【摘 要】隨著我國金融改革的深化和發(fā)展，人民幣國際化進一步加快，利率市場化進程與資本賬戶開放不斷增速，為人民幣國際債券市場的發(fā)展帶來了新的機遇和挑戰(zhàn)。本文以熊貓債和點心債為例，分析了人民幣國際債的發(fā)展情況和面臨的主要問題，并對進一步完善人民幣國際債市場提出了建議。

【關鍵詞】人民幣國際債;熊貓債;點心債

隨著我國金融改革的深化和發(fā)展，人民幣國際化不斷加快，利率市場化進程與資本賬戶開放持續(xù)增速，企業(yè)融資重心逐漸轉向直接融資，資金來源變得更為多元化。熊貓債與點心債是全球最主要的兩大人民幣國際債券，分別在境內人民幣市場和離岸人民幣市場中擔當重要角色，是推動人民幣國際化不可或缺的因素。本文以熊貓債和點心債為例，分析了人民幣國際債的發(fā)展情況和面臨的主要問題，并對進一步完善人民幣國際債市場提出了建議。

一、人民幣國際債券市場發(fā)展情況簡述

（一）人民幣國際債券定義

根據(jù)國際清算銀行（BIS）定義，除一國境內發(fā)行的國內債券外，其他債券均屬于國際債券范疇。人民幣國際債券，主要指跨境發(fā)行的、以人民幣計價和結算的債券，包括人民幣外國債券以及人民幣離岸債券。

人民幣外國債券是指外國發(fā)行人在我國境內發(fā)行的人民幣債券。按照國際慣例，外國債多以所在國特色而命名，如美國揚基債、日本武士債、英國猛犬債、韓國阿里郎債等，人民幣外國債則被命名為熊貓債1。與世界主要外國債一樣，熊貓債具有促進國內資本對外投資以及引入外國發(fā)行人進入國內市場的基本功能，對加快國內資本市場的成熟和發(fā)展起著重要作用。

人民幣離岸債券主要指全球發(fā)行人在我國香港和澳門等離岸市場發(fā)行的、以人民幣計價并結算的債券。香港人民幣債主要指點心債，因早期發(fā)行量不大、收益率相對較低而得名。在我國臺灣地區(qū)發(fā)行的寶島債和澳門地區(qū)發(fā)行的蓮花債，也屬于離岸人民幣債。

（二）人民幣國際債券發(fā)展情況

與揚基債等具有近百年歷史的國際債券相比，人民幣國際債券起步較晚，至今只有十余年歷史。2005年，首批熊貓債以試點形式放開，國際金融公司（IFC）和亞洲開發(fā)銀行（ADB）率先在我國銀行間債券市場發(fā)債，標志著以人民幣計價的國際債券正式登上了國際舞臺。2007年，國家開發(fā)銀行在香港發(fā)行了首只離岸人民幣債券，隨后3年內，我國對離岸人民幣債券發(fā)行人的限制不斷放寬。

2009年至2014年期間，熊貓債幾乎無人問津，而點心債則進入快速擴張期，發(fā)行規(guī)模從160億元（2007年）增長至1861億元（2014年）。點心債發(fā)行規(guī)模迅速增長的主要原因有三方面：一是人民幣資金池擴容。隨著人民幣跨境貿易結算試點的確定和推廣，香港人民幣業(yè)務從個人業(yè)務迅速擴大至與融資和結算相關的公司業(yè)務，跨境人民幣結算量一路攀升，在港人民幣存款大幅增加，至2014年末，在港人民幣存款余額為1萬億元，較2009年末增加了9408億元，其中定期及大額存單約占82%2。二是發(fā)行成本較低。據(jù)CIFED指數(shù)及境內、離岸兩個市場的一年期國債收益曲線顯示3，2015年之前，在岸人民幣債券的收益率總體上要高于離岸人民幣債券的收益率，因而吸引了更多借款人在香港市場發(fā)債以降低成本。三是人民幣升值預期使得境外資金對人民幣投資品的需求不斷上升。在上述因素的共同作用下，離岸人民幣債券市場的發(fā)展得到進一步推動。

2015年8月，人民銀行出臺匯率改革措施，對人民幣中間匯率形成機制進行調整優(yōu)化，引起人民幣兌美元匯率貶值近5%。貶值預期使得人民幣資產(chǎn)配置需求有所下降，香港人民幣供應增長達到拐點，點心債發(fā)行量從峰值回落，由1861億元（2014年）降至917億元（2015年）。

2016年1月，人民銀行將境外金融機構在境內存放資金納入存款保證金范圍，進一步提高了境外金融機構持有人民幣的成本，也間接增加了境外人民幣融資成本，促使借款人由離岸市場轉向在岸市場進行籌資。以2016年為分水嶺，熊貓債發(fā)行量首次超過點心債，并達到歷史峰值929億元。2017年熊貓債發(fā)行量有所回落，但與點心債發(fā)行量差距繼續(xù)擴大，2018年上半年點心債發(fā)行量回升，兩者差距有所縮小。

二、人民幣國際債面臨的主要問題

經(jīng)過數(shù)年的累積和發(fā)展，境內人民幣債券市場已成為世界主要債券市場之一，發(fā)行量逐年增長，2017年國內債券市場共發(fā)行各類債券18.96萬億4，其中熊貓債和點心債總發(fā)行量僅876億元，尚屬于非主流債券。熊貓債和點心債在取得快速發(fā)展的同時，也面臨著一些問題。

（一）境內評級體系尚不完善，對熊貓債優(yōu)質發(fā)行主體缺乏吸引力

我國信用評級機構起步較晚，還未出現(xiàn)如穆迪、標普等在國際市場具有普遍公信力的評級機構。境內債券市場中，高評級債券（A+以上）集中度偏高，在評級相同的情況下，不同債券的票面利率離散度也很大，導致外部評級對投資者的參考價值下降，不利于吸引優(yōu)質發(fā)債主體。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年末存續(xù)評級債券中，99%以上具A+或更高信用評級;2017年全年發(fā)行債券中有99%的發(fā)行主體評級在AA-以上，40%的發(fā)行人獲得AAA評級（賈紫蘭 2018）;聯(lián)合資信在《2017年債券市場評級質量檢驗報告》中對我國在岸人民幣債券市場中的主流債券類型（3-5年期債）進行了評級和票面利率的比較分析，結論認為：對于大多數(shù)債券種類，越高評級的利差變異系數(shù)越大。

于境內市場發(fā)行的熊貓債也反映出同樣問題。以2016年二季度發(fā)行的3年期熊貓債為例，5月26日華潤置地有限公司發(fā)債的票面利率為3.2%（中誠信，AAA級），6月30日海航集團（國際）有限公司發(fā)債的票面利率為7.7%（大公國際，AAA級），而合生創(chuàng)展集團發(fā)債的票面利率為5.5%（聯(lián)合信用，AA+級）——由上述三只債券的票面利率可看出，相同評級的債券，票面利率差值達到450Bp，而較低評級債券的票面利率和較高評級債券的票面利率相比，還要低220Bp。債券信用評級參考價值不足，直接導致投資者對發(fā)行人的盡職調查成本和交易成本提升，而債券作為標準化直接融資產(chǎn)品所帶來的流動性溢價下降，則會催生“檸檬市場”效應，對熊貓債市場的長期發(fā)展不利。

（二）熊貓債與點心債的資金跨境流動存在一定障礙

2009年以來，人民銀行結合實際情況，一直在有步驟、有重點地推進跨境人民幣工作，成果顯著。近三年來，為有效控制資本流出趨勢，我國對跨境資本流動的管理力度不斷加強， 目前人民幣資金的流入和流出尚受到一定約束。

對于熊貓債，發(fā)行人為國際開發(fā)機構的，目前可根據(jù)人民銀行公告〔2010〕10號文5辦理債券募集資金的跨境支付;其他發(fā)行人可根據(jù)銀辦發(fā)〔2016〕258號文6辦理資金跨境使用。兩個文件明確表示，允許熊貓債資金跨境流動，但需要監(jiān)管部門審批，存在一定的時間成本。

對于點心債，目前在購匯和向國外流動方面不需要特別審查，但向境內流動則受到一定約束。與熊貓債所受監(jiān)管類似，目前點心債募集資金在貿易項下進行跨境結算相對較為簡便，資本項下回流則限制較多，回流渠道主要有以下幾種：一是根據(jù)人民銀行公告〔2011〕1號文7辦理外商直接投資（FDI）;二是投資境內證券市場或為境內企業(yè)融資;三是近年來在部分自貿區(qū)開展的RQFLP（人民幣合格境外有限合伙人）。上述方式在一定程度上解決了點心債籌資投向境內的問題，但由于總額度受到限制，暫無法成為主要投資手段。

三、建議與展望

在中央政府和監(jiān)管機構的引導下，人民幣國際化取得了突出成果。如能進一步完善監(jiān)管和審批機制，選擇恰當時機有計劃、有針對性地放寬資本賬戶，或將推動人民幣國際債市場取得更大發(fā)展。

（一）加強債項評級監(jiān)管，保障信用評級行業(yè)健康發(fā)展

采取監(jiān)管部門督導與評級機構行業(yè)自律相結合的方式，一是加大對評級結果的監(jiān)督考評力度，降低評級機構和發(fā)行人由于主觀因素導致信用評級顯著偏離實質風險的情況;二是加強評級機構獨立性，與承銷機構、評級機構及發(fā)行人共同探討如何在保證評級市場充分競爭的前提下優(yōu)化目前發(fā)行人付費模式，促進評級機構獨立客觀地完成信用評級工作;三是敦促信用評級機構盡快建立和完善自查制度，提升行業(yè)整體自律性。

（二）完善債券市場發(fā)審制度，促進國際債券業(yè)務進一步規(guī)范化標準化

債券作為標準化直接融資工具，相比銀行貸款、信托貸款等其他間接融資和非標準化融資手段而言，其優(yōu)勢在于由規(guī)范化、標準化所帶來的融資成本下降。一個更符合債券發(fā)行國際慣例的資本市場將有利于降低發(fā)行人與投資人的交易成本，提升債券流動性溢價，使得我國債券市場進入優(yōu)質發(fā)行人與優(yōu)質投資人相互促進、協(xié)同發(fā)展的良性循環(huán)。

（三）適時適度放寬資本賬戶限制，促進債券市場開放

適時適度地放開資本賬戶的流動限制，對于提高發(fā)行人積極性，促進我國利用外資以及對外投資等方面均能起到積極作用。但資本賬戶和債券市場的開放是一個長期的過程，追求一蹴而就或盲目開放債券市場，將對我國金融體系的穩(wěn)定性帶來嚴重影響。當前人民幣幣值波動預期較大，應積極探索和完善債券跨境投資和衍生品政策，堅持“成熟一項、開放一項”，不斷促進境內和離岸兩個債券市場的健康發(fā)展，助推人民幣國際化進程。

注釋：

1.在境內市場發(fā)行的木蘭債，從廣義上說也屬于人民幣國際債范疇，但考慮到其使用SDR計價的特殊性，本文未將其列入人民幣外國債。

2.數(shù)據(jù)來源：香港金管局

3.數(shù)據(jù)來源：湯森路透

4.數(shù)據(jù)來源為中央結算公司統(tǒng)計監(jiān)測部發(fā)布的《2017年債券市場統(tǒng)計分析報告》

5.《國際開發(fā)機構人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》（人民銀行公告〔2010〕10號）

6.《中國人民銀行辦公廳關于境外機構境內發(fā)行人民幣債券跨境人民幣結算業(yè)務有關事宜的通知》（銀辦發(fā)〔2016〕258號）

7.《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》（人民銀行公告〔2011〕1號）

【參考文獻】

[1]楊夢莎.我國外國債券發(fā)展障礙問題研究[J].政法學刊.2015.（32）：110-117.

[2]鄧文慧，李易達，盛曉虹.離岸人民幣債券市場現(xiàn)狀淺析[J].債券.2016.（12）：67-71

[3]人民銀行就完善人民幣匯率中間價報價問題答問http：//www.gov.cn/xinwen/2015-08/11/content_2911053.htm

作者簡介：徐珂南，對外經(jīng)濟貿易大學金融學院在職人員高級課程研修班學員。