楊 航

（河南大學經濟學院，河南 開封 475000）

1 公司債券市場功能的理論基礎

1.1 融資功能分析（公司角度）

公司債券出現(xiàn)的最初目的是為了便于籌集資金，融資功能是公司債券各種市場功能中最根本、 最原始的功能。

1.1.1 公司基本的融資工具之一

公司資金的來源主要包括內部融資和外部融資兩個渠道， 其中外部融資可分為通過銀行貸款融資的間接融資方式和通過股票市場籌資的直接融資方式，直接融資又可分為債券融資和股權融資。 可見， 公司債券是公司一種非常重要的融資工具。 與股票融資和銀行貸款相比， 公司債券具有降低資金成本、 充當價格信號、避免管理控制的稀釋、提供流動性等獨特優(yōu)勢。

1.1.2 改善公司治理結構

按照委托代理理論，對于一個公司來說，公司所有權人與經理人之間存在著利益不對稱和公司信息不對稱的問題， 因此所有權人很難對經理人進行有效的監(jiān)督，也就難免出現(xiàn)“道德風險”問題。 而對公司管理人員的監(jiān)督和激勵是現(xiàn)代公司治理的一個重要方面。 發(fā)行公司債券融資增加了公司履行定期付息、 到期還本的壓力， 由于存在無法償還債務的財務危機風險，經理人員必須努力做好決策， 并帶領員工努力工作以降低風險， 這就從一定程度上抑制了經理人員的道德風險，降低了代理成本。 另一方面，發(fā)行公司債券對公司經理人也有良好的激勵作用。 公司債券融資不但不會稀釋經理人的權益， 經理人還可以參與分享公司債券融資帶來的收益， 從而增加了經理人的權益。 公司發(fā)行債券的信息披露機制也會從一定程度上督促經理人改善公司的治理結構，從而提高公司質量。

1.1.3 滿足特定公司的融資需求

對于一些處于成長期、融資難的中小企業(yè)，公司債券一直是一種比較好的融資方式， 可以滿足其融資需求。 首先，中小企業(yè)很難通過股票市場融資。 我國《公司法》規(guī)定:上市公司股本總額不得少于5000 萬元，公司經營必須符合國家的產業(yè)政策改革， 從嚴控制一般加工業(yè)和商品流通企業(yè)。 而絕大部分民營企業(yè)受各種條件的影響，與《公司法》規(guī)定的上市條件相差甚遠，自然被股票市場拒之門外。 其次，在銀行貸款方面，目前由于受中小企業(yè)自身條件、 銀行利益趨向和國家信貸政策向國有企業(yè)傾斜等方面的影響， 商業(yè)銀行缺乏支持中小企業(yè)發(fā)展的激勵機制， 對中小企業(yè)貸款的支持力度不夠。 有數(shù)據(jù)顯示，在我國銀行貸款總規(guī)模中，貸給國有企業(yè)的占85%以上， 非國有企業(yè)得到的貸款不足15%(其中5%是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè))，個體、私營企業(yè)等中小企業(yè)基本上是無門貸款， 只能運用高利息的社會資金。 公司債券將最能滿足這類企業(yè)的融資需求。

1.2 投資功能分析（投資者角度）

1.2.1 滿足特定風險偏好投資者的需求

公司債券的風險收益特征具有不可替代性， 可以滿足特定風險偏好的投資者需要。 投資者進行金融資產投資可選擇的工具主要包括四種:債券、股票、證券投資基金和期貨、 期權等金融衍生工具。 其中債券又可分為政府債券、 公司債券和金融債券。 投資工具不同，其風險不同，收益也不同。 一般說來，從收益率來看，股票和基金的收益率最高，而其風險也較大;政府債券的收益最低，但其風險也最低;公司債券的風險和收益均略高于政府債券， 而小于股票和基金。 一般來說， 不論社會文化背景如何， 一個社會總存在不同風險偏好的投資者， 公司債券市場的發(fā)展增加了投資者的投資選擇權。 不同的投資者具有不同的投資偏好，也必將選擇不同的投資工具， 構成自己需要的投資組合。 公司債券的風險收益比在各個投資工具中處于中位， 適合那些既不喜歡冒險又要追求較高收益的投資者選用，在投資組合中具有不可替代的功能和地位。

1.2.2 降低投資組合的風險

公司債券市場的發(fā)展有利于改善投資組合的質量， 降低投資者的投資風險。 根據(jù)馬科威茨的投資組合理論， 把資金分散投資于由各種證券構成的資產組合， 而不是僅投資于一種或少數(shù)幾種證券， 可以在不降低收益的前提下使投資風險達到最低。 組合投資的一個前提就是金融市場可以提供多樣化的金融資產，投資者可以根據(jù)自己的風險需要， 有足夠多的投資選擇， 尤其是在相關性低的不同券種之間進行選擇，這樣可以在更大程度上降低風險。 前面我們也分析了公司債券在金融市場上的地位及其不可替代性， 或者其與其他證券品種在收益風險上的不相關性。 雖然它的投資風險高于現(xiàn)金和銀行存款， 但在上述投資組合中加入這樣一種新的證券， 市場風險不但不會增加，反而還會減少。

1.3 宏觀功能分析（國家或地區(qū)角度）

1.3.1 公司債券發(fā)展與金融市場的風險分擔

過于依賴于銀行貸款的融資方式可能會對銀行甚至金融體系產生不利的影響， 尤其可能引致系統(tǒng)性風險。 而一般來講公司債券發(fā)行會涉及到很多投資者，風險被分攤給更多的人， 能夠分攤風險的人多了，個體所承受的風險就降低了。 所以， 公司債券市場能夠承擔銀行所不愿意承擔的高風險的長期融資， 即公司可以通過發(fā)行債券來滿足長期投資的需求， 相應地降低銀行借短貸長的壓力，降低資產負債的期限不匹配;同時， 貨幣不匹配性的減少， 也降低了銀行發(fā)生危機的可能性。 1997 年爆發(fā)的亞洲金融危機正是說明了過分依賴銀行貸款融資的風險性， 暴露了亞洲國家銀行體系的脆弱性。 亞洲金融危機被稱為一“雙重危機”—銀行危機和貨幣危機， 但究其實質是銀行危機。 理論界普遍認為亞洲金融危機的深層次原因在于亞洲各國金融市場融資比例的失衡， 債券市場發(fā)展嚴重滯后，尤其表現(xiàn)在公司債券市場規(guī)模比較小，融資比例低。

1.3.2 公司債券發(fā)展與資本市場效率提高

提高資本市場融資效率和穩(wěn)定資本市場是公司債券融資對資本市場的兩大貢獻。 資本市場效率的保障有賴于資金配置效率的提高， 而公司債券是特定風險和特定收益的組合， 投資者對公司債券投資的判斷使得市場上的資金以最小的成本流向使用資金效率最高的企業(yè)， 從而提高資本市場上的資金配置效率。 資本市場發(fā)展的單一化也往往會削弱市場的穩(wěn)定性， 引發(fā)或放大金融風險。 資本市場穩(wěn)定的一個重要前提就是資本市場必須具有較大的規(guī)模， 能夠廣泛吸收各種證券并為之提供高效的流動性。 由于股票市場波動幅度大，套現(xiàn)快，是國際熱錢出沒頻繁的場所，一旦經濟環(huán)境發(fā)生變化， 便容易出現(xiàn)國際游資抽逃， 導致資本市場強烈震蕩。 而公司債券收益穩(wěn)定、 投資風險相對較小， 資本抽逃現(xiàn)象比股票少， 因此相對于股票市場而言， 公司債券市場的穩(wěn)定性要強得多， 即發(fā)展公司債券市場有利于提高資本市場的抗沖擊能力。 為了強化資本市場的基礎， 保持資本市場的均衡發(fā)展， 積極發(fā)展債券融資和公司債券市場是十分必要的。

1.3.3 公司債券發(fā)展與社會信用體系建設

公司債券最基本的特征之一就是償還性， 公司債券的產生正是隨著社會信用交易規(guī)模的不斷擴大而出現(xiàn)的， 因此公司債券的發(fā)展與完善要基于社會信用體系的發(fā)展和完善， 而公司債券的發(fā)展也促進了整個社會信用體系的建設。 投資者在進行公司債券投資時，其面臨的最大風險就是公司債券的違約風險或者信用風險。 但是對于大多數(shù)投資者而言，由于其在時間、知識和精力等方面的限制， 他們很難依靠自身去調查資本市場上發(fā)行的每一個公司債券的風險情況。 在這種情況下，一個“獨立、公正、客觀、科學”專業(yè)評級機構就顯得十分必要。 事實上， 幾乎所有國家都通過法律法規(guī)來強制要求對公司債券進行信用評級， 信用評級的結果也越來越被廣大投資者所重視。 對公司來說，如果其信用評級比較低， 發(fā)行的利率就要提高， 從而增加了公司的發(fā)債成本。 反之，公司的信用越高，其發(fā)債成本就會降低， 這對公司是有利可圖的。 這就會促使公司重視自身的財務狀況和經營情況， 嚴格履行其償債義務，以此提高自身的信用等級。 因此，外部的信用評級對發(fā)債公司是一個正面刺激。 隨著更多的公司都來重視自身的財務信用， 就會有利于營造整個社會的誠信之風，有利于整個社會信用體系的建設。 另外，投資者越來越依靠專業(yè)評級機構的評級結果也督促了信用評級公司和從業(yè)人員不斷提高信用評級質量，完善信用評級制度。 而且隨著市場經濟的發(fā)展和社會信用交易行為的增加， 信用評級已經延伸到銀行借款信用、投資基金信用、商業(yè)信用、個人信用、國家主權信用等領域。 信用評級范圍的不斷擴大， 信用制度的不斷完善必然促使了整個社會信用體系的建立和完善，有利于人們逐漸形成良好的信用意識。

2 公司債券市場的風險及其產生機制分析

2.1 公司債券市場的風險分析

2.1.1 融資者的風險分析

作為發(fā)行債券籌資的公司，其面臨的最大風險就是發(fā)行風險，即公司不能按預定方案把債券銷售出去。 在以前公司債券發(fā)行以國有企業(yè)為主、實行額度管理 (表現(xiàn)為債券需求大)的情況下，這種風險并不多見。 但是隨著新的公司債券管理辦法放寬了發(fā)行債券的公司范圍，企業(yè)破產機制逐漸形成，債券評級制度日趨完善，人們的風險意識也在不斷增強， 投資者對公司債券的需求將出現(xiàn)較大的起伏波動， 公司發(fā)行債券的不確定性將會增大。 而另一方面， 作為收益率高于銀行存款和國債， 而風險小于股票的公司債券這幾年受到越來越多投資者的歡迎， 因此從近幾年的發(fā)行情況來看， 大部分公司債券的發(fā)行都較為順利， 公司債券需求非常旺盛， 很多公司債券在銷售過程中都有較大的超額認購倍數(shù)，甚至常常出現(xiàn)“一券難求”的情況。

2.1.2 投資者的風險分析

信用風險。 投資者面臨的最主要的風險就是發(fā)行公司的違約風險， 也叫信用風險， 即發(fā)行公司不能足額的向投資者償付債券本息而給投資者帶來的風險。在上個世紀90 年代初， 我國經濟出現(xiàn)過熱的情況，很多質量很差的企業(yè)紛紛發(fā)債， 導致了公司債券市場上出現(xiàn)了部分到期債券不能兌付的情況， 據(jù)統(tǒng)計， 當時我國企業(yè)債券到期無法及時償還的比例占到需償付金額的11%，這些情況還引發(fā)了各種社會問題，有的投資者借此鬧事， 到政府有關部門聚眾， 嚴重影響了社會的安定。 1993 年8 月，《企業(yè)債券管理條例》出臺，在很大程度上規(guī)范了企業(yè)的集資行為。 雖然國家將發(fā)債對象擴大到境內具有法人資格的所有企業(yè)， 但是同時也進一步加強了計劃管理， 嚴格企業(yè)債券發(fā)債的規(guī)模要求、 財務狀況和籌集資金投向。 在隨后的幾年里公司債券市場基本處于停滯的狀態(tài)， 表現(xiàn)為發(fā)債主體比較少， 基本為國家大型重點企業(yè)， 經營狀況和市場前景均很好，發(fā)債規(guī)模比較少，管理比較嚴格。 而且政府對企業(yè)發(fā)債的還有擔保的要求， 很多企業(yè)都找實力強大的銀行做擔保， 發(fā)債主體和擔保機構的強大， 使得市場參與者忽略了信用風險。 隨著國家對發(fā)行公司債券的條件逐漸放寬， 信用風險必將越來越凸顯。 信用風險將是我國公司債券市場上最關鍵的風險之一。

流動性風險。 所謂流動性風險就是指公司債券的投資者不能及時變現(xiàn)或轉讓的風險。 我國公司債券目前可以進行交易的場所就只有銀行間債券市場、 滬深證券交易所及很少量的商業(yè)銀行柜臺交易市場。 從公司債券在前兩個市場上的換手率和成交量的總體情況來看，其交易規(guī)?？傮w較小。 無論那種交易方式，同同期的股票、 國債相比較， 公司債券的成交額都是相當?shù)牡汀?我國公司債券流通性差，變現(xiàn)能力弱，大大降低了投資者的投資熱情， 嚴重阻礙了債券的合理流動，增加了投資者的流動性風險。

利率風險。 公司債券是一種典型的利率產品，利率是公司債券的核心。 投資者的利率風險主要表現(xiàn)在市場利率的變動給公司債券持有者實際投資收益帶來的不確定性。 我國的公司債券種類比較單一， 大都為固定利率， 這樣對于按固定債券利率收取利息的投資者來說， 必將面臨市場利率可能高于原先確定的固定利率的風險。 我國利率從1952 年以來始終是管制利率，盡管自1978 年改革開放后也開始頻繁調整，但是總體來講， 利率都在不斷的調低， 公司債券的利率風險并不突出。 但是從2003 年8 月起，我國的利率政策開始發(fā)生比較大的轉折， 由連續(xù)降低存貸款利率轉變?yōu)樘峋执尕浛罾健?在銀仃利率上調的作用和進一步上調利革的鋇期下， 我國公司債券二級市場出現(xiàn)了幾波大幅度的“跳水”的走勢。 隨著公司債市場的利率逐步市場化， 發(fā)債公司、 投資者等相關主體都會越來越深切的體會到利率風險。

2.1.3 中介機構的風險分析

中介機構的風險主要體現(xiàn)在公司債券在承銷過程中的風險， 即承銷機構的風險。 其風險主要表現(xiàn)在兩個方面: 一方面在于承銷商不能按照既定的時間和條件要求完成債券銷售任務而造成損失的可能性。 特別是在余額包銷的情況下， 承銷商要認購未發(fā)行出去的債券， 尤其當市場低迷或者價格定位不當出現(xiàn)跌破發(fā)行價的情況下，承銷商要承擔很大的發(fā)行風險;另一方面在于發(fā)行人不履行承銷合同而給承銷商帶來損失的可能性。 目前，市場上并沒有正確定位承銷商的角色，承銷商必須代管兌付公司債券。 一旦兌付不了， 就要承擔責任， 這嚴重影響了承銷商的正常經營。 從上述分析來看， 第一個方面風險的源頭是公司債券的發(fā)行風險， 在前面分析中， 我們已經看出我國公司債券市場上的發(fā)行風險其實很小， 因此這部分的承銷風險可以忽略;第二個風險的源頭是投資者的投資風險，當投資者的投資風險得到妥善解決后， 相信這部分風險也能得到解決。 因此解決承銷風險的關鍵還是依賴于公司債券投資者風險的解決。

2.1.4 市場上的其他風險分析

當然，我國公司債券市場還存在著操作風險、政策風險、制度風險和法律不完善的風險。 但從實質上講，這些風險也屬于公司債券的信用風險、 流動性風險或利率風險，或者說操作風險、政策風險、制度風險等風險完全體現(xiàn)在投資者風險之中。

3 結束語

促進公司債券市場發(fā)展， 對于優(yōu)化我國公司資產結構， 提高金融市場效率和穩(wěn)定性， 改變我國直接金融長期發(fā)展緩慢的局面，具有積極的現(xiàn)實意義。 因此，我國公司債券市場的發(fā)展關鍵在于投資者利益的保障， 只有投資者合理利益得到切實保障， 公司債券的融資問題才能得到解決， 公司債券市場才能得到穩(wěn)步發(fā)展。 而投資者權益的保護又依賴于信用評級、 信用披露等配套制度的完善， 而非政府對發(fā)債公司的嚴格限制。 因此政府應改革其在公司債券市場上的各項管制，實現(xiàn)公司債券融資的市場化、規(guī)范化、法治化。