王倫

【摘 要】資產(chǎn)證券化通過(guò)對(duì)固定的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成可以流動(dòng)的資產(chǎn)，有效的增加了資金的流動(dòng)性，同時(shí)也產(chǎn)生了一系列的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)有效的法律監(jiān)管就十分必要。本文就目前資產(chǎn)證券化法律風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管存在的問(wèn)題進(jìn)行探討，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管有效路徑進(jìn)行研究。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化;法律風(fēng)險(xiǎn);存在的問(wèn)題;法律監(jiān)管路徑

資產(chǎn)證券化指的是通過(guò)對(duì)流動(dòng)性差，或者不能立即變現(xiàn)，但卻有穩(wěn)定的預(yù)期收益的資產(chǎn)進(jìn)行重組，將其轉(zhuǎn)換為可公開(kāi)買(mǎi)賣(mài)的證券的過(guò)程，是證券化的高級(jí)階段，是將資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流以證券的形式預(yù)售的過(guò)程。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營(yíng)方式大大增強(qiáng)了資金的流動(dòng)性，同時(shí)也提高了證券化主體抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。所以我們大力或是能夠按照預(yù)期產(chǎn)生穩(wěn)定收益的，卻不能立即變成有形資金的資產(chǎn)進(jìn)行整合，將其變成可以和公眾進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的證券的過(guò)程，是證券化的高級(jí)階段，是將未來(lái)資產(chǎn)的資金狀況以證券的方式出售的過(guò)程。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營(yíng)手段極大地?cái)U(kuò)展了資金的可操作性，同時(shí)也增強(qiáng)了證券化對(duì)象抵御市場(chǎng)不穩(wěn)定性的能力。因此我們極力提倡并發(fā)展資產(chǎn)證券化。不過(guò)值得注意的是，在積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時(shí)，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化本身具有的特點(diǎn)，使得其很有可能被濫用，從而打亂金融市場(chǎng)的發(fā)展秩序。

1.資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問(wèn)題

在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過(guò)發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價(jià)證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場(chǎng)的有關(guān)法律制度的總稱(chēng)。它涉及當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)，因此形在法律范疇內(nèi)，資產(chǎn)證券化制度是指經(jīng)發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人協(xié)商形成有效的法律框架，將穩(wěn)定性較強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為私法上有價(jià)證券的一般形態(tài)，而后在市場(chǎng)流通的有關(guān)法律的統(tǒng)稱(chēng)。它包含當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)，于是便組成了復(fù)雜的法律關(guān)系。資產(chǎn)證券化的目的是，通過(guò)金融衍生品的交易來(lái)加快資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)速度，從而分散經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)。

1.1法律法規(guī)不健全的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)不完善的風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化不僅是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下追求經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化配置的產(chǎn)物，更是日益完善的法制條件下體現(xiàn)制度組合優(yōu)勢(shì)的金融創(chuàng)新。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，許多國(guó)家和地區(qū)為了便于證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展都相應(yīng)出臺(tái)了各自的資產(chǎn)證券化法規(guī)。資產(chǎn)證券化是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下尋求經(jīng)濟(jì)資源最大限度發(fā)揮作用的結(jié)果，更是法制環(huán)境日趨完善的條件下展現(xiàn)制度優(yōu)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新。從世界范圍中看，很多國(guó)家和地區(qū)以證券化業(yè)務(wù)更好更快地發(fā)展為目的出臺(tái)了相關(guān)法規(guī)。美國(guó)運(yùn)用資產(chǎn)證券化手段解決銀行不良資產(chǎn)獲得成功，主要得益于其建立了完善的資產(chǎn)證券化法律制度、具有極為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)以及聯(lián)邦政府的適當(dāng)支持。從法國(guó)、意大利、日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券化的實(shí)踐來(lái)看，上述國(guó)家和地區(qū)都通過(guò)立法對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行了規(guī)范，其立法規(guī)范的類(lèi)型比較多樣化，有些有專(zhuān)門(mén)獨(dú)立的立法，如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)就制定了《金融資產(chǎn)證券化條例》。

1.2風(fēng)險(xiǎn)隔離問(wèn)題規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中，投資者與原始所有人之間存在著雙向的、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，如果不予以隔離，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，一旦資產(chǎn)的原始所有人破產(chǎn)而影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資人將損失投資收益;而資產(chǎn)原始所有人的在資產(chǎn)證券化的交易過(guò)程中存在著指向投資者與原始所有人的雙向結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，如果不及時(shí)采取措施隔斷，一旦基礎(chǔ)資金因資產(chǎn)的原始所有人破產(chǎn)受到影響，投資人的投資收益將受到損害;資產(chǎn)原始所有人也將承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦資產(chǎn)池本身收益未實(shí)現(xiàn)，投資人有可能向原始所有人索賠。在美國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中，往往通過(guò)設(shè)立特殊目的載體（SPV）作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人與投資者的中介，即”破產(chǎn)隔離”的載體，它實(shí)際上是證券化交易的中心環(huán)節(jié)。但按照我國(guó)當(dāng)時(shí)的法律制度，尚沒(méi)有關(guān)于SPV設(shè)立的法律依據(jù)，《公司法》中更是無(wú)據(jù)可引。因此，實(shí)踐中只能通過(guò)信托的方式運(yùn)作，雖然形式上基于《信托法》，我國(guó)的ABS通過(guò)引入特殊目的信托（SPT）或特別目的載體（SPV）等方式，實(shí)現(xiàn)了法律意義上的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，但在實(shí)務(wù)操作中卻無(wú)法實(shí)現(xiàn)徹底有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離：一方面，信貸類(lèi)ABS的發(fā)行人，一般自持產(chǎn)品分層中風(fēng)險(xiǎn)最高的次級(jí)產(chǎn)品，且通常擔(dān)任貸款服務(wù)商，由此形成的隱形”剛兌約束”會(huì)顯著增強(qiáng)發(fā)行人與ABS資產(chǎn)的信用相關(guān)度;另一方面，企業(yè)資產(chǎn)類(lèi)ABS的發(fā)行人，因其和相關(guān)利益人普遍存在對(duì)本息償付的差額支付承諾或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，法律意義上的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離尚未完全做到。

1.3信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)信用評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)為投資者提供了證券選擇的依據(jù)，因而成為資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)與一般債券評(píng)級(jí)相似，但又有自身特點(diǎn)。信用評(píng)級(jí)由專(zhuān)門(mén)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)行人或承銷(xiāo)人的委托進(jìn)行，但這種第三方評(píng)級(jí)存在信用強(qiáng)相關(guān)問(wèn)題，即在實(shí)務(wù)操作中，發(fā)行資產(chǎn)證券的評(píng)估是投資者選擇證券的重要依據(jù)，成為資產(chǎn)證券化不可缺少的一環(huán)。資產(chǎn)證券的評(píng)估與其它債券評(píng)估相似，但又具有特殊性。由資產(chǎn)證券發(fā)行人或承銷(xiāo)人委托專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)評(píng)估的機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，但由第三方進(jìn)行評(píng)級(jí)的行為存在信用強(qiáng)相關(guān)問(wèn)題，在現(xiàn)實(shí)操作中，發(fā)行人對(duì)相關(guān)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理將顯著影響預(yù)期現(xiàn)金流的分布，其盡職履約能力乃至償付水平會(huì)直接影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流回收效率。這種信用相關(guān)度無(wú)論在法律義務(wù)還是投資實(shí)務(wù)中，均不容忽視。此外，將傳統(tǒng)信用債評(píng)級(jí)思路簡(jiǎn)單套用到ABS上的做法，很容易在評(píng)級(jí)過(guò)程中將信貸類(lèi)ABS產(chǎn)品與發(fā)行人等同化。由于投資機(jī)構(gòu)通常較難獲得關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始資料，缺乏足夠的信息，不了解產(chǎn)品的定價(jià)方式，因此很多投資機(jī)構(gòu)傾向于直接參考發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)。這與信用強(qiáng)相關(guān)問(wèn)題形成合力，進(jìn)一步強(qiáng)化了投資機(jī)構(gòu)將ABS產(chǎn)品與發(fā)行人等同的評(píng)級(jí)思路。這些問(wèn)題的普遍存在，使得國(guó)內(nèi)的ABS產(chǎn)品雖然在一定程度上具備了海外標(biāo)準(zhǔn)ABS產(chǎn)品的信用脫媒（即ABS債項(xiàng)評(píng)級(jí)與發(fā)行人評(píng)級(jí)可真正分離），又一定程度上與國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)信用債具有類(lèi)似之處（即擔(dān)保評(píng)級(jí)、主體評(píng)級(jí)決定債項(xiàng)評(píng)級(jí)）。因此，買(mǎi)方內(nèi)部如何評(píng)級(jí)，是當(dāng)前國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)投資ABS產(chǎn)品時(shí)，權(quán)衡投資風(fēng)險(xiǎn)與投資收益、投資效率與投資效果過(guò)程中亟待解決的問(wèn)題。

2.資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的完善路徑資產(chǎn)證券化司法監(jiān)管體系的建構(gòu)方法

我們可以從監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革這兩個(gè)方面對(duì)資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系進(jìn)行重構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化衍生品流通階段、資產(chǎn)整合階段，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)階段的法律監(jiān)管。同時(shí)合理配置資產(chǎn)證券化過(guò)程中不同主體的權(quán)利和義務(wù)，使其實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。建構(gòu)資產(chǎn)證券化法律體系的建構(gòu)過(guò)程可以分為擴(kuò)展監(jiān)管范圍和改革監(jiān)管理念兩個(gè)部分，提高對(duì)資產(chǎn)證券化衍生對(duì)象的流通、資產(chǎn)整合、風(fēng)險(xiǎn)后追責(zé)這三個(gè)階段的法律監(jiān)管力度。同時(shí)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程中不同主體的權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行合理分配，最終實(shí)現(xiàn)權(quán)利與義務(wù)的統(tǒng)一。

2.1對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中相關(guān)利益人在進(jìn)行資產(chǎn)整合時(shí)，法律應(yīng)盡可能的把資產(chǎn)整合中涉及到的義務(wù)更為詳盡的囊括進(jìn)來(lái)。我們應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行一定標(biāo)準(zhǔn)的分級(jí)，并把它用法律法規(guī)的形式確定下來(lái)，而且應(yīng)明確資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。確立金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，區(qū)別對(duì)待不一樣的資本質(zhì)量產(chǎn)生的金融衍生品，優(yōu)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)最小，差級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)最大，使投資者對(duì)其投資的產(chǎn)品有明確的了解，然后結(jié)合自身實(shí)際情況進(jìn)行投資。關(guān)于完善法規(guī)方面，應(yīng)依據(jù)不一樣的基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，由證監(jiān)會(huì)設(shè)置對(duì)應(yīng)的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)上的空白，并且制定不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

2.2對(duì)金融衍生品交易過(guò)程的監(jiān)督物買(mǎi)賣(mài)過(guò)程

我們應(yīng)當(dāng)從三個(gè)角度來(lái)對(duì)衍生品交易過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督，即強(qiáng)化交易過(guò)程中再證券化信息披露的義務(wù)、建立一個(gè)統(tǒng)籌性的可以對(duì)衍生物買(mǎi)賣(mài)過(guò)程以三個(gè)方面進(jìn)行監(jiān)督，深化在交易進(jìn)程中再證券化信息公開(kāi)義務(wù)的重要性，建立一個(gè)全方位的衍生品監(jiān)管部門(mén)以及加強(qiáng)外部評(píng)級(jí)機(jī)制的監(jiān)管力度。在衍生品交易的過(guò)程中，衍生品可以進(jìn)行再證券化，從金融理論層面來(lái)講，證券化是可以無(wú)限制打包的，但是如果打包的次數(shù)越多，被掩蓋的資本風(fēng)險(xiǎn)就可能越大。對(duì)此，我們的應(yīng)對(duì)措施是強(qiáng)化信息披露義務(wù)，即當(dāng)事人除了履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)，還應(yīng)該將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并對(duì)外公布證券化全過(guò)程的信息。還必須要求相應(yīng)受益人對(duì)整合歷史，打包過(guò)程進(jìn)行披露，如果無(wú)法提供這些相關(guān)的信息就禁止衍生品進(jìn)行上市交易。關(guān)于衍生品流通中監(jiān)管的問(wèn)題，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。我國(guó)現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化有很多機(jī)構(gòu)都在監(jiān)管，職權(quán)有重復(fù)部分，這樣就造成對(duì)相同的問(wèn)題有不同的處理方式。我國(guó)目前金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的模式，所以重新設(shè)置一個(gè)全新的職能部門(mén)來(lái)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)督管理在短期內(nèi)也是不可行的。因此，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程可以進(jìn)行聯(lián)合管理，嘗試聯(lián)合制定關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度，在此前提下，由兩機(jī)構(gòu)分別對(duì)他們管轄的不同領(lǐng)域的特殊情況進(jìn)行立法，通過(guò)這種方法來(lái)減少監(jiān)管之間的矛盾。對(duì)于資產(chǎn)證券化的管理，可以設(shè)置聯(lián)合統(tǒng)一的辦事機(jī)構(gòu)，對(duì)相應(yīng)問(wèn)題進(jìn)行統(tǒng)一管控和處理，通過(guò)合作的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。另外還應(yīng)該發(fā)揮外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為的作用。域管控。其次還需第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)揮信用評(píng)級(jí)的作用。

2.3建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制建立濫用資產(chǎn)證券化的追責(zé)機(jī)制

資產(chǎn)證券化的權(quán)利人如果因?yàn)闉E用權(quán)利，沒(méi)有履行相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)提示和告知義務(wù)，使得投資人獲得錯(cuò)誤信息，從而導(dǎo)致投如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用職權(quán)，不愿履行規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)提示和告知義務(wù)，使投資人因使用錯(cuò)誤信息導(dǎo)致的投資失敗并遭受資產(chǎn)損失，那么此責(zé)任就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人來(lái)承擔(dān)。通過(guò)制定追責(zé)機(jī)制，督促權(quán)利人認(rèn)真履行自己的義務(wù)，從而來(lái)實(shí)現(xiàn)權(quán)責(zé)義的統(tǒng)一。必須在追責(zé)方面嚴(yán)格明確當(dāng)事人的責(zé)任負(fù)擔(dān)，通過(guò)懲罰機(jī)制樹(shù)立法律權(quán)威，加強(qiáng)對(duì)違法行為的懲治力度，糾正金融機(jī)構(gòu)的違規(guī)行為。通過(guò)審查資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)，內(nèi)部控制金融衍生品的上市，外部監(jiān)督一系列的交易過(guò)程，規(guī)范事后追責(zé)機(jī)制，保證資產(chǎn)證券化不僅為參與證券化的主體創(chuàng)造利益，而且為社會(huì)創(chuàng)造利益。

3.結(jié)語(yǔ)

社會(huì)總是在出現(xiàn)問(wèn)題，解決問(wèn)題的邏輯模式下進(jìn)步與發(fā)展的，我們要以發(fā)展的眼光去看待問(wèn)題，去解決問(wèn)題。對(duì)于資產(chǎn)證券化，我們應(yīng)當(dāng)充分社會(huì)問(wèn)題層出不窮，但解決問(wèn)題的思想也是在不斷更新的，邏輯思維的發(fā)展能力要求我們以不斷向前的思想去看待、去解決問(wèn)題。對(duì)資產(chǎn)的證券化，我們理應(yīng)更加了解其發(fā)展過(guò)程，了解其內(nèi)部構(gòu)造，巧妙運(yùn)用法律手段加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)管。建立科學(xué)的適用的資產(chǎn)證券化監(jiān)督機(jī)制，保證滿足各參與者利益要求的同時(shí)，也服務(wù)于社會(huì)的整體利益，從而促進(jìn)社會(huì)的進(jìn)步。

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