李潔

摘要： 近10年間，證券市場投資者結(jié)構(gòu)不斷變化，其中主要是個(gè)人投資者以及機(jī)構(gòu)投資者兩部分的投資數(shù)額增加明顯，投資占比也在不斷變化，總的趨勢表現(xiàn)為個(gè)人投資者投資額占比減少，機(jī)構(gòu)投資者投資額占比增加。在投資者結(jié)構(gòu)變化的同時(shí)，我國證券市場的穩(wěn)定性也在變化。證券市場的波動(dòng)性有變小的趨勢。由此看來，伴隨著個(gè)人投資者投資額占比的減少，機(jī)構(gòu)投資者投資額占比的增加，這可能會(huì)使我國證券市場更加穩(wěn)定。本文采用上證指數(shù)收盤價(jià)的年標(biāo)準(zhǔn)差來描述證券市場波動(dòng)性，使用eviews軟件進(jìn)行實(shí)證分析證券市場投資者結(jié)構(gòu)變化及其對(duì)市場穩(wěn)定性的影響。

關(guān)鍵詞： 投資者結(jié)構(gòu) 投資額占比 穩(wěn)定性 上證指數(shù) eviews

一、引言

近10年間，投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨變，不僅僅表現(xiàn)在國際證券市場上，同時(shí)也出現(xiàn)在我國的證券市場上。個(gè)人投資者不再是國際證券市場上最主要的投資者，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了之前個(gè)人投資者所占據(jù)的主體地位。近些年來，即使我國的證券市場相比過去已經(jīng)有了較大的發(fā)展，但是個(gè)人投資者的重要地位依然沒有改變。西方的證券市場已經(jīng)相對(duì)成熟，與之相比我國的機(jī)構(gòu)投資者在市場上所占據(jù)的份額較小，即使我國的機(jī)構(gòu)投資者不斷地?cái)U(kuò)大其投資額，但依舊比不上個(gè)人投資者擴(kuò)大投資額的速度。

二、我國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)

在我國的股票市場上，主要有個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。除此以外一般法人也是一類持股者。近些年，我國股票市場上發(fā)生了一些變化，其中一個(gè)很重要的變化就表現(xiàn)在持股結(jié)構(gòu)上。

（一）個(gè)人投資者的數(shù)量遠(yuǎn)超機(jī)構(gòu)投資者

在中國的股票市場上，在股票交易賬戶數(shù)量方面，個(gè)人投資者毫無疑問占據(jù)絕對(duì)的主要地位。據(jù)中證登官網(wǎng)可查數(shù)據(jù)，截至2017年底，在中國的股票市場，投資者賬戶數(shù)量總額為19500.1萬戶，這么大的賬戶量中，個(gè)人投資者賬戶數(shù)量有19435.8萬戶，所占比例達(dá)到99.67%;相比而言，機(jī)構(gòu)投資者賬戶數(shù)量僅為64.3萬戶，所占比例僅僅為0.33%。

（二）個(gè)人投資者投資額占比下降

統(tǒng)計(jì)顯示，自2006年至2018年，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者的投資額上升幅度都不如一般法人的投資額上升幅度，2018年一般法人的投資額近乎等于個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的投資額總和。2018年與2008年的數(shù)據(jù)相比較，個(gè)人投資者占比下降21%，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比下降10%;但一般法人占比卻上升31%。其中為何一般法人持股占比上升，據(jù)了解主要是由于限售股解禁，這是股權(quán)分置改革帶來的后果。限售股解禁的方式一般為3-5年逐步解禁，所以2009年之后占比數(shù)據(jù)基本穩(wěn)定，占全部的流通市值一半左右。

（三）我國的機(jī)構(gòu)投資者不斷多元化

公募基金的重要地位已經(jīng)逐步被保險(xiǎn)公司所取代。專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者依據(jù)賬戶主體類別來分類，其中比較重要的主體有公募基金、保險(xiǎn)公司、銀行、社?；鸬取C(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部結(jié)構(gòu)相比以往有所不同，曾經(jīng)占額八成的公募基金已經(jīng)退位，反觀保險(xiǎn)公司2009年僅僅占比4.08%，2015年第三季度占比已經(jīng)升至41.38%，可以說增速迅猛，已經(jīng)成功超越了公募基金的最重要地位。分析保險(xiǎn)公司占比迅速上漲的原因，可以發(fā)現(xiàn)主要是由于近些年監(jiān)管部門逐漸放開了對(duì)保險(xiǎn)公司的投資管制。

三、投資者結(jié)構(gòu)對(duì)我國證券市場價(jià)格穩(wěn)定性影響的理論分析

為什么投資者結(jié)構(gòu)會(huì)影響到證券市場的穩(wěn)定性呢，接下來進(jìn)行分析。投資者結(jié)構(gòu)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響機(jī)理主要可以概括為三個(gè)方面：

（一）信息不對(duì)稱影響股市波動(dòng)

準(zhǔn)確性、公開性、真實(shí)性和客觀性的原則對(duì)股市價(jià)格的穩(wěn)定具有重要的意義，然而在中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，可以說很難做到這幾個(gè)原則要點(diǎn)。國外的證券市場機(jī)制更加成熟完善，市場的約束力更強(qiáng)，不像國內(nèi)的信息不對(duì)稱現(xiàn)象那么常見。信息不對(duì)稱現(xiàn)象散布在多處，國家政策發(fā)生變化，股票在交易時(shí)發(fā)生的不對(duì)稱，以及公司上市發(fā)行股票時(shí)可能會(huì)隱瞞自身信息。散戶眾多是我國證券市場一個(gè)明顯的特征，其中大多數(shù)散戶并不了解投資策略，在投資經(jīng)驗(yàn)和常識(shí)方面的知識(shí)也相對(duì)匱乏，在這樣的情況下，個(gè)人投資者明顯處于信息獲取的劣勢。而機(jī)構(gòu)投資者往往很容易在利益的誘惑下進(jìn)行信息操縱，對(duì)個(gè)人投資者造成不公平。

（二）機(jī)構(gòu)投資者具有明顯的資金優(yōu)勢，影響股市波動(dòng)的因素顯而易見一定有資金運(yùn)動(dòng)的不對(duì)稱

這種資金不對(duì)稱現(xiàn)象的影響范圍極為廣泛。相比較國外成熟的金融市場，國內(nèi)金融基礎(chǔ)產(chǎn)品種類和金融衍生工具種類都相對(duì)較少，開放式基金本身就是通過對(duì)各種金融衍生工具進(jìn)行組合，構(gòu)建一個(gè)可以排除一定風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，但是由于金融衍生產(chǎn)品種類的匱乏，基金很難達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的效果。雖然資金不對(duì)稱現(xiàn)象已明顯存在，但專門研究股票市場中資金不對(duì)稱影響的還是不多，主要是由于資金不對(duì)稱現(xiàn)象有兩個(gè)特點(diǎn)：一是影響范圍非常廣泛;二是交易技巧、投資心理等很難測算?；谶@兩個(gè)特點(diǎn)，想要對(duì)它進(jìn)行定量化的研究是難以進(jìn)行的。

資金不對(duì)稱的情況往往很少單獨(dú)出現(xiàn)，常常與其他情況同時(shí)發(fā)生、混合在一起，例如資金不對(duì)稱與信息不對(duì)稱同時(shí)發(fā)生，這樣的情況下，很難分清那部分是由于資金不對(duì)稱所產(chǎn)生的影響。出于上述幾點(diǎn)原因，對(duì)于股票市場中資金不對(duì)稱現(xiàn)象的專門研究還是較少的，更主流的是對(duì)它進(jìn)行考慮時(shí)，把它僅僅當(dāng)信息不對(duì)稱等問題中的一個(gè)因素。

（三）交易水平會(huì)影響股市波動(dòng)

大部分的投資者都喜歡進(jìn)行短線操作，希望短時(shí)間內(nèi)通過頻繁的證券買賣，獲得較高的收益，而且總是跟隨股市中可能獲得短期價(jià)差的個(gè)股走，明顯帶有投機(jī)心理并且忽視了投資風(fēng)險(xiǎn)，這樣會(huì)導(dǎo)致基金風(fēng)險(xiǎn)的管理難度大大增加。專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在投資技能方面有很多的不同，他們擁有高素養(yǎng)的專業(yè)投資型人才，擁有更加專業(yè)的投資技能以及豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。

四、投資者結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)我國證券市場價(jià)格穩(wěn)定性的實(shí)證分析

（一）設(shè)置變量，建立模型

為了探究投資者結(jié)構(gòu)對(duì)我國證券市場價(jià)格穩(wěn)定性的影響。選取自變量時(shí)考慮到不同投資者的開戶數(shù)可能無法更好地體現(xiàn)不同投資者在證券投資市場中所占的比重，所以選擇投資額為自變量，X1為個(gè)人投資者投資額在總投資額中的占比，X2為機(jī)構(gòu)投資者投資額在投資總額中的占比。因變量本文最終選擇了上證指數(shù)收盤價(jià)的年標(biāo)準(zhǔn)差作為因變量，來反映證券市場價(jià)格的穩(wěn)定性。

對(duì)中證指數(shù)的年標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，利用eviews進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，得出如下結(jié)果：

P值為0.0096，在顯著性水平0.01下，因變量中證指數(shù)年標(biāo)準(zhǔn)差序列拒絕存在一個(gè)單位根的原假設(shè)，說明序列已經(jīng)平穩(wěn)，可以為后面建模所用。

（二）建立一元回歸方程

利用eviews分別建立Y與X1，X2的一元回歸方程，可得出如下結(jié)論：

P值均小于0.05，模型通過原假設(shè)?？梢缘贸鰴C(jī)構(gòu)投資者投資額占比確實(shí)與上證指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)相關(guān)，個(gè)人投資者與上證指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差正相關(guān)。個(gè)人投資者的投資額占比增加往往容易導(dǎo)致市場價(jià)格的波動(dòng)性有變大的趨向，而機(jī)構(gòu)投資者正好相反。表達(dá)式分別為：

Y=1049.128X1-684.8733

Y=-4049.128X2+3364.255

對(duì)結(jié)果進(jìn)行分析。其原因可能是：機(jī)構(gòu)投資者由于人才、信息、資金等方面的優(yōu)勢，往往可以更好地控制風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定股市，促進(jìn)盈利，對(duì)股市的流動(dòng)性有一定增強(qiáng)作用，而個(gè)人投資者往往容易做出跟風(fēng)等不理智行為，就很容易擴(kuò)大股市的價(jià)格波動(dòng)水平。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場的影響不僅有積極方面。也有消極方面。先看積極方面：可以通過市場的價(jià)格對(duì)上市公司進(jìn)行督促形成良性循環(huán)，使得公司更加努力地經(jīng)營管理，提高自身企業(yè)的盈利能力、管理能力，從而帶動(dòng)整個(gè)市場的盈利能力增長等;再看消極方面：大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者投資理念相似，投資風(fēng)格不明顯，會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)造成一定的影響。操縱股價(jià)侵害中小股民利益。從總體上看，積極方面的影響大于其消極影響，所以機(jī)構(gòu)投資者的投資額占比增加會(huì)使得我國證券市場的穩(wěn)定性增加。

參考文獻(xiàn)：

[1]王艷霞.投資者結(jié)構(gòu)對(duì)我國股市波動(dòng)性影響研究[D].安徽財(cái)經(jīng)大學(xué).2013.

[2]黃斌.投資者情緒對(duì)股票收益的影響研究[D].江西財(cái)經(jīng)大學(xué).2013.

[3]陳虹.我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響分析[D]北京交通大學(xué).2011.

[4]徐曉鷹：“股票拋售的心理分析”，《證券投資心理和行為分析》，中國物資出版社，2004年第1版.

（作者單位：安徽大學(xué)）