梁毅 黎倩 孫正娥

【摘 要】近年來，地方政府面臨著財政收入有限與資金需求量擴大的矛盾，地方政府債券已成為一種重要的融資方式，但我國地方政府債券啟動較晚，仍然存在著一系列問題制約著地方政府債券在二級市場的流動性。本文擬從發(fā)行情況、債券交易量、換手率、參與主體、債券特征、政策管理等角度出發(fā)探尋出我國地方政府債券流動性偏低的原因，并提出相關建議。

【關鍵詞】地方政府債券;發(fā)行情況;交易分析;流動性

一、地方政府債券發(fā)行情況分析

1、從發(fā)行規(guī)模分析

圖1匯總了我國地方政府從2009年到2019年九月的發(fā)行情況，之所以選取這個區(qū)間，是因為2009年我國地方政府債券被重啟。

從圖表可以看出，2009到2011年，地方政府債券的發(fā)行量都為2000億元。2011年到2014年，地方政府債券的發(fā)行規(guī)模緩慢增長，2014年到2015年發(fā)行規(guī)模急速增長，2016年達到高峰60458.4億元，這是因為2015年新《預算法》的實施，使得地方政府債券迎來新春天;但2016年到2017年發(fā)行規(guī)模急速下降，這是因為經(jīng)過了前兩年的置換債券發(fā)行規(guī)模過大，2017年末未置換存量債券大量減少，以及地方政府主動調整地方債券發(fā)行進度和節(jié)奏。2017年后，我國地方政府債券發(fā)行呈穩(wěn)定發(fā)展趨勢。

2、從發(fā)行節(jié)奏分析

截至2019年九月末，新增地方政府債券的發(fā)行完成2019年新增地方政府債券額度30540.69億元的99.43%，其中一般債券完成100.32%，專項債券完成99.06%，今年新增債券發(fā)行基本收官。地方政府債券的發(fā)行節(jié)奏加快，很大程度上是因為國務院提前下達地方政府新增債務限額。

二、地方政府債券的流動性研究

地方政府債券是解決我國目前地方政府財政困難，將地方政府隱性債務公開化的現(xiàn)實需要。我國地方政府債券的流動性一直處于較低的水平，盡管近幾年有了提升，但仍處于相對較低的水平。

（一）地方政府債券交易情況分析

1、從地方政府債券的交易量分析

（1）對現(xiàn)券交易量進行分析

2016年，我國地方政府債券現(xiàn)券交易量20120.84億元，同比增長6.39;回購交易量分為質押式回購與買斷式回購，質押式回購2018年交易量為13.22萬億元，較2015年增長78.41%。買斷式回購2016年全年交易量為2962億元，是2015年全年的6.69倍。我國地方政府債券的交易量不斷擴大，回購交易比現(xiàn)券交易占據(jù)了更大的市場，其中買斷式回購交易量增長迅速。

從交易市場來看，我國地方政府債券現(xiàn)券交易主要是在銀行間進行，占比高達90%。其他交易所或者是投資個人參與度極低，這也是導致市場發(fā)展不均衡，地方政府債券流動性不強的一大原因。

（2）對回購量進行分析

在交易市場上也是呈現(xiàn)出高度集中在銀行之間，根據(jù)中國債券信息網(wǎng)整理的數(shù)據(jù)可知，我國地方政府債券的回購量由前期的低穩(wěn)發(fā)展，略帶上升趨勢到2016年的大幅增長，是由于地方政府債券自發(fā)自還模式的全面推廣，保證了地方政府債券發(fā)與還的一致性，規(guī)整了整個地方政府債券的運行市場導致的，但在大幅增長之后伴隨而之是逐步下降，并且根據(jù)（其他數(shù)據(jù)）表明，我國地方政府債券的回購交易量與發(fā)債規(guī)模不匹配，由此可知地方政府債券的流動性還不足夠保持債券市場的穩(wěn)定運行，流動性還有待提高。

2、從地方政府債券的換手率分析

對二級市場的換手率進行分析，在財政部還在代發(fā)代還地方政府債券的時候，地方政府債券的換手率曾在2012年達到頂峰3.24，但隨著財政部不再代理地方政府債券的發(fā)行和償還，地方政府債券的換手率就一直呈現(xiàn)急速下降的趨勢，由于地方政府債券高度集中在銀行之間進行交易，缺乏流動性，并且很多債券都沒有進行過交易，導致流動性更差。加之財政部不再代理地方政府債券的發(fā)行和償還，也會讓投資者擔心地方政府債券的保障性在降低，更加影響了換手率的下降，最終表現(xiàn)為總體流動性偏弱，具有較大的提升空間。

信息來源：中國債券信息網(wǎng)

3、從投資主體分析

2018年地方政府債券增持量最多的是商業(yè)銀行，增持速度最快的是非銀行金融機構。投資主體單一，各方參與度較低，商業(yè)銀行通常將債權持有到期，限制二級市場活躍度。

從2016年到2018年商業(yè)銀行持有地方政府債券的持有量持續(xù)上升，證券公司、保險機構與非銀行金融機構對地方政府債券的持有量同比上升。但總體而言，投資主體還是集中在幾大投資主體之間，我國整個地方政府債券市場的投資結構不夠完善，影響了地方政府債券的流動性。

（二）地方政府債券特征分析

1、從債券期限分析

2018年，我國地方政府債券的期限種類有所增加，債券期限種類的增加為投資主體提供了更大的選擇余地。但根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，我國地方政府債券以中長期為主，這說明我國地方政府債券期限結構有所改善，但仍然存在債券期限結構有限的問題，現(xiàn)有的債券期限種類還不能滿足投資者對債券期限種類的需求。

2、從債券利率分析

我國財政部規(guī)定， 無論是一般債券還是專項債券均采用記賬式固定利率付息形式， 這種固定利率的付息方式和行政干預的利率決定機制在很大程度上降低了債券的交易量、削弱了債券市場的流動性。

由于地方政府債券的風險比國債風險更高，但地方政府債券的利率與國債利率差別不大，不能夠彌補投資者投資地方政府債券承擔的風險，導致一部分投資者偏好于國債，降低了地方政府債券的流動性。

三、改善我國地方政府債券交易與流動性的建議

1、推進地方債零售市場建設

目前投資主體大多集中在商業(yè)銀行與幾大投資主體間，缺少了投資主體的多元性。應當吸引更多機構投資者進入市場，吸引境外投資者和資金，促進市場國際化，引入外資金融機構和中外合作基金管理公司進入市場。

雖然地方政府債券中的浙江省政府債和寧波市政府債已經(jīng)開始實行柜臺銷售，標志著地方政府債券面向中小投資者開放。但是范圍還是比較局部，地方債的零售市場在打開，但是還沒有發(fā)展到全國范圍內的推行，在未來應該加快零售市場的建設，讓更多的投資者參與進來，豐富投資者的結構。與此同時，還要注意零售市場的管理，防止出現(xiàn)市場混亂和故意操作的情況出現(xiàn)。

2、增強地方政府債券信息披露

完善地方政府債券信息披露制度、增加地方政府信息披露制度的執(zhí)行力度，制定合理的信息披露評價維度，強制地方政府進行信息披露，使地方政府披露的信息具有可比性;對不同地方政府的財政實力和償債能力進行客觀評價，使評價等級與實際情況相符合，做到評價結果真實化、差別化。

3、盤活二級市場流動性

二級市場的流動性歸根結底還是地方債的流通不夠，交易局限于銀行之間，但是伴隨著地方債柜臺發(fā)售的推進，二級市場的流動性肯定會得到一定的提高，但是僅靠發(fā)行新債去“零售”還遠遠達不到豐富投資者結構以及盤活二級市場流動性的目的，還要靠銀行把自己手里大把的地方債交易給中小機構投資者才行，這樣才能使整個二級市場債券分布均衡，交易活躍度大，流動性強。

【參考文獻】

[1]連續(xù)出版物：[1]婁燚，伍宏偉，和琳.對地方政府債券發(fā)行的調查與思考[J].區(qū)域金融研究，2017（11）：47-50.

[2]周智，周春喜，劉德戟.地方政府債券流動性問題的思考[J].浙江金融，2017（08）：25-30.

[3]吳冬雯，邵威，賈贏，陳航.2016年地方政府債券交易分析及流動性改善建議[J].中國財政，2017（08）：68-69.

作者簡介：梁毅（1999-），女，重慶人，本科，重慶工商大學會計學院在校學生，研究方向：地方政府債券交易分析及流動性研究。黎倩（1996—），女，重慶榮昌人，重慶工商大學會計學院在校學生，研究方向：地方政府債券交易分析及流動性研究。孫正娥（1998—），女，寧夏人，本科，重慶工商大學會計學院在校學生，研究方向：地方政府債券交易分析及流動性研究。

基金項目：重慶工商大學學生科技創(chuàng)新基金項目“我國地方政府債券交易分析及流動性研究”（192039）階段性成果。