林偉萍　張哲　范江河

·編者按·

貴州茅臺在發(fā)布2019年凈利潤同比增長15%左右，并預計2020年營收同比增長10%的公告后，公司股價出現(xiàn)深度調(diào)整。在這波調(diào)整中，有投資者發(fā)帖“清倉茅臺去買房”，也有的在摩拳擦掌等待入場。

這樣的分歧會延續(xù)到2020年的春天嗎？在即將到來的春天，誰會成為市場的領舞者？

實際上，以貴州茅臺為首的消費龍頭以及以5G為代表的科技龍頭，是2019年市場最耀眼的星，那么進入2020年后它們是否還值得堅守？而在破凈高發(fā)的銀行以及備受關注的醫(yī)藥等領域，是不是正在醞釀配置價值？

本期，我們邀請多位職業(yè)投資人，來展現(xiàn)他們眼中的2020年春季行情。

·消費篇·

消費股三大板塊龍頭每次股價調(diào)整可能都是在創(chuàng)造投資機會

?核心觀點：因為公告業(yè)績不及預期，貴州茅臺本周四和周五兩日累計下跌9.04%，也拖累白酒指數(shù)下行。以貴州茅臺為首的白酒板塊是2019年核心資產(chǎn)行情的主力軍，白酒加上空調(diào)和調(diào)味發(fā)酵品，構成了2019年消費板塊的三大“明星”。

??對于以上板塊的消費龍頭在2020年的表現(xiàn)，多位職業(yè)投資人指出，像茅臺這樣的公司要關注其穩(wěn)定增長的情況，而不是要求其“大象起舞”;像海天這樣的公司，則需要關注龍頭地位的鞏固以及業(yè)績釋放情況等。

看多者認為消費股仍有溢價空間 看空者認為爆發(fā)式行情已經(jīng)過去

《紅周刊》：以2019年12月31日收盤數(shù)據(jù)來看，申萬食品飲料PE（TTM，整體法）為33.2倍。這個水平高嗎？我們能否期待消費股迎來“春季”行情？

楊國營（職業(yè)投資人）：我認為當前消費股的估值合理，我不僅對于2020年，對于未來三五年的消費股投資機會都十分看好。因為消費股的業(yè)績增長具有穩(wěn)定性和持續(xù)性的特點，而且未來幾年的凈利潤復合增速都能在20%以上。在當前低增長、低利率、低通脹的資產(chǎn)荒大背景下，消費板塊必然會受到大機構和長期資金的青睞。所以，春季行情也好，2020年全年也好，消費板塊仍然會有不錯的漲勢。無論外資和內(nèi)資會繼續(xù)買入消費板塊，推升其股價。

楊培文（和府資產(chǎn)董事長）：2019年的消費股持續(xù)領漲，表現(xiàn)突出，以茅臺和五糧液為例，35倍左右的市盈率，顯然還沒到“被高估”的階段。央行最近的及時降準，宣告了宏觀基本面仍將持續(xù)向好。但2019年消費股行情受流動性及風險偏好的影響較大，2020年會更多地表現(xiàn)在公司盈利能力上，從而帶來一定的分化。但就投資機會而言，隨著A股越來越開放，參考國際經(jīng)驗，消費股會更加具備長期投資價值。

劉亮（斌諾資產(chǎn)總經(jīng)理）：我們認為，目前消費板塊的估值有所偏高。如果個股出現(xiàn)業(yè)績下滑和預期偏差，那么股價將很明顯迎來戴維斯雙殺。目前大消費的行業(yè)爆發(fā)已經(jīng)過去，2020年應該是一個高位箱體調(diào)整的階段，很難走出單邊向下的行情，因為深挖板塊不是一年能夠完成的，2020年全年行情如何演繹的關鍵，我們認為還是看能否實現(xiàn)“穩(wěn)定”增長。投資機會上，2020年我們會重點關注休閑食品方面。

調(diào)味品近期的回調(diào) 為投資者提供“上車”機會

《紅周刊》：2019年，消費里的白酒、空調(diào)和調(diào)味品可謂三箭齊發(fā)，但近期調(diào)味品龍頭出現(xiàn)較為明顯的回調(diào)，這是泡沫的刺破，還是打出了“黃金坑”？

楊國營（職業(yè)投資人）：調(diào)味品的增速彈性相對最低，最近的調(diào)整不是泡沫的刺破，而是給了投資者上車的機會。2020年，無論空調(diào)、白酒、調(diào)味品仍然會繼續(xù)不錯表現(xiàn)。

楊培文（和府資產(chǎn)董事長）：調(diào)味品原料供應及生產(chǎn)很穩(wěn)定，口味具有一定成癮性，價格敏感度低，是非常適合穩(wěn)健成長的標的類型。相比家電領域持續(xù)上漲，近期市場回調(diào)是很好的蓄勢過程，慢牛才是好牛。

李策（職業(yè)投資人）：就調(diào)味品個股而言，比較看好中炬高新當前的投資機會，一方面其正處于整體發(fā)展最好的發(fā)力階段，表現(xiàn)在提產(chǎn)能、擴渠道、加激勵。另一方面，近期被動“回調(diào)，股價對投資者有吸引力。就板塊整體而言，預計2020年仍有望產(chǎn)生20-30%的潛在漲幅。

劉亮（斌諾資產(chǎn)總經(jīng)理）：調(diào)味品此波回調(diào)其實是在刺破部分估值泡沫，但是幅度預計不會太大，調(diào)整空間可能在15%。白酒方面如有15%的回調(diào)，我們認為也是不錯的“上車”機會。

《紅周刊》：在您看來，消費龍頭會不會出現(xiàn)較大分化情況？

楊國營（職業(yè)投資人）：我認為消費細分行業(yè)龍頭股，最好只買行業(yè)的前兩名。因為低增長、低利率環(huán)境下的市場越來越表現(xiàn)出存量博弈的特征。強者恒強，弱者很弱。最好策略就是任爾東西南北風，咬定“龍頭”不放松！

楊培文（和府資產(chǎn)董事長）：好的標的往往就“貴”，因此估值水平很難說絕對的高低與合理。但把握影響估值的核心因素，就更容易把握住消費股的小周期。

白酒競爭格局相對清晰，壟斷格局基本形成，是一個持續(xù)“收割”市場份額的過程。我們需要關注的是產(chǎn)量和渠道建設，就可以對未來銷售業(yè)績有基本判斷。家電行業(yè)相對利潤率較低，更應看重經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這個指標的優(yōu)勢標的更能夠保持長期的優(yōu)勢。調(diào)味品最大的風險在于業(yè)績不達預期，過去流動性及風險偏好的紅利會逐漸失去，盈利能力會成為最重要的影響因素。

劉亮（斌諾資產(chǎn)總經(jīng)理）：我也認為是否分化的表現(xiàn)還是要重點關注年報的披露情況，實現(xiàn)穩(wěn)定增長，年報有亮點的龍頭有望繼續(xù)領漲。

貴州茅臺：業(yè)績放緩可能會是常態(tài)但利潤和股價持續(xù)上升的趨勢不變

《紅周刊》：我們談談貴州茅臺吧。茅臺近三年來業(yè)績增速至2019年首次跌破20%，這對茅臺股價走勢將帶來哪些影響？

楊國營（職業(yè)投資人）：53°飛天茅臺出廠價格不提高，肯定會影響公司業(yè)績增速。但是茅臺當前仍然供不應求也是事實，所以雖然利潤增速下降，但并不會影響公司的投資價值。

個人認為，對于股價走勢，應該放低預期，畢竟2019年茅臺累計漲幅高達103.47%。當前，有很多投資者開始賣出茅臺。但我個人認為，最好持股別動，因為茅臺股價下跌空間并不大。

張亮（寶鼎投資董事長）：茅臺經(jīng)歷了三年大體量的高速發(fā)展，適當?shù)姆啪徥欠浅Ｓ斜匾模@種現(xiàn)狀的原因是綜合的。這對茅臺股價的影響是，2020年還有可能創(chuàng)新高，但是幅度不會太大。我們判斷大概率在1000～1300元之間進行高位震蕩盤整。我們也會根據(jù)情況，調(diào)整倉位。

李策（職業(yè)投資人）：當前情況下，茅臺具備的是確定性，不確定的是估值略偏高，靜態(tài)40倍，動態(tài)35倍，2020年前瞻凈利潤增速15%，這需要一些時間來消化估值。

《紅周刊》：2020年貴州茅臺營收增速預計進一步下調(diào)到10%，您怎么評價這種表現(xiàn)？

楊國營（職業(yè)投資人）：如果看一年，增速是下降的。但是，隨著時間推移，茅臺的利潤會持續(xù)上漲，股價也會隨著上漲。

張亮（寶鼎投資董事長）：茅臺營收增速繼續(xù)放緩有三個方面的原因：一是上面所說的經(jīng)歷了三年的大體量高速增長，適當?shù)姆啪徍苡斜匾?二是茅臺在2019年～2020年，將大量的工作鋪墊在內(nèi)部結構性調(diào)整，如對不合規(guī)經(jīng)銷商資質的取消，線上線下對電商、超市等的鋪貨，對生肖酒等其他品類價格的調(diào)整等，都是對目前形成的價格體系的梳理與良性調(diào)整;三是上次采訪提出的各大酒類的庫存歷史高位，茅臺雖然好點，但是肯定庫存也是高的，2020年也是一個消化庫存的過程。預期茅臺在2020年的增速在10%～20%之間吧。

《紅周刊》：茅臺是否會拖累整個白酒行業(yè)？

楊國營（職業(yè)投資人）：白酒行業(yè)整體在向高端化集中。行業(yè)整體增速不高，但高端酒和高端品牌增長相對較高。白酒板塊2019年整體漲幅較大，2020年應該適當放低預期。

張亮（寶鼎投資董事長）：酒類在2019年實際的開瓶率是很低的，加上庫存基本都達到了歷史高位，2020年、2021年，預測白酒行業(yè)處于高速增長之后的放緩期，白酒行業(yè)的高增長將告一段落。

格力：需重點觀察其股權激勵后業(yè)績釋放情況 海天味業(yè)：需時刻關注其龍頭地位是否鞏固

《紅周刊》：2019年高瓴與格力電器“牽手”成功，格力電器當前的投資價值幾何？

劉亮（斌諾資產(chǎn)總經(jīng)理）：我們比較看好格力的投資價值，高瓴代表的是資本，資本具有逐利性。此次股權轉讓后公司與管理層利益綁定更加緊密，管理層的話語權增加，分紅預期也將穩(wěn)定，有望進一步激發(fā)公司活力，對公司的業(yè)績和估值都會有正面影響，其未來的成長空間，關鍵還是要看到2020年中股權激勵后，是否能夠像預期一樣帶來利潤釋放的空間。

楊培文（和府資產(chǎn)董事長）：作為家電行業(yè)空調(diào)領域的頭部企業(yè)，從14倍左右的市盈率和其每股收益來看處于合理區(qū)間。但其市場占有率已很高，銷量增長空間有限，而銷量的短期增長往往伴隨價格的下跌和應收賬款的飆升;同時缺失新的增長品類，利潤率也相對不高。未來成長空間恐怕要依賴于新的業(yè)務增長點的建立。

《紅周刊》：海天味業(yè)估值是否高估也是備受市場爭議的話題，您持怎樣的觀點？

楊國營（職業(yè)投資人）：海天的估值表面上很高，原因在于海天的基本面非常強。稀缺性、成長性、穩(wěn)定性、持續(xù)性以及高分紅等特點，依然值得繼續(xù)持有。

楊培文（和府資產(chǎn)董事長）：目前的行業(yè)集中度，也確實給予頭部企業(yè)相當大的空間。以對丹和醋業(yè)的收購為例，2020年的收并購會助力集中度的提升以及頭部企業(yè)對上游供應的控制力度。作為高端調(diào)味品，其價格敏感度不高，提價并非難事。而在醬油產(chǎn)品的高增長之外，其蠔油產(chǎn)品亦有巨大的成長空間。目前56倍左右的市盈率略有偏高，但考慮到其作為頭部公司能夠持續(xù)獲得的成本優(yōu)勢和量價的增長，在同樣的市盈率下，總體估值也還有可觀的上漲空間。

李策（職業(yè)投資人）：海天的問題在于渠道紅利即將見頂;凈利潤基數(shù)大;提價相對緩慢（平均2～3年一次）;規(guī)模成本效應日益見頂，以及具有數(shù)量級凈利潤占比的新品類培育尚未放量。就個人而言，海天依舊有些貴，再跌20～30%會是比較合理的。

·5G篇·

5G是2020年最大投資主線基站和蘋果手機產(chǎn)業(yè)鏈大概率繼續(xù)演繹

?核心觀點：5G是2019年投資的主線之一，那么它在即將到來的“春季行情”以及2020年全年還能否擔綱主線角色？2019年大漲的5G龍頭，2020年是否仍值得關注？

對此，多位職業(yè)投資者人指出，5G不僅僅是2019、2020年的投資主線，未來幾年都有各種投資機會陸續(xù)出現(xiàn)。同時，當前是觀察5G龍頭業(yè)績兌現(xiàn)的觀察期，如果業(yè)績符合預期，那么這些龍頭值得關注。

5G“享受”主題和基本面投資邏輯“共振”四類投資機會陸續(xù)出現(xiàn)

《紅周刊》：2019年，滬電股份、信維通信等5G龍頭實現(xiàn)股價翻倍，這是純“主題”炒作還是有基本面“背書”？您如何看5G產(chǎn)業(yè)鏈2020“春季行情”以及全年投資機會？

李博（佐原資本投研副總監(jiān)）：我認為，2020年蘋果5G手機的產(chǎn)業(yè)鏈投資機會是相對更為明確。消費電子作為老產(chǎn)業(yè)，上游產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)龍頭集中度不斷提升，非龍頭企業(yè)逐步被行業(yè)所淘汰。投資邏輯主線就在于下游變化在哪里，進而帶動這些做電子零部件的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)業(yè)績上漲。

就半導體行業(yè)而言，它本身就是一個行業(yè)，并不是因為有5G手機才去做芯片，半導體行業(yè)自身是在不斷更新迭代的。目前，國產(chǎn)替代邏輯沒有走完，但投資半導體個股并不看業(yè)績和估值，主要是看市場空間。個人對2020年半導體行業(yè)預期不是很高，因為2019年市場對于半導體行業(yè)過于樂觀，短期需謹慎些。

中興通訊等龍頭股仍存投資機會

《紅周刊》：滬電股份、中興通訊、億緯鋰能、立訊精密等龍頭預計2019年業(yè)績同比翻倍增長，但也有部分龍頭同比個位數(shù)增長甚至負增長，那么2020年哪些龍頭有望繼續(xù)領漲，哪些又將掉隊呢？

劉亮（斌諾資產(chǎn)總經(jīng)理）：2019年高增長的個股很難繼續(xù)成為2020年的明星個股。在這些企業(yè)中，個人看好中興通訊，不看好其他的“明星”。

李博（佐原資本投研副總監(jiān)）：2019年，市場對于5G產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會預期比較高。從行業(yè)基本面來看，5G產(chǎn)業(yè)鏈中上游的PCB領域已經(jīng)開始釋放業(yè)績，接下來，市場會將目光逐步向中游和下游轉移。

就龍頭公司而言，個人認為，基站設備龍頭投資性價比相對較高。首先，5G建設，核心技術在設備，基站設備商總作為5G巨大利益蛋糕的分食者，業(yè)績早晚會得到釋放。畢竟PCB龍頭廠商的投資技術門檻比基站設備龍龍頭低很多，都已經(jīng)因受益5G浪潮而業(yè)績爆發(fā)。

·銀行篇·

優(yōu)質銀行股開演“春天的故事”

?核心觀點：央行近期動作不斷，在前不久宣布存量浮動利率貸款的定價基準轉換為LPR后，最近又發(fā)放“降準紅包”。市場對這兩個動作的理解是“對沖的”：前者“貸款利率掛鉤LPR，銀行息差受到結構性影響”，后者會為銀行業(yè)帶來利好。

多位職業(yè)投資人認為，破凈扎堆、一直被看作“估值洼地”的銀行業(yè)，有望在2020年迎來確定性投資機會。樂觀者認為銀行股會走出春季行情，謹慎者認為3-5年內(nèi)銀行股會跑贏大市，但買入邏輯不是“便宜”，而是銀行龍頭的“優(yōu)質優(yōu)價”。

央行降準直接利好銀行板塊銀行股將迎“春季行情”

《紅周刊》：銀行股一直是市場中估值最低甚至大規(guī)模破凈的板塊，您認為壓制銀行股估值及股價表現(xiàn)的主要原因是什么？

徐敬（北京金百镕投資金融行業(yè)分析師）：銀行股確實是市場中估值最低的板塊，但并不是長時間橫盤或者股價表現(xiàn)不好的板塊，統(tǒng)計2005～2019年29個行業(yè)15年來的整體漲幅，銀行指數(shù)漲幅1292.02%，居全市場第三，僅次于食品飲料（2955.55%）和家電（1863.67%）指數(shù)，所以說長期持有A股銀行股也能有非常可觀的回報（年復合約19.19%），只是因為銀行股流通盤大漲得慢而已。

至于銀行股估值低甚至大規(guī)模破凈的問題，個人認為一方面與A股整體的估值中樞下移有關;另一方面與其高杠桿的經(jīng)營模式有關。銀行動輒十幾倍的經(jīng)營杠桿使得投資者給予了銀行股一定程度的風險折價。

王劍（國信證券金融業(yè)首席分析師）：大家比較熟悉的是把ROE跟PB做比較，認為ROE越高的個股或者行業(yè)，它的PB一般來說應該是更高的，因為盈利能力越強的資產(chǎn)就應該賣的更貴，所以大致的正比關系是成立的。但是對銀行業(yè)來說，我們還需要考慮ROA。銀行業(yè)跟其他行業(yè)有一點很不同，雖然ROE比較高，但是ROA不高，銀行是靠財務杠桿獲取回報的一門生意，這樣的生意在全世界都被認為是風險偏高的，在這樣的邏輯下，PB是會比較低的。

《紅周刊》：在央行元旦“降準紅包”的刺激下，您認為在即將到來的2020年第一季度，銀行股能否一改往日頹勢，迎來春季行情？

周隆剛（華創(chuàng)證券策略分析師）：我們看好春季躁動行情中銀行板塊的表現(xiàn)。銀行板塊具有高穩(wěn)定ROE特征，長期配置價值顯著，且當前銀行股估值仍處于具有較強吸引力胡水平。近期經(jīng)濟改善預期、央行講準等因素都有利于提升銀行板塊的市場風險偏好。

徐敬（北京金百镕投資金融行業(yè)分析師）：今年一季度的行情很難預測，但是未來三五年銀行股跑贏多數(shù)行業(yè)的概率比較大，一方面銀行股有低估值的優(yōu)勢，更重要的是銀行的盈利能力比大多數(shù)行業(yè)優(yōu)秀，ROE指標領先于大部分公司。

王劍（國信證券金融業(yè)首席分析師）：所謂的春季行情在我看來可能是一個估值切換的模型，因為銀行股的ROE在10%以上，所以隨著每一期報表的推進，每股凈資產(chǎn)是逐季上升的，在這樣的情況下，如果你的價格不變，PB會逐季下行，當它下行到一定程度之后就可能會引起市場的關注，市場會開始買入它，形成一些行情。這種現(xiàn)象其實經(jīng)常會發(fā)生，尤其在年初的時候。

梁中華（中泰證券宏觀首席分析師）：我們不認為銀行這類周期性板塊會具備春季行情。因為宏觀經(jīng)濟未來還是會面臨較大的下行壓力，尤其是房地產(chǎn)市場將面臨均值回歸。所以在這種情況下，銀行這類周期股頂多是迎來一場“估值修復”，很難在此基礎上繼續(xù)走高。所以整體來看，我們認為銀行股沒有太大的機會。

林園（深圳林園投資董事長、《紅周刊》榮譽顧問）：銀行這個板塊短期來看投資風險不大，但是收益率較低，我對這個板塊的股票不是很感興趣。不過我買了很多銀行的可轉債，因為銀行的可轉債產(chǎn)品風險低、易操作，我們通常會選擇這些產(chǎn)品進行組合，基本上大小銀行的可轉債我們都有買入。

兩類銀行股投資潛力最大買“便宜”不如買“優(yōu)質”

《紅周刊》：2019年銀行股中漲幅居前三位的分別是平安銀行、寧波銀行、招商銀行，此外常熟銀行、南京銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行的年內(nèi)漲幅也超過了30%。對于一些估值水平較低的中小銀行股是否可以買入？

徐敬（北京金百镕投資金融行業(yè)分析師）：選銀行股要么選已經(jīng)很優(yōu)秀的個股，通常有著行業(yè)最高的盈利能力（ROE）和風險控制能力（撥備覆蓋率），如招商銀行和寧波銀行;要么選能力正在不斷提升越來越好但估值又不貴的。

如平安銀行，該行近幾年零售業(yè)務發(fā)展迅速，同時又處理掉了很多存量問題，但是去年最便宜的時候不到0.7PB。又如專注小微業(yè)務、風控優(yōu)秀且還在擴張期的常熟銀行，以及興業(yè)銀行。興業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務已壓縮多年接近尾聲，目前正在處理一些存量風險，并且在未來降息周期成本端獲益可能最大。

周隆剛（華創(chuàng)證券策略分析師）：頭部銀行相對更加穩(wěn)定，從配置底倉看是首選，不過中小型銀行的彈性要更強一些。對于不同的投資者而言，選擇邏輯不一樣。

《紅周刊》：很多投資人認為其選擇銀行股的唯一理由就是“便宜”，您認可這一買入邏輯嗎？您認為除了市場一致看好的招商銀行之外，還有哪些銀行股值得關注？

徐敬（北京金百镕投資大金融行業(yè)分析師）：投資銀行和其他股票的邏輯都一樣，最好還是選擇優(yōu)質標的，便宜不是第一要素。一個季度或者一年的股價表現(xiàn)更大程度上是市場投票的結果。個人判斷能力有限，但是從中長期來看，結合我剛才提到的銀行板塊選股邏輯，平安銀行、常熟銀行、招商銀行、寧波銀行、興業(yè)銀行這些標的都是值得投資的。

·醫(yī)藥篇·

部分創(chuàng)新藥龍頭估值已經(jīng)偏高關注行業(yè)分化機會

核心觀點：2019年，醫(yī)藥板塊分化劇烈，既有25只個股漲幅超過100%——醫(yī)藥龍頭恒瑞漲99.70%，也有更多醫(yī)藥股跑輸大盤。因此，投資者需要防范一些創(chuàng)新藥龍頭估值偏高的情況，同時要看到醫(yī)藥板塊的結構性機會。2020年，醫(yī)療器械、CRO（臨床試驗業(yè)務）、醫(yī)療服務等子板塊值得關注。

創(chuàng)新藥龍頭天花板已現(xiàn)

《紅周刊》：在2019年，市場給予國內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭足夠的認可，如恒瑞全年的漲幅接近100%。這些創(chuàng)新藥企貴了嗎？

張小豐（小豐私募基金經(jīng)理）：目前恒瑞的估值約3800億元，假設未來5～10年其市值還能增長一倍，至8000億元。超過1000億美元市值門檻的藥企都是全球領先的制藥公司，這些藥企的營收規(guī)模一般在200億美元（折合人民幣1400億元）以上，而恒瑞2019年的收入預計在200億人民幣左右。可以說恒瑞目前的估值偏貴，而且“看得到天花板”。

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：這樣漲幅是不可持續(xù)的。坦率的說目前的恒瑞“不便宜”，但不同類型的資本可能會得出截然不同的結論。在使用絕對估值法，即DCF折現(xiàn)法，對這些創(chuàng)新藥龍頭進行估值時，如果假定6%的預期回報收益率，可以給予恒瑞比較高的估值，外資機構也許可以接受這樣的收益率;而國內(nèi)資管機構或許會要求15%甚至以上的投資回報率。

《紅周刊》：2020年這些創(chuàng)新藥龍頭在收入端是否會出現(xiàn)較大波動？

張小豐（小豐私募基金經(jīng)理）：恒瑞作為創(chuàng)新藥“龍頭”，在2020年的業(yè)績?nèi)杂小氨ＷC”，我們預計恒瑞還能繼續(xù)保持25%的業(yè)績增速。2019年是恒瑞新產(chǎn)品的集中上市期，包括PD-1（卡瑞利珠單抗）、吡咯替尼、瑞馬唑侖等。如果這些產(chǎn)品未來進入醫(yī)保，還有進一步放量空間。其次，集中采購的壓力暫時還未影響恒瑞，也需在5年之內(nèi)會有體現(xiàn)。

醫(yī)械、CRO等值得關注中成藥的“魅力”在抗通脹屬性

《紅周刊》：從當前時間節(jié)點看，還有哪些醫(yī)藥子板塊值得關注？

@余則成同志（知名博主）：醫(yī)療器械是醫(yī)藥行業(yè)中最好的賽道之一。美股的愛德華茲生命科學公司（心臟瓣膜治療）、直覺外科公司（達芬奇手術機器人）、Illumina（基因測序）等都是10年10倍級別的股票。國內(nèi)醫(yī)療器械市場需求持續(xù)增長，進口替代是發(fā)展趨勢，“藥械比”也在逐步改善。醫(yī)藥器械的細分板塊較多，投資者可以關注潛力較大、競爭格局良好的細分領域。

另外國內(nèi)CRO（臨床試驗業(yè)務）企業(yè)也值得關注。醫(yī)藥研發(fā)過程包括藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開發(fā)、臨床開發(fā)、商業(yè)化生產(chǎn)，每個階段CRO都可以提供服務，降低藥企開發(fā)成本及風險，提升藥物發(fā)現(xiàn)及開發(fā)過程的整體效率。近年來涌現(xiàn)出的生物科技初創(chuàng)企業(yè)，將依賴CRO提供的全流程一體化服務。隨著中國主流藥企研發(fā)重心全面轉向創(chuàng)新藥，CRO行業(yè)未來仍有較大的增長空間，這些企業(yè)估值較高也是可以被解釋的。

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：醫(yī)療器械、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療服務等板塊個股都值得關注，除了估值外還要考慮公司目前市場占有率及未來增長潛力等因素。

《紅周刊》：傳統(tǒng)中藥品牌個股在2019年漲幅表現(xiàn)平平，是否存在被“錯殺”的情況？

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：我們認為這些企業(yè)的估值較為合理。以云南白藥為例，市場的擔憂集中在其牙膏等消費品或許面臨天花板的瓶頸，而中藥板塊可能沒有太多“亮眼”的新品。目前云南白藥賬面上有超百億級別的現(xiàn)金，如何利用這筆資金，以及結合“白藥”的金字招牌，來實現(xiàn)較好的外延發(fā)展，或許值得期待。對于部分中藥企業(yè)而言，“說服”消費者認可其產(chǎn)品的功效或許將成為難點，而僅通過“提價”實現(xiàn)業(yè)績增長，或不能長久。

@余則成同志（知名博主）：主要原因是品牌中藥2019年收入及凈利潤增速出現(xiàn)放緩。整體來看，品牌中藥的商業(yè)模式更接近消費品，是一類抗通貨膨脹的投資品種。

醫(yī)藥板塊結構調(diào)整還在路上警惕價值陷阱

《紅周刊》：在2020年醫(yī)藥板塊，投資者可能面臨的主要風險是什么？

張小豐（小豐私募基金經(jīng)理）：集采可能是最主要的風險點。一般而言，只有進入醫(yī)保的品種才會進行集中采購，而一些自費品種則不受影響。但最近有兩款藥，白蛋白紫杉醇和阿比特龍，都是上市不久的品種，仍處于“供不應求”的階段，也進入了集中采購目錄。按照最新的集采規(guī)則，3家及以上藥企生產(chǎn)的品種有N-1家中標，這些品種降價將成為大概率事件。實際上，國內(nèi)藥監(jiān)部門對藥企一致性評價推進速度仍不滿意，未來集采的節(jié)奏可能還要加快。因此投資者應密切關注集采政策走向。

集中采購政策帶來最大的影響就是仿制藥的大幅降價，這其實也在與國際“接軌”，而美國仿制藥企的市值也都不大。因此，對于體量較小的仿制藥企業(yè)應保持謹慎，一些仿制藥品種的凈利潤率將出現(xiàn)大幅下降。

@余則成同志（知名博主）：2020年，很多以仿制藥為主的企業(yè)都將加快向創(chuàng)新藥轉型，缺乏核心競爭力的藥企將面臨較大的挑戰(zhàn)。企業(yè)轉型通常會很困難，投資者須認真考察企業(yè)經(jīng)營者的企業(yè)家精神以及藥企的臨床開發(fā)實力，不能只看財務報表，也不能只看公司發(fā)展規(guī)劃。一些仿制藥企的估值也許在歷史低位，但也可能是“價值陷阱”。