎo)致股市出現(xiàn)更加顯著的反轉(zhuǎn)特征;而當(dāng)市場(chǎng)對(duì)新信息保守時(shí)，動(dòng)量特征較突出。但高秋明、胡聰慧和燕翔（2014）的研究結(jié)論意味著現(xiàn)有的行為金融理論不能解釋不同規(guī)模、B/M、換手率、異質(zhì)波動(dòng)率是如何影響動(dòng)量的。

四、 結(jié)論與展望

綜上所述，動(dòng)量效應(yīng)廣泛存在于不同地區(qū)、不同類型的金融資產(chǎn)市場(chǎng)中，并且具有顯著的季節(jié)性特征。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并不是造成這種現(xiàn)象的主要原因，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能是動(dòng)量效應(yīng)的主要來(lái)源。該類風(fēng)險(xiǎn)主要由金融資產(chǎn)的異質(zhì)性特征決定，這種特征包括行業(yè)特征、異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)等。然而，動(dòng)量收益并不完全來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)總呈現(xiàn)一定程度的非有效性，非理性交易行為導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格在反饋新信息時(shí)偏離貝葉斯規(guī)則，形成“反應(yīng)不足”或者“反應(yīng)過(guò)度”，這種偏離導(dǎo)致的收益可預(yù)測(cè)性是動(dòng)量效應(yīng)另一主要誘因。

國(guó)內(nèi)的大量研究普遍支持短期、超短期動(dòng)量效應(yīng)的存在，但對(duì)中、長(zhǎng)期動(dòng)量效應(yīng)是否存在仍未達(dá)成共識(shí)。樣本區(qū)間差異、樣本選擇及數(shù)據(jù)整理方法差異、組合形成期與持有期間是否存在間距、數(shù)據(jù)頻率差異都可能是造成這種分歧的原因。我國(guó)股票市場(chǎng)具有特殊性，研究發(fā)現(xiàn)，賣空限制的長(zhǎng)期存在、短暫存在的融資融券、市場(chǎng)情緒、行業(yè)特征對(duì)股市動(dòng)量效應(yīng)贏利性特征作用顯著。經(jīng)典的三因子模型無(wú)法完全闡釋我國(guó)股市動(dòng)量效應(yīng)成因，但通過(guò)引入不同風(fēng)險(xiǎn)因子構(gòu)造的多因子模型會(huì)使模型的解釋能力大大增強(qiáng)。行為金融理論是否能夠?qū)ξ覈?guó)股市呈現(xiàn)的動(dòng)量特征提供合理解釋，學(xué)術(shù)界仍未達(dá)成共識(shí)。

未來(lái)有關(guān)動(dòng)量效應(yīng)的研究可以從以下幾方面展開(kāi)：首先，嘗試結(jié)合我國(guó)A股市場(chǎng)的特殊性，解釋短期、超短期動(dòng)量效應(yīng)存在的原因，以及導(dǎo)致有關(guān)中、長(zhǎng)期動(dòng)量效應(yīng)是否存在的分歧性結(jié)論的原因。此外，我國(guó)的資本市場(chǎng)仍處于迅速發(fā)展的階段，行政干預(yù)和政策主導(dǎo)的特征明顯并將長(zhǎng)期存在，現(xiàn)有的研究普遍從我國(guó)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的特殊性出發(fā)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行研究，而沒(méi)有考慮監(jiān)管、宏觀政策變動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)的影響。最后，雖然因子模型與行為金融學(xué)都能夠?qū)?dòng)量效應(yīng)的形成做出完整并且邏輯清晰的解釋，但兩者非割裂的，未來(lái)有關(guān)動(dòng)量效應(yīng)成因的研究可以嘗試探究?jī)深惤忉岄g更深層次的邏輯聯(lián)系以及共同內(nèi)涵。

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作者簡(jiǎn)介：韓緒原（1991-），男，漢族，內(nèi)蒙古自治區(qū)赤峰市人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，研究方向：金融計(jì)量以及量化投資。

收稿日期：2019-08-14。